预期投资的妙处在于，不需要进行困难的、往往是不确定的长期预测，就能够充分利用市场自有的、被实践证明有效的定价模型(贴现现金流模型)的能力。本书具有很强的实用性，它提供了一个策略分析框架及相应的工具，将价格隐含预期(PIE)方法用于：

◆解读当前价格，并且预见未来的预期修正；

◆监测兼并收购和股票回购等管理行动所发出的信号，并且估计它们对股东价值所产生的影响；

◆根据股东预期，设计、调整和传达公司的管理策略。

预期投资普遍适用于具有不同经济景观的公众公司，它能够使职业投资者、分析师和公司高管将日益增强的不确定性转化成为有利可图的机会。

本书能够为投资组合管理者、证券分析师、投资顾问、个人投资者和商科学生提供预期投资的能力。我们相信，预期投资方法将会给企业界和投资界带来重大的效益。毕竟，投资者和管理者都把股票价格当做公司业绩的“记分牌”。那些寻求战胜标准普尔500指数或同类指数的公司可以使用预期投资方法来证实其目标的合理性。

在第一章中，我们阐述了采用预期投资方法的理由，并解释了为什么说关注于短期收益和市盈率的传统分析方法追逐的是错误的预期。在本书的第一部分“汇集工具”(第二章至第四章)中，我们介绍了实施预期投资方法需要的所有工具。在第二章中，我们将证明股票市场的预期是基于公司的长期现金流；我们介绍了如何使用这种模式估算股东价值。第三章介绍了预期基础结构，它是一种能有效地帮助投资者理解预期修正的潜在来源的新工具。第四章提出了竞争策略分析框架，据此你能够提高正确预见预期变化的概率。

第五章至第九章(本书第二部分“实施过程”)介绍了预期投资方法在实施方面的问题。第五章、第六章和第七章是本书的核心，它们具体阐述了这种三步预期投资方法。第五章概述了方法的第一步，向你展示如何估计隐含在公司股票价格中并证明股价合理的市场预期。这一步允许投资者在不需要作投机性的长期预测的情况下利用贴现现金流模型。第六章整合了前四章中所有的工具，用来识别潜在的预期机会(即对当前预期进行有意义的修正)。第七章介绍了预期投资方法的最后一步。在本章中我们建立了一个界限清晰的操作标准，用以决定买入、卖出或持有股票。在对大多数公司进行投资分析时，这种三步预期投资方法是你所需要的全部。某些初创公司以及正在经历巨大变动和不确定性的已建公司则需要另外的分析方法，因为来自现有业务的现金流远远不能证明股票价格是合理的。第八章采用实物期权分析方法估计这些未来具有不确定机会的公司的潜在价值。在第九章中，我们将公司分成三种业务类型(实物型、服务型和知识型)。尽管每种业务类型具有不同的特征，然而我们将证明预期投资方法能够跨越不同经济景观，适用于所有类型的公司。

最后，在第十章至第十二章(本书第三部分：读懂公司信号”)中，我们考察了与股价有关并常常给投资者提供重要信号的三种公司交易行为(兼并与收购、股票回购和激励报酬)。具体来讲，我们揭示了融资收购、回购股票和使用股票期权作为激励报酬等决策如何反映管理层对公司前景的看法(相对于市场预期)。

序言：伟大的预期——投资与艺术品收藏有哪些不同?

前言

致谢

第一章 基于预期的投资问题

主动型管理：挑战与机遇

预期投资方法

传统分析的末日

基本思想

附录：收益增长与价值创造

第一部分 汇集工具

第二章 市场如何给股票定价?

正确预期

股东价值路径图

自由现金流

资本成本

预测期

从公司价值到股东价值

简要示例

基本思想

附录：估计残值

永续年金法

考虑通胀的永续年金法

第三章 预期基础结构

预期基础结构

并非所有的预期修正都是同等重要的

基本思想

第四章 分析竞争策略

竞争策略分析的双重用途

历史分析

竞争策略框架

基本思想

第二部分 实施过程

第五章 如何估计价格中隐含的预期?

