窦尔翔博士的译著《资产的博弈》出版，对时下面临股市低迷，渴望，了解私募股权投资的“新人类”来说，无疑是知识库里的旱季落雨。该书英文名字面含义是“作为一种资产类别的私募股权(PE)”，直接彰显了PE这个艰涩的词语近来流行于我国资本市场的秘密：股市低迷之时，私募性质的股权投资可以成为公开市场上股票投资的“场外”有效替代品。

本书从内涵、外延、运作机理、操作流程以及关键问题等方面给以全面深入的阐述，有利于读者快速系统地把握私募股权投资基金的全貌，减小与私募股权投资相关的非理性行为。

本书着眼于专业投资者、商学院的学生和更为广泛的投资人群，是作者20多年在股权投资领域实践和思考的总结。全书从“什么是私募股权投资”等基本问题入手，简明扼要地过渡到对创业投资和收购投资回报的细节分析，进而在探讨中，将问题引向深入，更专业地探讨了私募股权投资的两个主要领域——创业投资和并购投资。对两个领域涉及的主要问题——投资节奏、尽职调查、回报分析等，提出了新颖而直指实践的指导方式。同时，本书提出了一个全新的理念——“本垒打”投资，并澄清了私募股权面临的种种非议和误解。

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译者序

中文版序

导读

第一章 什么是私募股权

 基金投资vs．直接投资

 术语

 一级基金投资和二级基金投资的比较

 有关收购和创业的概述

 资本：配置、承诺、提取、投入

 私募股权基金的运作机制

架构

现金流

投资

募资

 小结

第二章 私募股权的收益——基础知识

 理解J曲线与复合收益

 上四分位数

 收益中间值

 平均收益率

 总体收益率

 资本倍数

投入资本分红率(Distributed over Paid In，DPI)

资本投资率(Paid In to Committed Capital，PICC)

投入资本的现值倍数(Residual Value to Paid In，RVPI)

投入资本的总值倍数(Total Value to Paid In，TVPI)

 定价

 费用

 时间加权收益率

 小结

第三章 收购

 收购交易的类型

管理层收购

外部管理层融资收购

内外部管理层联合收购

杠杆收购

私有化收购

行业拓展

 其他收购活动

 成熟的业务

 债务

 盈利

 规模

 控制权

 进入壁垒

 小结

第四章 收购分析

 收益

 息税前利润

 息税折旧摊销前利润

 收益增长

 市盈率

不完全市场上的市盈率增长

完全市场上的市盈率增长

 杠杆作用

 资产重组

 时间选择

 对收购基金的建模分析

 小结

第五章 收购投资收益率

 欧美收购投资市场对比

 收购投资的基本技巧

 不完全市场

 市盈率

 盈利增长

 投机能力

 资金规模

 未来收购投资回报率将如何发展

 近期筹款水平

 结论和预期

 小结

第六章 创业投资

 什么是创业投资

 投资于应用创新，而非科技发明

 根据领域分类

信息技术产业

电信业

生命科学

 按阶段分类

种子期

 美国模式

种子期的聚焦

“本垒打”思维

附加价值

 登陆欧洲的美国创业投资模式

为何欧洲的创业投资公司回避了种子期投资

 按阶段分类(续)

早期投资

中期和后期阶段投资

 小结

第七章 如何分析投资

 基本原理

资本倍数

估值

 成本和价值

 内部收益率和资本倍数

持股比例

单项投资占基金资产的比例

 “本垒打”的影响

 小结

第八章 创业投资回报

美国相比欧洲的超额回报

 资本倍数驱动内部收益率

“本垒“和金圈

市场条件

 欧洲创业投资——是否真的那么糟？

 回报和基金规模

 阶段性创业投资回报

 未来会怎样？

 小结

第九章 尽职调查

 收购基金

 创业基金

 共同投资人

 交叉基金

 收购公司

 创业公司

 基金中的基金

 监督私募股权基金

 小结

第十章 规划自己的投资

 现金流的规划

 配置资本、承诺资本，投入资本

 基于时间的多元化策略

 适度承诺

 基于领域和地理位置的多元化

 全回报

 如何处置尚未投资的资金

 二级交易

 夹层投资

 私募股权基金的代理

 面向私募股权基金项目的新时代

 小结

术语表

作者致谢

译者致谢

第一章 什么是私募股权？

以前人们很容易就可以界定一项投资是否属于私募股权投资——“对未在证券交易所上市的公司进行的股权投资”。然而，事实上，这个描述过于简单，它在很长一段时间内已经造成了一些困惑。公开上市但被当做私募股权的公司是怎样的？或者为什么公司依然属于上市公司，但在那些新投资中出现的特殊证券却属于私募股权？

