杰里米·西格尔是世界顶级的投资、金融专家之一。

他的发现令人惊奇：投资者对于增长的不懈追求——寻找激动人心的高新技术、购买热门股票、追逐扩张产业、投资于快速发展的国家，常常带给投资者糟糕的回报。事实上，增长率本身就可能成为投资陷阱，吸引投资者购买定价过高的股票，投身过度竞争的产业。

《投资者的未来》粉碎了传统理念，为那些力图在长期成为赢家的投资者提供了一个选择股票的框架。尽管科技创新刺激了经济增长，但它对投资者却不那么“友善”。看看那些在低速发展甚至萎缩下滑的产业中拥有数十年历史的历久弥坚的老公司，它们提供的投资收益超过了“勇猛进取”的后来者。许多被认为已经过时的产业部门(比如铁路和石油)事实上击败了市场。投资者必须对增长的另一面——“增长率陷阱”保持警醒。

本书是一本与众不同的投资指南，它视角独特、结论有力，值得我国广大投资者阅读参考。常规投资指南一般会从投资学的基本原理出发，利用定价理论告诉投资者如何投资，而本书则不然，作者摒弃了比较流行的“价值”投资策略和“增长”投资策略，从价值的来源考察投资策略，在强调“估值”重要性的同时，分析了投资者对高速成长产业预期过高的心理，认为快速成长产业并不适合长期投资，最后预测“婴儿潮”、“人口老龄化”等社会问题将如何影响金融市场，为投资者调整其投资组合配置提供了意见。

本书语言简练，深入浅出，投资者可以轻松阅读。本书结构不同于教科书那样具有安排系统的理论框架，但却清晰地向投资者展示了最为有效的投资策略。作者根据投资收益率历史数据，从历史的角度纵向比较美国数十年来各个产业的投资收益率，从全球化的角度横向比较同一时期不同国家和不同投资工具的投资收益率，使得本书结论更加具有说服力。

推荐序(姚振山)

序言

第一部分

揭开增长率陷阱的面纱

 第1章 增长率陷阱／3

 第2章 创造性的毁灭还是创造被毁灭／16

 第3章 历久弥坚：寻找旗舰企业／30

 第4章 增长并不意味着收益：投资快速增长部门的误区／46

第二部分

对新事物的高估

 第5章 泡沫陷阱：如何发现并规避市场狂热／65

 第6章 投资新中之新：首次公开发行股票／79

 第7章 资本贪婪者：作为生产力创造者和价值毁灭者的科技／97

 第8章 生产效率与利润：在失败的行业中取胜／108

第三部分

股东价值的源泉

 第9章 把钱给我：股利、股票收益和公司治理／119

 第10章 股利再投资：熊市保护伞和收益加速器／132

 第11章 利润：股东收益的基本来源／147

第四部分

人口危机和未来全球经济强国的转变

 第12章 过去仅仅是个序幕吗?股票的过去和将来／161

 第13章 不能被改变的未来：即将到来的老龄化浪潮／170

 第14章 克服老龄化浪潮：哪些政策有效，哪些政策无效／183

 第15章 全球化解决方案：真正的新经济／192

第五部分

投资组合策略

 第16章 全球市场与世界投资组合／213

 第17章 未来策略：D-I-V指标／228

 附录A 标准普尔500指数原始公司的完整历史和收益／242

 附录B 标准普尔500指数原始公司的收益／252

注释／299

致谢／318

译者后记／320

投资者的未来是光明的。今天，我们的世界正处在一个发明、发现和经济增长大爆炸的边缘，某些人宣称，随着“婴儿潮”中出生的人们退休，社会保障制度将破产，个人养老金系统将被颠覆，金融市场也会发生紊乱，这些悲观的论调是错误的。

人口和经济的力量正在使世界经济的中心迅速向东方转移。不久之后，美国、欧洲和日本将不再处于中心舞台。到21世纪中叶，中国和印度的经济总量将超过发达国家。

那么，你应该怎样调整自己的投资组合，以便在世界市场上即将出现的巨大变动和机遇中处于有利位置?