读懂预期

盖特威公司案例分析

为什么要重新进行预期分析?

基本思想

附录：员工股票期权与预期投资

对员工股票期权进行估价

第六章 识别预期机会

寻找预期机会

需要避免的错误

盖特威公司案例研究

基本思想

第七章 买入、卖出还是持有?

期望价值分析

盖特威公司案例研究

买入决策

卖出决策

税收的影响

基本思想

第八章 超越贴现现金流

实物期权

何时在预期投资中使用实物期权分析?

亚马逊公司具有的实物期权价值

自反性

基本思想

第九章 跨越不同的经济景观

业务类型

业务类型与价值因素

基本思想

第三部分 读懂公司信号

第十章 兼并与收购

收购公司如何增加价值?

评估协同效应

并购交易公告时你应当做什么?

基本思想

第十一章 股票回购

股票回购的黄金准则

股票回购的四种主要动机

基本思想

第十二章 激励报酬

CEO及其他公司高管

业务单元主管

中层管理者和一线员工

基本思想

注释

作者介绍

译后记

贴现现金流模型能够在所有功能完善的资本市场中确定价格，包括债券和房地产市场中的价格。例如，债券发行者以合约形式规定了息票利率、本金偿还和到期期限。事实上，债券的价格就是以当前预期收益率作为贴现率的约定现金流的现值总和。当通货膨胀预期或者一家公司的信用状况变化导致一个更高或更低的预期收益率之时，公司债券的价格也会随之发生变化。市场决定价格，因此预期收益应该与人们所感受到的风险相匹配。

贴现现金流模型同样可以用来确定商业房地产市场中的价格。在20世纪90年代初期纽约帝国大厦出售时，房地产专家认为它的市场价值应该在4．5亿美元。但是，它的购买价格却不足4000万美元，原因在于该建筑物的长期总租(master lease)收益率低于市场利率。决定帝国大厦价格的既不是其华丽的名字，也不是其极佳的位置，而是其贴现现金流的价值。

考虑到现金流的数量、时间结构安排和风险能够决定债券和房地产的价值，我们也可以期望这些变量能够用于确定股票价格，尽管股票的这些变量具有较大的不确定性。债券是通过合约形式规定了确定的现金流和本金偿还日期，但是股票的现金流是不确定和无期限的，并且没有本金偿还准备。正是由于具有更大的不确定性，股票比债券更难估价。

这是否意味着我们不应该采用贴现现金流给股票估价呢？当然不是。毕竟，投资者购买任何金融资产所获得的收益依赖于这些资产在持有期内产生的现金流以及卖出它们时所获得的收入。约翰·博格尔为贴现现金流估价法争辩道：“回报一定是基于未来的现金流，只不过是早晚的问题。毕竟，任何股票市场的设立目的都是为股票提供流动性，以换得承诺的未来现金流，从而使投资者可以在任何时候兑现未来收入流的现值。”。

大量的经验研究表明，市场决定股票价格就如同决定其他金融资产的价格一样。具体来讲，这些研究发现了两个关系。第一，市场价格会对公司现金流预期的变化作出反应。第二，市场价格反映的是长期现金流预期。正如第一章所示，公司通常需要10年的创造价值的现金流来证明其股价是合理的。对于那些具有强大竞争优势的公司，这一期间能够持续30年。

但是，大多数基金经理、证券分析师和个人投资者都会尽力回避预测长期现金流，因为这相当困难。作为替代方法，他们主要关注近期收益、市盈率以及类似的度量指标。只有在我们能够将这些指标作为公司长期现金流预期的替代变量的情况下，它们才能够帮助识别价值被低估的股票。然而，近期业绩的静态度量指标并不能反映未来的业绩，因而最终它们会使投资者失望，尤其是在以激烈竞争和分裂型技术为标志的全球经济中。不能估计一家公司的未来现金流预期，投资者就无法得出股票是被低估还是被高估的结论。

