中国资本市场已经迎来了我们老祖宗没有遇到，同时我们子孙后代也不会再有的资本裂变机会与风险，对股票市场来讲，就是绝版的大牛市行情。

刘勘，从事证券投资与研究16年，先后任华林证券研究所副所长、国元证券研究中心副总经理兼首席策略分析师，并在中央电视台等10多家卫视电台担任经济、金融和股市评述嘉宾，且在20多种各类报刊杂志上发表了大量研究报告文章，字数达百万字以上，。曾获诺贝尔奖得主、欧元之父蒙代尔颁发的2004年度“中国最具声望的证券分析师”证书。

在本书中，刘勘将运用他的智慧和职业道德，为你点评中国股市！

分析师在证券市场上从事的研究工作，是一个高智商、高智慧、高收益、高风险的职业。本书是作者最近几年陆续发表的文章，所引资料和所述观点难免有历史的局限性，但作为一种研判当前中国股票市场发展运行的脉络或轨迹的思维方法，作为引玉之砖，供读者参考，

第一部分 刘勘谈宏观经济

次贷危机实质是全球金融市场一次大洗牌

汇改将惊醒股票市场投资者

当前我国货币政策没有必要加息

择机适度小幅加息是正确的

汇率升值：将带来产业结构调整和分化

票据回购量累创新高汇率预期将波击市场

调整房贷政策下调超额准备金率推动了利率市场化

汇率改革引进做市商制股市会产生什么样影响

警惕炒作人民币套利空间被打开

警惕美元给人民币挖“陷阱”

保持充足外汇储备与流动性以防金融危机

选好货币调控工具避免内外紧缩共振

关注政策出发基点警惕国际投行忽悠

调节“宏观三率”加快结构转型增强经济实力

出口退税率调整优化产业结构转变增长方式

疏导流动性减缓对金融体系的可能冲击

汇率波幅放宽增加资本市场机遇与风险

人民币加息谨防泰国式震荡

在流动性过剩引发通货膨胀背景下选择加息不能调控内部失衡

流动性过剩背景下我国资本市场的机会与风险

要密切关注日元利率和汇率走向

国际国内资金反向流动岂能拱手相让“价值洼地”

