本书紧紧围绕“中国公开市场操作工具选择的原则、选择的依据和标准以及怎样选择过渡期公开市场操作的工具”这一中心主题，从研究公开市场操作的理论和传导机制人手，以研究中国公开市场操作的发展为主线，以公开市场操作工具为对象全面研究了公开市场工具选择的基础及条件为背景，在分析公开市场操作原理的基础上，对公开市场操作的途径，对利率、汇率的影响进行了分析，重点研究了中美两国在公开市场操作目标和传导机制方面的差异，研究了中国公开市场操作透明度的问题，通过对中国公开市场操作现状的分析研究，揭示了中国公开市场操作工具方面面临的主要问题。

本书紧紧围绕“中国公开市场操作工具选择的原则、选择的依据和标准以及怎样选择过渡期公开市场操作的工具”这一中心主题，从研究公开市场操作的理论和传导机制人手，以研究中国公开市场操作的发展为主线，以公开市场操作工具为对象全面研究了公开市场工具选择的基础及条件为背景，在分析公开市场操作原理的基础上，对公开市场操作的途径，对利率、汇率的影响进行了分析，重点研究了中美两国在公开市场操作目标和传导机制方面的差异，研究了中国公开市场操作透明度的问题，通过对中国公开市场操作现状的分析研究，揭示了中国公开市场操作工具方面面临的主要问题。本书对不同的工具进行了比较，并且分析了主要市场经济国家，如美国、英国、日本以及欧盟公开市场操作工具的种类、选择的背景和成因，提出了中国公开市场操作T具选择的标准。本书对目前中国中央银行公开市场操作最主要的工具——中央银行票据的性质、使用的目的和作用、中央银行票据的局限性、中央银行票据的前景进行了较为系统的研究。最后，在此基础上提出了中国公开市场操作工具改进的构架和途径。本书注重理论研究并在此基础上进行实证分析，力图做到定性分析与定量分析相结合，国际比较与国内分析相结合，特别对中国公开市场操作工具的特性进行了深入研究。

本书最主要的结论是：

1．在信用制度下，货币供应在很大程度上具有内生性，就内生货币而言，货币供应的变动要受到资产价格变动的影响，货币供给越来越多地决定于经济过程的内部变动。

2．公开市场操作的原理实质上反映的是基础货币和债券之间的互换的关系。中央银行影响基础货币变动的主要方式是在公开市场买卖有价债券，中央银行通过公开市场业务控制基础货币的最终目的是影响货币供应量。

3．公开市场操作对货币市场利率影响的渠道有两个。一个是通过公布中央银行公开市场操作利率直接影响市场利率水平，另一方个面是通过公开市场操作改变银行体系流动性数量，影响市场资金供求，进而影响利率水平。公开市场对汇率的影响不是直接的，而是通过利率的变动传导到汇率。

4．货币政策透明度问题是检验一个国家货币政策独立性和开放程度的标志。中国公开市场透明度的标志是价格招标和数量招标。但是公开市场的决策过程不应该透明，如果透明度过高不利于操作，并且还会加大市场的振动。

5．能够充当公开市场操作工具的资产必须具备市场规模相当大，能够有效地发挥货币供应“蓄水池”的作用；应当是无风险的或风险很小的；它的市场价值不应该波动太大；不应该与微观经济主体和微观经济活动有直接的联系；这种资产的市场参与者应当尽可能广泛。

6．能够成为公开市场操作工具的资产必须具有债券工具的一般特征；与基础货币的增减有着直接的关系；能够同度量的增减基础货币；能够适应中央银行的操作方法。

7．对于发展中国家和体制转轨国家，公开市场操作工具的选择可以根据经济金融发展的约束要求，采用多种形式的操作工具。

8．中央银行票据作为现阶段中央银行公开市场操作的主导工具，是一种无奈但确实是现实的选择。

9．中国公开市场操作工具改进的原则有：工具的使用应该结合中国经济和金融的运行需要；应满足与财政政策配合的需要；考虑中国国债发行的制约。

10．有五种途径可以解决操作工具的短缺：大力发展政府的债券市场；发行以国家外汇储备为资产基础的外汇储备债券；积极推动国有金融机构发行金融债券；发行以中央银行为债务人的中央银行票据以及将各级财政在中央银行的借款和透支证券化。