P26-28

股票价格是市场对公司未来业绩预期的最清楚和最可靠的信号。成功投资的关键是估计包含在当前股票价格中的期望业绩水平，然后评估发生预期修正的可能性。只有正确地读懂市场预期并预见到预期修正，投资者才能提高其实现超常投资收益的概率。预期投资方法能够让你识别出正确的预期，并有效地预见到包含在公司发展前景中的预期修正。

预期投资方法与职业基金经理和个人投资者现在使用的选择股票的方式有着根本的不同。本书呈现给读者的是，采用预期投资方法能够获得的极具诱惑力的好处以及投资者实施预期投资方法所需要的各种工具。这些工具适用于所有公开上市交易的股票，包括旧经济股票和新经济股票、价值型股票和成长型股票，以及初创公司的股票。

本书能够为投资组合管理者、证券分析师、投资顾问、个人投资者和商科学生提供预期投资的能力。我们相信，预期投资方法将会给企业界和投资界带来重大的效益。毕竟，投资者和管理者都把股票价格当做公司业绩的“记分牌”。那些寻求战胜标准普尔500指数或同类指数的公司可以使用预期投资方法来证实其目标的合理性。

在第一章中，我们阐述了采用预期投资方法的理由，并解释了为什么说关注于短期收益和市盈率的传统分析方法追逐的是错误的预期。在本书的第一部分“汇集工具”(第二章至第四章)中，我们介绍了实施预期投资方法需要的所有工具。在第二章中，我们将证明股票市场的预期是基于公司的长期现金流；我们介绍了如何使用这种模式估算股东价值。第三章介绍了预期基础结构，它是一种能有效地帮助投资者理解预期修正的潜在来源的新工具。第四章提出了竞争策略分析框架，据此你能够提高正确预见预期变化的概率。

第五章至第九章(本书第二部分“实施过程”)介绍了预期投资方法在实施方面的问题。第五章、第六章和第七章是本书的核心，它们具体阐述了这种三步预期投资方法。第五章概述了方法的第一步，向你展示如何估计隐含在公司股票价格中并证明股价合理的市场预期。这一步允许投资者在不需要作投机性的长期预测的情况下利用贴现现金流模型。第六章整合了前四章中所有的工具，用来识别潜在的预期机会(即对当前预期进行有意义的修正)。第七章介绍了预期投资方法的最后一步。在本章中我们建立了一个界限清晰的操作标准，用以决定买入、卖出或持有股票。在对大多数公司进行投资分析时，这种三步预期投资方法是你所需要的全部。某些初创公司以及正在经历巨大变动和不确定性的已建公司则需要另外的分析方法，因为来自现有业务的现金流远远不能证明股票价格是合理的。第八章采用实物期权分析方法估计这些未来具有不确定机会的公司的潜在价值。在第九章中，我们将公司分成三种业务类型(实物型、服务型和知识型)。尽管每种业务类型具有不同的特征，然而我们将证明预期投资方法能够跨越不同经济景观，适用于所有类型的公司。

最后，在第十章至第十二章(本书第三部分：读懂公司信号”)中，我们考察了与股价有关并常常给投资者提供重要信号的三种公司交易行为(兼并与收购、股票回购和激励报酬)。具体来讲，我们揭示了融资收购、回购股票和使用股票期权作为激励报酬等决策如何反映管理层对公司前景的看法(相对于市场预期)。

请到预期投资网站(www．expectationsinvesting．com)访问我们。

非常幸运有机会承担了商务印书馆交托的翻译任务。《预期投资》是一本学术性与实践性紧密结合的前沿性专著，它是作者集二十多年的理论研究和投资实践的大成之作。

作者提出的预期投资方法具有与众不同的三个突出特点：第一，与传统的估值方法不同，预期投资方法以长期现金流为价值基础进行估价。预期投资方法认为，股票的市场价格反映的是市场对公司生成长期现金流的预期，因此基于长期现金流对股票进行估价，能够避免诸如短期收益被人为操纵和市盈率被任意给定等内在缺陷。第二，与标准的贴现现金流模型不同，预期投资方法从当前的市场价格入手，不需要预测公司的长期现金流，就能利用贴现现金流模型的估值优势。预期投资方法关注的是股票价格中隐含的市场预期，使用贴现现金流模型是为了正确解读这些预期。第三，与一般的投资分析方法不同，预期投资方法根据预期基础结构、采用竞争策略分析框架来判断市场进行预期修正的可能和方向，进而制定投资决策。利用预期基础结构和竞争策略分析框架可以快速找到决定股东价值的超强触发器及其影响因素，用以识别潜在的市场预期修正机会。

