郑志刚教授的“分散股权时代公司治理观察三部曲”见证和记录了在分散股权时代，传统产业如何摆脱公司治理困境的风凰涅柴，以及新经济企业如何通过制度创新成为独角兽的公司治理故事，力求为创新导向的企业组织和公司治理制度设计带来全新的思考和启迪。
本书是“分散股权时代公司治理观察三部曲”的第三部，收录了作者新近发表的有关公司治理的经济时评近三十篇，从公司治理和制度创新角度分析了新经济企业在中国迅速发展的原因，以及如何通过内外部的制度创新，使其在未来实现可持续发展。

郑志刚，中国人民大学财政金融学院金融学教授，博士生导师，应用金融系主任。兼任《证券市场导报》等期刊特约编委、盘古智库等机构学术委员以及上市公司独立董事。研究领域包括公司治理、经理人薪酬设计以及国有企业改革等。入选“教育部新世纪优秀人才支持计划”，曾获北京大学优秀博士论文、“黄达-蒙代尔经济学奖”等奖项和荣誉。同时，为《经济观察报》《中国经营报》《21世纪商业评论》《董事会》等报刊以及财新网、FT中文网等网站撰写公司治理专题文章。

新经济企业为什么在中国发展迅速?（代序）
第一篇 CDR发行与“独角兽”的回归
港交所“同股不同权”的上市制度改革
上市制度改革怎么改，“独角兽”才会回来
盈利是公司上市的必要前提吗
发行CDR就意味着“独角兽”回归A股了吗
CDR:只是刚刚吹响上市制度改革的号角
CDR的金融工具属性和投资者权益保护
独角兽其实就是一只普通的羚羊
第二篇 “独角兽”上市与资本市场制度建设
上交所科创板的“纳斯达克”之路
科创板上市，为什么“同股”却可以“不同权
为什么高科技企业更加青睐不平等投票权的股权设计
我们应该如何反思中国的“金融风暴
避免把资本市场当作政策工具
从深圳的实践看“产业政策之争
从上市公司购买理财产品看中国资本市场运行效率
从“资本金融”与“货币金融”的差异看资本市场监管者的
使命
第三篇 “独角兽”的公司治理实践
特斯拉私有化背后：上市公司创始人怎么保障公司控制权
从特斯拉看“一股一票”制下如何防范“野蛮人人侵
阿里合伙人制度的历史痕迹：晋商大盛魁的“万金账制度
阿里合伙人制度与马云的传承
如何解读阿里赴港“二次上市”的市场传闻
轮值董事长制度的公司治理含义
第四篇 “独角兽”与新经济发展展望
新经济时代：赢者通吃v心赢者分享
互联网金融时代的公司治理
“众筹”下的明清会馆治理及其现代启示
中民投“爆雷”暴露的公司治理问题
如果科斯醒过来，会怎么想数字经济
新金融语境下的公司治理理念转变
以更加积极包容的心态应对数字经济的挑战
从“股东中心”到“企业家中心”：公司治理制度变革的全球趋势
(代后记)
参考文献

日本经济新闻：中国初创企业和独角兽企业无论数量
还是规模在全球都居于领先地位。请问您认为中国初创企
业和独角兽企业发展如此迅速背后可能的原因是什么?
