特威迪-布朗基金公司总裁，洛克菲勒大学投资管理委员会委员，布朗国际政治中心创始人。
克里斯托弗·布朗是本杰明·格雷厄姆门下最优秀的学生之一。在长达四十余年的投资生涯中，他始终坚持遵循格雷厄姆所倡导的价值投资理念，并取得了出众的投资业绩，被誉为“价值投资领域的一位国际级巨人～当今世界最杰出的价值投资专家之一”“财富创造领域中一位出类拔萃的实践者”。
布朗毕业于美国宾夕法尼亚大学，是哈佛大学约翰-肯尼迪政府学院“投资决策及行为金融学”学术咨询委员会委员。在20世纪60年代，他帮助“股神”沃伦·巴菲特获得了伯克希尔·哈撒韦的控制权。因此，他与巴菲特有着很深的渊源。

作为当今世界上最杰出的价值投资大师之一，克
里斯托弗·布朗的话绝对值得我们洗耳恭听。
——巴顿·比格斯 Traxis合伙基金发起人 摩
根士丹利前全球首席战略官
克里斯托弗·布朗以迷人的视角向世人展示了使
其成为业内不朽传奇的投资原则和技巧。对任何投资
者，无论他们有着何种经历，这都是一本不可不读的
好书。
——刘易斯·桑德斯 联博基金管理公司董事长
兼酋席执行官
价值投资者对收益的欲望是无止境的。克里斯托
弗·布朗为我们剖析了其中的原因，并且教导我们怎
样让美梦成真。
——查尔斯·埃利斯 哈佛商学院和耶鲁大学投
资委员会主席
克里斯托弗·布朗是一位才华横溢的价值投资者
，这部精彩绝伦的作品剖析了价值投资的运作方式，
告诉我们如何认识一只股票的内在价值，如何让国内
外的会计信息为我所用以及如何根据市场走势建立股
票组合，实现财富增值。
——格伦·哈伯德 哥伦比亚大学商学院院长兼
金融经济学教授

对于这些观点，我从来都不希望你把它当作使你成为
价值投资常胜将军的至理名言。必须承认的是，我在这个
问题上也有自己的偏好：价值投资毕竟是我赖以为生的手
段。幸运的是，很多学者在对股票市场上的成败进行了大
量深入的研究之后，已经验证了我的这些拙见。我们不妨
简单回顾一下这些重大研究及其成果。
聚焦美国
针对市盈率和股票业绩最早的研究之一来自麦克马斯
特大学（McMaster）的萨珠·巴苏（Sanjoy Basu）教授
。在《普通股的投资业绩与其市盈率的关系》（The
Investment Performance of Common Stocksin
Relation to Their Price - Earnings Ratios）一文中
，他对1957～1971年在纽约证券交易所上市的股票进行了
研究。他按收益水平的五等分点，把每年上市的全部股票
划分为5组。他发现，价值股的表现要远远超过成长股，比
如说，对于一笔100万美元的价值型投资，其增长率将两倍
于高市盈率股票所能达到的水平。
在一项名为“纽约证券交易所的投资收益十等分研究
，1967～1985年”的研究中，耶鲁大学（Yale）商学院的
罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）教授把全部股票按市盈
率的十等分点划分为10组。他对从1966～1984年后的全部
上市股票进行检验后发现，那些价格较为便宜、不被投资
者看好的股票反而能带来更多回报。实际上，如果用1美元
投资于最便宜的股票，其收益将是市盈率最高股票的6倍，
是市盈率处于中游水平股票的2倍。
此外，他还比较了低市价、账面价值比的股票与高市
价、资产价值比的股票的市场表现。为此，他把每年在纽
约证券交易所上市的全部股票按收益十等分进行分组，并
对各组的市场业绩加以对比。通过对1967～1984年进行的
研究，伊博森教授发现，与市场上那些名声显赫、万人追
捧的股票相比，市价远低于账面价值的股票，其收益率将
高出一倍还多，也比市场整体收益率高出75%。