第二部分 刘勘谈市场大势

第四轮牛市充分必要条件已经具备

浅析金融体系稳定与否对资本市场的影响

H股、B股逞强：投资者要有充分准备

析实际利率左右股市运行的现象

投资理念与证券市场走势

机制创新改变市场格局A股迎来局部转强机遇

票据贴现资金觊觎IPO 

道指和恒指创新高将拉动A股走高

国际鲶鱼打造牛市三部曲

未来股价期价境内外联动越来越紧

准备金调整不影响股市震荡攀升

提高存款准备金率抑制流动性无碍股市逞强

人民币加息：加据流动性过剩催涨资本品价格

股票市场迎来大发展的黄金时代

国际过剩资本向境内输入助涨资本市场

M2增幅减缓过剩流动性助推股市

名义汇率与真实汇率背离走势可能成为研判股市的先行指标

年底大规模流动性继续涌入股市

2007年——5000点

股指期货推出不会改变股市运行趋势

必须清醒认识当前的股票市场

不要忽视制度溢价带来的收益

关于当前股票市场的几个问题

目前股票市场泡沫只能也必须维护和充实而不能刺破

低利率负利率和汇率升值过程持续股市行情就会持续

关注美元利率汇率巧判中国股市风向

第三部分 刘勘谈金融银行业

银行业竞争优势增加银行股投资价值凸现

金融论坛暖风吹银行股向暖可期

银行外资青睐成长稳健股改可期

会计政策变更对银行股影响几何

银行税负有望减轻银行股将受惠多多

资产证券化促进银行健康发展

本轮牛市领头羊是银行股

履行WT0国民待遇要注意维护国家经济利益和金融安全

金融银行业将迎来新一轮并购潮

境内外对银行股估值为何有差异

金融参股题材将成为投资主线

欣欣向荣的金融子行业——银行业绩快速增长

百业之王股市中坚

金融企业再融资利于做实、做优、做强、做大

第四部分 刘勘谈资本市场建设

有效的资本市场：直接融资渠道将不修自通

应对当今的证券市场制度进行二次革命

解决股权分置的前提条件：非流通股东必须向流通股东补偿和让利

是制度、发展格局、估值体系、理念的转折

改革股权分置重建估值体系

股权分置改革迎来攻坚阶段

要不失机遇加快股权分置改革

股票市场不但需要业务和产品创新，更需要制度的创新

必须在资本回报率和回收周期统一的前提下去推动和鼓励上市公司实施积极的利润分配办法

IPO应修改为人人有份

竞争促使经纪业务要树品牌

券商分类监管：优质券商将驶入快车道

后记

国际投机热钱涌入赌注人民币升值

自7月21日我国汇率形成机制改革拉开序幕，人民币从与美元挂钩改为与一篮子货币挂钩。汇制改革3个多月来人民币已升值2．31％，9月23日央行宣布扩大人民币兑非美元货币的交易波幅，从原来每天浮动1．5％扩大到3％，但对美元浮动维持在O．3％，从而满足了参与者交易的需求，也保证了人民币汇率水平的基本稳定。11月9日央行副行长项俊在上海表示，央行将根据市场发育状况和经济金融形势，适当调整人民币汇率浮动区间，今后人民币汇率变动主要由市场供求来决定，不再由官方对汇率水平进行一次性调整。这意味着今后汇率浮动区间将增大。

美联储连续加息，使美元利率升至4％，高过人民币利率2．25％的1．75个百分点，美元升值暂时缓解了9月份外汇储备增幅，估计可能还会延续至10月份。最近召开的G20会议和中美联合经济委员会，会议上并未如人们预期那样对中方施压，但是目前人民币升值预期并未明显减弱，境外大量资金还是伺机向我国涌来（详见图1），外汇储备仍将大幅度增长。这使货币政策独立性受到越来越大的限制，央行发行票据对冲成本日益增大，且其可持续性也受到质疑。央行为控制货币和信贷的增长，外汇占款被迫快速大量增加。2003年1月，外汇占款为23323亿元，占央行当期基础货币总供给的44．5％，2003年底外汇占款余额达到近3万亿，2004年5月份外汇占款达到34160亿元，占央行当期基础货币总供给的52％，从今年外汇储备增长情况和央行公开市场操作上看，目前外汇占款在基础货币中的比重已经达到75％以上。其中大部分是在人民币继续升值的预期下，国际投机热钱涌入赌注人民币升值而来的，导致外汇储备疯狂增长，以及国民财富的损失、经济结构错配，由此引发货币政策传导的有效性下降，的确令人担忧。

热钱持续涌入。结构矛盾难解。成本上升

汇改之后热钱持续性流入导致外汇储备增加。M2增速在7、8、9、10四个月分别增长16．3％、17．34％、17．92％、18％。与此同时，贷款增速也有所上升，7、8、9、10四个月的本外币贷款增速分别是13％、13．2％、13．5％，13．7％，但与M2货币量增速不同步，差距在不断拉大（详见图2），与年初央行确定的货币增长率和信贷增长量分别为15％和2．5万亿元的目标越走越远。截止9月底，银行本外币贷款较年初增加量仅有1．45万亿，离2．5万亿的目标相差甚大，在余下的四季度完成信贷目标的可能性很小。各方面迹象显示，目前金融市场运行在“宽货币紧信贷”的格局中，外汇占款上升是M2增速加快的主要原因，形成了汇率压迫利率的现象，外汇风险压低利率，以致有陷入零利率的“流动陷阱”的可能性。人民币对外价格是汇率，对内价格是利率，两者运行机制不一致，造成M2与M1差距逐渐拉大，意味着货币结构流动性在下降。只要央行以低利率抵抗热钱的政策不转向，那么宽货币紧信贷的格局就难以改变。由于宽货币形成的低利率环境，不能有效转化为投资，大量资金充沛于市场造成空转，说明热钱已经成为影响我国经济和金融全局的重要因素。加之巨额外汇储备需要央行票据来对冲。其成本若从利息角度考虑，可能有200～300亿，再加上发行回收成本，每年大约在300～400亿之间，导致金融结构矛盾加大，金融效率降低。这样一来，国际投机热钱涌入将会分摊人民币升值过程中的利益，人民币升值越迟，成本就越高。  

目前我国资本项目尚未对外完全开放，存在一道外汇管制防火墙，热钱进出不容易。但在境外市场上，“股神”巴菲特曾购入中国石油13％的股份，当时平均购买价为1．65港元，现在中国石油股价已高出其购买价2．5倍左右，可谓获利丰厚。据报道，巴菲特正在加大人民币资产的投资力度，设法谋求入股中国人寿，利用制度设计上的空子，首先可能在市场上购进不超过5％的流通股。表面上巴菲特购买的是中国石油和中国人寿，是人民币资产的H股，其实巴菲特购买的是人民币，做的是人民币远期汇率，在巴菲特眼里这个远期并不遥远。看来人民币与国际投机性游资正在博弈比耐心和实力，游资付出的是时间成本，一旦投机得逞，其收获将大于时间成本。