要在迅速变化的环境中获取成功，投资者必须理解增长的另一面——尽管它与我们的直觉相反，我将其称为“增长率陷阱”。

增长率陷阱诱使投资者为那些促进创新并带动经济扩张的产业和公司付出过多的资金。人们对增长不懈的追求——购买热门股票、寻找激动人心的新技术、投资于快速发展的国家——注定了他们并不能得到丰厚的回报。事实上，历史表明那些业绩最好的投资往往出现在正在萎缩的产业和发展缓慢的国家。

世界变化越快，投资者就越应该重视以往的教训。能够对增长率陷阱保持警醒并且掌握本书中所揭示的成功投资原则的投资者，将会在世界经济发生前所未有的变化中获利。

1.1科技的硕果

没有人能否认科技的重要性，科技的发展是世界历史进程中最重要的一股力量。早期在农业、冶金以及交通运输方面取得的技术进步促进了人口的增长和强大帝国的建立。在历史上，那些在诸如钢铁、战舰、火药、飞行器以及最近在核武器等方面拥有技术优势的力量赢得了许多决定性胜利，使其能够称霸一方，或者能够阻止别人这么做。

科技的影响力远不局限于军事方面。科技使得经济体能够以更少的资源创造更多的产出：更少的织布工生产出更多的布匹，更少的机器制造出更多的铸件，更少的土地产出更多的食物。科技是工业革命的核心，它使世界走上了一条生产力持续发展的道路。

今天，生产力提高的证据随处可见。在发达国家，只有一小部分的劳动用于生产生活必需品。发展的生产力让我们能够达到更高的健康水准，更早退休，更加长寿，享受更多的闲暇时光。即使在地球上最贫困的地区，科技进步也已经降低了世界上饥饿人口和极度贫困人口的比例。

确实，从托马斯·爱迪生到比尔·盖茨，新技术的发明使得数以千计的发明者和企业家通过组建公司变得十分富有。爱迪生和盖茨建立的企业——通用电气和一个世纪之后的微软，现在在市场价值排名上位居世界前两位，两个公司的资本总和超过5000亿美元。

正是因为投资者看到像比尔·盖茨这样的创新者所拥有的巨大财富，他们确信自己应该追逐新兴的有创新能力的公司，而避开那些在他们眼里最终会被新技术颠覆的老企业。很多如汽车、无线电、电视机以及后来的电脑和手机领域的先锋公司不仅为经济增长做出了贡献，也使自己变得利润可观。结果，我们将投资策略转向这些战胜旧技术、开拓创新的新企业，并自然而然地坚信自己的财富也会随着它们的获利而增加。

1.2增长率陷阱

意外的是，上述关于投资策略的判断被证明是错误的。事实上，我的研究表明事情的真相恰好相反：新兴的产业和公司不仅不能为投资者提供丰厚的回报，而且它们带来的投资收益往往还不如那些几十年前就已经建立的老企业。

增长似乎是一个圈套，它诱使我们将资产投放到我们看好其发展前景的地方，不过最具创新能力的公司很少会是最佳的投资选择。人们盲目地追求科技创新，将其作为击败市场的法宝，但是事实证明创新是一把双刃剑——刺激着经济增长，同时又不断地让投资者失望。

1.3谁获利，谁受损

为什么会这样?为什么合理利用新技术所带来的巨大经济利益会导致巨额的投资损失?一个简单的原因是：出于对创新的热情，投资者为参与其中支付了过高的价格。增长被如此狂热地追求，它诱使投资者购买定价过高的股票，而这些股票背后的产业瞬息万变且面临过度竞争，这些产业中少数的大赢家无法补偿数量众多的失败者。

我不是在说从创造的过程中不能获取收益，事实上，许多人通过创新变得极为富有。如果不是这样，企业家将失去发展新技术的动力，投资者也不会为他们融资。

但是这些收益并没有流向单个投资者，而是流去了创新者和建立者那里。这其中包括为项目提供大笔资金的风险投资家，销售股票的投资银行家，当然，最终获得好处的是能够以较低价格购买到更好产品的消费者。而那些力图在世界经济强大发展过程中分一杯羹的单个投资者，则不可避免地会遭受损失。

1.4历史上的最佳长期股票

为了说明增长率陷阱，假设我们可以进行时间旅行，这样一来我们将会处在一个有利的位置，能够从事后的角度来观察应该做出什么样的投资决定。让我们回到1950年，在老牌公司新泽西标准石油(现在的埃克森美孚)和新兴的国际商业机器公司(IBM)之间做出选择，购买其中一家公司的股票并且持有到现在。

