在投资管理流程的不同环节中，《多资产投资(现代投资组合管理实践)》作者拉斯汀详细叙述了应该如何做决策以及应该采取什么样的相应措施。在详细地讨论了投资目标、投资策略以及投资决策的步骤后，作者进一步描述了如何构建和管理多资产投资组合。

作者对每一个环节需要考虑的问题以及策略都描述得非常详尽，著述内容不但给出了理论基础，也提供了实际操作中遇到的真实案例。

本书可以作为现代投资组合管理方法的工具书供业界人士参考。

《多资产投资(现代投资组合管理实践)》作者拉斯汀从自身长年一线投资管理工作经验的角度，全面系统地梳理了多资产投资过程中所涉及的理论基础与实务技能。作者按照实际工作中的多资产投资管理流程，从理解客户需求、制订投资方案和评价方案效果的逻辑出发，将著述内容分为四大部分：一、设定投资目标；二、制订投资策略；三、寻找解决方案；四、绩效回顾。

这种帮助客户理解自己的需求偏好，从客户的角度制订投资方案的投资模式将是未来国内资产管理行业发展的一大趋势。

本书充分糅合了学术理论与一线实际操作经验，是大类资产配置，尤其是运用多资产投资组合的投资实践领域的一本不可多得的优质工具书，对于资产管理行业的从业人员具有很好的参考价值。

第一章 设定投资目标

 第1节 回报目标

总回报(Total return)与收益(Income)

期待回报(Desired return)与要求回报(Required return)

绝对收益(Absolute return)与相对收益(Relative return)

通货膨胀

费用与成本

税收

负债时的回报目标

区间回报

本节概要

本节注释

 第2节 业绩比较基准

设置业绩比较基准

有效业绩比较基准的特征

对冲基金指数

同类组合业绩比较基准

估值时间(Pricing time)和相对风险

基本面加权指数(Fundamental Weighted Indices，FWI)

基于投资目标设置业绩比较基准

本节概要

本节注释

 第3节 风险目标

风险容忍度(Risk tolerance)

风险是什么

相对风险和绝对风险

标准差

跟踪误差

肥尾(Fat Tails)

收益分布

评估下行风险(Downside risk measures)

在险价值(Value - at - risk)

压力测试(Stress testing)

其他下行风险指标

风险评估与风险管理

风险类别

固定收益风险指标

希腊字母

恶性风险和良性风险

本节概要

本节注释

 第4节 市场的理性与非理性

有效市场假设

行为金融学

前景理论

后悔与得意

控制感与信息判断差异

以点概面(Representativeness)

锚定心理(Reference points)

偏好熟悉的、高质量的以及易获取信息的标的

缺乏自控力

高估信息的准确性和重要性

小样本偏好

过度自信

乐观

赌场赢资效应(House money)，草绳效应(snake bite)，还本心理(try to break even)，以及禀赋效应(endowment effect)

马后炮倾向(Hindsight bias)

概率感差(Poor probability calibration)

投资者短视(Investor myopia and high frequency performance monitoring)

适应性市场假设

投资顾问的作用

组合经理的作用

结论

本节概要

本节注释

 第5节 回报与风险的关系

资本资产定价模型(CAPM)

多因子模型(Multi-factor models)

风险调整后业绩指标

Alpha

本节概要

本节注释

 第6节 投资限制

五类投资限制

投资限制的影响

本节概要

本节注释

第二章 制定投资策略

 第7节 战略型资产配置(SAA)

本节概要

 第8节 大类资产的历史表现

股票市场表现正常么

泡沫与危机

历史教会我们什么

本节概要

本节注释

 第9节 组合大类资产

分散配置大类资产

本节概要

本节注释

 第10节 分散投资

现代投资组合理论(MPT)

现代投资组合理论的实践

对现代投资组合理论的质疑

在投资组合背景下评估证券

全球分散投资及其适用性

资产配置的重要性

耶鲁模型

基于风险的大类资产配置

跨期资产配置(Asset allocation for multiple horizons)

集中投资(Concentration and focus investing)

本节概要

本节注释

 第11节 资本市场假设(CMAs)

基于历史数据的CMAs

静态CMAs的缺陷

股票的历史收益与未来收益

估算CMAs的高级方法

固定收益资产的预期收益

预期波动率与相关系数

派息率，股票回购，以及盈利增速相对GDP增速的滞后

均衡通胀率与预期通胀率

其他资产的CMAs

CMAs的盲点

将CMAs用于SAA

本节概要

本节注释

 第12节 优化资产配置

有效前沿(The efficient frontier)

相对收益下的优化

同类组合业绩比较基准

效用理论

换个方式处理效用函数

单一大类资产的优化

投资期限

优化结果对于假设的敏感性

Bootstrapping法(自举法)

