在《价值投资--投资的头号法则》中，克里斯托弗·布朗以最简洁的方式诠释了自己的生财之道，让全世界每个投资者都能分享他的成功秘诀。通过本书，你将学会像精明的银行家那样去管理自己的金钱，学会怎样用66美分买到价值1美元的股票。如何投资、如何选择质优股是贯穿全书的主题，布朗用最直白的方式为我们阐述了投资的头号法则：永不赔钱！使你心驰神往掌握有史以来最有效的投资策略——价值投资，走向财富的彼岸。

沃伦·巴菲特曾经说过：只要拥有普通人的智商，你就可以成为一名成功的投资者。再高的智商便是浪费。

在金融历史上，价值投资是少数真正能经受住时间考验的投资策略之一。而在投资实践中，价值投资的有效性已经为投资者们屡屡验证。它所创造的投资业绩远远超过于其他任何一种投资策略。更重要的在于，它是一种简洁易懂的投资理念。

在这本关于价值投资的最新巨著中，克里斯托弗·布朗以最简洁的方式诠释了自己的生财之道，让全世界每个投资者都能分析他的成功秘诀。通过《价值投资--投资的头号法则》，你将学会像精明的银行家那样去管理自己的金钱，学会怎样用66美分买到价值1美元的股票。

如何投资，如何选择质优股是贯穿全书的主题，布朗用最直白的方式为我们阐述了投资的头号法则：永不赔钱!使你轻松掌握有史以来最有效的投资策略——价值投资，走向财富的彼岸。

推荐序I 无与伦比的投资头号法则

推荐序II 投资者不可多得的财富

前言 写在“头号法则”之前

第l章 从买牛排中发现投资的头号法则

第2章 价值投资第一法则

第3章 给你的股票套上“安全骷”

第4章 低市盈率，买进

第5章 如果美元打折1／3

第6章 全球股票Top80

第7章 全球股票寻宝之旅

第8章 密切关注股票的内部人士

第9章 股市大跌时请瞪大眼晴

第10章 在市场上掘金的利器

第11章 剔除劣质“牛排’’

第12章 给企业体检I：资产负债表

第13章 给企业体检II：损益表

第14章 股票终极大检查

第15章 全球股票游乐场

第16章 如何规避汇率波动带来的风险

第17章 投资是马拉松比赛

第18章 精选投资组合：选对鸡蛋，放对篮子

第19章 精选基金经理：把篮子交给正确的人

第20章 价值投资大师们最后的叮嘱

第21章 紧握手里的制胜法宝

后记 当之无愧的投资头号法则

在广告促销中，“打折”肯定是最令人振奋、最引人注目的字眼。设想一下你在逛超市时的情形：在鲜肉橱柜前，你发现自己最喜欢的美味食物——头等“Delmonico”牌牛排——正在打折促销，从平时的8．99美元／磅降到只有2．50美元／磅。此时，你会作何反应呢?在如此价廉物美的好东西面前，你唯一能做的，也许就是在购物车里塞满这些美味食物。等你下周再来光顾时，牛排的价格已经涨到了12．99美元／磅。此时你又会想，这次买点鸡肉或是猪肉也许更划算。大多数的采购方式也不过如此：翻阅一下周末报纸上的促销广告，如果恰好看到自己需要或是喜欢的商品正在打折，便毫不迟疑地买上一点。至于洗碗机或是电冰箱这些价格不算低的东西，不论眼下有多需要，也一定要等到打折那天才肯掏钱。每个节假日，人们都乐此不疲地挤到商场，为的就是不错过每年哪屈指可数的几次降价促销活动。当利率下降的时候，他们就会迫不及待地跑到银行或是抵押经纪人那里多借点钱。无论是买什么东西，大多数人最看重的，还是这些东西是否物有所值。当价格下降时，他们就会多买一点自己喜欢和需要的东西。但是在股票市场上，我们却一反常态。热销货还是便宜货