郑志刚：独角兽企业(更一般地说，新经济企业）如何
能获得持续发展的动力，实现快速稳定发展是我长期思考
和关注的课题之一。新经济企业会在中国当前的特定阶段
和环境下得到迅速发展，我认为主要有以下几方面的原因
。
第一个原因是新经济企业的发展迎合了以互联网技术
为特征的第四次工业革命的发展浪潮，并与其有机地融合
在一起。应该说，基于互联网技术的产业发展模式和传统
产业发展模式在运营、盈利方式等很多方面存在显著的不
同。比如说以往看起来“高大上”的银行业，其实就是一
个“中间商赚差价”的模式，它以贷款者和信贷者之间的
利息差作为主要盈利来源。投资者可以直观地看懂银行的
盈利模式，可以基于现金流做投资分析。也许大家注意到
，现在在中国有很多二手车交易网站。例如有一个叫“瓜
子网”的二手车买卖平台，它们的广告是“买者直接买，
卖者直接卖”“没有中间商赚差价”。相信很多人听到它
们的广告后一定会感到奇怪：他们既然不赚差价，那是怎
么赚钱的?这种业务模式的现金流来源显然并不是所有人都
能够看得懂。这就是现在所谓的平台经济，它是通过点击
流量吸引第三方做广告来实现红利的。
小米科技的创始人雷军曾经说过：“站在风口上，猪
也能飞起来。”但是问题是，谁也不知道自己是不是已经
站在风口上，风口没有到来还是已经过去了。既然现在很
多业务模式普通投资者是看不懂的，那就需要把决策权交
给那些真正能看懂的企业家。我们看到，以互联网技术为
标志的第四次工业革命事实上向企业组织形态提出了一个
新的内在需求，那就是创新导向的企业组织重构。围绕着
创新本身，企业应该如何重新构建组织结构?未来企业应如
何有效组织以适应这种需求?这是一个世界性的课题，全球
都在积极探索之中。
第二个原因是市场导向的经济转型为新经济企业的发
展创造了有利的外部环境。今年是中国改革开放四十周年
。在很多学者所总结的中国改革开放四十年来的经验教训
中，很重要的一条经验是“把政府不该管、管不了也管不
好的事交给市场去自行调节”。比如光伏产业，政府曾给
予很多补贴，结果光伏产业的产能出现了严重过剩。现在
我国实施的供给侧改革，很大程度上都是在解决包括光伏
产业在内的一些产业的产能过利问题。另外，在新能源方
面，政府也给予了很大的财政支持。我注意到一些专家预
测，新能源产业有可能成为第二个光伏产业。政府如果放
手不管，由企业自己去识别有价值的项目，承担相应的投
资风险，企业做出的决策可能更加合乎理性和更加市场化
。
中国在从计划经济到市场经济的市场导向的经济转型
过程中，政府工作重心逐步转向基础性、战略性产业，而
把电子信息等新兴产业交给市场。改革开放由此释放了民
间经济发展的活力，为新经济企业赢得了发展空间。这是
新经济企业发展需要的基本外部政策环境，也是我认为中
国新经济企业得以在过去几十年内迅速发展的重要原因之
一。
日本经济新闻：您对这些新经济企业的未来发展趋势
和外部环境有何期待?
郑志刚：现在的中美贸易摩擦会给新经济企业的发展
带来一定的影响，而且在现在的博弈环节，会有很多政策
的不确定性，以及由此带来的对未来预期的不稳定性。这
些无疑都会给新经济企业的发展带来影响。但我认为对于
中国新经济企业的发展，最重要的问题还是信心，而信心
问题源于新经济企业对未来政府政策预期的不确定和不稳
定。只要给它们一个稳定的预期，告诉它们，中国就是要
保护民营企业，大力发展民营企业，这样的话，尽管中美
贸易摩擦短期内对它们的发展是有影响的，但是从长期来
看，影响也不会太大。
从另外一个角度讲，这些存在的影响同时也为中国企
业从事新一轮的制度创新带来了机会。我个人保持乐观的
理由就像刚才我所说的，在中国，市场经济的基因已经种
下了，大家都已经从中尝到了甜头。现在虽然有各种各样
的困难，包括中美贸易摩擦所带来的不确定性，但是由于