在讨论价值型投资与成长型投资孰是孰非时，我最喜
欢提到的研究之一就是约瑟夫·拉克尼肖克（Josef
Lakonishok）、安德雷·谢尔佛（Andrei Shleifer）和
罗伯特·维西尼（Robert Vishny）的“反向投资、推演
和风险”（Contrarian Investment， Extrapolation，
and Risk）。该项研究把纽约及美国证券交易所的全部股
票按市盈率进行十等分，并假设所有投资组合均在持有5年
之后卖出。
他们发现，这10类组合在持有5年之后，低市盈率组合
的市价几乎是收益的2倍。不妨设想一下，如果这种2倍于
收益的市价不是短期现象，而是在5年之内始终如此，又会
怎样呢？他们还对这些股票按市账比进行十等分，同样假
设持有期为5年。
据此，他们对1969～1990年的股价进行了研究。结果
几乎如出一辙：在经过了5年的持有期之后，和那些大牌股
票相比，那些市价远低于账面价值的股票，其收益率几乎
相当于前者的3倍。在同一项研究中，他们还发现，在持有
期为1年的情况下，低市盈率股票的收益率高于成长股73％
，3年期的收益率高出90％，而5年期的收益率则高出100%
。
至于针对价值股最为深入和轰动的研究之一，则出自
当时威斯康星大学的理查德·塞勒（Richard Thaler。）
教授和康奈尔大学的沃纳·德伯特（Werner De Bondt）
教授。在1985年的《金融周刊》（Journal ofFinance）
上，他们共同发表了一篇名为《股票市场是否反应过度》
（Doesthe Stock Market Overeact）的论文。他们在文
中探讨了通过买入低价股票实现最优业绩的观点。
塞勒和德伯特对1932年12月到1977年期间46年的股票
价格进行了检验。他们首先研究了纽约证券交易所此前5年
业绩最差的35只上市股票和业绩最优的35只上市股票，并
对每一个由纽约证券交易所所有股票按相同权重构成的指
数基金投资结果进行细致的比较。
结果表明，在以后的17个月里，35只业绩最差股票的
平均收益率居然超过指数17％。而随着时间的推移，过去
35只最闪耀的明星股却黯然失色，平均收益率低于同期指
数基金约6％。此外，通过对持有期超过3年的股票组合进
行的研究，塞勒和德伯特发现，以前“差”股票的市场表
现一直超过以前的“胜利者”。
……
除此之外，拉克尼肖克教授与伊利诺伊大学的陈春山
（LouisChen）合作，把此前进行的研究时段延伸到2002
年，研究结果继续表明，按价值投资策略所购入的价格低
于其收益的股票，市场表现始终优越于其他股票。与此同
时，他们还公布了一项针对1986～2002年期间美国股票收
益情况的研究。不过，此项研究的对象则是他们所说的“
落下的刀子”，旨在重新检验华尔街流传已久的至理名言
：永远不要试图去接落下的刀子。
他们把“落下的刀子”定义为在此前12个月内价格下
跌幅度达到60%的股票。研究结果显示，尽管这些股票所对
应公司的破产率和失败率是市场总体的4倍，但它们在1年
、2年和3年期内的收益率却让市场望尘莫及。通过此次研
究，他们发现，公司的市值越大，获得超额市场收益

前言 成为聪明的投资者
第1章 价值投资 买入物美价廉的股票
买股如购物，物美价廉是首选
宁买打折股，不买热门股
百万富翁诞生于价值投资而不是运气
第2章 价值VS价格 猎取低估值股票
高估股票价值可能导致“永久性资本损失”
用模型法和评估法确定股票内在价值
充分利用市场心理特征挖掘低估值股票
第3章 安全边际 为你的股票系条“安全带”
寻找购买股票的安全边际
按等于或低于其内在价值2/3的价格购入股票
远离高负债率企业
建立多样化投资组合
在大多数人买入时抛出