众所周知，中国股票市场目前仍然是一个处于快速发展阶段的欠成熟市场，市场中有相当多的机构投资者缺乏正确的投资理念，没有规范的操作程序。特别是在股票价值判断方面，基本上不具备完善的估值方法，因而常常造成市场中估值混乱。考虑到股权分置改革完成之后，所有股票均可流通，大股东在公司价值判断和相关信息掌握方面具有绝对优势，因此依据一种合理而完善的估值方法进行理性投资，对于机构投资者的未来生存与发展极为重要。作为一位有着十多年的投资实践和相关理论研究与教学经验的专业人士，我认为预期投资方法应该是理性投资者的正确选择，《预期投资》是价值投资者的一本必读之作。

我的部分研究生参与了本书初稿的翻译工作，具体分工：张明(第一章)、郝静轩(第二章)、高超(第三章)、关亚卓(第四章和第五章)、徐浩(第六章和第七章)、花文礼(第八章)、王月盈(第九章和第十二章)、张增文(第十章)、李志超(第十一章)。对他们的辛苦付出，我在此表示衷心的感谢。当然，对初稿全面、细致的校译以及统稿和校对均由我负责。但是，限于译者的专业学识、英语水平和时间约束，中文译本中难免存在诸多不足之处，恳请专家学者和广大读者批评指正。

另外，本书翻译工作的顺利进行有赖于东北财经大学金，融学院教师刘璐博土的大力引荐和无私帮助。没有她的努力，我们与《预期投资》不会有缘相会。

我要特别感谢商务印书馆的李彬先生，不仅因为这本书中包含有他付出的辛勤劳动，而且还因为他对人的热情、诚恳和耐心。

最后，还要感谢我的太太赵海田女士，她的忍耐和包容让我有更多的时间和精力用于本书的翻译。

王志强

2007年3月2日于东北财经大学

本书为投资分析提供了一种理论完善、实践可行、清晰易懂的策略。这本配有范例的高质量专著在该领域中可谓千载难逢。

——哈佛商学院教授 克莱顿·克里斯滕森

这本功能强大的专题文集以极其简明的方式，为长期投资的成功提供了一种完善的策略。本书将迫使机构投资者(尤其是共同基金经理)睁大双眼认清过去十几年来一直信奉的投资策略丧失信誉的根源。能读到这样一本给人印象深刻、易于运用且通俗易懂的专著相当难得。

——先锋集团创始人 约翰·c.博格尔

在一本理论和实践完美地结合在一起的书中，拉帕波特和莫布森向我们展示出，为什么说投资中最重要的问题是多数投资者从来没有问到的问题：折价是多少?成功的投资便利用了市场预期与实际发生的之间存在的差异。如果你想要了解采用什厶方式可以打败市场，那么本书正是你所需要的。

——莱格—梅森基金管理公司首席执行官 比尔·米勒

拉帕波特和莫布森做了一件漂亮的工作，他们清晰地提出了一种将市场现实与近期理论成果结合起来的新颖方法。任何严肃认真的投资者，不论他的专业水平如何，都能够从这本结构完整、可读性极强的书中学到很多知识。

——美国教师保险及年金协会副理事长兼首席信息官 马丁·L.雷伯维兹

本书重新确立了当今投资市场的基本结构……对于具有创新性的投资者来说，这是一本很有价值的书。

——安然公司首席执行官 杰夫·斯基林

拉帕波特和莫布森针对已有的公司估价方法提出了简洁、有力、睿智的看法。这是一本有关公司估价方法的前沿著作。

——基准资本公司一般合伙人 比尔·格利