于日新，80后，国世通知行合一私募基金基金经理，CCTV-2《投资者说》节目专访嘉宾。雪球ID：加班的会计。
东北财经大学会计学研究生，注册会计师、准保荐代表人，多年来从事财务、投资、投行等领域的工作。历经10年曲折颠沛，最终找到生命的归宿——“投资”。
雪球投资组合近2年收益率超过233％，“抄作业”者众，获利丰厚。在雪球、《证券市场红周刊》等发表大量文章．以独特的“生意视角”解读明星企业的成长，为投资赋予一幅幅生动的画面。颠覆了数以百万计读者对投资的传统认知。专栏文章阅读量均超100万次。

本书记录的内容是过
去两年研究学习的成果，
也是本人出版的第一本书
，最后，我想写些特别的
内容留在这里，记录个人
的一些经历和想法，分享
给自己和真正做投资的朋
友们。
看完本书的读者，应
该清楚本书的投资逻辑完
全不同于市场上的任何人
、任何方法，因此在投资
标的研究工作中，基本上
是没有同路人的。另外，
为了获取高收益率，我必
须寻找市场定错价的企业
，也就是说我的研究成果
经常需要与整个市场为敌
。因此，本人践行的投资
之路注定是孤独的。
我的投资生涯并不长
，至今发生过4次与市场
为敌的投资，写在最后，
与大家分享一下：
中国宏桥
2017年3月，艾默生发
布关于中国宏桥的做空报
告，质疑其成本、货币资
金造假，虚增利润。由于
出身电解铝行业，所以我
一开始便怀疑做空报告的
真实性。我用上市公司公
开数据，从煤炭、火电、
氧化铝、电解铝等各个环
节逐一验证，确定宏桥成
本真实，并未造假。
另外，虚增利润也一
定意味着虚增资产。我逐
一以重置成本计算其固定
资产，发现其不仅没虚增
，且建造成本远低于同行
，同时折旧比例远高于同
行，业绩造假的企业绝不
会这么做。
因此，我判断中国宏
桥被错杀，并基于自己的
研究成果下注，半年后公
司复牌，股价大涨卖出获
利。当然电解铝不是一盘
好生意，且其背后对抗的
市场力量也不大，但这是
我第一次对抗市场，其间
安永会计师事务所撂挑子
，拒绝为中国宏桥继续提
供审计服务，还有很多其
他负面信息。我也恐慌过
，但最终我选择相信自己
看到的事实和逻辑。
招商银行
招商银行是我国最好
的银行，凭借其优质服务
获取低成本存款优势，又
以低利率抢夺最优质的客
户，从而降低风险。低成
本存款与低风险客户两者
相互促进，良性循环，构
筑了其强大的“护城河”。
2017年以来，招行的资产
质量优势逐渐被市场认可
，估值开始修复，叠加业
绩增长，这段时间的投资
回报率还不错。
我在“雪球”写过4篇关
于银行业的生意分析，其
中最后一篇是本人卖出招
行的逻辑，即银行业资本
充足率的管制使其长期投
资回报率下降，无法超过
20％。整体逻辑是社保、
医保缺口带来不断攀升的
财政赤字，赤字需要发行
政府债券，政府债券需要
持续强力的买盘，银行正
是市场上最大的买方，资
本充足率管制趋严便可以
驱使银行大量增持政府债
券。该逻辑可以从银行业
持有政府债券比例逐年上
升、银行业资本充足率上
升、财政赤字情况验证。
这就是我国自2013年起，
坚决执行巴塞尔协议的原
因。
从本质上讲，银行生
意是一本万利，是撮合存
贷双方的资金需求，为储
户和贷款人服务。但管制
下，银行不能自主选择回
报率最高的资产配置，只
能一边发行各种资本工具
补充资本金，盈利不能过
多分红；一边大比例增持
政府债券。
优秀如招行也不能突
破行业阴霾，报表痕迹显
著。市场大环境既逼着招
行买政府债券，不能全力
发展高回报的零售业务；
又限制了杠杆率，使资产
回报率被压制。招行减值
前利润增速已经下滑很久
了，长期投资回报率必将
下降。
2019年5月，我在“雪
球”发表这篇文章(有兴趣
的朋友请去“雪球”阅读)，
一下子“炸”了“雪球”上最
大的投资者群体——银行
