朱宁教授是一位具有良好教育背景、研究视角极宽的学者，在《投资者的敌人》中他尝试以行为金融学为视角研究投资风险和失败，融会贯通了公司财务、投资学、管理学、政府监管和社会心理学等诸多领域。我们知道，在信息不对称的前提下追涨杀跌，是投资最大的忌讳，但现实中却几乎永远是市场的常态。多少投资者为此损失惨重，但前赴后继者仍大有人在。本书提到：“投资者面临的最大敌人是自身和对风险的有限了解”，并诠释了风险与不确定性的区别，可谓一语道破真谛。本书结构新颖、语言通炼、案例生动，将枯燥的投资理论娓娓道来，令人掩卷深思，值得一读

投资是一门技术，更是心理较量。“投资者必须掌控自己的冲动，洞察他人的冲动”，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒在《投资者的敌人》的序言中如是说。

投资思维方式与日常思维方式不同，它要求投资者既活在当下，又活在未来。投资者必须时刻察觉自己内心的细微变化，在这两种思维方式之间自如地切换；如此，才能将投资者最大的敌人——贪婪和恐惧，化为积极的力量。

《投资者的敌人》通俗易读，通过大量发生在国内外金融市场的典型实例、生动故事，及有说服力的数据，解释了许多令人困惑的金融现象，揭示了金融学的一般原理，并提出了许多专业投资者和散户投资者在实践中都应该予以认真考虑的建议。

本书作者朱宁教授运用行为金融学理论，梳理呈现了投资与心理的关系，深入分析了投资者的敌人：不安分的心态、不分散的组合、不淡定的择时、不明智的选股、不给力的基金、不理性的大脑等等。作者进一步展示，个人投资者常犯的心理错误如何在企业高管、机构投资者和政府身上成倍放大，从而造成更惨重的损失。

不懂投资心理学，不知投资者的敌人，投资时需谨慎。

序一

序二

序三

第一章 不尽如人意的业绩

第二章 不安分的散户

第三章 不分散的组合

第四章 不淡定的择时，不明智的选股

第五章 不给力的基金

第六章 不理性的大脑

第七章 行为偏差与投资决策

第八章 难读的历史

第九章 成长的烦恼

第十章 过度自信的高管

第十一章 损人利己的高管

第十二章 投其所好的高管

第十三章 华尔街

第十四章 风险管理

第十五章 政策与监管

第十六章 GDP的数字游戏

第十七章 何去何从

致谢

第二章 不安分的散户

交易侵蚀业绩

散户投资者的表现为什么不尽如人意呢？后面几章，我们会逐步讨论散户投资不利的原因。但让很多散户意想不到的是，正是自己造成了投资损失。

然而，投资者，尤其是散户投资者，要想获得完整、准确的信息是非常难的。下面给大家讲一些在国内外资本市场的实证性研究，来了解投资者是如何做出错误决定的。我和加州大学的两个同事做过一系列有代表性的研究，与国内的合作者也重复了同样的实验，获得了相同的结果。我们的游戏非常简单，但是直到这些结果出来之前，大家对于投资者，特别是散户投资者有什么样的投资能力和投资者交易频率是否合理两个问题仍存在很大的争论。现在看来，我们的研究成果已经让这两个问题的答案非常清晰了。

作者的一位合作者特伦斯·奥丁（TerranceOdean）教授是个传奇人物。他42岁大学毕业，46岁博士毕业，他说当时他去哈佛大学面试，讲自己的研究时（在美国，博士生毕业时都要面对很多教授来宣讲自己的研究成果），哈佛的教授们本以为是一个毛头小伙子，而进来的却是一个满脸都是褶子的小老头。这个人很有意思，他从事过很多行业，在纽约开过两年出租车，在德国学了多年德语，在旧金山交易所穿红马甲工作了多年，然后突然想继续学习，于是又开始攻读博士。他在读博士之前，因为穿了很多年红马甲，就想了解散户到底赚不赚钱这样一个非常简单的问题。很多在美国读博的人都是带着一个很明确的研究问题去攻读博士学位的。为了回答这个问题，他选择了加州大学伯克利分校，因为加州大学伯克利分校里有一批行为经济学方面的顶级专家。

