当今时代泡沫无处不在，资产价格波动性增大，尤以房地产价格波动最为显著，占据了经济舞台的中心。泡沫不仅会带来巨额利润，也可以让投资者一夜之间一贫如洗。天堂和地狱之间，玄机何在？美国运通银行首席经济学家和战略顾问约翰·卡尔弗利总结了经济史上应对泡沫的经验和教训，以犀利的视角发现了与泡沫相关的诸多神话般的规律，尤其是关于房地产市场的分析，更加突出。作者巧妙应用了编年史分析的绝技，作品条理清晰并引人入胜。对于行为金融学，特别是对市场脱离实体经济状况的独到见解，使读者眼前一亮，为之着迷。这是一本既适合专业人士、也适合普通读者的通俗易懂的著作。

1936年的荷兰，郁金香的价格甚至超过了宝石，几乎所有人都参与到接近疯狂的投机中。历史上第一次经济泡沫出现了。

1929年美国华尔街股市泡沫破裂，导致了30年代的世界经济大萧条，纳粹因此在德国上台。这次泡沫带来了迄今为止最为严重的灾难——第二次世界大战。

20世纪90年代成为日本“失去的十年”，房地产泡沫破裂，使得日本经济至今仍无完全恢复的迹象。

1997年的亚洲金融危机，席卷东南亚和东北亚诸国，全球金融秩序遭到破坏。

20世纪90年代末，美联储主席格林斯潘袖手旁观，坐视美国和欧洲的投资者放弃了正常的估价标准，疯狂购买股票，制造了历史上最大的股市泡沫。不久，股市即伴随互联网泡沫一起崩溃。

如今，房地产泡沫依然在英国、澳大利亚、西班牙、荷兰、美国、中国等地上演，一旦泡沫破裂，将可能引发更为严重的经济衰退。

自序

引言：为什么要关注泡沫？

上篇 泡沫的产生与破裂

第一章 剖析泡沫

第二章 大萧条

第三章 日本和通货紧缩的幽灵

第四章 “格林斯潘式泡沫”与通货再膨胀

中篇 房地产市场——下一次泡沫破裂的舞台？

第五章 全世界的经济繁荣

第六章 房价接近顶峰的英国

第七章 一场美国泡沫？

第八章 家庭债务和货币政策

下篇 泡沫的根源与对策

第九章 泡沫病理学

第十章 市场的合理定价

第十一章 新政策途径

第十二章 投资者的策略

第十三章 最后的思考：与泡沫共存

财富效应的衡量

一直以来，经济学家们都在尝试计算实际生活中的财富效应的大小，但这并不容易，因为资产价格的上涨总是伴随着收入的增加和失业率的下降，而这两点会刺激消费。而且，某种程度上，资产价格和消费的上涨都可能是由中央银行的刺激性货币政策造成的，这个政策通常是降低利率。然而，排除上述难点的影响，大多数研究发现，可以找到一种可测量的方法，排除其它因素，测量资产价格升高本身对消费金额的影响。但是，各国情况有所不同。一些研究表明，股票市场不存在财富效应；少数研究发现，房价的财富效应也并不显著。然而，大多数研究发现，房价的财富效应远远大于股票，约为股票价格财富效应的2倍。

该领域的研究可以追溯到20世纪70年代的美国，那时流行的经验是：资产价格每涨1美元，消费者就会多花5美分。后来对美国的大多数研究都普遍支持这个数字，尽管用3—7美分的表述更加准确。研究显示，资产价格和消费支出之间的关系在美国显得更加密切，而在欧洲大陆则不那么密切。因为超过半数的美国人都持有股票类资产，或者直接持有股票，或者持有共同基金，抑或持有养老基金。养老基金的总额高达401，000美元，关系到大量雇员的切身利益。所以美国人受股票的影响更大。

有时人们会说，股票市场财富效应在经济中不是非常重要，因为股票持有者集中在社会大约前10％的富裕阶层。这种观点是错误的。因为，前10％的富人阶层恰恰是主要的消费阶层。在英国，股票本身的影响力会小一些，但是很多人持有养老基金或保险基金。英国的房价的重要影响是史无前例的，因为房价因经济周期的影响，非常容易波动。参见本书下面章节的论述。

欧洲大陆与美国相比，股票市场和GDP的联系更小，因为欧洲的公司更多依靠银行融资。某些国家，例如德国和法国，房价比英国要稳定许多，这通常是因为金融体系或税收结构不鼓励轻易购买住房。金融自由化的国家，例如20世纪80年代的斯堪迪纳维亚半岛或者是90年代的荷兰和西班牙，都充斥着大量的泡沫。值得注意的是，一项研究表明，美国、爱尔兰和芬兰，股票市场的财富效应非常有限。但是，90年代后半期，正是这三个国家出现了最疯狂的股票市场繁荣。这说明，平时，财富效应可能并不起什么作用，但是，在非常时期，可能会变得非常重要。