那些用于可转债的投资应如何划分？就在几年前许多专家(专业人员)还不愿意将这类投资划入私募股权交易，然而今天有些基金专门募款寻找这类机会投资。什么情况下，获取一份公司的收益，并非为了收益本身，而是希望获得基本财产的所有权，尤其是与财产(不动产)相关的所有权？即使在几年前，很多人都具有从那些收益颇丰的私募股权交易中退缩的经历，但现在的情况是——基金成立的目的在于取得更大收益。

再者，私募股权持有者之间的交易市场属于二级市场。使问题更为复杂的是，二级市场交易者今天同样乐于直接购买直接投资于基金的附属公司，且常常对新基金进行初级投资。

要明确地回答“什么是私募股权”不再那么简单，即使以前如此。让人感觉更加困惑的是，在私募股权基金、对冲基金和房地产基金等交易行为之间存在着越来越强的收敛趋势。估计等到这本书出版后，我们也许能满意地看到关于上述三种基金协同聚集在同一交易里的第一个记录了，这只不过是个时间问题而已。然而，多年前，在英国有个著名的案例，其中一位法官说了一段流传甚广的话：“虽然你不能给大象下定义，但当你看到它的时候，你还是能知道的。”我认为，恐怕所有人都能凭直觉判定什么是私募股权交易，但却越来越难以确定私募股权的判断标准，这是因为用于划分这类资产的参数正变得越来越多。

本章，我将陈述一些关于私募股权作为一个资产类别的基本概念，其中许多概念的细节将在下一章中讲述。此章作为开篇，将对先前那些没有私募股权经验的读者大有裨益，但我仍想敦促其他人也随着我们读完这一章，这要比直接转到下一章更有帮助，因为随后我将谈及一些概念，这些概念的意义和适用范围也将在这里阐述。

基金投资 VS．直接投资

在私募股权领域，首要的、最根本的差别是两类投资者之间的差别。一类人投资购买基金，另一类人则管理基金资本，他们将这些基金资本投向公司。这一差别有时候被定义为“基金投资”和“直接投资”，不过，令人不解的是，有些投资者同时进行这两种投资。

虽然美国的私募股权术语在欧洲已变得越来越普遍，而作者也把它作，为行业标准，仅在一些绝对需要的地方特别加以区分，同时，在描述各种术语时，我们还得面对奥斯卡’王尔德所谓的“同一民族却被通用语言隔离”的现象。但在有些国家之间，一些术语的定义是有区别的。

在美国，那些投资基金者被称为“有限责任合伙人”(LPs)，因为私募股权基金最常见的形式是有限合伙制，其中的被动投资者被称为有限合伙人。在欧洲，这样的人历来被简单地称为“投资者”。有限合伙人存在不同的类型，而且他们都有不同的投资标准，且最重要的是，他们对资产类别的认知层次(通常被称做“成熟度”)不同，那么这里花些时间研究一下这些区别是值得的。

基金中的基金经理处于私募股权投资基金业的最顶端。这些人除了投资私募股权外通常不做别的，而其中做得最好的人士，会拥有大概20年的专业经验。有些公司霍斯利一布里奇(Horsley Bridge)就是很好的例证，可能专门从事某一领域的投资(传统上，早期的美国创业投资就是这种情况)，而另一些(Harborvest是同时期最典型的例证)则是多面手，对投资类型和投资所覆盖的地域都很内行。然而，正像我们将要看到的，大部分私募股权投资行为发生在美国和欧洲，因此私募股权界传统上正是按这两个地区来划分的。