他1996年博士毕业，那时他46岁。从1996年到2007年的这11年里面，他取得了一个教授在其职业生涯里面能够获得的所有成就，从助理教授荣升终身教授，之后升为讲座教授，最终他成为全美金融协会副主席，及一本著名金融杂志的主编。从他身上我们可以看到中美教育在理念及对人的影响，包括对人最终的追求和人的满足感等诸多方面，确实存在非常多的差异。

那么他是怎么研究投资者行为的呢？首先他要获得投资者行为的数据，那直接去交易所获取不就行了。从中国人的角度，我们都觉得这个问题很简单，简直不足挂齿。但是，在美国这样一个对个人隐私高度保护的国家里，想获得个人投资者的数据是非常困难的。作者这位同事的成功之处就在于，他经过多年的努力，从两个不同的券商那里拿到了跨度十年，大约十几万投资者的交易数据。这是整个金融研究历史上从来没有人拿到过的资料。而他是怎么拿到这个数据的呢？当然，他有一些个人魅力和自己的朋友圈子，但是他跟作者讲，关键在于持之以恒。曾经有一部很感人的电影叫作《肖申克的救赎》，一个年轻人因为冤狱被关在牢里，他总是写信给图书馆要书，每年要，等快要出狱的时候，他终于收到了好多书。作者这个同事也是这样，他每一两个月就会给美国最大的几家券商写一封信，说我想做关于个人投资者行为的研究，我希望贵公司能够提供这样的数据。突然有一天，他的愿望实现了。他拿到了这个数据。这也是经济领域第一次取得的大样本的投资者行为数据，为他日后的行为金融研究奠定了基础。

在对真实的投资者交易数据进行分析之后，研究者发现，无论在国际资本市场或是国内A股市场都有一个普遍的现象，就是散户的交易非常频繁。这里作者想特别强调的一点是，与国际平均水平相比，中国散户投资者的交易显得尤其频繁。根据研究，美国的散户在20年前，每年投资的换手率是80％～100％；目前国内散户投资者在基金投资时的换手率也高达70％～80％。也就是说，当下国内投资者交易基金的频率赶上了美国投资者在20年前投资股票的交易频率。事实上，美国散户投资者的交易频率在过去20年里持续大幅度下降。同时，国内散户的股票投资换手率达到每年500％～600％。在2007年大牛市的时候，甚至达到了每年800％～900％。国内的机构投资者，主要是我们通常所说的公募基金，其平均换手率也达到每年400％～500％左右，也就是说，基本上每个季度该基金所持有的所有股票都进行了一次完整的换仓。

散户的换手率如此之高，背后的原因是其不太多元化的投资组合。在20世纪90年代初，每个美国散户投资组合里平均持有4只不同的股票。在2010年左右，中国的散户投资者平均持有3只不同的股票。如果将所有散户投资者按照持股个数进行分类，那么占比最高的散户群是持有两只股票的。而接近30％的散户投资者平均在任一时间点只持有一只股票。这一两只股票的反复交易，一定程度上造成了散户的高换手率。

包括作者在内的很多研究者发现，散户交易频率和投资业绩之间有一个负向相关的关系。也就是说，交易越频繁的投资者，投资业绩越差。主要表现有以下两方面：

第一，这些交易频繁的投资者，在扣除交易成本之前，其业绩和其他投资者相比，并无任何优势。

我们利用美国券商的数据，把所有投资者按照交易换手率的高低分成五类：从低到高排序。我们发现高换手率的投资者平均收益要低于低换手率投资者的收益。但是这个差异相对比较小，统计上也不是特别显著。这一发现表明，交易越频繁的投资者，未必越有信息优势，进而获得更好的收益。