股市里的热门股似乎总有着难以抗拒的诱惑力，总能给我们带来无限的激情，更是人们茶余饭后不可不提的话题——它们是媒体眼里的宠儿，也是财经报道中的主角，权威大腕总会郑重其事地告诫投资者：它们是你们一定要拥有的。它们是未来的救世主!更是当今股市的新典范!每个人都坚信，如果买不到这些令人无比振奋的股票，就会丧失千载难逢的致富良机。痴迷陶醉的不仅仅只有平常百姓，当这些股票升值时，即使是华尔街的研究员们也会摇旗呐喊。即使是在股价跌落时，这些专家们也会故作镇静地奉劝我们不要出手，尽管他们的本意是趁早抛出。(在股市里，除非遭遇极端恶劣的环境，否则，抛售永远都是一个不礼貌、不吉利的词。)每个人似乎都觉得应该买进正在上涨的股票，然后在下跌时抛出。

实际上，人们之所以这样做，原因是多方面的：首先，投资者都想买进大家心目中的热门股，唯恐落后一步。此外，当他们意识到别人也会作出同样选择的时候，自己也会感到一丝的宽慰和轻松(这就像同一支球队的球迷一样)。然而，屈服于这种从众心理的不仅仅只有普通的散户，那些专业的基金经理也难过此关。只要自己的投资组合里有每个人都有的股票，即使股价下跌，他们也不大可能被老板解雇。毕竟彼此之间的命运大同小异，只要不是最差的，就可以高枕无忧。这就导致了胶市上一种奇特的思维定势：当你赔钱的时候，只要大家却在赔钱，你也会感到心安理得，若无其事。

投资者追捧潮流、随波逐流的另一个原因在于，无论是散户投资者还是专业投资机构，当手里的股票或是市场大盘巨幅下跌时，他们都会感到失望懊恼。到头来，他们只能叫苦不迭，并且自认倒霉，当手里的退休金也在不断贬值的时候，自然也丧失了买股票的兴趣。股市下跌时，肯定会有人赔钱。于是，电视报纸上连篇累牍的报道似乎让人们感到世界的末日就在眼前。投资者更是心惊胆战，惶恐不安。

但是，无论是买股票、打折牛排还是促销中的汽车，它们本身并没有什么太大的区分，只要有耐心，你就有机会买到价廉物美的好东西。事实上，互联网可以让我们每个人都成为便宜货的受惠者。你可以在英国的书店里买到二手书刊，从加拿大的经销商手里买到便宜的计算机，或是在日本买到打折牛仔裤。于是，卖家在哪并不重要，重要的是你能买到便宜货(比如说，eBay①就是一个好去处)。在这个趋于无国界化的世界里，你能光顾的“商店”已经和空间距离毫无关联了。只买便宜货

股票也不例外。最佳的购买时机就是股票最便宜的时候，而不是因为每个人却想拥有而导致股价居高不下的时候。我的投资生涯已经延续了30多年，但不管卖家何在，我的愿望就是能买到打折的股票。对我而言，买进便宜股票就是我的最佳生财之道。至于好企业的折价股票，更是能带来出人意料的超额回报。那些被人们挂在嘴里的热门股，不管有多么浪漫迷人或是振奋人心，在它们面前我也不为所动。

热门股(在金融界里则被人们尊称为“成长股”)一向被视做更富于激情、更能吸引人们眼球的投资对象。但问题是，它们是否也是最有利可图的投资对象呢?在投资成长股的时候，投资者希望能找到产品或服务供不应求、增长率让其他企业望尘莫及的公司。成长型投资者总想拥有股市上的宠心——极具吸引力的热门产品或公司。他们心仪的投资对象是那些在本行业中出类拔萃的佼佼者，或是各自领域独树一帜的创新者。当然，拥有一家快速增长型企业的股票并无过错，问题在于投资者支付的价钱。任何一个企业都不可能实现永久性的增长。飞奔的骏马迟早要驻足休息，超乎寻常的增长注定要停下脚步。当市场扶摇直上的时候，投资者总是习惯于把赌注下在这些热门股上．并希望其永创高峰。于是，一旦它们停下唳驰的步伐，投资者便会深受其害。P28-31

克里斯托弗·布朗长年管理特维迪一布朗基金公司的经验，为他的价值投资课程提供了大量精彩无比的例子。价值投资是一种买入价格低于价值的股票，以获得长期最大利润的投资艺术。布朗以史上最伟大的价值投资大师(包括本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特、沃尔特·施洛斯)的例子，证明了价值投资法是使得投资利润最大化的最好的方法。