我们有了市场经济这个内在的基因，因此企业会主动地去
加以克服。企业可能会面临短期的困难，但是我认为这一
局面在未来还是会扭转过来的。所以，我对中国新经济企
业的发展还是抱着乐观的态度，虽然这一发展道路上可能
会有很多的曲折。

为什么新经济企业在中国发展迅速？如何正确看待所谓的“独角兽”企业？中国新经济企业如何能获得持续发展的动力，在未来实现稳定快速发展？在业务模式不断创新的情况下，政府如何对其进行有效的监管？如何从制度层面吸引“独角兽”回归A股市场，为中国资本市场的发展注入新的动力？本书从公司治理和制度创新角度分析了中国新经济企业在中国迅速发展的原因，以及如何通过内外部的制度创新，使其在未来实现可持续发展。本书适合政策制定者、研究人员、对公司治理感兴趣的一般读者阅读。

从“股东中心”到“企业家中心”：
公司治理制度变革的全球趋势
(代后记)
公司治理是伴随着现代股份公司的兴起和权益融资需
求的满足而衍生出来的一种同时涉及公司行为和国家法律
环境的金融制度安排。Shleifer和Vishny(1997)把其概括
为“使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种
方法的总称”。按照科斯的观点，不同于依赖“看不见的
手”一价格机制调节的市场，企业是通过权威的指令来进
行资源配置。企业权威的分配和实施由此被科斯认为是现
代公司治理的本意(Coase，1937)。围绕企业权威如何在
现代股份公司治理利益冲突双方一—所聘用的负责经营管
理的职业经理人与出资设立股份公司的股东——之间分配
的问题，公司治理实践中至少形成两种典型的范式。
一类为强调“股权至上”、股东为公司治理权威的“
股东中心的公司治理范式。我们以美国苹果公司为例。在
苹果公司的发展历史上，对苹果公司做出突出贡献的乔布
斯作为职业经理人一度被股东扫地出门；接替乔布斯成为
苹果公司新一届CEO的库克2015年宣布财富捐献计划，其持
有的苹果公司股份按当时苹果公司的股价计算仅为1.2亿美
元。与今天一些公司IPO创始人身价动辄上千亿美元相比，
库克的职业经理人的色彩浓郁；虽然富含高科技元素的苹
果公司并非传统的制造业，但在中国郑州“苹果城”，雇
员超过25万人的富士康为苹果公司代工的事实一定程度上
表明苹果公司依然属于制造业。
来自IT行业的谷歌从2004年在美国纳斯达克上市起就
选择了一种与苹果公司完全不同的企业权威分配模式。谷
歌发行的股票分为A、B两类。向外部投资人发行的为每股
只有1份投票权的A类股票，而谷歌的两位共同创始人佩奇
和布林以及CEO施密特持有的则是每股有10份投票权的B类
股票。通过发行具有不平等投票权的A、B双重股权结构股
票，创业团队将谷歌的控制权牢牢把握在手中，从而形成
了以企业家为公司治理权威的“企业家中心”的治理范式
。
在La Porta等(LLSV，1998)题为《法与金融》的著名
文章中，发行A、B双重股权结构股票的“不平等投票权”
被认为是与“同股同权”相比不利于保护外部分散股东权
益的控制权安排。按照LLSV(1998)的观察，在20世纪90年
代只有约6%的美国公司采用这种股权结构，其市值约占美
国股市总市值的8%。
然而，近二十年来，伴随着以互联网技术为标志的第
四次工业革命浪潮的深人，包括谷歌（2004年上市）、脸
书（2012年上市）等在内的越来越多的互联网相关企业选
择发行A、B双重股权结构股票上市。2017年3月，Snap甚
至推出A、B、C三重股权结构股票。
由于我国境内尚不允许发行不平等投票权股票，截至
2018年上半年，包括京东（2014年上市)、微博(2016年上
市）、爱奇艺(2018年上市）等在内的33家境内企业采用了
不同投票权构架在美国作第一上市，市值高达5610亿美元
，占所有在美国上市的116家境内企业市值的84%。而中国