美国曾做过一项很有趣的研究。在美国曾经有一个规模很大的通信公司，叫作MCI，公司的股票代码是MCIC。与此同时，美国资本市场里有一只债券型基金（MassmutualCorporateInvestorsFund，MCIF），它的股票代码是MCI。研究者发现，每当MCI通信公司有好消息的时候，基金MCIF就涨价，每当MCI公司有坏消息的时候，MCIF就下跌。而MCIF这只基金的投资者主要都是散户，而且债券型基金的涨跌本不应该和MCI公司的消息有任何联系，因此研究者的结论是，有很多散户在购买MCIF（股票代码MCI）的时候，错误地以为自己购买的是MCI公司的股票。如此爱屋及乌、错摆乌龙，原因是散户对交易缺乏相应的知识和了解。这也是散户在交易时完全忽略重要的基本面信息的一个有力例证。

在国内，这个现象更加明显，结果也特别鲜明。交易越频繁的投资者，他们在扣除交易费用之前的收益水平就相对越低，投资业绩也越差。因此，无论用投资的换手率作为标准，还是用平均的持股时间作为标准，我们都能发现一个非常明显的趋势：换手率非常高或者持有时间非常短的投资者，他们的业绩是比较差的。平均持股时间在三个月以下的投资者，他们的业绩是明显差于市场平均水平的。但是，在持股的平均时间在1～2年的投资者中间，我们确实也发现了一些例外，其中一些投资者有不错的业绩。这一定程度上是因为在2007年，有很多投资者开户，那些在2007年入市而又能及时获利出局的投资者，他们的业绩则相对不错。另一种解释是，持股时间相对较短的投资者，因为比较自信，觉得自己是了解了某些信息之后才去投资的，但结果买了股票之后，表现不尽如人意，于是他们就很快斩仓出局。

……

P23－28

罗伯特·席勒序

投资是一门科学，也是一种博弈。投资之所以像投入博弈，是因为要想做好投资，须具备这样一种能力，即掌控自己的冲动，洞察他人的冲动。一个人若对与投资相关的心理学没有深刻理解的话，是做不好投资的。

大多数人依靠本能和直觉进行投资，很少获得什么指点。这也是大部分人一生中接触事物时的常态，因为大家所受的教育都是泛泛的，并未系统地受过关于如何生活的指导。我记得当我的第一个孩子出生时，我太太和我带着我们的宝宝返回医院，想要寻求一些育婴方面的指导。这么说吧，假如把宝宝出生这件事同购买商品做一下比较，譬如你买了一台电视机，把它带回家时，厂家总会附带一张说明书或操作手册什么的吧！但是关于我们该如何搞定这个接下来将占据我们一生所有重要时光的、柔弱娇嫩的、奇迹般的小生命，医生告诉我们的却少得可怜。

做好投资与养育好一个孩子简直一样复杂，心理学极其重要。这是一项持续一生的重要活动，而且投资还有游戏和竞争的成分。不可能有像买电视机那样自带的一本关于投资的说明书，因为投资的游戏是如此的微妙；也不可能对必要之事用三言两语进行总结，因为人们对于投资的基本知识必须有既深又广的了解。

我认识朱宁已有多年，他是耶鲁大学的优秀毕业生。当他十年前在耶鲁读书时，我和他一起经历了行为金融学大发展的时期，朱宁作为一个研究者积极参与其中。从那时起，到在加州大学戴维斯分校和在上海高级金融学院工作，他在这个领域都是佼佼者。我相信他完全有资格为金融领域的这次革命著书立说。

行为金融学综合了金融学者和心理学者的研究成果，致力于帮助人们如何更好地投资。实际上，它包含一些极其实用、人人都必须知道的知识。而且，正如朱宁在书中所展示的那样，这一领域本身也很有趣。行为金融学对于包括经济行为在内的人类行为提供了一种深入的观察视角，向我们展示了人类天生会去欺骗，然而从天性而言，人类也会努力为社会创造伟大事物。