第4章 低市盈率 给投资者带来贱买贵卖的惊喜
用市盈率衡量收益
不管牛市熊市，认准低市盈率就是“好市”
第5章 账面价值 帮你发现难得一见的“便宜货”
按低于账面价值的价格买入股票
找到市价低于其资产价值的股票
第6章 全球价值投资 到“国际折扣店”购买打折股票
到全球大市场中寻找最廉价的股票
我的两次国外价值投资之旅
到他国的“股票杂货店”里挑选便宜货
第7章 瑞士OR新加坡 去哪家“股票杂货店”淘宝
分析各国财务制度，找到便宜股
远离所谓的“新兴市场”
第8章 套期保值 规避外币投资汇率波动的风险
什么是套期保值？
别在套期交易与非套期交易间转换
第9章 内部人士 如果他们买进，你也可以买进
买入信号一：内部人士回购其股票
买入信号二：内部人士大量持有某些股票
买入信号三：积极型投资者的言行
第10章 熊市淘金 熊市越跌，找到便宜股的机会越大
下落的刀子危险，下跌的股票安全
从屡创新低的股票中找到真正的便宜货
第11章 投资工具 利用掘金利器筛选投资候选对象
在数据中淘出“黄金股”
借助搜索引擎寻找投资对象
潜在候选对象≠投资对象
看看别人在买什么股票
寻找公司的并购价明显低于实际价值的股票
第12章 不碰垃圾股 将貌似便宜的冒牌货剔除出投资清单
垃圾股标志一：负债过高
垃圾股标志二：劳资环境不佳
垃圾股标志三：公司的竞争对手效率更高
垃圾股标志四：技术上容易落伍
垃圾股标志五：财务报告过于深奥复杂
绩优股：银行和日用品
拒绝你不了解或感到不舒服的东西
第13章 资产负债表 企业的健康水平如何
体检项目一：流动性
体检项目二：长期资产与长期负债
体检项目三：所有者权益
体检项目四：权益负债率
资产负债表只是分析的起点
第14章 损益表 企业是赚得多还是花得多
收支项目一：销售额或营业收入
收支项目二：毛利润与净利润
收支项目三：每股收益
收支项目四：资本收益率
收支项目五：净利润率
第15章 谁是真正的绩优股 深入认识公司运作状况
第16章 长线投资 让时间抚平股市的起起落落
短线交易将投资者拉入“买高卖低”的怪圈
在长线投资中忍受价格的多变性
第17章 选择投资组合 没有最好，只有最合适
基于年龄和生活开支构建投资组合
投资组合不同，晚年生活也不同
投资要考虑通胀因素
特别的投资方式适合特别的你
第18章 挑选基金经理 为你的钱找个出色的财务管家
与基金经理会谈时问什么？
如何选择出色的基金经理？
第19章 致富品格 价值投资需要勤奋和耐心
从众心理让价值投资者寥寥无几
“性感股票”，请走开
投资中别染上“过度自信综合征”
你能忍住20年后才拿回自己的钱吗？
做个保守型的价值投资者
第20章 永恒的投资原理 将价值投资进行到底
投资工具在变，投资原理不变
杠杆收购模型：价值投资的第三条腿
耐心：价值投资中最难也最重要的品质
后记 那些支持价值投资的人和事
附录 iHappy投资者

在广告促销中，“打折”肯定是最令人振奋、最引人注目的字眼。设想一下你在逛超市时的情形：在鲜肉橱柜前，你发现自己最喜欢的美味食物头等“Delmonico”牌牛排正在打折促销，从平时的8．99美元/磅降到只有2．50美元/磅。此时，你会作何反应呢？在如此价廉物美的好东西面前，你唯一能做的，也许就是在购物车里塞满这些美昧食物。等你下周再来光顾时，牛排的价格已经涨到了12．99美元/磅。此时你又会想，这次买点鸡肉或是猪肉也许更划算。大多数的采购方式也不过如此：翻阅一下周末报纸上的促销广告，如果恰好看到自己需要或是喜欢的商品正在打折，便毫不迟疑地买上一点。至于洗碗机或是电冰箱这些价格不算低的东西，不论眼下有多需要，也一定要等到打折那天才肯掏钱。每个节假日，人们都乐此不疲地挤到商场，为的就是不错过每年那屈指可数的几次降价促销活动。当利率下降的时候，他们就会迫不及待地跑到银行或是抵押经纪人那里多借点钱。无论是买什么东西，大多数人最看重的，还是这些东西是否物有所值。当价格下降时，他们就会多买一点自己喜欢和需要的东西。但是在股票市场上，我们却一反常态。