股东。引得各路大V、所
谓专业银行研究者、从业
人员群起攻击。吵了几天
，后来不了了之，再后来
有些大V开始引用我的观
点。从近几期招行及同行
披露的财报，管制带来的
报表痕迹已经很清晰了。
未来资本充足率管制
将进一步加强，我据此判
断招行未来的长期投资回
报率不会超过20％。让我
们一起等待时间的验证吧
。
双汇发展
2019年5月，我在“雪
球”发布关于双汇发展重
启增长的文章。当然，质
疑的声音很大，毕竟双汇
已经5年业绩停滞，且投
资者们对火腿肠印象很差
，认为其代表低质垃圾食
品。同时，在2019年第2
季度，双汇净利润下滑16
％，我彻彻底底地站在了
市场的对立面。
后来经过同行业对比
，确定是双汇经营策略导
致的业绩背离行业表现。
股价错杀。马相杰在2019
年4月表示：双汇业务策
略为“猪价涨得快，鲜品
用得多，冻品留着以后用
，猪价走平的话，就消化
冻品”。对于双汇而言，
明知道之后猪价即将暴涨
，第2季度的鲜肉再贵，
也比暴涨后便宜，冻肉放
着总会涨价，且鲜肉冷冻
、冻肉解冻都有额外成本
，优先使用鲜肉最划算。
同行们由于资金窘迫，且
消化冻肉能力较弱，在第
2季度优先使用冻肉。
因此，双汇在第2季度
优先使用鲜肉，在猪肉急
涨的背景下，肉制品成本
相比同行快速上升。同行
们肉制品毛利率基本稳定
，行业老大低温肉制品毛
利率，反而同比下滑6个
百分点。
2019年3季报已经证实
了上述观点，双汇业绩继
续增长。关于双汇的涅槃
重生，留给时间继续做验
证吧。
格力电器
2020年3月，我在“雪
球”发布了关于空调“天花
板”的文章，即

前言
上篇 格力电器——23年4000倍的超级生意
第一章 格力财务报表为什么与美的、海尔差异悬殊
不一样的预收账款
不一样的空调收入
不一样的销售返利
不一样的原料采购价格
不一样的其他业务收入
不一样的存货结构
不一样的人均工资
第二章 产销均衡：格力“护城河”的拓宽之路
产销均衡打造“坚不可摧的护城河”
格力如何实现产销均衡
朱江洪时期的产销均衡
董明珠时期的产销均衡
结语
第三章 600亿元巨额销售返利的秘密
销售返利的生意逻辑
验证：2015年空调行业寒冬
从销售返利看“护城河”拓宽
2019年“双11”空调价格战
结语
第四章 275亿元“非正常收入”到底是什么
其他业务收入的生意内容
验证：供应商披露的“甲供”
格力的“甲供”比例为什么最高
服装行业的“甲供”
结语
第五章 借鸡下蛋：格力平衡全行业产销波动
格力加工费价差节节攀升
铜杆生产成本持续下降
借鸡下蛋：空调行业的产销均衡
增量之利：淘汰同行“甲供”意义非凡
增量之利：应付账款知价
结语
第六章 产销均衡的分道扬镳：美的“T+3”的无奈之举
什么是“T+3”
美的“T+3”的库存转移
渠道缩减破坏产销均衡
“T+3”的工资与运输费损耗
结语
第七章 为梦想窒息：空调线上销售的神话
志高空调衰败的报表特征
线上崛起的奥克斯“神话”
逐渐黯淡的海尔
结语
第八章 格力经销商收入下滑：论空调行业“天花板”
销售返利、预收账款
家用空调销售情况
格力放弃低端空调
效仿“白酒缩量提质提价”不可行
茅台酒的投资属性
结语
第九章 投资点评
下篇 产销均衡视角的财务分析案例
第十章 贯穿全书的生意逻辑：产销均衡
产销均衡：一以贯之
知识的适用范围
传统投资分析方法的弊端
科学方法论的三个要点
第十一章 贵州茅台、五粮液、洋河：白酒“扩产提质”辉煌史
白酒提质与“吃垃圾”的良性循环
华山论剑：茅台、五粮液、洋河销售返利对比
投资点评
第十二章 伊利股份：从蒙古牛到荷斯坦奶牛的品种演变史
世界肉类食谱选择和猪八戒的“美白”故事
2000年“利乐包装”颠覆乳制品行业
从产销均衡看伊利、蒙牛崛起
投资点评