11．未来的操作工具构架应该是体现以国债为主的其他操作工具并行的一个多层次、多方位的操作工具群。在这个构架中，财政政策和货币政策相互协调配合是第一位的，所有工具的使用都应该有利于财政政策和货币政策的配合，都要有利于财政政策和货币政策操作平台的搭建。

12．公开市场操作及改进的方向。主要是对操作目标的改进、大力发展债券市场、对操作过程和结构进行改革、加大与其他货币政策工具的协调配合，防范操作工具可能带来的风险。

丛书前言

序

内容摘要

导论

1 中央银行公开市场操作原理

1.1 公开市场业务操作原理

1.1.1 中央银行方程式及基础货币供应

1.1.2 公开市场业务操作的基础

1.1.3 公开市场操作的目标

1.2 公开市场操作的途径

1.2.1 公开市场操作对银行创造货币的影响

1.2.2 公开市场业务操作的传导机制

1.3 公开市场操作对利率与汇率的影响

1.3.1 公开市场操作对利率的影响

1.3.2 公开市场操作对汇率的影响

2 中美两国公开市场操作比较

2.l 中美两国公开市场操作目标的差异

2.1.1 美联储公开市场操作的目标及途径

2.1.2 中国公开市场业务操作目标及途径

2.1.3 中国公开市场操作的传导

2.1.4 中国公开市场操作目标的缺憾

2.2 美联储公开市场操作的决策过程

2.2.1 美国联邦储备体系公开市场委员会的作用

2.2.2 美国联邦储备体系公开市场委员会的人员组成

2.2.3 关于公开市场委员会的有关法律规定

2.2.4 美联储公开市场委员会的会议程序

2.2.5 为公开市场委员会会议准备的有关材料

2.2.6 公开市场委员会会议程序

2.3 中国货币政策的决策机构、议事机构及决策过程

2.3.1 中国货币政策的决策体系和决策机构

2.3.2 中国货币政策议事机构

2.3.3 货币政策委员会例会程序和为会议提供的材料

2.3.4 中国公开市场操作的决策与具体操作过程

2.4 中国货币政策与公开市场操作的透明度

2.4.1 货币政策透明度的概念与要求

2.4.2 货币政策是否应该完全透明

2.4.3 中国货币政策的透明度

2.4.4 公开市场操作透明度

2.4.5 中国公开市场操作的透明性标志——价格招标与数量招标

3 中国公开市场操作的背景与现状

3.1 中国开展公开市场操作的金融背景

3.1.1 中央银行公开市场业务操作的经济背景

3.1.2 公开市场操作的体制背景

3.2 公开市场操作发展的基本情况和现状

3.2.1 公开市场操作的基本情况

3.2.2 公开市场操作的发展阶段

3.2.3 中央银行公开市场操作的经验

3.2.4 公开市场对中国债券市场发展的影响

3.3 中国公开市场操作面临的主要问题

3.3.1 国债债券市场提供的操作平台有限

3.3.2 公开市场操作工具的不足

3.3.3 超额准备金制度的制约

3.3.4 公开市场操作科学性有待提高

3.3.5 进一步增加操作的灵活性

4 中央银行公开市场操作工具的选择标准与比较

4.1 公开市场操作工具选择的标准

4.1.1 选择公开市场操作工具的标准

4.1.2 操作丁具对公开市场操作方式的制约

4.1.3 中国公开市场操作工具的选择过程

4.2 中央银行公开市场操作工具的比较

4.2.1 公开市场的主导操作工具：国债

4.2.2 公开市场主要操作工具：政策性金融债

4.2.3 公开市场操作的辅助工具：中央银行券