买股如购物，物美价廉是首选
股市里的热门股似乎总有着令人难以抗拒的诱惑力，总能给我们带来无限的激情，更是人们茶余饭后不可不提的话题。它们是媒体眼里的宠儿，也是财经报道中的主角，权威大腕总会郑重其事地告诫投资者：它们是你们一定要拥有的。它们是未来的救世主！更是当今股市的新典范！每个人都坚信，如果买不到这些令人无比振奋的股票，就会丧失千载难逢的致富良机。痴迷陶醉的不仅仅只有平常百姓，当这些股票升值时，即使是华尔街的研究员们也会摇旗呐喊。即使是在股价跌落时，这些专家们也会故作镇静地奉劝我们不要出手，尽管他们的本意是趁早抛出。毕竟，在股市里，除非遭遇极端恶劣的环境，否则，“抛售”永远都是一个不礼貌、不吉利的词。每个人似乎都觉得应该买进正在上涨的股票，然后在其出现下跌时抛出。
实际上，人们之所以这样做，原因是多方面的：首先，投资者都想买进大家心目中的热门股，唯恐落后一步。此外，当他们意识到别人也会作出同样选择的时候，自己也会感到一丝的宽慰和轻松（这就像同一支球队的球迷一样）。然而，屈服于这种从众心理的不仅仅只有普通的散户，那些专业的基金经理也难过此关。只要自己的投资组合里有每个人都有的股票，即使股价下跌，他们也不大可能被老板解雇。毕竟彼此之间的命运大同小异，只要不是最差的，就可以高枕无忧。这就导致了股市上一种奇特的思维定势：当你赔钱的时候，只要大家都在赔钱，你也会感到心安理得，若无其事。
P8-10

《巴菲特传》作者罗杰·洛温斯坦倾力推荐。
融合格雷厄姆和巴菲特两位大师的投资理念，长期从股市获得稳定回报。
在长达四十余年的投资生涯中，作者始终坚持遵循格雷厄姆所倡导的价值投资理念，并取得了出众的投资业绩。

我投资的第一只股票Poloron Products绝对物超所值
。早在20世纪60年代初，父亲就为我买了400股。我从来就
没有想过这些股票能给我带来什么，或是表现如何，但我
还是养成了每天早晨看一下股价的习惯。（也许你不信，
在我年轻时，股票市场还处于一个和技术几乎毫不相干的
时代，在那个时候，要了解前一天市场表现，人们还只能
依赖于报纸。）让我感到百思不得其解的是，股价上涨1/8
就可以给我带来50美元的收益，这真是一颗硕大无比的宝
石。尽管股票下跌和上涨都是常有的事，但我还是习惯于
对下跌视而不见，尽情享受着财富增长带来的刺激。（这
些股票只不过是一些纸片，对吧！）我记得自己曾经问父
亲是什么让股价上涨。虽然他的回答很有启发意义，但却
很有限：因为Poloron还在做生意，这就是我的理解。
企业的赢利水平越高，投资者就需要支付更高的股价
。但有一点却是我所不能理解的：利润并不能“归属”于
股票，它们只能归属于公司。我在《时代》（Times）上搜
寻的报价和公司保险箱里的收入毫不相干，而我对此却笃
信不已。那么，股价为什么会上涨呢？我父亲的看法是企
业利润，也就是说，股价的上涨源于公司向股东发放股利
的能力。但是在这个问题上，Poloron似乎依然是不折不扣
的主宰者，他们根本没有必要向我们支付股利。
我猜想，所有股东大概都和我一样，对此一无所知，
而且又无能为力，只能听任他们的摆布。至于说股价的上
涨完全服从于企业的增长（正如我父亲所说的），我认为
这正是市场的特性。在我看来，枯燥乏味的金融学教条让
股价沉浮显得更令人振奋，而那个决定我这400股股票价格
的人，显然是不折不扣地依照Poloron的赢利状况作出决策
的，尽管我和其他股东也许永远都看不见他们。