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近年来，世界股票市场和房地产市场上一系列泡沫的膨胀与破裂，超过了相对温和的消费品物价涨幅(consumer price innation)的波动，成为投资者和政策制定者密切关注的焦点。许多投资者在20世纪90年代的股市泡沫破裂中损失惨重，但是现在，许多人又把赌注押在价格不断攀升的房地产市场上。与此同时，政策制定者似乎无力抑制泡沫；事实上，如果坚持采用传统的政策手段，可能会使泡沫危机更加严重。

本书从两个角度考察了泡沫：一个是对经济感兴趣的观察者，另一个是投资者。事实上，我们大多数人通常同时扮演着这两个角色。经济发展状况影响着就业和收入，关乎每个人的利益。而从投资的角度来看，因为资产价格的变动影响到房价和退休后的收入保障，泡沫的影响也从未像今天这么重要。

美国是泡沫最关键的舞台，这不仅是因为美国的重要地位，而且因为美国经济体系的健康关系到整个世界的利益。此外，在过去20多年里，美国的货币政策对世界各地应对泡沫都发挥了至关重要的作用。不过，目前，英国和澳大利亚首先出现了房地产泡沫。同时，我将着重分析日本和香港的经验。

序言引出了当前我们面临的关键问题。美联储主席艾伦·格林斯潘以通货膨胀为代价，降低利率，以抵消20世纪90年代股票市场泡沫破裂对经济的不利影响。这一政策隐藏着更大的危机——房地产泡沫。政策制定者们现在不得不寻找对策，在维持经济增长速度的前提下，逐步将利率上调到正常水平，同时，还要保证不触发房地产价格的崩溃、新的经济衰退或是高通货膨胀率。

本书的第一章阐述了泡沫的产生原因、泡沫的膨胀和破裂对经济的影响。由于20世纪90年代的股票市场泡沫与20年代的泡沫非常相似，因此我们吸取了历史教训，防止了大萧条的重演。但尽管如此，其影响直到现在都没有完全消失。养老基金目前仍面临危机，许多投资者期望的收益率仍然不切实际。80年代日本的泡沫危机，说明泡沫破裂后的通货紧缩是经济复苏的严重障碍。

第二章关注世界上正在出现的房地产泡沫。英国和澳大利亚是典型的例子，而美国某些地区的房价也存在较大的泡沫成分。除非价格的增速减慢，世界上大部分国家马上就会受到影响。目前，伴随着世界各国房地产泡沫的膨胀，家庭债务的规模正在迅速增长。本部分探究了在这种经济环境下，应该推出何种货币政策来保障经济的稳定发展。

第三章探讨了泡沫产生的深层次原因，并提出了一些解决办法。行为金融领域的研究显示了为何投资者有时会做出背离经济现实的投资决策。如果投资者行为偏离理性的正常轨道，同时又采用了错误的政策，其结果将是致命的。关键问题是：我们能否识别出合理的市场价格水平，从而在泡沫膨胀时能及时警告投资者并提醒政策制定者思考对策?什么样的对策是可行的，比如货币政策、公开警告，或者限制银行信贷规模?最后一章考察了投资者的策略，以设法避免泡沫的风险，或者更激进一些，利用泡沫的规律来套利。

最后，对于房地产泡沫和持续扩张的信贷这两个关系密切的问题，我提出了一些看法。关键问题在于中央银行是不是足够敏锐，抑或足够幸运地找到有效解决泡沫危机的办法，制定出有效的货币政策。当前，美国和其他国家的经济政策确实需要调整。如果这一调整能够渐进地实施，不给经济带来突然的冲击，其效果应该不错。反之则有可能使经济雪上加霜。我对泡沫的兴趣可以追溯到大学时代。非常感谢我的老师们，尤其是米切尔·库赞斯基(Michael Kuczynski)，海曼·明斯基(Hyman Minsky)和戴维·菲立克斯(David Felix)，他们经常强调金融市场不稳定的重要影响；以及拉里·梅耶(Larry Meyer)，他关注如何制定出睿智的政策来应对危机。上个世纪80年代，作为一个刚刚开始研究生涯的经济学家和战略家，我的兴趣是研究1987年股票市场的崩溃，以及后来的房地产泡沫。日本泡沫的膨胀与破裂是我的研究重点。20世纪90年代后期，美国股市泡沫危机再度上演，亚洲泡沫破裂，泡沫对经济的影响越来越大，于是我决心写作此书。写作过程历时很长，其间股市的泡沫已经被房地产泡沫所取代，但也使这个问题比以往更加意义重大。