4.3 主要市场经济国家公开市场操作工具

4.3.1 英格兰银行公开市场操作工具

4.3.2 美联储公开市场操作工具

4.3.3 欧洲中央银行公开市场操作工具

4.3.4 日本银行公开市场操作工具

4.3.5 四大中央银行可交易的品种选择

4.3.6 欧洲中央银行及日本银行操作工具多样性的原因

5 中央银行票据——一个现实而无奈的选择

5.1 中央银行票据的概念、发行的背景与目的

5.1.1 中央银行票据的概念

5.1.2 中央银行票据的性质

5.1.3 中央银行票据发行的目的

5.1.4 中央银行票据的发展过程

5.1.5 中央银行票据发行的方式

5.1.6 发行中央银行票据的意义和作用

5.2 对中央银行票据的认识

5.2.1 与国债相比发行目的不同

5.2.2 由现阶段国债市场发展水平决定

5.2.3 一个较好的对冲工具

5.2.4 影响市场流动性

5.2.5 一种较好的回购工具

5.3 中央银行票据的局限性

5.3.1 中央银行票据——现实而无奈的选择

5.3.2 中央银行票据的对冲成本问题

5.3.3 中央银行操作的公正性及对国债的影响

5.3.4 交易方式对中央银行票据的制约

5.3.5 结论

5.4 中央银行票据的发展前景

5.4.1 中央银行票据——一种阶段性的操作工具

5.4.2 很难与财政政策相配合

5.4.3 发达国家不再采用中央银行票据操作

5.4.4 中央银行票据退出的前提条件

6 未来中国公开市场操作工具的构架

6.1 未来公开市场操作工具的改进原则

6.1.1 公开市场操作工具改进的原则和途径

6.1.2 未来最主要的操作形式：回购协议

6.1.3 未来操作工具的基本构架

6.2 中央银行对冲政策的选择

6.2.1 我国对冲政策选择的难点

6.2.2 对冲政策的选择

6.3 公开市场操作工具改进和完善的方向

6.3.1 操作目标的改进

6.3.2 发展债券市场提供广阔的操作平台

6.3.3 公开市场操作框架和程序的改革

6.3.4 与其他货币政策工具的协调配合

6.3.5 操作工具风险的防范

致谢

参考文献

博士后介绍

作为一个操作工具，西方经济学家对其操作原理进行了研究。如凯恩斯货币供给理论对公开市场业务操作的影响在于提出货币在一定程度上是由中央银行控制的，关于公开市场操作工具的选用，凯恩斯认为在公开市场业务操作中应买卖金边债券。弗里德曼继承了凯恩斯把货币视为一种资产的观点，把货币需求当作财富所有者的资产选择行为进行考察。所不同的是，他不像凯恩斯那样，用债券来代替所有货币之外的金融资产，而是把资产的选择范围限定在货币和债券之间，把债券、股票以及各种实物资产都列入可替代的货币资产，将资产的选择范围大大延伸。80年代兴起的新古典经济学派的代表人物华来士等人认为公开市场业务是无效的(莫迪利安尼一米勒定理)。关于公开市场的理论，国际上有一些学者作过研究，特别是国际货币基金组织的工作人员有一些个人的观点。由于市场经济国家国债市场比较发达以及其他债券市场比较发达，所以公开市场操作的工具相对比较简单。从实际情况看，凡是市场经济发达的国家基本上都是将国债作为公开市场的操作工具，但部分发展中国国家和经济体制转轨国家由于债券市场不发达以及货币市场正在建立，不得不采用多种交易_丁具作为公开市场的操作工具，美联储的专家认为，中央银行公开市场的操作工具最好不要用中央银行自己发行的债券，因为中央银行必须要考虑自己的对冲成本问题。但是独立的研究公开市场操作工具的论著极为少见。