也有反常，许多基金中的基金在投资基金的同时也进行直接投资(此类投资被称为“混合投资”，这一概念往往是这样形成的：基金投资者在投资基金中基金的同时，说服基金中基金的经理人同时允许他们投资于基金中基金的投资组合公司)。我认为这种行为“反常”，是因为曾有一个论点，即偏好于这类投资模式，实际上损害了被基金中基金经理所推崇的分散投资的效应。与此观点正相反，投资者辩驳道，一是类似的投资的分量是相当小的；二是那样做，对管理费的过度影响会减少，尽管减少程度有限；三是这能使投资者投入更多的钱。尽管反对者的论据显得很有说服力，但仍有一些人崇尚这种混合投资模式，认为这种方式是相当成熟的。

P2-4

发挥私募股权基金的价值创造功能

几年来，人们对私募股权投资基金由陌生、误解、熟悉、全面接触到置身其中，再到政策层面的支持，走过了一条复杂曲折的发展之路。在这条路上，有不少先行者和经济学者付出了辛劳和智慧，为推动私募股权投资基金在中国发展作出了贡献。截至目前，国家已经特批渤海产业投资基金正式运营，还批准了广东核电等四家基金试点。同时，发改委也放松了对私募股权投资基金的管制，市场化的产业投资基金不断发展壮大。《合伙企业法》的实施为私募股权的实践和发展提供了组织保障，而天津私募股权投资基金协会、北京股权投资基金协会等行业自律组织也先后成立，全国性的协会组织也在积极筹备之中，私募股权基金公司如雨后春笋般成立起来。从外资私募股权基金占主导地位，到人民币私募股权基金的繁荣，私募股权投资基金在中国将有很大发展空问。究其原因，在于私募股权投资基金的价值创造功能对各利益相关方产生了正面激励。

从宏观来讲，私募股权投资基金具有如下几个方面的优势：

其一，灵活多变的投融资制度。首先，私募股权基金投资制度是一种新型的股权投资制度，是股份制的一种实现形式。与一般债权债务关系不同，私募股权投资基金具有其独特的风险收益共担功能。因而在风险收益不对等的条件下具有良好的治理效应。其次，私募股权投资基金是私有和“共有”的辩证结合。公有制的精髓之一是“有钱大家赚”，而公有的基础形态为共有。共有的范围越大，公有的基础越强。投资基金制度的集合理财性质和私有产权权利具有兼容的特征，是私有和共有两者优点的结合。再次，私募股权投资基金具有。以人为本”的特质，这并非牵强附会。基金发起者是一组志趣相投的人，而基金购买者则是具有相近风险偏好的人。一旦个人偏好发生变化，基金持有者可以通过资产转换机制退出群组。因而理论上不存在强制投资或者勉强、迁就投资人的问题。最后，私募股权投资基金具有较高的效率。私募股权投资是效率导向性的投资制度：基金管理人的选定取决于其投资能力的高低，基金投资项目的选择也取决于其收益风险的最优比。这样，基金管理人之间、项目或项目公司之间形成了多层竞争格局。

其二，大范围优化资源配置。经济运行绩效表明，尽管价格信号不能有效配置财富，但价格信号可以有效配置资源。经济和金融的全球化会促进全球范围资源的优化配置，从而增进人类社会的价值增值。一分耕耘，一分收获。谁促进了全球价值增值，谁就有权利获得部分或全部的价值增值。当然，在追求价值增值的过程中，一部分人或一部分国家可能凭借对金融工具技术或使用方法的垄断攫取他人或他国财富，使得财富再分配效应相伴而生。当然，这种攫取靠的不是武力，而是金融高科技。金融高科技意味着金融技术的垄断和先发优势，因而可以获得垄断收益。美国凭借美元的全球化技术使美元储备国处于进退维谷的境地：美元升值，可能对美国的贸易条件不利，但美国可以获得铸币收益t当足够多的美元流入市场时，与美元挂钩国家的货币必然会产生升值的压力，贸易条件就会向有利于美国的方向转化。再如，索罗斯发明了对冲基金，当很多人还不知对冲基金为何物时，索罗斯已经使某些国家的经济和金融陷入困境，从其他国家攫取了巨额财富。由此可见，掌握金融高科技，可以防范金融危机，也可以以其人之道，还治其人之身。