与其他国家的投资者一样，对中国的投资者来说，行为金融学与他们也有着紧密的联系，因为人类的天性世界皆同。事实上我认为，行为金融学对于新兴国家，例如中国来说，更为重要。正在中国发生的经济变革，无论是从其根源还是它对未来的期望而言，都是源自心理。这场至关重要的革命，始于1978年十一届三中全会确立改革开放政策之后，如果没有点燃心理的力量并驱动行为，它是无法实现的。这种精神最终反映在了金融市场上，而且创生的金融结构也支持着这种精神。最好的企业家精神能够驱动经济行为，需要被培育；但企业家精神也是柔弱的，如果没有正确理解它的心理基础，是很容易脱轨的。  朱宁的书涉及行为金融学中的广泛议题，是一部视野广阔的金融理论入门读物。读者能够以理解它们真正价值的视角获得各种金融指导；亦可了解人类历史上几次大规模的泡沫事件和股市崩盘，及人类心理在其中扮演了何种角色；还能了解商业生态及金融激励如何塑造了我们的行为；以及政府决策者该如何看待自己的行动，如何制定更合理的法律法规。但最重要的是，从这本书中，我们可以学习如何将经济世界的视野整合在一起，帮助我们更好地投资，让我们每个人都有更美好的未来。

诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学教授罗伯特·J·席勒

胡祖六序

中国改革开放以来，金融市场发展很快，金融体系规模迅速扩大，金融在经济和社会中的作用和影响显著上升。中国的企业、金融机构与政府通过参与金融市场获得信贷、股票或债券融资，改善资产负债平衡表，或进行风险管理。随着人均收入的上升和私人财富的积累，中国的普通百姓不再是仅通过银行存款、信用卡、按揭贷款等传统方式参与金融体系，也越来越多地把自己的储蓄投资于可交易的股票、债券、保险、基金、外汇、黄金、商品期货和流动性较低的房地产与私募股权等另类资产。鉴于此，利率、汇率、黄金价格的变化，尤其是股票市场的波动，自然牵动着成千上万普通投资者的心。财经媒体尤其是互联网24小时的高频报道，让大众对金融市场高度关注，掌握了大量的信息，增加了对于金融的理解。但同时因为金融市场的复杂性与多变性，普通投资者觉得金融神秘莫测，产生了不少认知与投资行为上的错误，甚至相信盛行一时的“阴谋论”。

朱宁教授《投资者的敌人》一书通俗易读，通过大量发生在国内外金融市场的典型实例、生动故事及有说服力的数据，解释了许多令人困惑的金融现象，揭示了金融学的一般原理，并提出了许多专业投资者和散户投资者在实践中都应该予以认真考虑的建议。朱宁是我非常欣赏、钦佩的金融学者，他治学严谨，聪颖但踏实，且人品极佳。我有幸经常与他讨论金融问题，受益良多。他的新书面世，令我感到极大的欣喜。我热情地把此书推荐给对于金融有兴趣的朋友们。

朱宁在耶鲁念研究生时期就师从于罗伯特·席勒（2013年诺贝尔经济学奖获得者），此后一直把行为金融作为自己的一个主要研究领域。行为金融学是近年来经济学与金融学最为活跃的研究领域之一。传统金融理论的基本假定是效率市场、理性投资者和预期效用最大化。虽然资产定价模型在新古典框架下逻辑上严谨有序，数学表述上简洁明了，但在实证上面临着许多挑战。最严重的是，传统金融理论通常解释不了金融泡沫和金融危机。在实际生活中，除了宏观经济和企业经营的基本面因素，金融市场往往还受到投资者情感与心理的影响，贪婪、恐惧、过度乐观或过度悲观、羊群效应等等，导致资产价格偏离基本面，市场过分波动，重者造成投机泡沫。行为金融学则脱离了效率市场和理性的严格假设，以认知心理学和不完全套利为出发点，来研究分析许多原先令人困惑的金融现象，或者所谓的不规则形态（Anomalies）。此书融汇了作者对于行为金融领域的深刻理解，以平常的语言和实例，介绍了当代行为金融前沿研究（包栝作者本人的）一些最有趣的发现和结论。

