上篇 中国恒大，被做空的十倍股
第一章 艰苦创业，蓄势待发
一、从贫寒少年到车间主任
二、扔掉铁饭碗，南下闯深圳
三、离开中达，创办恒大
四、管理模式和产品战略
五、三年再造二十个恒大
第二章 走向全国，香港上市
一、借鸡生蛋，对赌战投
二、省会城市大举拿地
三、人才储备与文化、制度建设
四、天有不测风云，首次上市失败
五、贵人郑裕彤，援手度危机
六、二次上市终获成功
第三章 拓展三线，体育营销
一、三四线，快周转
二、恒大女排开启体育营销
三、恒大足球(上)：强势抄底，放出卫星
四、香橼做空报告突袭恒大
五、强硬反击，虽远必诛
第四章 回归一二线，跨越大发展
一、八年再造六个恒大
二、回归一二线
三、配股、不派息、补派息
四、恒大式回购与高派息
五、永续债的股债之争
六、恒大足球(中)：问鼎亚洲，启动青训
七、恒大冰泉(上)：横空出世，高举高打
第五章 争夺定价权，股价过山车
一、股市疯牛，恒大暴涨
二、恒大股债的定价权之争
三、大抄底：48天上100个项目
四、配股事故，单日暴跌27
五、狂揽超五星大项目
六、股灾中重启恒大式回购
七、恒大到底差钱不差钱
第六章 20周年问鼎行业冠军
一、20周年庆，世界五百强
二、规模赶超万科
三、永续债是利剑还是毒品？
四、精准扶贫(上)：3年30亿帮扶大方县
五、举牌银行，控股保险
六、恒大冰泉(下)：巨额亏损，涅槃重生
第七章 引入战投，承诺业绩
一、从“规模”向“规模+效益”转型
二、引入战投，重组深深房
三、分拆重组早有征兆
四、化解万科股权之争
五、市场不相信业绩承诺
第八章 2017，股价井喷
一、里程碑：花旗翻多
二、利空出尽，回购重启
三、神秘买家导演逼空行情
四、年度涨幅458%雄冠港股
五、大幅超额完成业绩承诺
第九章 多元发展，时代担当
一、精准扶贫(下)：饮水思源，不忘初心
二、恒大足球(下)：为振兴中国足球而奋斗
三、恒大旅游：抓住孩子
四、恒大健康：瞄准老人
五、新能源汽车，迎接新挑战
下篇 价值投资，颠簸的财务自由之路
第十章 恒大为什么是好公司
一、好公司，一见钟情
二、知己知彼，百战不殆
三、好公司的“护城河
四、地产行业中的华为
五、被好公司深度套牢
第十一章 房地产为什么是好行业
一、关于房地产的第二层次思考
二、房价是如何决定的
三、2015年之后为何房价又翻倍
四、什么是好行业
五、房地产才是中国最好的行业
第十二章 你是地产股呆会计吗(上)
一、呆会计
二、地产股呆会计37题
三、单个地产项目公司的财务模型
四、多项目地产企业的财务模型
第十三章 你是地产股呆会计吗(下)
一、房企被严重低估的存货资产
二、土地增值税对利润的影响
三、利息资本化与投资物业重估
四、为什么房地产企业就该高负债
五、毛利和净利的口径与解读
六、永续债“藏”了恒大200亿元利润
七、缺钱的恒大为什么大手笔分红回购
第十四章 恒大地产何以后来居上
一、规模制胜：高负债、高杠杆、高周转
二、恒大地产的成本领先战略
三、低价拿地战略
四、差异化战略
第十五章 多元协同还是多元恶化
一、社会公益与多元发展
二、恒大足球的复盘与展望
三、恒大冰泉的反思
第十六章 恒大值多少钱
一、现金流折现法是一切估值方法的基础
二、市盈率和市净率的正确解读
三、成长股估值泡沫和保守的NAV 法
四、我的股票估值模型
五、我对格力电器的估值实例
六、我对中国恒大的历次估值
第十七章 怎样拿住十倍股
一、七折以下买入好公司
二、只在三种情况下卖出
三、长期持有，谈何容易
四、惊悚过山车，汝能持否
五、投资好公司不需要内幕消息
六、暴涨5倍多，汝能持否
七、财务自由之后
后记

《价值投资经典战例之中国恒大》结合中国恒大波澜壮阔的发展史，运用价值投资理念深刻揭示了房地产龙头企业潜在的、真实的、巨大的投资价值。
《价值投资经典战例之中国恒大》是市面上少有的一个完整的、大型的、成功的价值投资案例，书中详细介绍了作者选择并长期持有中国恒大恒大这只股票的逻辑及完整投资过程。
为什么恒大这只股票上涨1倍、2倍甚至5倍，作者都不选择卖出？直至获得10倍的投资收益？看完全书后才能理解价值投资和估值的魅力！