在做出选择并购买股票后，你可以指示你选择的公司将你所有的现金股利再投资于该公司的股票，这样你就为自己的投资上了一把锁，钥匙在你手中。半个世纪后投资将被开启，股票销售所得可以用于你子孙的学业，还可以投放于你最中意的慈善机构，当然，如果你在做出选择的时候足够年轻的话，这些所得甚至可以作为你自己的退休金。

那么，你究竟应该选择购买哪家公司的股票呢?为什么?P4-6

价值投资理论的自我救赎

姚振山

《纽约时报》的专栏作家托马斯·弗里德曼在今年的畅销书《世界是平的》中说 科技的汇集和传播加快了全球化的趋势，而地球越发变得平坦，我们必须以更快的速度前行。这个世界变得如此之小、如此之快，对于国家、公司、社会和个人意味着什么?未来会是怎样的一种变化?

作为证券市场的投资者，也许无须刻意研究世界的未来，但是一定会关注未来人口危机和老龄化浪潮冲击下的经济增长趋势；一定会关注未来全球经济强国的转变带来的新的投资区域和行业分布的变化：也一定会关注在全球化趋势越来越明显，国际政治经济架构发生不可预知的变化的时候，作为投资者，他们的未来是什么?

也许是巧合，《股票长期投资》一书的作者杰里米·西格尔，在他的新书<投资者的未来》中试图通过自己的研究来回答这个问题。身为美国沃顿商学院教授的西格尔是一个长期投资和价值投资坚定的拥趸者，但他在对标准普尔500指数的历史运行趋势和投资收益率进行分析，对标准普尔原始成分股投资收益率以及紧跟成分股调整的标准普尔指数基金的投资收益率进行对比之后，对于价值分析中的一些经典论断以及一直习惯使用的投资方法提出了自己新的研究观点，而其中有些观点甚至否定了价值投资者一直坚持的投资方法。

苏格拉底曾经说过：“没有经过验证的生活，是不值得过的。”约定俗成的观念和理论很容易让我们产生思维的惯性，当我们完全靠经验生活而忽略了周围的变化时，我们将会产生思考的惰性。生活如此，股票投资——作为一项风险很大的投资活动，质疑和验证，批判和审视也是必不可少的。

要投资高增长率的公司吗7不一定，因为你会陷入增长率陷阱。增长最快的公司，行业或者国家不一定会给你带来最好的投资收益率，比如IBM和新泽西石油，比如航空和通信，比如巴西和中国。

要购买，IPO公司的股票吗?不一定，从长期来看，它们的表现很糟糕。

股票的长期收益是依赖于公司实际的利润增长率吗?答案是否定的，它依赖的是增长率与投资者预期的比较。你对美国西南航空公司的预期很低，但是它给你带来的长期回报远远高于你预期很高的通用电气或者IBM。

放弃股利而让公司用于再投资会带来更高的回报吗?答案依旧是否定的，股利的再投资策略将会是你的熊市保护伞和牛市中的收益加速器，而将股利交给公司却很有可能被浪费和损失掉。

科技股是获得暴利的优秀投资品种吗7依然是否定的答案，科技行业是生产力的创造者和价值的毁灭者。

在本书中，你可以看到很多类似这样的质疑和否定，而其中的一些观点为我们目前的市场实践提供了很好的借鉴。比如关于指数投资的问题，作者指出，在传统的概念里，指数化投资就是要紧跟指数成分股的调整和变化，投资者至少可以获得与指数涨幅相同的收益，可是他的研究却表明，从1957年3月1日到2003年12月31日，投资原始成分股组合所能积累的资金比投资于一只标准普尔500指数基金多出21％-26％。作者的分析结果是：新公司加入所带来的成分股调整只会带来整个市场价值的提高，而不会直接带来投资收益的提高，两者没有必然的联系。

也许这可以看做是标准普尔版的“赚了指数不赚钱”。

值得欣慰的是，作者在对传统价值投资理论进行反思的同时，并没有忘记把这种反思更多地运用于对未来投资的思考(也许他对于一些价值分析方法的纠偏就是为了让投资者能够在全球化趋势下更好地把握自己的投资行为)。作者预测富国的老龄化和发展中国家经济的高速增长这两股巨大的力量会影响到投资者的投资行为，而基于投资者“喜新厌旧”的“不良”内在倾向，作者提出了在未来投资者要构建投资组合的几个条件：股利(dividends)、国际化(international)、估价(valuation)。也许是英雄所见略同，弗里德曼强调在全球化趋势下，人的生存与发展都需要有国际视野，而西格尔教授眼中的投资也不例外。