新经济企业的代表阿里和腾讯则以“合伙人制度”和“大
股东背书”的模式完成了以企业家为中心的股权结构设计
的制度创新。曾一度拒绝阿里上市的港交所在2018年4月正
式宣布将允许“同股不同权”构架的企业赴港上市。2018
年7月9日IPO的小米成为以发行A、B股方式在港上市的第一
家境内企业。早在2018年1月，新加坡股票交易所就修改上
市规则，推出了类似政策。而围绕如何使独角兽企业回归
到A股，我国内地监管当局出台政策，允许在境外上市的独
角兽企业同时在内地资本市场发行CDR。2018年9月26日国
务院发布的《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“
双创”升级版的意见》中，正式提出未来将“允许同股不
同权”，支持尚未盈利的创新型企业在A股上市。
第二，在对公司治理中最重要的控制权安排（企业权
威配置)的认识上，我们应该从以往一味简单强调“对控制
权的占有”，转变为如何形成创新导向的组织设计。面对
激烈的市场竞争，新兴产业的发展必须依赖企业家来识别
风险、承担责任，企业家过去是，现在是，将来依然是市
场环境下十分稀缺的资源。企业家不再是Berle和Means
(1932)看来的“代理冲突的缘起”(trouble-maker)，而
是“经济增长的国王”①。我们需要在公司治理实践中通
过“企业家中心”的公司治理制度变革和创新大力培育企
业家精神，让企业家真正成为“经济增长的国王”。在上
述意义上，可以说，控制权不是用来占有的，而是用来放
弃的。软银等看似放弃了原本属于第一大股东的控制权，
但从中赚得钵满盆满。
第三，在对现代股份公司所有权与经营权分离的认识
上，我们应该从以往公司治理理论和实践强调的避免所有
权与经营权的分离，以免出现代理冲突，转变为通过合理
的制度安排，使企业经营权能够从控制权中合理有效分离
出来。这对于正在积极推进的国有企业混合所有制改革具
有积极的借鉴作用。通过引入战略投资者，形成分权控制
的格局，国有企业最终完成从“管人管事管

新经济企业充竟是“独角兽”还是“羚羊”？这
无疑是个有趣的问题。郑志刚教授的新着对此将有充
满洞见与智慧的解读。新工业革命浪潮下，基于创新
导向的公司治理制度变革成为企业的内在现实需求。
该书为此提出了新经济企业进行公司治理制度安排的
重要方法论。
——朱克力，国研新经济研究院执行院长
如海啸般呼啸而来的新一轮产业革命、紧抓时代
机遇蓬勃发展的新经济企业，都向传统的公司治理模
式提出了新的命题。当下，中国资本市场应该进行哪
些积极的制度变革，以适应新经济的发展和实现“独
角兽”的真正回归?相信本书可以提供新的思路。
——杨东，中国人民大学法学院教投
“独角兽”是投资视角下的新经济企业疤儿。为
什么很多“独角兽”最终褪去光环，沦为普通“羚羊
”？郑志刚教授的研究表明，唯有做好公司治理制度
设计，真正实现管理创新，新经济企业才能在现实竞
争中持续成长。
——何刚，《财经》杂志主编，《哈佛商业评论
》中文版主编
目前，全球主要经济体对新经济的发展都十分重
视；中国资本市场推出创业板并试点庄册制，井将推
进更加市场化、法治化的改革。在此大环境下，该书
的出版正当其时。该书不仅将对新经济领域的企业家
、专业投资人以及创业人土大有裨益，而且有助于普
通投资者更加理性地看待所谓的“独角兽”及其相关
金融产品。
——余兴喜，北京上市公司协会秘书长
当“独角兽”的概念进入大众视野后，功成者、
梦想者、分享者、观察者们的兴致怎样才能有效转化
为理性下的行动?不妨系统阅读此书或选择其中针对性
更强的篇章。
一—乐宜仁，中国企业管理学会副会长

港交所“同股不同权”的上市制度改革
