沈凌，德国波恩大学经济学博士，华东理工大学商学院副教授，兴趣在于探索中国经济发展与社会制度演变的关系，以及收入分配对社会权力结构变迁的影响。主要沦文发表在EconomiCThaeory、Economics of Transition和《经济研究》等国内外权威期刊上，非学术杂文见诸《证券时报》、《中国青年报》、《经济学家茶座》等。出版著作《经济学家有点烦》。

中国股市就是这样，在低迷的时候任你怎么说投资价
值，都没有人理会。等到牛市来了，什么样的人都会来告
诉你明天哪只股票会涨停。当然，问题在于，谁知道牛市
来没来呢?
过去近30年的投资经历，一遍又一遍地告诉我们散户
，你真的不知道下个月牛市会不会来，你千万不要不知道
这个“不知道”！那么，是不是因此我们就不能投资A股市
场了呢?当然不是。
大多数中国的股市投资者，都不相信这一点。他们总
认为A股就是一个赌场，甚至连赌场都不如。一般聚会碰到
玩股票的朋友，听说我是经济学副教授，总会有两种表态
。友好一点的就问：经济学家，说说看，为啥中国的股票
总是不上涨呢?轻视一点的就会说，哦，中国的股市，一般
经济学家是搞不懂的，你们只会纸上谈兵。这样的印象，
被经济学家们自己强化，所以搞得我百口莫辩。
这两个态度都不是没有道理。但是如果这个经济学教
授和股民一样，从大学还没有毕业的时候就开始炒股了呢?
他是拿自己那个股民的身份瞧不起自己那个经济学者的影
子呢?还是用经济学者的那个身份说出一个道道来，解释一
下中国股市和经济的运作逻辑?
说到股市和经济，总是有人认为，两者在全世界都是
高度关联的，但在中国却是例外。我不知道这样的结论从
何而来?美国、欧洲的经济到现在也没有从经济危机的阴影
中完全走出来，它们的股市却创了新高，这是高度关联的
一个例子吗?为什么一看到自己的经济指标下降，就怀疑地
认为中国的股市不能走牛；而美国的道琼斯创了新高，却
不认为它是不合理的背离呢?这种美国股市和经济的关系，
其表象和中国相反，但背后的道理是一脉相通的。
股市的指数高低是和这个市场能够带来的红利高度相
关的，而经济增长的指标，如GDP，是这个经济体的整体产
出水平。一般来说，经济的整体产出越多，作为资本的提
供者（也就是以前大家说的资本家）获利应该也越多，这
是我们习以为常的“股市和经济应该高度关联”这一论断
的背后逻辑所在。但这还是需要前提和假设条件的，那就
是资本所得能够分给资本的提供者。而这在现代的大公司
体制下，并不那么容易实现。
为什么?因为实际上，现代公司体制中把握了公司营运
实际权力的是经理层。“委托一代理”问题①在经济学研
究中之所以能够成为一个热点，说明经理层并没有先天的
激励去为了股东的利益勤奋工作。他们希望最大化的，自
然是自己的利益。而这个问题，虽然普遍存在于现代企业
制度之中，却特别凸显在发展中国家。而中国这样以国有
制为主体的混合制发展中国家也可凸显。国有制实际上就
是一个现代股份制企业的极端状况，所以它们的“委托一
代理”问题也就特别突出。A股一开始就是为国有企业解困
，这就导致了在初期很长一段时间内，股民能够得到的分
红并不多。这就进一步解释了，为什么过去几年中国的经
济高速增长，但是股市却一直低迷不堪。
其实，如果我们从中国股市中选几个优质的大盘股来
测算一下，就会发现现在的回报水平刚好接近社会的资金
成本，并不算差，当然也不算好。我们假设，有人在2007
年以最高价4.86元买入中国工商银行的股票，那么过去十
几年来，他每年得到的分红率，大约在5%，这个水平略高
于银行存款利息，但低于大部分的理财产品。换一个角度
看，不算收益算成本的话，每年分红也减少着他的持股成
本，现在他的持股成本应该早就低于当前市价，并没有什
么严重套牢，当然也没有什么很大的获利。
但是如果你换一只成长型的银行股，如民生银行，情
况就稍稍复杂了。它上市以来的最高价是21元。上市之初
并没有什么大比例分红，前10年每年的分红率按照21元算
，仅仅2%左右。但是它的股本扩张非常快，2001年的1股已
经变成现在的18股，所以2012年和2013年两年它开始实际
派息，一下子出现了复权后30%和20%的高比例分红率。这
样10多年平均下来，每年的分红也有5%左右，所以含金量
和上面的中国工商银行其实差不了多少。但是我们在不同
阶段对这只股票的期待完全不同。2013年以前，我们虽然
得不到大比例的分红，但是因为其高速增长，我们寄希望
于未来；而2013年以后，它逐步回归蓝筹模式，我们的期
待就是它也能够不断提高分红比例，这和中国工商银行一
样。
由此可见，现在的分红水平下，期待股市有很好的表
现并不现实。因为它们的分红水平并没有超出社会无风险
收益多少，而希望在于未来。未来的高收益来自两个方面
，其一是像中国工商银行一样的垄断型国企能够逐步提高
分红比例，实现长期的投资价值；其二是成长性公司通过
过去十几年的积累和成长，逐步转化为稳定高分红企业，
就像当年的民生银行一样。这样的话，我们的股市整体分
红率就会继续提高，从而吸引场外资金人市，创造出一波
真正的大牛市。
当然，这个观点是老生常谈，并无新意。不过从这几
年A股市场的实际表现来看，这样的老生常谈正在慢慢地变
为现实。越来越多的上市公司开始大比例分