布朗先生极善于使用比喻和隐喻，也很善于从奇闻轶事中寻找灵感，使得全书既充满知识性，也充满趣味性和可读性，这从书中生动有趣的章节名称可见一斑。本书所提出的一系列价值投资理论非常有效，并且已经为时间所验证，其中包括市账率的重要性，低市盈率股票的深入分析，寻找美国之外价值投资的机会等。凭借细致入微的投资建议和透彻的论述，本书．必将成为专业和业余投资者不可多得的财富。

当之无愧的投资头号法则

对于这些观点，我从来都不希望你把它当作使你成为价值投资常胜将军的至理名言。必须承认的是，我在这个问题上也有自己的偏好：价值投资毕竟是我赖以为生的手段。幸运的是，很多学者在对股票市场上的成败进行了大量深入的研究之后，已经验证了我的这些拙见。我们不妨简单回顾一下这些重大研究及其成果。聚焦美国

针对市盈率和股票业绩最早的研究之一来自麦克马斯特大学(McMaster)的萨珠·巴苏(Sanjoy Sasu)教授。在《普通股的投资业绩与其市盈率的关系》(The Investment Performance of Common Stocksin Relation to Their Price—Earnings Ratios)一文中，他对1957～1971年之间在纽约证券交易所上市的股票进行了研究。他按收益水平的五等分点，把每年上市的全部股票划分为5组。他发现，价值股的表现要远远超过成长股，比如说，对于一笔100万美元的价值型投资，其增长率将两倍于高市盈率股票所能达到的水平。

在一项名为“纽约证券交易所的投资收益十等分研究，1967～1985”(Decile PoItfolio of New York Stock Exchange)的研究中，耶鲁大学(Yale)商学院的罗杰·伊博森（Roger Ibbotson)教授把全部股票按市盈率的十等分点划分为10组。他对从1966年到1984年间的全部上市股票进行了检验，并发现，那些价格较为便宜、不太被投资者看好的股票反而能带来更多的回报。实际上，如果用l美元投资于最便宜的股票，其收益将是市盈率最高股票的6倍，是市盈率处于中游水平股票的2倍。此外，他还比较了低市价、账面价值比的股票与高市价、资产价值比的股票的市场表现。为此，他把每年在纽约证券交易所上市的全部股票按收益十等分进行分组，并对各组的市场业绩加以对比。通过对1967～1984年期间进行的研究，伊博森教授发现，与市场上那些名声显赫、万人追捧的股票相比，对于市价远低于账面价值的股票，其收益率将高出一倍还多，也比市场整体收益率高出75％。

在讨论价值型投资与成长型投资孰是孰非时，我最喜欢提到的研究之一就是约瑟夫·拉克尼肖克(JosefL,akonishok)、安德雷·谢尔佛(Andrei Shleifer)和罗伯特·维西尼(Robert Vishny)的“反向投资、推演和风险”(Contrarian Investment，Extrapolation，and Risk)该项研究把纽约及美国证券交易所的全部股票按市盈率进行十等分，并假设所有投资组合均在持有5年之后卖出。他们发现，这10类组合在持有5年之后，低市盈率组合的市价几乎是收益的2倍。不妨设想一下，如果这种两倍于收益的市价不是短期现象，而是在5年之内始终如此，又会怎样呢?他们还对这些股票按市账比进行十等分，同样假设持有期为5年。据此，他们对1969～1990年期间的股价进行了研究。结果几乎如出一辙：在经过了5年的持有期之后，和那些大牌股票相比，那些市价远低于账面价值的股票，其收益率几乎相当于前者的3倍。在同一项研究中，他们还发现，在持有期为一年的情况下，低市盈率股票的收益率高于成长股73％，3年期的收益率高出90％，而5年期的收益率则高出100％。