我不记得父亲什么时候卖掉了我的股票，但这肯定是
事实，因为我恍惚之间觉得那400股股票已经不再属于“我
”了，于是，我也就不再关注Poloron。但它也让我牢牢地
记住了一个颠扑不灭的真理。华尔街总是在告诉我们：股
票变动的诱因是无穷无尽的，比如说战争与和平、政治、
经济、市场趋势，等等。但是让我坚信不疑的却是这样一
个信条：股价依托的就是企业的基本收益。
在看到克里斯托弗·布朗的《价值投资者的头号法则
》创作提纲时，我立刻想到了这一点。也许每个人在年轻
时都曾经有过这样的经历：在参加体育比赛的时候，父母
的鼓励总会让我们激情四射，动力无穷。同样，他们对待
经济问题的看法也会塑造我们的经济意识。毋庸置疑，我
们的第一堂财务课也总是源自生活中的耳濡目染，而影响
力最大的自然是长辈（对我而言则是父母）。年轻人总是
以崇敬的心情去倾听长者的教诲，他们的一字一句都将深
深地扎根于我们的思想深处，坚实牢固，不可动摇。
对布朗来说，父辈的经历和引导让他受益无穷。在他
的身上，让我们深刻地体会到血脉相承的经济意识。他的
父亲霍华德·布朗fHoward Browne）曾经是一名股票经纪
人。1945年，老布朗和几位合伙人共同创建了特威迪一布
朗一赖利公司（Tweedy，Browne and Reilly），而本书
的作者又子承父业，一直担任着该公司的负责人。把这些
创始人称作“经纪人”显然过于轻率，在华尔街，他们绝
对是某个特殊领域的专家：他们把目光盯在那些极少交易
的股票上，由于这类股票基本不存在真正的市场公开性，
其业务核心，就是把这些股票的买方和卖方撮合到一起。
因此，从定义上看，他们的顾客就是那些依从市场趋势，
对股票基本价值情有独钟的投资者（需要提醒的是，这些
股票根本就不存在活跃的市场交易）。事实上，公司最早
同时也是最积极的客户就是本杰明·格雷厄姆（Benjamin
Graham），一位曾创造历史的金融学教授、声名显赫的财
经作家和业绩斐然的基金经理。
可以说，本杰明·格雷厄姆是价值投资的鼻祖，更是
价值投资基本原则的缔造者，而他的信徒则是价值投资的
第一批实践者。在这些先行者当中，特威迪一布朗很陕就
脱颖而出，成为其中的领军者，并得到业界的推崇。特威
迪一布朗一赖利公司位于华尔街52号，与格雷厄姆的办公
室比肩而邻（也许是为了能得到这位大师更多的生意，当
然还有他的教诲）。最终，公司业务也从单纯的股票经纪
发展到基金管理。也就是说，投资已经成为公司生存的基
石。于是，他们也就自然而然地秉承了格雷厄姆的投资理
念和经营方式。
介绍价值投资的基本含义并不困难，但是要在实践中
真正运用价值投资的策略却绝非易事。实际上，价值投资
的原理无非是按照股票的商业价值，买入市场价格低于内
在价值的股票，这一点与传统意义上的股票市场截然不同
。还记得那些神秘兮兮、凭着收益能力大肆哄抬Poloron股
票价格的家伙吧？他们肯定别有用心。
既然游戏的主题是价格和价值，换句话说，一切都是
为了寻找物超所值的便宜货，那么，价值投资者总是费尽
心机地搜罗那些一跌再跌的股票，这一点自然也就不足为
奇了。他们不过是大势投资（Momentum Invest）者的翻
版而已，股票的上涨必然会让他们激昂振奋。正如布朗所
述：“购买股票就像在杂货店里买家当，一定要趁打折的
时候去买。”
但是父辈的传奇还远未终结。老布朗选择的股票之一
，就是一家每况愈下的纺织厂——位于新英格兰的伯克希
尔．哈撒韦公司（Berkshite Hathaway Inc.）。早在20
世纪50年代末，格雷厄姆就几乎要买下这家企业，可惜最
终还是与之擦肩而过。但他的年轻合伙人，同时也是他在
哥伦比亚大学商学院时的弟子沃伦·巴菲特（Warren