应该说，这是一本把继承、否定与前瞻性结合得很好的著作，也是一本把投资理论和投资实践紧密结合的著作。本书的优势很明显，当大家都在为全球化趋势下的投资感到一些迷茫的时候，作者希望通过自己的努力告诉投资者未来会怎样，是雪中送炭吗7有点儿。

最后很想和大家一起来回顾一段证券市场的历史，回顾的目的并不是为了重复记忆，而是想站在另一个角度来看《投资者的未来》这本书的作用。

1551年，英国建立了全世界第一家股份公司——莫斯科夫(Muscovy)公司，向公众发行了面值25英镑、总值6000英镑的股票，股市奇迹般地由此诞生了。1792年5月17日，24位纽约证券拍卖商聚集在华尔街的一棵大梧桐树下，进行股票交易活动。这一天开创了纽约证券经纪人集中交易的先河，梧桐树下的交易也被认为是“大董事会”——纽约证券交易所的起源，而从这一刻起，股票真正有了生命。

1884年7月3日，查尔斯·道首次发布了他精心研究的“道琼斯指数”，而随后产生的道氏理论，开创了所有投资理论的先河。以后出现的如江恩的时间周期、马尔基尔的随机漫步以及艾略特的波浪理论，都出现了一批技术分析的狂热崇拜者。在1934年格雷厄姆著名的《证券分析》一书出版，投资理论泾渭分明地分成了技术分析派和基本分析派。当格雷厄姆的衣钵传人——巴菲特把这种理论继续发扬完善并且取得了骄人的业绩之后，基本分析似乎成为了目前证券市场投资分析的主流思想。

但是就像垄断只会带来生产力的倒退一样，缺乏竞争的基本分析派并没有自觉主动地对于自己的价值投资理论进行持续深入的验证和完善，拥护者总是骄傲地挥动着价值投资的大旗，随时进行传经布道，我们今天听到的理论似乎和几年前听到的并没有太多的差别。以前基本分析派还会在其他分析流派的指责和质疑中不断完善自己，但是现在这种来自外部的压力越来越小，因此在无意识中大家都放弃了自我批判，放弃了对蝴蝶翅膀煽动带来的大气变化的细微观察与思考，然而世界在变化，地球已经从“圆形”的变成“平面”的了。

因此，换个角度来看这本著作，我倒觉得不能仅仅把它看做是作者对于自己投资实践的总结、对于投资者未来行为的大胆预测，更应该看做是价值分析拥趸者在占据主流投资分析地位后的一次主动的自我批判和自我救赎，是在总结历史、验证历史的基础上的一次深刻思考，是在通过自我否定而不是完全继承的方式去捍卫价值投资的荣誉，这是需要勇气和智慧的，而我相信身为沃顿商学院教授的作者拥有这样的素质。

证券市场永远是一个多解的方程式，而杰里米·西格尔的求解方法是不是未来最好的呢?

本书作者杰里米J.西格尔(Jeremy J.Siegel)是宾夕法尼亚大学沃顿商学院的金融学教授，西格尔教授拥有丰富的投资实践经验，曾在美国CNN等电视台发表投资方面的意见，并在《华尔街日报》等著名金融刊物上多次发表文章。本书是西格尔教授之前所著《股票长期投资》一书的进一步完善。

本书是一本与众不同的投资指南，它视角独特、结论有力，值得我国广大投资者阅读参考。常规投资指南一般会从投资学的基本原理出发，利用定价理论告诉投资者如何投资，而本书则不然，作者摒弃了比较流行的“价值”投资策略和“增长”投资策略，从价值的来源考察投资策略，在强调“估值”重要性的同时，分析了投资者对高速成长产业预期过高的心理，认为快速成长产业并不适合长期投资，最后预测“婴儿潮”、“人口老龄化”等社会问题将如何影响金融市场，为投资者调整其投资组合配置提供了意见。