至于针对价值股最为深入和轰动的研究之一，则出自于当时威斯康星(WiscOnsin)大学的理查德·塞勒(Richard Thaler)教授和康奈尔(Comell)大学的沃纳·德伯特(Wemer De Bondt)教授。在1985年的《金融周刊》(Joumal of Finance)上，他们共同发表了一篇名为《股票市场是否反应过度》(Does the Stock Market Overeact)的论文。他们在文中探讨了通过买入低价股票实现最优业绩的观点。塞勒和德伯特对1932年12月到1977年期间46年的股票价格进行了检验。他们首先研究了纽约证券交易所此前5年业绩最差的35只上市股票和业绩最优的35只上市股票，并对每一个由纽约证券交易所所有股票按相同权重构成的指数基金投资结果进行比较。结果表明，在以后的17个月里，35只业绩最差股票的平均收益率居然超过指数17％，而随着时间的推移，过去35只最闪耀的明星却黯然失色，平均收益率低于同期指数基金约6％。此外，通过对持有期超过3年的股票组合进行的研究，塞勒和德伯特发现，以前“差”股票的市场表现一直超过以前的“胜利者”。1987年，理查德·塞勒和沃纳·德伯特发表了另一篇论文《有关投资过度反应和股票市场季节性的进一步研究》(Further Evidence On Investor Overreaction and Stock Market Seasonality)。在对股票按收益进行五等分(20组)之后，他们发现，市价低于账面价值的股票收益率比市场平均收益率高出40%有多，也就是说，每年要高出近9％。

在一项按行业对市盈率进行的比较研究中，南卫理公会大学(Southem Methodist LJniversity)的两位金融学教授戴维·古德曼(DavidA．Goodman)和约翰·皮维(John Peavy)，对一百多个行业内的股票按市盈率进行了排名。在按市盈率的五等分点对各组股票进行划分之后，他们发现，即使是在每一个更为具体的组别内，低市盈率股票的回报率也远远胜过高估价股票。在各个组别中，如果每年都以1美元分别投资于市盈率最低和最高的1／5股票，前者的增长率要高于后者12倍还要多，且前者的收益率相当于次最低1／5股票的2倍多。

1992年，尤金·法玛(E,ugeneFama)和肯尼思·弗兰奇(KennethFrench)在其论文《股票预期收益的截面分析》(The Cross Sectionof ExpectedStock Returns)中，对世界上最具综合性的股票价格数据库——美国证券市场资料库((?enter for Research in Security Prices，也称CRSP）——中包括的所有非金融类股票进行了检验。他们的研究涉及1963～1990年这一时段。法玛和弗兰奇按市价／账面价值比(市账率)把股票划分为等间距的10组。在这27年期间，市账率最低的股票回报率几乎相当于最高者的3倍。此外，通过对持有期超过三年的投资组合进行的研究，他们发现，以前“差”股票的收益能力一直超过以前的“胜利者”。放眼全球

如上所述，无论是在美国还是美国以外，具有价值特性的股票均表现优越。20世纪80年代，我们意外地在日本找到市价仅相当于账面价值2／3的日本保险公司，能在美国本土之外发现如此难得的价值投资机会，无异于天上掉馅饼。但是，大量研究都无一例外地证明，在任何一个国家，买入市价低于账面价值的股票都是一种相当稳健的投资策略。

在这个问题上，英国巴思(Bath)大学管理学院马里奥·莱维斯(Mario LeVis)的研究尤其令我感兴趣，他对1961年到1985年间伦敦股票(London Share)数据库中的所有股票按市盈率进行了分组和检验。结果完全在我们预料之中，市盈率最低的股票表现最佳，而那些令人振奋的成长股则相形见拙。研究结果显示，在此期间，市盈率最低组的收益能力为最高组的5倍多，相当于次低组的2倍，以及中间一组的3倍。

在摩根士丹利(Morgan Stanley)发表的一篇名为《本杰明·格雷厄姆也会为之骄傲》(Benjamin Graham Would Be Pround)的研究中，巴顿·比格斯(Barton Biggs)对世界各地低市盈率股票的回报率进行了检验。这项包括约80%非美国公司股票的研究表明，廉价股票的收益高于高价股以及国际股票的指数基金。1993年，诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普(William Sharpe)在《金融分析周刊》(Financid Anaysts Joumal)上发表了一篇文章：《全球价值股和成长股》(International Value and Growth Stock)，对德国、法国、瑞士、英国、美国和日本的股票进行了研究。在文中，他捡验了S&P500指数中的美国股票及摩根士丹利资本国际指数(Morgan Stanley CapitalInternational Index)中包含的其他国家股票，并按每6个月排名一次。市账率处于前50%的股票属于成长股，而市价相对账面价值较低的股票则属于价值股。结果显示，从1981～1992年，无论是哪个比较期，也不管是哪个国家，价值股的收益率始终超过成长股。风水轮流转