资本市场汇率问题实质是债券、股票等资产价格重新估值的问题

我国需要独立自主的货币政策，人民币汇率有更大程度上的灵活性，一是放宽汇率浮动区间，二是改为与一篮子货币挂钩，重要的是形成一个新的汇率机制。汇率政策变动可能招来投机活动，会对国内经济金融和资本市场带来冲击。南美洲国家的货币就是前车之鉴，当年受到热钱游资袭击时选择与美元脱钩，对经济造成了巨大冲击和破坏。目前我国经济对外经济贸易依存度已经超过50％，汇率的变动已经影响了进出口贸易，同时又会引起资本流向的变化，会对我国脆弱的金融体制造成雪上加霜，只有在当市场不注意时，才是改革汇率形成机制和进行汇率调整的好时机。在7月21日央行主动将人民币对美元汇率提高2 9／6。因为我国汇率制度不可能长期受美元汇率的牵制，需要有一套独立的货币政策。

资本市场汇率问题，实质是债券、股票等资产价格重新估值的问题。人民币汇率已经进入升值期，正如央行副行长吴晓灵10月25日接受媒体采访时所说：“从长期看，未来人民币进一步升值是大势所趋，但并不是说人民币会一直持续升值，由于在此过程中存在着很多不确定因素，升值的路径将会是曲折型的，金融机构和企业需要一个逐渐适应过程。”汇率制度改革，将是影响我国股市演绎的重要因素之一，所以讲人民币汇率的调整，会给我国股票市场中长期走势构成较大的支持作用，而且这种力度可能大于经济增长对股市的支持。当人民币升值达到市场预期的价位时，投机资金进出将在一个新的水平取得平衡，对债券构成利好，一些公司基本面能稳定增长的可转换债券，如招商银行、万科等可转债，容易受到投机资金的追捧，市场收益曲线陡峭化趋势仍将继续。流动性高、变现容易的股票将成为投机资本最佳栖息之地。 

P9-11

世界经济发展史清晰地告诉我们：任何一个国家在经济发展过程中，都会出现一次资本裂变过程（而且只有一次），就是社会资源经过资本市场进行一次空前绝后的重新大配置，社会财富也通过资本市场进行一次前所未有的大分配或大洗牌，这个信号就是本币升值。目前人民币升值过程，就是明确告诉我们：中国资本市场已经迎来了我们老祖宗没有遇到，同时我们子孙后代也不会再有的资本裂变机会与风险，对股票市场来讲，就是绝版的大牛市行情。关于这一点，国际金融投资机构非常清楚，所以，他们通过各种手段向我们施压，要求加快开放金融市场、资本市场步伐，妄图以尽早和最快的速度抢占市场份额，以猎取我国这场绝版的资本裂变果实。

此时，我们就不能继续以工业资本眼光和逻辑来解读现代金融资本，否则不但在理论上很可能会造成错解，而且在客观实际上错过大力发展资本市场，建立多层次资本市场体系，转变推动国民经济增长方式千载难逢的历史性机遇。所以，无论对国家还是我们老百姓都不容错过，要千方百计地充分把握住和利用好当前这一前所未有的社会资源、社会财富大觉醒、大分配的黄金发展时代。

这场资本裂变的主战场当然在资产和资本品市场，那么中国股市的主阵地，只有也必须创造条件唤醒中国本土投资者（股民），将自己储蓄资金，从货币形态尽早地转变成资产或资本的形态，并去积极占领当前中国资本市场裂变的主阵地，分享中国经济大发展的成果，才能具备我国资本市场健康稳定发展的基础条件。否则让国际投机性的过剩资本（热钱）占领了我国股票市场的主阵地，那将会给我国资本市场能否健康稳定发展埋下隐患，关于这一点，是我们各界和各方人士都应该必需清醒认识到的。

股权分置改革顺利完成，中国资本市场步入一个正常发展轨道，中国资本市场创造了全球资本市场增长的奇迹。如在2006年1月，我国A股上市公司总市值，仅相当于美国通用公司一家企业的市值。2007年我国A股市场融资额达到8432亿元，成为全球最大融资市场，到2007年底，A股上市公司总市值达到32．4万亿，全世界最大10家上市公司，中国已占5家。在2008年或到2009年，A股总市值将突破50万亿元，到2020年，中国资本市场的市值会达100万亿以上。中国资本市场裂变令全世界瞩目，我国正在走向资本大国，可见资本裂变将伴随着资本市场的崛起，同时预示着掌握资本和资产的人，在资本市场大发展过程中，将给其创造出巨大的财富。