难能可贵的是，作者还结合了中国金融发展的实际情况，与读者分享了他深入的观察和中肯的分析。比如，他从信息不对称一针见血地切中了中国新股发行制度的弊端，主张把行政审批改为披露注册，与我一惯所持的立场高度吻合。因为十八届三中全会全面深化改革决定的强有力推动，IPO发行制度终于迎来了改革的契机，令作者和我等长期关注资本市场改革的金融从业者感到欣慰。

本书第八章对于历史上金融泡沫案例以及金融危机教训的论述，非常精辟。在评述政府在其中的作用时，作者尖锐地指出，“每一次泡沫背后都离不开政府的推手：无论是泡沫背后泛滥的流动性，还是政府直接参与或者促成和鼓励泡沫的形成，或者是政府为市场中的投机行为提供隐性的担保，都是政府对于泡沫形成该负的责任。”全球金融危机后，危机震源地国家如美国、欧洲，引入一系列金融监管改革，可能有其必要性，但最终效果如何还需时间检验。但是，中国许多观察家却把危机归结为自由市场经济制度本身，主张变本加厉地加强政府的金融管制。事实上，正如哈耶克所云，通往奴狱之路通常由美好愿望铺成。政府监管不但无法避免金融危机，反而可能成为危机的推手。无论存在何种不完善，现代金融市场在资本配置上的效率还没有一种其他机制可以相比。

显然，中国的金融体系需要加速深化系统性改革、减少管制、加强法制建设、取消垄断、加强竞争、改善透明度并加强投资者教育。可以相信，如果中国能够成功打造透明、竞争、有深度和流动性的金融市场，那么，市场在资源配置中的决定性作用将可以充分发挥和释放出来。让我们一起努力，推动金融改革的目标早日完成。

春华资本集团创始人、董事长，高盛银行前大中华区主席胡祖六

★投资者的“敌人”往往不容易发现，甚至被忽视，使得许多投资者深受其困，饱遭其扰。投资者的“敌人”既需要投资者自己识别，也需要朋友们帮忙辨认，朱宁教授就是这样一位投资者的朋友。他的新著《投资者的敌人》通过深刻的分析和生动的描述告诉我们，投资者的敌人其实来自于投资者自身！因而，树立正确的投资理念，掌握科学的金融知识，运用合理的投资手段，真正做到了解自己、了解金融、了解风险，投资者就能打败敌人。

因此，作为投资者的朋友，我愿意向投资者推荐这本书。同时，作为上海交大高级金融学院的理事长，也为我们学院有朱宁教授这样一位投资者的睿智朋友感到欣慰！

——上海交通大学上海高级金融学院理事长屠光绍

★朱宁教授的《投资者的敌人》一书通俗易读，通过大量发生在国内外金融市场的典型实例、生动故事，及有说服力的数据，解释了许多令人困惑的金融现象，揭示了金融学的一般原理，并提出了许多专业投资者和散户投资者在实践中都应该予以认真考虑的建议。

——春华资本集团创始人、董事长，高盛银行前大中华区主席胡祖六

★朱宁教授是席勒教授的高足和行为金融学研究的先行者。本书功力深厚、理论前沿、内容丰富、案例多彩、笔调流畅，将成为行为金融学研究者、广大投资者以及对行为金融学有兴趣者的挚爱。

——中国国际金融有限公司首席策略师黄海洲

★一本好看而且实用的书！作者从人性的角度道出投资者思维的偏差，用行为金融学的分析方法让我们感受到市场情绪对投资者的误导，用实际的数据显示了令人大跌眼镜的结果，最后将我们引入不得不服的结论：投资者最大的敌人就是他自己。