本书语言简练，深入浅出，投资者可以轻松阅读。本书结构不同于教科书那样具有安排系统的理论框架，但却清晰地向投资者展示了最为有效的投资策略。作者根据投资收益率历史数据，从历史的角度纵向比较美国数十年来各个产业的投资收益率，从全球化的角度横向比较同一时期不同国家和不同投资工具的投资收益率，使得本书结论更加具有说服力。

全书共17章，分成5个部分。第一部分揭示了增长率陷阱，这一部分指出投资者长期以来对“新兴”市场和快速成长产业投资偏爱的误区，实际上这些产业的公司股票在长期内没有给投资者带来较高回报：第二部分阐述投资者步入误区的原因，投资者往往对诸如“网络科技泡沫”、IPO和新兴市场预期过高，过于乐观的预期导致支付过高的价格，最后得出结论：生产力的创造者并不是价值的创造者，一些看似失败的传统产业却能给投资者创造价值：第三部分分析股票持有者价值的来源，强调了股利和收入的重要性，长期以来“股利”被投资者所忽略，西格尔教授提出股利再投资具有重要的实践指导意义：第四部分指出发达国家所面临的“老龄化”将影响投资者的资产配置方案，并提出全球方案作为解决对策：本书最后一部分即第五部分是一个策略总结，作者将投资策略总结为D-I-V(股利-国际化-估价)策略和部门投资策略，指出长期投资的方向。

我国金融市场正处在开放过程中，这本书具有全球投资的视角，可以为投资者提供更有效的全球化长期策略。最近正值我国股市形势转好，金融市场投资工具和投资机会将越来越多，投资者对股市的信心增强，而我国短线投资者居多，本书可以告诉投资者进行股票长期投资和股利再投资也会带来相当不错的收益。希望本书能够在选择投资策略方面对投资者有所帮助。

本书由李月平负责翻译，由杨祥华审校，参加本书翻译工作的其他人员还有南开大学的谌龙，王永伟和沈琪。其他参与录入和查找资料等辅助工作的人员包括邓珊珊、刘一君，何志宏，张巍、汪静月、黄东升、杨杰，李克刚，王超，王灏等多人。在此我谨向上述所有参与本书出版工作的各位表示衷心的感谢。同时我要特别感谢机械工业出版社华章分社的大力支持，使本书得以翻译出版，给我国投资者带来先进实用的投资理念。

本书在整个翻译过程中，本人和所有各位工作人员倾注了大量的时间和精力，力争做到准确合理，但译稿中不妥或者错误之处在所难免，欢迎读者批评指正。

李月平

2006年5月29日

于天津南开大学

“杰里米·西格尔为我们完成了一项杰出的工作。尽管没有人可以准确预知股票的未来，但西格尔的分析无疑为历史做出了裁断：长期持有胜过迅速换手，投资胜过投机，建设胜过赌博。有力的结论、出色的文笔以及令人耳目一新的观点使得这本书成为一本重要的必读经典。”

——吉姆·柯林斯

《从优秀到卓越》的作者及《基业长青》的合著者

“杰里米·西格尔的新书远不只是一本典型的‘西格尔式’的资产配置指导。这本书精湛、诱人、案例充分、通俗易懂且又不乏创造力，帮助人们找到带来丰厚利润的股票选择策略。即使是最圆滑老练的投资者也会从西格尔的新书中汲取营养。”

——彼得·伯恩斯坦

《与天为敌：风险探索传奇》的作者

“西格尔思考未来的方式别具一格，既有对历史深入而广泛的探讨，又不乏冷静睿智的投资分析。”

——罗伯特·席勒

《非理性繁荣》和《金融新秩序》的作者

“在20世纪90年代让美国人爱上股票的教授仍然像以前一样乐观，不过他已经进一步完善了他的理论：获得股利。”

——《金钱》杂志，2004年12月

“杰里米·西格尔是个睿智的人，也是瞬息万变的投资领域敏锐的观察者。对于那些想在新时代遨游的职业投资者和严肃的业余投资者来说，《投资者的未来》必不可少。”

——巴顿·比格斯

对冲基金Traxis Partners的经营合伙人

“‘沃顿奇才’发表了他对未来市场的看法和对宏观经济部门及其发展变化的深入理解，人们热切地渴望着从他那里获取关于经济形势的远见卓识，再将这些知识应用到市场中去。”

——《股票、期货与期权》杂志，2004年12月