第十三章 涪陵榨菜：褚时健生意秘籍的“订单农业”应用史
褚时健95亿元生意秘籍：烟草订单农业
“小小榨菜”连年涨价的秘密
订单农业的反面教材：榨糖、白兰地
投资点评
第十四章 海天味业：高品质酱油的发酵蜕变史
酱油生产的生意逻辑
产能利用率的胜出
发酵时间的胜出
稳定排产的经济效果
投资点评
第十五章 双汇发展：火腿肠与冷鲜肉的“垄断”发展史
双汇的生意逻辑：“吃垃圾”
边角料的废物利用：阿胶衰败与双汇崛起
双汇发展涅槃重生的增长逻辑
投资点评
第十六章 青岛啤酒：“中国百威”的一统天下创业史
啤酒的生意逻辑：青岛啤酒竞争胜出
啤酒业的今生来世：“远交近攻”的征伐霸业
投资点评
第十七章 广州酒家：产销均衡下的月饼原料庄家成长史
月饼的生意逻辑
产销不均衡的解决之道
订单农业的“护城河”
月饼生意的差异：元祖股份
投资点评
第十八章 桃李面包、绝味食品：保质期竞争下的规模扩张史
短保质期产品竞争假说
桃李面包：工业面包的分工深化
绝味食品：卤制品的保质期及集单合约竞争
补充案例：双汇发展、青岛啤酒
投资点评
第十九章 投资的反面教材：可口可乐179亿元收购汇源果汁
刻舟求剑：同一个数据、同一个梦想
果蔬消费的经济逻辑
水果品种的市场选择
尴尬的原料困境
投资点评
后记

第一章 格力财务报表
为什么与美的、海尔差异悬殊
格力电器、美的集团、青岛海尔都是国内知名、家喻户晓的白色家电企业。从表1－1来看，三家公司20多年来的投资回报都还不错，但差异也比较大，其中格力的回报率实在惊人，23年4090倍，堪称造富神话。
资本回报率（ROIC），是指投资回报与投入资本的比例，与净资产收益率（ROE）不同，投入资本不仅包括股东投入的权益资本，还包括有息负债，可以用来衡量一家公司投人资金的盈利能力。
由表1－2可知，三家企业2014—2018年的资本回报率差异很大，整体上与20多年来的股价年化涨幅差距接近。
以上两表带来本篇的核心问题：白电企业生意是类似的，发展空间也是接近的，相似的生意，长期投资回报为什么会有如此大的差距？企业经营上究竟有何不同？
同样的白电生意，反映的报表财务特征却处处不同，正是这些差异揭示了格力空调生意的制胜法宝；也正是这些差异，在一起描绘出一则生动的超级生意成长故事。
在本书的第一章，来看看三家公司的财务报表：
不一样的预收账款
预收账款，是“主机厂”①向经销商让利，获取未来产品需求信息提前排产的经营安排。带来的好处显而易见，一是可以更好地掌握市场销情，提前安排生产计划，从容地提升效率，降低成本；二是能投入巨额预付货款的必定是销售大户，有利于筛选有竞争力的经销商。
结合表1－3可知，多年以来，格力的预收账款比例远高于美的、海尔，这说明格力在稳定排产、销售渠道竞争力方面，显著胜出同行。如果预收账款这么好，那为什么同行不学呢？
2018年，格力预收账款下降到了同行水平，难道是格力销售渠道的竞争力下滑了？这些疑问将在第二章揭晓答案。
不一样的空调收入
满产满销、产销均衡是工业规模化生产梦寐以求的目标，多少超级企业为之夙兴夜寐。
在理想世界，满负荷稳定排产，自然员工队伍稳定，设备满负荷运转，进而生产效率提升，成本降低，产品质量稳定；同理，主机厂通过订单把“稳定排产”传导给整个供应链，所有上游供应商均能实现产销均衡，从而降低成本。
回到现实世界，产品要能卖出去，企业才敢满负荷生产，实现稳定盈利，最终才敢持续下注扩张产能。难题其实是如何实现满产满销、产销均衡。
空调淡旺季销量波动十分剧烈。夏季高温是零售旺季，因此上半年是空调企业生产旺季；下半年总有产能闲置，难以实现产销均衡。
由表1－4可知，美的、海尔下半年空调收入比例较低，符合行业特征，但格力却高过它们10个百分点左右。近20年里，上下半年空调收入相近，销售生产平稳，格力究竟是如何解决行业难题，实现产销均衡的？这是格力成为空调行业老大、遥遥领先的关键所在，疑问将在第二章揭晓答案。
