通过从企业、做市商的双重视角剖析交易方式选择的微观动因，并多维度地评价做市商制度的政策效果，对检验新三板市场制度安排的合理性具有重要的实践意义。结合做市商数量、企业市值、券商声誉等因素进行深度剖析，为理解和解释新三板市场企业和做市商行为提供了重要的决策依据。本书结合理论分析和实证分析，探讨了交易方式选择的微观动因和流动性效应，丰富和发展了中国国情下的交易机制研究，对完善中国多层次资本市场制度建设，推进做市商制度在新兴资本市场的发展具有重要的理论和实践意义。

李金甜，管理学博士，北京工商大学副教授。长期从事多层次资本市场、市场微观结构等方面的研究。曾在《金融研究》《中国软科学》《管理科学》等期刊发表多篇学术论文；主持国家自然科学基金项目一项、教育部人文社科青年基金项目一项。

第一章 绪论
第一节 研究背景
第二节 研究现状概述
第三节 研究目标、内容及方法
一、研究目标
二、研究内容
三、研究方法
第四节 创新之处及研究价值
一、创新之处
二、研究价值
第二章 文献综述
第一节 交易机制与市场微观结构
一、市场交易机制
二、基于指令驱动交易机制的市场微观结构理论
第二节 流动性相关理论与发展
第三节 交易机制与流动性分析
一、做市商制度与流动性
二、不同交易机制间的流动性比较
第四节 声誉理论、金融中介声誉与资本市场
一、声誉理论及其影响
二、金融中介声誉与资本市场
本章小结
第三章 新三板市场制度背景及交易机制概述
第一节 新三板市场制度背景
一、多层次资本市场概述
二、新三板发展历程与概况
三、新三板市场主要制度的发展
第二节 新三板交易机制的变革及对比
一、市场交易制度的改革
二、新三板市场不同交易方式的比较
三、新三板市场券商及其职责
第三节 新三板交易方式的选择趋势
本章小结
第四章 交易方式选择的微观动因分析
第一节 理论分析与假设提出
一、企业特征、企业治理与交易方式的选择
二、券商声誉与企业的“互选效应”
第二节 研究设计
一、样本与数据来源
二、变量的选取与定义
三、模型设计
四、描述性统计
第三节 回归结果分析
一、企业特征、企业治理与交易方式
二、券商声誉与企业质量：“互选效应”检验
本章小结
第五章 交易方式选择与流动性分析
第一节 理论分析与假设提出
第二节 研究设计
一、模型设计与估计方法
二、样本与数据来源
三、变量选取与定义
四、描述性统计
第三节 做市商制度的流动性效应检验
一、流动性初步检验：基于两阶段DID模型的分析
二、基于PSM-DID模型的流动性效应检验
三、基于多期DID模型的流动性效应检验
本章小结
第六章 做市商制度流动性效应的影响因素检验
第一节 理论分析与假设提出
一、做市商数量与流动性效应
二、企业市值与流动性效应
三、券商声誉与流动性效应
第二节 研究设计
一、模型设计
二、数据与样本
三、变量选取与定义
第三节 回归结果分析
一、做市商数量对做市商制度流动性效应的影响分析
二、企业市值对做市商制度流动性效应的影响分析
三、主办券商声誉对做市商制度流动性效应的影响分析
四、做市商声誉对做市商制度流动性效应的影响分析
本章小结
第七章 新三板企业退出做市转让：动因及后果
第一节 退出做市转让：制度动因和微观动因
一、直接终止挂牌
二、IPO申请
三、实现大宗交易
四、估值与流动性
第二节 退出做市转让后果分析：基于双重差分模型
一、数据与样本
二、变量选取与定义
三、描述性统计
四、退出做市转让与市场效应检验
五、稳健性检验
第三节 竞价交易制度下企业退出做市转让：强制退出
本章小结
第八章 研究结论与政策建议
第一节 研究结论
第二节 政策建议
参考文献
附录