1993股市里最赚钱的是卖软件的（最高点1558，最低点750）
1994股市里没有绝对的安全感（最高点1052，最低点325）
1995被青春撞了一下腰（最高点926，最低点524）
1996股票要不要分红（最高点1258，最低点512）
1997伟人长辞（最高点1510，最低点870）
1998结缘《证券时报》（最高点1422，最低点1043）
1999学会打新股（最高点1756，最低点1047）
2000波恩慢生活（最高点2125，最低点1361）
2001打工和休假（最高点2245，最低点1514）
2002推倒重来（最高点1748，最低点1339）
2003转战国际市场（最高点1649，最低点1307）
2004另一种生活态度：穷游（最高点1783，最低点1259）
2005人民币居然会升值（最高点1328，最低点998）
2006财富从何而来（最高点2698，最低点1161）
2007股市上的珠峰（最高点6124，最低点2541）
2008从波峰到谷底（最高点5522，最低点1664）
2009“大B浪反弹”（最高点3478，最低点1844）
2010房子到底贵不贵（最高点3306，最低点2319）
2011庙堂江湖（最高点3067，最低点2134）
2012创业板的启动（最高点2478，最低点1949）
2013经济低迷就应该买消费股（最高点2444，最低点1849）
2014中国股市的逻辑（最高点3239，最低点1974）
2015巴菲特应该向我学什么（最高点5178，最低点2580）
2016中国证监会的非市场化使命（最高点3538，最低点2638）
2017原来亏本都是假装的（最高点3450，最低点3016）
2018改革开放40年：回顾和展望（最高点3587，最低点2449）
2019股市从来没有像现在这么重要过（最高点？最低点？）
写在最后：A股市场上散户的赚钱之道

我大四的时候，中国股市刚刚拉开帷幕。无论是从老师那里听说的认购证的故事，还是自己亲眼见到的放开涨停板后1日暴涨10倍的惊心动魄的现象，都让我心痒难耐。①于是我和4个哥们每人2000，凑了1万元去开了一个账户。
为什么要凑钱呢?因为当时开户至少要1万元，少了还不让你玩。由于当时大家都已经找好了工作，所以整天在宿舍里面喝酒打牌，晚上出去跳舞逛街，本来就没有什么正经事，炒股倒是一件相对有意思的事情，父母也就不怎么反对。在这里我真的要谢谢父母的宽容，因为在1993年，2000元可不是个小数目，我1个月的生活费也就100多元。我对孩子的理财教育开始得也比较早，有人说这是“海归”的做法，我倒觉得不如说是父母的影响。
我们班里有两派。一派人市早了几个月，俨然以专家自居。我们5个人市晚了那么一点，于是常常被他们教训。刚一入市，我们根据教科书里面说的“股票的价值就是未来盈利的贴现”，一股脑儿买了几只当时的绩优股，结果刚回寝室就被人一顿教训：“绩优股?中国的股票有绩优吗?你买的股票那么“优”，但是没有人炒啊，你靠什么赚钱?”我们听得一愣一愣的，想想还真是那么一回事。于是过了几天，我们跑去营业部卖掉了所谓的绩优股，亏了一点小钱。出师不利！
之后，我们听了“专家”的意见，但是买进的几只股票也都不好。为什么呢?后来想想，是因为整个大势是往下走的。当时一共也没几只股票，要涨就一块儿涨，要跌基本一起跌，无非是这个波动幅度大一点，那个波动幅度小一点罢了。不过大家都还是好哥们，没有因为意见分歧而吵架。记得有一次，我代表大家去营业部看盘，听说某只股票会涨，没有通知大家就买入了(当时可没有互联网，只能去营业部看墙上的大屏幕，我们也不可能有手机，当时的手机可是2万多元一部的大哥大）。回到寝室一忙别的事情，我也忘记告诉大家了。结果第二天开始，这只股票就跌了。我不知道该怎么办，因为没有通过集体表决就买进，造成了亏损，应该我一个人承担所有的责任。后来一个哥们拍拍我的肩膀说：“没事的，你赶快平了吧，多少亏损，我们一起承担。”这句话让我印象极其深刻。出了校门，这样的朋友可就没有了。
我们的炒股业绩惨不忍睹，但我居然被人请去当了回股票“专家”讲课——所以大家千万不要太相信所谓的“专家”，搞不好他们连米勒定理都没有听说过，就在给你讲公司价值。原来，我一个铁哥们的铁哥们是电机系出身，毕业了不好好回北京找工作，享受“皇城根儿”下朝九晚五的生活，偏偏要赖在西湖边创业。电机系的人能创什么业?总不会自己捣鼓几个电机出来吧。的确，他没有想埋头数+年去发明一个电机，而是邀了一帮学弟学妹，租了一家宾馆的几个房间，在那里设计电脑程序。这个电脑程序不是拿来做别的，就是炒股票用的。当时社会上有几个人真的知道股票是什么东西？连那位想创业做股票软件的哥们也不知道。
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中国股市就是这样，在低迷的时候任你怎么说投资价值，都没有人理会。等到牛市来了，什么样的人都会来告诉你明天哪只股票会涨停。当然，问题在于，谁知道牛市来没来呢?《复盘(股海沉浮30年之投资笔记)》是每一位股票市场参与者们不可错过的投资笔记！让读者重新领略中国股市波澜壮阔的行情变化和鲜活的历史镜头，充分感受股市的魅力。