学术界的研究还验证了很多价值投资技术的可行性。1998年，麻省理工学院(Massachusetts Institute of Technology)的詹姆斯·波特巴(James Poterba)和哈佛大学教授、美国前财长劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)共同发表了他们的论文：《股票价格的均值回归：依据和意义》(Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications)。他们在论文中对1926～1985年之间纽约证券交易所的股票按月进行了检验，以确定大幅的股价增减是否会反转，还是维持以前的走势。他们发现，当前的高收益股票大多会继之以低回报率，而低投资收益的股票基本会强势反弹。他们总共研究了包括美国、英国、瑞士、加拿大、日本、比利时和荷兰等在内的17个国家的股价反应。研究结果显示，股票价格在世界各地的表现趋于一致。今天的失败者就是明天的明星，而眼前的宠儿将成为明天的残花败柳。永远关注内部人士买进

在特维迪一布朗创作的《投资的秘诀》(What Has Worked inInvestment)一文中，我们对说明内部人士所购股票持续走强的几项重要研究进行了分析。我们分析了5项重大研究，这些研究都无一例外地表明：内部人士买进股票的收益率至少是市场平均收益率的2倍。我们还对其他国家内部人士回购的研究进行了剖析，结果依旧如此：在全球层次上，内部人士回购同样也是预示收益增长的征兆。除美国之外，很少有几个国家要求公司对内部人士回购本公司股票进行披露，因此，这些信息的价值也许很有限。

不过幸运的是，学术界的研究依然如火如荼，而且硕果累累。很多论文揭示了内部人士买进和未来回报之间的关系。其中的一项研究出自密歇根大学(University，of Michigan)经济学家纳加特·塞文(Nejat Seyhun)和托马斯·乔治(Thomas George)之手，他们的研究对象是21年内的100万次交易。他们发现，内部人士买进的股票在此后12个月内的收益率超过市场大盘6％。而Fulle-Thalet 资产管理公司的研究《推断偏差与内部人士交易》(Extrapolation Bias，Insider Tracding)，则进一步巩固了塞文教授和我的共识。2001年，波士顿大学莱斯莉·郑(Leslie Jeng)、沃顿商学院的安德鲁·迈特里克(Andfew Metrick)和哈佛大学的理查德·泽克豪瑟(Richard Zcckhauser)发表了他们的论文：《内部人士交易的收益估计：业绩一估价模型》(Estimating the Rerurns to Insider Trading:A Performance-Evahuation Perspective)，再次验证了这一结论。借助于对1975～1996年之间内部人士的交易与股票价格的研究，他们得出了类似的结论：内部人士回购股票的回报率高于同期市场平均回报率约6％。2003年，芝加哥大学的约瑟夫·皮奥特洛斯基(JosephD．Piontroski)和达莱尔·罗尔斯通(Darrell Roulstone)在一篇论文中指出，内部人士回购预示着收益和现金流将在未来12个月中出现增长，进而导致股价上涨。他们还对按低市盈率或低于账面价值交易的股票进行了分析，并据此认为，如果具有这些特征，再加上内部人士的大量买进，股价必将大幅攀升，让市场俯首称臣。他们还发现，那些被内部人士抛出的高市盈率股票将在市场大盘面前黯然失色。

公司回购的效果也一样。最早探究公司回购股票效应的研究之一，就是卡罗尔·路米斯(Carol Loomis)在1985年《财富》（Fortune）杂志上发表的一篇文章。在对价值线(Value Line)指数中的所有股票进行研究之后，她发现，回购股票的收益率通常比非回购股票高出50%。1994年，伊利诺大学(University of Illinois)的教授戴维·艾肯贝利(David Ikenbeny)和约瑟夫·拉克尼肖克(Josef LaKonishok)对1980～1990年之间的公司回购进行了分析，他们发现，这些股票在此后4年内的超常收益率达到了12．1％。那么，如果这些股票又具有价值股的其他特征，即：低市盈率，市价低于账面价值，它们的表现又会如何呢?两位教授发现，此类股票的超常收益甚至要高于45％。