近年来，加快多层次资
本市场发展、建设现代化经
济体系一直是政府关注的重
点内容。“十四五”规划布局
国内国际双循环新发展战略
，对深化资本市场改革、提
高金融服务实体经济能力提
出更高要求。作为多层次资
本市场的重要组成部分，新
三板市场立足于服务创新型
、创业型、成长型中小微企
业，为实体经济发展提供了
重要的金融支持。证券市场
微观结构理论的主要内容是
证券交易机制，交易机制是
决定市场价差的决定性因素
。自2014年8月新三板市场
推出做市商制度以来，交易
机制的设计一直着力于兼顾
包容性与差异性，以满足市
场内不同层次企业的多元化
需求。2014年8月至2018年
1月，新三板市场实行的一
直是协议转让与做市转让并
行的交易制度，在2018年1
月以后，全国中小企业股份
转让系统（又称新三板，简
称“股转系统”）推出竞价交
易制度，至此新三板开始实
行做市商制度与集合竞价并
行的交易制度。以往对做市
商制度的研究文献多认为，
作为市场的流动性提供者，
做市商能够稳定市场、实现
价格发现职能。在中国新兴
资本市场环境下，做市商制
度能否适应新三板市场环境
、发挥预期效应呢？做市商
制度在新三板市场的实施有
何局限性，对新三板市场有
何推进作用呢？这些都成为
检验制度适用性和有效性所
不可回避的问题。本书针对
以上问题，分别从企业与做
市商之间的互动、做市商的
做市效果等方面，对做市商
制度在新三板市场的实施效
果进行评价和分析，具体如
下：
第一，在理论分析部分
，梳理了中国多层次资本市
场环境与制度的发展，新三
板交易机制研究的背景及意
义，对市场微观结构理论、
交易机制、流动性及声誉理
论的相关经典文献进行了归
纳和总结。梳理了新三板制
度背景、交易机制变革，并
对多种交易方式进行了评价
与对比，分析其优势和不足
。通过以上归纳和论述，首
先，明晰了本书研究的制度
环境，指出了国内外研究在
相关问题上的不足，提出了
研究话题的价值性和可行性
；其次，对相关文献的梳理
奠定了本书研究的理论基础
，为深入理解企业行为、多
维度评价做市商的做市效果
提供了研究依据；再次，通
过分析多层次资本市场及新
三板主要制度的发展历程，
有助于理解和解释相关制度
的影响因素；最后，对新三
板交易机制变革进行梳理以
及对多种交易方式进行比较
，为本书分析企业选择做市
交易的微观动因，进而评价
做市商制度的流动性效应提
供了重要的制度依据。
第二，在实证分析部分
，对做市商制度实施后，做
市商和企业之间的“互选”微
观动因进行了检验。以
2015～2016年陆续选择做
市转让的企业为研究对象，
分别从企业视角和做市商视
角对交易方式的选择行为进
行了分析。从企业主动选择
的视角出发，基于企业提升
流动性诉求展开分析，研究
是否高质量企业更易受益于
做市商提供的流动性服务，
是否更倾向于选择做市转让
，高质量企业选择做市后是
否也更受做市商的偏好；从
做市商主动选择的视角出发
，纳入做市商声誉变量，检
验声誉较好的做市商是否更
偏好高质量的企业。为了对
比证券企业在履行不同职责
时的行为差异，同时纳入主
办券商声誉变量以检验高声
誉主办券商是否倾向于选择
高质量的企业。以上实证分
析兼顾了市场内企业和金融
中介机构行为，为交易方式
选择的微观动因提供了较好
的证据。
第三，采用实证研究方
法，基于双重差分模型
（Difference-in-differences
，DID模型），检验做市商
制度在新三板市场的实施效
果。基于已有研究文献，本
书在样本选择、指标选取和
研究方法上进行了拓展，以
全面评价做市商制度的流动
性净效应。为深度剖析做市
商制度实施效果的影响因素
，结合理论分析，纳入企业
拥有的做市商数量、企业市
值以及券商声誉这三个变量
，分别评价三者对做市商制
度实施效果的影响作用。在
对券商声誉的影响作用进行
检验时，纳入主办券商声誉
变量和做市商声誉变量进行
对比分析，同时为前文有关
券商和企业之间的“互选效
应”提供证据。
第四，结合实证设计及
研究结果，针对新三板企业
“退出做市转让”这一特殊现
象，采用制度分析、案例研
究和实证研究方法，综合分
析做市企业退做市转协议的
动因及后果。从新三板企业
选择和做市商选择的不同角
度展开研究，为交易方式选
择的微观动因提供证据，实
证分析企业退出做市后的流
动性表现，进一步验证了做
市商制度的市场效果。
基于以上研究内容，笔
者发现，第一，做市转让方
式选择的微观动因既有企业
基于流动性需求的主动选择
，也有做市商基于风险考虑
的精挑细选。一方面，高质
量企业在选择做市后在一定
程度上能克服协议转让的局
限性，获得更多投资者的认
可，因此倾向于选择做市转
让；另一方面，引入券商声
誉因素后，从做市商的视角
分析发现，高声誉的做市商
倾向于选择高质量的企业做
市，两者之间存在显著的“
互选效应”，而主办券商因
职责范围不