不一样的销售返利
销售返利是各行各业常用的一种激励或补偿方式。经销商等完成任务业绩，主机厂按约定予以返利，以此激励渠道卖力销售，具体形式有现金返利、商品返利或提货折扣等。
少数优秀企业会安排较多的销售返利在次年提货兑现，以便推动渠道持续经营。此类返利政策有利于应对行业寒冬时的供应链产销剧烈波动，本质上是丰年备荒，防患于未然，为自己及经销商充实“储钱罐”，以此稳定销售渠道、促使供应链产销平衡，这里有着深刻的经营内容。
由表1－5可知，格力在销售返利余额、销售返利比例方面远高于美的、海尔，这说明格力在稳定产销平衡、销售渠道竞争力上，显著胜出同行。如果销售返利这么好，那同行为什么不模仿呢？疑问将在第三章揭晓答案。

不需要看懂生意、不需要读懂财报，告诉你A股市场明星企业的生意本质，带着你一起寻找下一个“超级成长股”！
在本书的各个具体企业案例中，将会从产销均衡的生意逻辑出发，以此验证产销均衡的生意逻辑。
希望本书能够为大家的投资世界打开一片新天地。

以做企业的精神研究
上市公司
1990年末，深圳证券
交易所、上海证券交易所
相继开业，标志着中国与
国际化的资本运营方式开
始了长期的衔接、并轨之
路。
1994年6月，本人阴错
阳差地接触到中国股市，
26年来，虽不是每天盯股
票、看企业，但隔三岔五
地知之一二，也认识了很
多投资股市的朋友，见识
过许多股海中的悲欢离合
，耳闻目睹了很多人因股
市而短时间暴富，也有很
多人短时间暴亏，甚至倾
家荡产。很长时间内，大
家把买卖股票称为“炒股
票”，中国股市被戏称为“
赌场”。
赌场是撞运气的场所
，当股市被称为“赌场”时
，进来的人大多是来撞运
气的。赢了是运气好，输
了是运气差。加之很多恶
庄在股市里兴风作浪，各
种监管措施及政策法规尚
不完善，股市便成了很多
人财富的“坟场”。
好在时间是最好的老
师，随着时间的推移，国
家相关的法律、法规不断
健全，投资人的素质也在
不断提高，各种相对规范
运作的基金大量涌现，使
得中国股市越来越具有吸
引力。
投资是需要深度钻研
的。我有一个朋友，看好
腾讯，在其股价几块钱的
时候，把自己手中的钱几
乎全仓买入，不断跟踪、
钻研，一直持有十一年半
才放手，收入颇丰。很多
人， 包括我自己，也曾
经在很低的价位买入了腾
讯股票，因为对行业、企
业钻研认识不够，挣了点
钱就跑了。
钻研说起来容易，做
到却并不易。没有正确的
思路和方法，在纷繁复杂
的数据下钻研，会事倍功
半。本书最吸引人的地方
在于，在研究上市公司时
，以“产销均衡”的方法去
看待各式各样的上市公司
，这种方法是以做企业的
精神研究上市公司，对于
大消费类和制造业企业尤
其适用。
二级市场投资没有一
定之规，最后是以成败论
英雄，要的是长期稳定盈
利。我相信，成功的投资
，就是以做企业的精神钻
研上市公司，看透企业的
生意逻辑，跟着优秀的企
业共同成长。
和于日新相识恰好两
年，有幸经常在一起探讨
上市公司的各种问题，我
很欣赏他的钻研精神，读
罢此书，受益颇多，希望
他坚持自己的理念，知行
合一，钻研下去，不断进
取，成为一个出色的基金
经理，为投资人长期带来
优质的回报。
刘伟
国世通控股有限公司
董事长
2020年6月9日于北京

本书从分析格力电器的生意之道开始，总结出适用性广泛、经得起验证的产销均衡分析视角。逐一分析食品饮料行业的明星企业——贵州茅台、伊利股份、涪陵榨菜、海天味业、双汇发展、青岛啤酒、广州酒家、桃李面包、绝味食品等，以及失败反例——汇源果汁，并用财报一一验证。意在提出一种科学的研究方法，可以快速理解生意的本质，识别超级生意的财务报表特征，以此帮助投资者作出正确的投资决策，让投资变得科学、易懂。