在和湛可南(Konan Cllad)和李寅楙(Inmoo Lee)进行的另一项研究中，艾肯贝利(Iken Berry)教授发现，从1980～1996年，回购股票在未来12个月内的平均超常收益率高于6％，而在此后4年内的平均超常收益率则达到了23％。在2005年进行的一项最新研究中，艾肯贝利教授再次对具有高回报和低估价的公司回购股票进行了分析。他发现，从1980～2000年，回购股票的4年期超额收益率达到了35％。最新研究成果

也许你会觉得这些证明按低市盈率购股的研究已经老掉牙了，那么，还是让我们看一下最新的研究成果吧。作为久负盛名的价值型投资公司——布朗德斯资产管理公司(Brandes Asset Management）——的一员，布朗德斯研究院(Brandes Institute)在2004年重复了拉克尼肖克(Lakonishok)、谢尔佛(shliefer)和维西尼(Vishney)的研究，此外，他们还对全球股票进行了类似的分析。根据1969～2002年期间的股市表现，布朗德斯研究院发现，低市盈率股票的收益能力远远胜过高估价的成长股。除此之外，拉克尼肖克教授与伊利诺伊大学(IllinoisVniversity)的陈春山(Louis Chen)合作，把此前进行的研究时段延伸到2002年，研究结果继续表明，按价值投资策略所购入的价格低于其收益的股票，市场表现始终优越于其他股票。与此同时，他们还公布了一项针对1986～2002年期间美国股票收益情况的研究。不过，此项研究的对象则是他们所说的“落下的刀子”，旨在重新检验华尔街流传已久的至理名言：永远不要试图去接落下的刀子。

他们把“落下的刀子”定义为在此前12个月内价格下跌幅度达到609，0的股票。研究结果显示，尽管这些股票所对应公司的破产率和失败率是市场总体的4倍，但它们在1年、2年和3年期内的收益率却让市场望尘莫及。通过此次研究，他们发现，公司的市值越大，获得超额市场收益(Outperformance)的机会就越大，而经营失败的可能性也越小。价值投资测量的基本宗旨之一，就是保持合理的安全边际，尽量避免买进投资不足或是出资不足的“落下的刀子”，从而创造一个超越市场平均收益率的机会。2004年，布朗德斯研究院再次重复了这项研究，从全球的角度对这些在全球范围内“落下的刀子”进行了剖析，并在《环顾全球的下落之刀》(Falling Knives Around the World)一文中检验了1980～2003年期间的股票。和此前的研究一样，他们的研究对象是那些股票市值超过1亿美元，并在股市大跌之后缩水60%的公司。结论不言自明：对于这些落下的刀子，无论是在美国，还是在全球范围，都持续展现出超过市场大盘的收益能力。

如果说在股票市场有什么常胜之道的话，那就是价值投资。学术研究已经证明了这一点，投资实践则更让我们对它深信不疑。

作为当今世界上最杰出的价值投资大师之一，克里斯托弗·布朗的话绝对值得我们洗耳恭听。

——巴顿·比格斯(Barcon M．Biggs)

摩根士丹利全球首席投资策略师

在价值投资领域，能和克里斯托弗·布朗相提并论的人寥寥无几。

——罗杰·洛温斯坦(R0ger Lowenscein)

《华尔街日报》资深金融记者

价值投资大师克里斯托弗·布朗的投资理念融合了本杰明-格雷厄姆和沃伦·巴菲特的精华。这本充满平凡意识和不平凡思想的巨著，融合了他四十多年的投资经历和毕生的智慧，这是一本能让所有投资者受益匪浅的投资指南。

——拜伦·韦恩(Byron R．wien)

摩根士丹利添惠董事经理兼投资总监

克里斯托弗·布朗是一位才华横溢的价值投资家，这本精彩绝伦的巨著剖析了价值投资的运作方式，告诉我们如何认识一只股票的内在价值，如何让国内外的会计信息为我所用，以及如何根据市场走势建立股票组合，实现财富增值。

——格伦·哈伯特(G1enn Hubbard)

哥伦比亚商学院院长兼金融经济学教授