其三，提升宏观调控效率。产业结构的不断优化可以促使经济持续增长。然而，由于政府的融资能力所限，有些产业可能因其资金密集型特征而遭遇发展瓶颈。比如，随着知识经济的到来，高科技成为国家重点支持的产业，然而现有的债权债务金融工具和股票融资工具都不能为其有效提供资金。风险投资工具的出现及其相关融资工具的发展则既减轻了政府的出资负担，也调动了市场各方的力量参与了高科技的发展。目前，石油、煤炭等传统的能源价格不断上涨，需要巨额资金改造能源产业的生产技术，提升传统能源生产效率，并开发新的能源形式。由于耕地面积的减少和粮食新用途的开发，粮食价格也不断攀升，建立粮食储备体系关乎民生和国家安全问题。而作为公共产品的水资源体系也有待整合开发，其资金需求量也非常庞大。利用私募股权投资基金则可以有效地支持瓶颈产业或战略产业的发展。目前国家已经批准建立了渤海产业投资基金，以支持推进滨海新区开发开放，推进金融改革创新。随后，发改委又批准了广东核电新能源基金、上海金融基金、山西煤炭基金以及四川绵阳高技术基金等私募股权投资基金为试点基金，以支持不同领域或产业的发展。其实，还有许多基金都在等待阳光化，可见金融创新所带来的资金筹措能力之大。

从微观来讲，私募股权投资基金对各类相关经济主体都具有“使用价值”。表现为：其一，为单个投资者提供投资工具。私募股权投资的本质是。集合投资，专家理财”，它既可以克服个体投资者资金不足的问题，也可以弥补投资者投资技术和投资经验不足的问题。其二，为投资专家提供工作平台。随着现代金融工具的日益复杂、金融资源配置范围的日益扩大，现代投资的复杂度越来越高，投资行为专业化成为必然趋势。私募股权投资基金要求基金管理人与出资人保持相对独立，将管理任务交由管理公司完成，既为投资专家提供了工作机遇，也有利于管理经验的积累。其三，对基金投资对象来说，既有利于资金的筹措，也有利于专业化企业管理优化技能的引入。一般管理公司都要为被投资企业提供财务优化、资产重组等管理功能。可以说，私募股权投资基金利用其特有的契约内涵将各类相关人联结起来，为每一个相关经济主体提供了生产、交易机会。这一机会同时也是价值创造和价值分配的机会。

当然，由于经济过程中总是存在信息不对称现象，因而经济合约也往往是不完全的，交易结果也是充满风险的。此时，私募股权投资基金将会对宏观经济、微观经济带来危害，从而价值创造的初衷将会演变为价值侵蚀的事实。如何消除私募股权投资基金的负面作用是发展私募股权投资基金“同一硬币的另一面”。私募股权投资基金包含两个主要契约，一个是基金持有人(或基金)与基金管理人之间的契约，一个是基金管理人与被投资企业之间的契约。两组契约都涉及基金管理人，管理人问题是私募股权风险问题的核心。抓住私募股权投资基金的核心环节，对促进其健康发展起到提纲挈领的作用。因而约束管理人的逆向选择行为，提升基金管理的职业道德，增强基金管理人的企业优化能力和投资风险识别能力，构建基金管理人监管体系等是私募股权壮大过程中的当务之急。

在我国私募股权发展初期，需要有一本能完整阐释私募股权投资基金机制的读物。北京大学的窦尔翔博士引进翻译了英国股权投资专家盖伊·弗雷泽·桑普森所著的《资产的博弈》一书，这是我国引进的第一本教科书式的私募股权投资基金读本。该书从内涵、外延、运作机理、操作流程以及关键问题等方面给以全面深入的阐述，有利于读者快速系统地把握私募股权投资基金的全貌，减小与私募股权投资相关的非理性行为。

何炼成

2008年6月26日

于西大新村

“我认为没有人比盖伊·弗雷泽·桑普森更能胜任本书的撰写了。”

——罗杰·威尔金斯 摩利基金管理公司

“由业内公认的专家所撰写的杰作。”

——罗斯·巴特勒勒 Real Deals杂志

“二十年来，在大西洋两岸的私募股权行业的磨砺和成就，铸就了本书。”

——戴维·德·韦斯保罗资金合伙公司

“在私募股权理论和实践的混沌之处点燃起了令人顿悟的火把。”

——Javier Lolzago 欧洲风险基金协会主席

“伟大的作家拥有名副其实的刻画复杂事务的天赋。”

——汤姆斯·迈耶 欧洲投资基金《J曲线》作者

“我过去总是建议盖伊应该写本私募股权主题的书，如今这真的实现了。”

——厄尼·理查森 MTI