2017年12月15日晚间，港交所宣布启动新一轮上市制度改革。主要内容是将在主板上市规则中新增两个章节，其中一个重要章节即是“接受同股不同权企业上市”。此次改革被认为是香港资本市场24年来最重大的一次上市制度改革。
港交所此次推出的上述改革举措显然并非一时心血来潮。这一改革的最初缘起与2014年阿里巴巴集团(以下简称“阿里”)在中国香港上市的失败和之后在美国上市的成功有关。曾经挂牌P2P(互联网借贷）业务的港交所一度是阿里优先考虑的上市目的地。但持股比例并不高的马云等合伙人希望通过董事会组织获得对阿里的实际控制，而这显然是当时仍然奉行“同股同权”原则的港交所无法接受的。阿里被迫选择到接纳“同股不同权”构架的美国上市，并获得巨大成功。时任阿里CEO的陆兆禧先生在阿里放弃在香港上市后曾明确提到，“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新还需要时间研究和消化”。面对类似阿里这样的优质上市公司流失，港交所从那时起即开始反思，并尝试推出相关的改革举措。近年来，港交所不断传出修改“同股同权”上市制度的传闻。例如，2017年6月16日，港交所就设立创新板及检讨创业板征求市场意见，并提到拟有条件允许公司采用“同股不同权”构架在港上市。
从港交所的相关声明中，我们看到，港交所做出上述政策调整的重要依据是最近几个月来完成的公开咨询。港交所表示，“绝大部分回应意见都视不同投票权架构为关乎竞争力的议题，因此大多支持容许不同投票权架构公司在香港上市”。港交所行政总裁李小加先生在其网志中进一步解释说：“其实，我们无意改变任何投资者对于这类多元化公司的既定喜好，我们只是想把上市的大门再开得大一点，给投资者和市场的选择再多一些，因为不想把非常有发展前景的新经济公司关在门外。”①
2014年9月19日阿里在美国纽交所上市后不久，笔者在评论文章中即指出，“监管当局应正视并积极回应上述公司治理结构创新的合理性，并着手研究，以在未来适当时机推出适应上述创新的更加灵活的上市政策”②。
我们知道，阿里是在形式上遵循“同股同权”构架（阿里没有发行双重股权结构股票，即A股和B股，而是只有一种股票），但通过合伙人制度变相地形成了“同股不同权”的不平等投票权。那么，同样是不平等投票权，阿里推出的合伙人制度与京东发行的双重股权结构股票又有哪些相同和不同之处呢?从那时起，我们的研究团队就开始进行阿里合伙人制度的案例研究，以便系统地回答这些问题。我们的研究表明，借助合伙人制度，阿里完成了创业团队与外部投资者之间从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化，因而阿里合伙人制度的推出预示着公司控制权安排的新革命。①基于我们的研究和观察，港交所此次“同股不同权”上市制度改革的意义显然并非李小加先生所指出的“给投资者和市场的选择再多一些”那么简单。从2014年开始，利用各种论坛、会议、演讲和新书发布会等场合，笔者多次呼吁我国内地资本市场尽快推出“同股不同权”的上市制度。这样做不仅可以提高我国内地资本市场吸引优质企业上市的竞争力，而且更加重要的是，这将是一次加快我国内地资本市场和公司治理制度纵深建设的重要契机。在上述意义上，这次笔者对港交所“同股不同权”上市制度改革的评论算是在以往努力基础上的“再次呼吁”。
事实上，“同股不同权”的公司控制权安排模式并不是最近几十年才出现的新生事物，历史上就曾多次出现过。除了两百多年前曾在美国出现的用来限制大股东权力、防范大股东剥削小股东的渐减投票权(graduated voting rights)，对“同股同权”原则构成直接挑战的是双重甚至多重股权结构股票。从表面上看，又被称为“不平等”投票权股票的双重股权结构股票似乎与“同股同权”原则所宣扬的“平等”格格不入。
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