文以载道经世济民
欣闻沈凌先生的又有一部新作《复盘：股海沉浮30年
之投资笔记》付梓，可喜可贺。
我和沈先生相识于网络。多年前我在报社负责证券时
报网建设，微博兴起时，在网站搭建一个微博版的社区，
沈先生是社区里最活跃的“社员”之一，其博文情怀深沉
、有见地，总被报社评论版编辑搬到报纸上发表。从此沈
先生似乎一发不可收拾，笔耕不辍，在媒体上发表了大量
文章。去年秋天，我借在杭州采访机会，第一次从线上走
到线下拜会家在杭州的沈先生，方知他也是“骨灰级”的
股民。20世纪90年代初，刚刚大学毕业的沈先生，一边做
外贸，一边做股票，直至1998年亚洲金融危机爆发，外贸
生意不好做了，才选择出国深造。在德国波恩大学从硕士
到博士，一读就是七年，回国后选择在上海的大学教书育
人。可能基于和沈先生都是“股市同龄人”，这次相遇回
味股市往事，相谈甚欢。沈先生对当下经济、民生、股市
尤为关注，写作以经世济民为己任。
沈先生的文章视野开阔、情怀深沉。经济类文章是其
写作的重点，除此之外，民生、教育、文化、历史等领域
，他亦有涉及。他心怀天下，既看世界，又看中国，视野
贯通中西，对西方世界尤其是德国了解甚深，这些都化成
他笔下的文字，从中可以窥见广衰的世界。沈先生的文章
有批评，更有建设，体现了知识分子深沉的家国情怀，他
给自己专栏取的名称叫“庙堂江湖”，意当在此。厚积薄
发、深入浅出是沈先生写作的硬功夫。沈先生是德国波恩
大学经济学博士，专业功底深厚，写专栏文章时，他擅长
用经济学方法分析或解读，深入浅出，让文章变得好读好
懂。他的文章，没有学究气，不掉书袋子，却有学问的底
色，这是一种庖丁解牛的功夫。
沈先生是大学教授，但不是教书匠，是读书人，但不
是书斋虫。他不仅热爱三尺讲台，也热爱大千世界，不仅
读万卷书，而且行万里路。这让他的一系列专栏文章颇接
地气，和光同尘，充满人间烟火。旅游区门票、地铁票价
、旧楼电梯改造、廉租房……凡此种种，都是沈先生写作
时关注的对象，他对此既发牢骚，又出点子，世俗得很，
却聪明得很，是一个可爱的生活主义者。
文以载道，经世济民。祝贺沈凌先生的新作如期付梓
！
高峰
《证券时报》副总编
2019年10月于深圳

股票市场投资就如同人生际遇，充满了不可预期性。没有专业的股市理念，不经历几个周期的涨跌，我们很难抓住上涨的机会。本书作者分享了自己1993-2019年来股市投资的成长历程和心得感悟，其间，中国股市走过几轮熊市和牛市。基于亲身经历和目睹的事件，作者以独特的角度展现一个普通投资者和经济学者在股票市场交易中的曲折摸索与理性思考，以自身实践阐释股票投资的基本逻辑和技巧。
本书内容近30年的时间跨度，让读者重新领略中国股市波澜壮阔的行情变化和鲜活的历史镜头，充分感受股市的魅力。作者对历年股市重大事件和热点现象的点评，以及对自身投资心理、投资理念的领悟过程也发人深思，值得一读。