公开市场操作这一货币政策工具自2000年以来开始被中国社会了解和重视。各界开始关注这一工具的使用情况。特别是到了2003年，中央银行在其他的货币政策工具力度不足的情况下。如法定存款准备金不能经常运用，利率调整受到一定制约，再贷款发放受到限制，行政手段越来越难以奏效的情况下，公开市场业务越发显得重要。但是，在目前中国宏观经济调控的最重要时刻，公开市场操作没有了可用的操作工具，不得不依靠发行中央银行票据进行操作。至此，社会对中央银行公开市场操作的工具开始高度关注。

国内对公开市场的研究开始于近几年。由于我国中央银行公开市场操作仅局限于中央银行总行，基本操作的规程和操作模式局外人很少了解，所以国内研究公开市场的人员基本上分为两个部分，一部分是以高校教师为主的学者侧重于基础理论研究，对公开市场业务操作的研究成果主要是研究公开市场操作的概念、目的、意义和作用等。另一部分学者参与公开市场业务的操作或中国货币政策的制定，研究成果主要集中在公开市场操作的市场环境、公开市场的传导机制、公开市场的作用等方面。

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公开市场操作是中央银行买进或卖出二级市场债券用于增加或减少货币供应的一种政策手段，是西方国家中央银行常用的三大货币政策工具之一。自1998年取消贷款规模管理以来，中国中央银行开始运用公开市场操作进行社会货币供应调控，并使之成为主要的日常货币管理工具，对中国经济和金融影响越来越大。公开市场操作需要一定的工具作为操作载体的，人民银行在公开市场操作初期一直用国债和政策性金融债券作为操作载体，但自2002年以来，公开市场操作遇到了前所未有的困难，即国债和政策性金融债数量严重不足，难以冲销日益增多的人民币外汇占款，导致潜在通货膨胀的压力不断积累。这一问题出现，不但影响中央银行有效控制货币供应量而且在更深层面上开始影响中国经济稳健发展。

由于中央银行公开市场操作的特殊性，大多数人对具体的操作不熟悉，难以关注和研究这一重要问题。张红地同志由于长期在中央银行货币政策部门工作，攻读博士学位期间研究方向也是中央银行公开市场，所以，他很敏感地注意到了这个问题。在做博士后研究期间，他开始的研究方向是中国的债券市场和货币政策传导问题，但当发现这一问题日趋严重时，向我提出改做公开市场操作工具的研究，我同意了他的想法。经过两年的努力，他的博士后论文《中国公开市场操作工具的选择》出版，这是国内第一本系统研究转轨时期中国公开市场操作工具选择的专著，就这个研究方向看，他研究的问题是比较前沿的。

从本书研究成果看，张红地同志对中国中央银行公开市场操作工具选择的原则、选择的依据、选择的标准的研究、对中国公开市场操作目标以及公开市场操作对利率和汇率影响的途径研究是比较领先的。特别是从中国现阶段实际出发，提出公开市场操作目标与利率市场化互为条件和相互制约，公开市场操作与汇率相互影响是通过利率变动实现的，提出对冲政策选择是公开市场选择前提条件等研究成果是比较新颖的，并较早地关注到公开市场操作工具风险防范问题。全书对中国货币政策透明度的研究、对公开市场操作工具资产应具备条件研究是很有特点的。对现阶段中央银行票据的研究，特别是对其局限性的研究是目前国内最新的研究成果以及为数不多的不同声音。由于张红地同志长期在货币政策委员会工作，因此，了解中国货币政策的制定依据和过程，对中国公开市场操作T具改进途径的政策建议是具有实际参考价值的。

博士后研究只是漫长研究路上一个阶段的结束，学术研究是永无止境的事情，希望张红地同志在今后的学术研究中能百尺竿头，更进一步。

李 扬

2005年1月25日