在全球金融一体化的大背景下，我国实体经济发展依靠间接融资比重过高，导致市场配置资源功能弱化，企业财务杠杆率过高，金融风险过分集中于银行体系，必须要以金融资产为代表的虚拟经济率先发展，金融市场必须要从长期受制度抑制的状况下解放出来，表现于股权分置改革成功和商业银行改制上市，扭转当前间接融资的信贷量一直占我国非金融机构融资80％以上的过高局面，推动金融资本市场发展和股市的繁荣，促进信贷结构和信贷总量正在发生较大变化。 

由于我国实行了30年的计划经济和改革开放以来的二元混合经济，这60年的国家基础设施和国民经济的骨干企业，几乎都是依靠国家投资或银行贷款兴建的。现在股权分置改革完成，非流通股份均获得流通变现的机会，以及大型国有企业IPO、注资、吸收合并、资产重组、增发、整体上市、H股和红筹股陆续回归，伴随资本市场规模不断扩大，过去依靠银行贷款兴建项目或企业的资本金，将会连本带息陆续归还银行，资本置换的速度和数量自然加快增大，表现于近两年银行坏帐率大幅度下降，尤其是商业银行相继股份制改造成功上市融资，资产状况和资产质量得以大幅度的改善和提高。

金融是现代市场经济的大脑，其神经中枢是银行，作为国民经济核心的金融，银行在国民经济中的竞争能力得以提升。“两税”合并、资产证券化、衍生产品开发、金融创新、中间业务等，为商业银行发展提供了广阔的市场空间。加之银行网点几乎都在黄金地段，基本是自购、自建、参股或租赁，在旧的会计制度下每年折旧或摊销，那么银行黄金地段的网点，尤其处于最佳黄金地段有几十年历史的各分行，帐面资产价值更被低估，当在新的~~-t‘制度按公允价值作价评估时，这些银行网点价值以及银行股的每股权益和资产价值的含金量将是不断提高的。我国的国家资产起码有一半控制或沉淀在银行手里，所以讲，在人民币升值、资本裂变、制度性溢价、资本市场大发展过程中，银行将是最大的受益行业之一。

随着中国资本市场裂变和崛起，世界金融中心正在向我国漂移。虽然目前世界金融巨头在这次美国次贷危机中有不同程度的损失，但其2004年以来参殷我国主要金融机构的获利足够弥补这些损失，也不会影响以资本为体系的金融新格局，及人民币定价权在中国资本市场上出现。目前我国资本市场已经容纳了国民经济的全部内容，是配置经济资源的心脏，一个强大的资本市场是我国全球经济竞争力的核心。因此，必须制定实施与目标相匹配的政策。在资本裂变这一难得的历史性机遇面前，股票市场投资者一定要有全球经济视野，建立起我国资本市场发展和投资的理念，争取做一个有思想的投资者，甚为重要。

刘 勘

2008年4月于深圳

当手指在键盘上敲击出本书稿“改定”的字符时，笔者近几年发表的部分文章和研究报告汇集成书的工作终于完成。无论是本书中汇集的文章还是在各广播电视节目上发表的观点和看法，以及在各地所做的股市报告会，无论正确与否，但都是用“心”去写的，说的都是真心话。有时观点旗帜鲜明，锋芒甚锐，无意中得罪人，但问心无愧，敬请谅解。

本人深深认识到分析师在证券市场上从事的研究工作，是一个高智商、高智慧、高收益、高风险的职业。不但要有理论根基和实战经验的复合型能力，其本身素质、智慧和能力高低，直接关系到提供给投资者的“知识产品”——研究报告质量的高低、投资收益与风险的大小。与此同时，还应具有强烈的事业心和敬业勤奋精神，以及高度的责任感、使命感，显然职责是重大的，任务是非常明确的。十几年来，笔者始终抱着这种心态去对待工作。笔者几乎放弃了所有的节假日，每天工作十多个小时，可以说把整个身心和精力全部投入到所热爱的证券事业中去，服务实践于股票市场。

本书能汇集成册，与读者见面，首先非常感谢东华大学出版社社长孙福良先生、副社长张福元副教授、上海第一财经《今日股市》著名主持人左安龙老师、上海世基投资顾问有限公司的徐敏毅副教授、香港《经济导报》社上海办事处主任、记者张强先生、天颖投资咨询有限公司陈宏燕总经理、胡汉民先生、吴春雷先生的多次鼓励。此外，对东华大学出版社姚时斌先生在编辑过程中给予宝贵的大力支持以及上海鸿昌电子科技有限公司宁小波总经理给予的鼎力帮助，在此一并致谢。

本书是最近几年陆续发表的文章，所引资料和所述观点难免有历史的局限性，但作为一种研判当前中国股票市场发展运行的脉络或轨迹的思维方法，作为引玉之砖，供读者参考，为尊重历史，没作任何改动和评述。至于书中论断错讹，敬请读者批评指正。

刘 勘

2008年2月于深圳