前言
PREFACE
一、为什么要写这《价值投资经典战例之中国恒大》
？因为有一个绝好的剧本。中国有这样一家白手起家的民
营企业，仅用20年时间就后来居上，于2016年成为全球规
模最大的房地产企业，并首度进入财富世界500强，至今已
跻身前200位；规模问鼎之后，这家企业华丽转身，追求规
模和效益并重，很快又于2018年成为行业利润总额之王；
依托地产主业，该企业还积极布局文化旅游和健康养老两
大领域，凭借堪比迪拜棕榈岛的中国海南海花岛、遍布全
国的15个童世界主题乐园、博鳌国际医院及数十个养生谷
等拳头项目，有望成为两大万亿级新兴产业的国内翘楚；
这家企业还十分热衷社会公益事业，投资足球实现奇迹，
豪取中超七连冠、两度称雄亚洲冠军联赛；精准扶贫不遗
余力，累计投入上百亿元，志在帮助贵州省毕节市7县3区
近百万贫困群众实现稳定脱贫；2018年，在“中国制造
2025”和中美贸易摩擦的大背景下，这家企业不畏艰险，
又以大手笔投入新能源汽车产业，开启了振兴民族汽车工
业的新征程！中国还有这样一家以内地房地产为主业的香
港上市公司，首次IPO就因2008年全球金融风暴而搁浅，差
点儿因现金流断裂而成为“顺驰第二”；2009年二次上市
成功后不主攻经济发达的一二线城市，反而逆势深耕资本
市场不看好的三四线城市；2012年，该公司遭遇美国专业
做空机构的突然袭击；2013年起，该企业大举发行永续债
，回归一二线城市拿地，短短三年内净负债率一路飙升至
骇人听闻的432%；正业之外，这家企业“盲目多元化”搞
矿泉水、粮油巨亏五十亿收场；参与万科、宝能股权之争
净亏七十亿出局；曾因广告合同违约门被质疑缺乏契约精
神；曾因“炒股割韭菜”被保监会处罚；上市多年来，这
家企业常年被外资投行集体唱空，成为国际对冲基金用来
对冲中国房地产行业系统性风险的做空工具。颇具戏剧性
的是，上面两段文字描述的其实是同一家企业的正反两面
。更具有讽刺意味的是，这家被资本市场常年唱空、不懈
做空的内地民营企业，其股票竟然在2015年至2017年涨了
足足十倍，使海外对冲基金净亏百亿港元！这家颇具争议
的企业就是恒大集团。恒大集团在香港联交所整体上市，
股票名称“中国恒大”，代码HK.3333，在2016年6月之前
曾用名“恒大地产”。
二、为什么由我来写这《价值投资经典战例之中国恒
大》？因为我是资本市场中最先大张旗鼓地发掘恒大这匹
千里马的伯乐。虽然我是从2013年1月才开始研究恒大的，
但对其一见钟情，将其视为中国不可多得的优秀企业。在
深入研究一年半之后，我就开始公开预言恒大是“可预见
的十倍股”。到2015年12月31日，在股价当年已经翻倍的
情况下，我在雪球网发表了专栏文章《三年价值投资总结
》，文中明确写道：“我预测，2015年至2017年，我将在
恒大地产上享受十倍收益。”最终，我真的在中国恒大这
只股票上接近满仓地获利十倍以上，还直接影响了成百上
千名投资者共同分享了这场饕餮盛宴。从2013年至今，我
先后在新浪微博和雪球网上发表了近2000篇与恒大等地产
股相关的文章，完整而公开地记录了这段价值投资的全过
程，其中包括点击量超百万次的《呆会计自测37题！你是
“地产股呆会计”吗？》等含金量颇高的技术帖。我的分
享虽然不足以影响股价走势，却澄清了资本市场对地产行
业和地产企业的误解和偏见，揭示了财务报表掩盖下的房
地产开发业务真相，至少使数以千计的投资者认识到以恒
大为首的多家强势地产股被严重低估的事实，并参与到这
些股票长达数年的价值回归进程中来。2014年年中至今，
中国恒大、融创中国的股价都取得了复权10倍以上的涨幅
，碧桂园、万科A的累计涨幅为300%～500%，另有一批行
业二线龙头股也上涨了100%～200%。然而，在我看来，过
去几年只是这些强势地产龙头股价值回归的上半场，尽管
涨幅巨大，地产板块仍然是整体最为低估的行业板块，无
论是绝对还是相对。因此可以说，地产龙头股的价值回归
是近些年内地和香港股市中难得一见的系统性大机遇，错
过是非常可惜的，就如同在一二线城市打拼多年却没有买
房。而这个机遇的出现，正是由资本市场的群体性错判所
致。首先，从2012年开始，市场空间增速放缓、调控不断
加码，使得房地产行业被大部分境内外投资者当成了夕阳
产业，纷纷抛弃，直接选择不投、不听、不看。其次，关
注地产股的境外评级机构、国际对冲基金、部分财经媒体
、部分雪球大V普遍犯下了“呆会计”的错误，他们颇懂会
计，却不能正确地结合房地产底层开发业务来进行分析，
而是直接在房企的合并报表中加减乘除，计算出很多带有
误导性的财务指标，得出的结论后来被证明不是误解就是
偏见，既误导了别人，又误导了自己。最后，绝大多数香
港外资投行和少数内地券商的地产分析师作为最专业的群
体，本应为投资者挖掘多只大牛股，却错用NAV(Net
Asset Value，净资产价值)法对高速成长的内地龙头房企
进行估值，过分谨慎地看待房企的债务和杠杆，过

市场上关于价值投资理念的图书多如牛毛，而讲述大型实战案例的则凤毛麟角。读者即便理解了价值投资理念，在实战中往往也不知如何下手。《价值投资经典战例之中国恒大》以恒大集团在我国香港的上市公司中国恒大(HK.3333)为实例，深入浅出地讲解价值投资理念和方法是如何具体运用并取得丰厚回报的。
全书分为上下两篇：上篇以第三人称口吻，中立地讲述恒大集团如何在资本市场的长期唱空、做空中发展壮大，创业22年就进入世界500强前200名，并取得全行业利润第一的；下篇则从第一人称的角度，详细介绍作者是如何发现以恒大为代表的龙头地产股这十年一遇的黄金机遇，并充分把握、实现财务自由的。
《价值投资经典战例之中国恒大》的读者对象主要是对股票价值投资感兴趣的投资者，同时也可作为高校企业管理及金融相关专业的教学案例。事实上，《价值投资经典战例之中国恒大》的上篇就是一个完整的案例，下篇可作为参考答案。