Buffett）对此兴趣盎然。由于纺织业深陷危机，股票价格
也一跌再跌。
到了20世纪60年代初期，格雷厄姆急流勇退，而巴菲
特却有了属于自己的公司。当然，我们现在都知道，巴菲
特全盘买下了伯克希尔纺织厂。年轻的布朗指出，他的父
亲，当时还在从事股票经纪交易的老布朗，购买了伯克希
尔·哈撒韦公司的绝大部分股票，也就是说，巴菲特今天
所拥有的绝大部分伯克希尔．哈撒韦公司股份，都曾经属
于老布朗。这些股票大多一蹶不振，巴菲特开始以每股不
到8美元的价格买入。几年后，巴菲特解散了原来的管理层
，开始对公司进行重组，此时，股价已经上涨到18美元。
时至今日，伯克希尔的股票价格已高达9万美元。所以说，
布朗家族不仅与格雷厄姆有着千丝万缕的联系，更与他那
最出名的弟子巴菲特有很深的渊源。在价值投资这个问题
上，任何人都不可能超越他们。
从格雷厄姆、巴菲特及其众多门徒（当然包括特威迪
一布朗）的成功，我们可以窥见价值投资的一个与众不同
之处，就是在实践中，它的基本原则很少为人们所遵从。
是什么让投资者对这些纵横驰骋70年的投资方法视而不见
呢？投资者永远都不可能做到镇定自若、淡泊名利。在这
个问题上，我想，他们的焦虑可能与最初涉足投资时那些
曾经让我百思不得其解的问题有关吧。比如说：有一种股
票的价格非常便宜，但谁能想到以后是不是还会这样呢？
换句话说，企业层次的收益何以驱动二级市场上交易的股
票价格呢？20世纪50年代中期，美国议员威廉·富布赖特
（William Fulbright）在格雷厄姆对股票市场进行检验
的时候，就曾经向他提出这个问题，即便是格雷厄姆本人
也承认：“无论是对于我自己还是其他人，这都是个深不
可测的奥秘。”但是，他接着说：“以往的经验告诉我们
，股票的市场价格终将与价值趋于一致。”
本书将会详细地为你剖析这个问题，因此，通过这本
书，一切都将不再神秘。在股票投资这个行业里，凭借销
售额、利润、现金流或是其他指标去推算股票价值的人比
比皆是（笔者也不例外）。如果一只股票长期处于折价状
态，基于这样的利润预期，那些目光敏锐的投资者自然不
会袖手旁观。由此可见，商业价值是股票价值的基石，也
正因为如此，价值投资者才能如此信心百倍。
既然如此，价值投资为什么依然会显得不同寻常呢？
布朗认为，这是一个秉性和耐力的问题。在反复无常的市
场面前，他既不知道也不可能知道：要真正再现股票的真
实价值到底需要一周、一月、一年还是更长的时间。很多
人都没有这样的耐心，他们只是急于得到眼前的满足或是
同行的认同。
在这个问题上，我们也没有必要浪费口舌，因为很少
有人具备这样的耐心，因此，成功的机会也只属于少数人
。对于那些真正既有远见又有耐心的人，回报就是最好的
证明。而本书则是为数不多，告诉我们应该怎样做的专著
之一。至于其他的事情，亲爱的读者们，那就全凭你自己
了。

融合格雷厄姆&巴菲特两位大师的投资理念
长期从股市获得稳定回报
自证券投资诞生以来，价值投资是少数真正能经受住时间考验的投资策略之一。它所创造的投资业绩远远超过其他任何一种投资策略。
克里斯托弗·布朗亲身践行价值投资四十多年，是业绩出众的价值投资者。作为“价值投资之父”格雷厄姆的传人，巴菲特眼中“价值投资的梵蒂冈教皇”，布朗融合了他们两个人的投资理念。在本书中，布朗指导我们如何寻找好公司，也提醒我们要对哪些公司避而远之，他为我们提供了很多实用的价值投资策略：
在股价大跌时买入，在经济衰退时进场
按不超过股票内在价值2/3的价格购入
购买资产高于负债2倍的公司
按低于账面价值的价格选股
寻找公司并购价明显低于实际价值的股票
关注股价大跌的公司股票
这本充满平凡常识和不平凡思想的巨着，是一本能让所有投资者受益匪浅的投资指南。