——中国投资有限责任公司总经理高西庆

★朱宁教授是一位具有良好教育背景、研究视角极宽的学者，在本书中他尝试以行为金融学为视角研究投资风险和失败，融会贯通了公司财务、投资学、管理学、政府监管和社会心理学等诸多领域。我们知道，在信息不对称的前提下追涨杀跌，是投资最大的忌讳，但现实中却几乎永远是市场的常态。多少投资者为此损失惨重，但前赴后继者仍大有人在。本书提到：“投资者面临的最大敌人是自身和对风险的有限了解”，并诠释了风险与不确定性的区别，可谓一语道破真谛。本书结构新颖、语言通炼、案例生动，将枯燥的投资理论娓娓道来，令人掩卷深思，值得一读。

——中国银行业监督管理委员会副主席阎庆民

★投资总是说起来容易，做起来难！也许以前你不知道，之所以是这样，恰恰是因为我们的行为偏差，让情绪和迷信主导我们的买卖决策！朱宁教授帮助我们理清这些误区，改善我们的投资业绩。

——耶鲁大学金融学教授陈志武

★金融是为人服务的。它要达到这个目的，则需要对人的行为有切实的了解。而经典金融的理论、应用和技术在这方面是有所欠缺的。新近兴起的行为金融学，正是力图弥补这方面的不足。朱宁教授是这个领域的开拓者，极有建树并享有盛誉。他的这本书，不仅以深入浅出、丰富生动的风格，将行为金融学最新和核心的分析、发现和理论介绍给读者，而且密切融汇我们日常特别关心的投资和经济决策问题。尤其难能可贵的是，朱宁教授充分结合了我国现有的投资环境、选择、困惑和挑战。使人读来觉得身在其中而又其在身中，特别亲切而又深有感悟，而这正是行为金融学的真正境界。每个对投资和经济决策有兴趣的人，都会从这本书中得到丰富的启发和智慧，对市场和自己更深刻的了解，以及智力和精神上的享受。

——麻省理工大学金融学教授王江

★人的行为既受理性的支配，也受情绪的支配；我们既贪婪，又无知。这就是人类犯错误的根源。减少错误的唯一办法就是不断学习，既从自己的经验中学习，也从别人的经验中学习。读一读朱宁教授这本通俗的行为金融学著作，或许可以帮助你成为一个更理性的投资者。

——著名经济学家张维迎

★金融，归根究底是人的行为。人的性格、态度、行为和立场都在冥冥之中制约甚至决定了金融过程的命运，而我们总是大而化之地寻找环境因素，这真是理性吗？

——中国金融博物馆理事长王巍

★《投资者的敌人》是一面镜子，帮你认清自己，战胜心魔。

——高瓴资本创始人、董事长张磊

★股市如战场，投资者需要做到知己知彼。然而知彼不易，知己更难。朱宁教授从行为金融学的角度，运用大量生动而极具说服力的例子，对市场及各类参与主体非理性行为的成因及后果作了深入浅出的阐述。阅读此书，有助于投资者走出认识误区，纠正行为偏差，在制定投资决策时理性思考，趋利避害。

——国内知名基金经理王亚伟

★作为行为金融领域的专家，朱宁教授《投资者的敌人》一书是一本帮助我们了解中国投资者和金融体系的及时之作，对于全球的投资者和监管者都将大有帮助。

——普林斯顿大学经济金融学教授哈里森·宏

★朱宁教授在行为金融领域做出过非常有影响的开创性研究，揭示了人类金融决策中普遍性的行为偏差。他的《投资者的敌人》一书涵盖了行为金融的主要领域，对于投资者、监管者、企业高管熟悉金融特别是行为金融领域都有重大的帮助。

——加州大学戴维斯分校金融学教授布拉德·巴伯

★最近的主流金融研究发现，散户、机构投资者和企业高管都难免陷入一些行为误区。这些偏离理性的决定导致金融市场比人类之前想象得要复杂得多。跟风、过度自信和情绪激动会导致泡沫的形成和破裂。特别是像中国这样拥有众多缺乏（投资）经验的金融市场的地方，特别容易造成泡沫经济。朱宁教授是我的研究伙伴，也是行为金融领域的专家，他的新书是关于中国资本市场发展和中国投资者的必读之作。

——加州大学伯克利分校金融学教授特伦斯·奥丁