重复抽样优化(Resampled optimisation)

基于历史表现的优化

跨期优化(Multi-period optimisation)

动态CMAs和当前市场环境

布莱克-林特曼林特曼模型(Black-Litterman)

逆向优化(Reverse optimisation)

加入投资者个人观点的BL模型公式

优化过程

本节概要

本节注释

第三章 寻找解决方案

 第13节 战术型资产配置

主动投资管理的基本法则

桥接战略型资产配置和战术型资产配置

战术型资产配置的风险预算

战术型资产配置的综合应用与单一应用的比较

根据确信和风险调整头寸

中期资产配置(MTAA)

结论

本节概要

本节注释

 第14节 预测

预测的三种方法

短期的市场预测

量化多因子模型

本节概要

本节注释

 第15节 经济周期

经济周期的四个阶段

全球经济周期

经济情景假设与单一经济观点

主题投资

价格与价值

市场预期

金融压力

本节概要

本节注释

 第16节 投资标的的选择

本节概要

本节注释

 第17节 投资标的的选择流程

定量分析

定性分析

投资标的选择需要考虑的因素

选择管理人

尽职调查的过程

持续不断的跟进过程

投资风格轮动与投资经理选择

投资标的的选择

本节概要

本节注释

 第18节 主动投资与被动投资

横断面波动率

指数增强

投资组合管理环境下的主动投资/被动投资比例配置

相关讨论

本节概要

本节注释

 第19节 投资工具

集合投资计划(CIS)

被动投资工具

独立账户

结论

本节概要

本节注释

 第20节 单一投资经理与多重投资经理

关于单一投资经理和多重投资经理的选择

多管理人结构与基金中的基金

结论

本节概要

本节注释

 第21节 单一资产类别

保守类资产与风险类资产

不同资产类别在投资组合中的不同作用

本节概要

 第22节 投资管理流程

投资管理流程的八个步骤

多资产投资组合管理团队的组建

流程、流程、还是流程

本节概要

本节注释

 第23节 投资组合的构建

最低投资额

不同投资风格的混合

核心加卫星

风险与收益的相互关系

投资组合构建举例

模型组合

结论

本节概要

本节注释

 第24节 实施

投资组合实施

现金管理

再平衡

流动性

结论

本节概要

本节注释

 第25节 衍生工具

期货合约

远期合约

看涨与看跌期权

互换

信用违约互换

奇异衍生工具

本节概要

本节注释

 第26节 货币

货币对冲

长期投资者的最优货币对冲

预测货币

外国债券的货币对冲

股票的货币对冲

非流动性投资的货币对冲(Currency hedging of illiquid investment)

货币管理策略(Alpha currency overlay)

套利交易(Carry trade)

总结

本节概要

本节注释

 第27节 风险预算

定量方法

实用方法

有效前沿的斜率

结论

本节概要

 第28节 风险管理

风险评估

敏感性分析(Sensitivity analysis)

情景分析(Scenario analysis)

多因素风险模型(Multi-factor risk models)

回溯测试和回溯测试分析(Backtesting and backtested analytics)

风险分解(Risk decomposition)

资产配置vs.风险分摊(Asset allocation versus risk allocation)

厚尾风险(Fat tail risk)下的调整风险价值(Adjusting VaR)和标准差

自相关(Autocorrelation)

风险管理工具——注意你的钱财(Risk management tools – mind your money)

Delta对冲(Delta hedging)

总结

本节概要

本节注释

 第29节 投资策略

基本原则

多资产投资组合的种类

短期投资策略

长期投资策略

趋势VS.反转(Momentum versus contrarian)

减少厚尾风险的策略

保本资产配置

绝对收益

目标波动率投资组合

目标期限基金

可转移Alpha(Portable alpha)

股票头寸过于集中的解决方案

债券阶梯(Bond ladder)

平均成本法(Dollar cost averaging)

杠铃(Barbell)

替代资产类别(Substitute asset classes)

高收益投资组合(High-yield portfolios)

债务驱动投资(Liability Driven Investments, LDI)

进行主动管理的被动投资(Actively-managed passive investments)

通货膨胀(Inflation)

滞胀(Stagflation)

通货紧缩(Deflation)

轮动投资策略(Rotating investment strategy)

理性和非理性市场的投资策略(Investment strategies for rational and irrational markets)

总结

本节概要

本节注释

第四章 绩效回顾

 第30节 投资组合绩效回顾

本节概要

 第31节 业绩归因

收益解析(业绩归因)

业绩贡献

多维绩效归因

全球、多资产、多币种、多基金经理

期货

几何与算术相对收益

结论

本节概要

本节注释

全书结语

参考文献

(三)流动性风险

最不被理解的风险应该是流动性风险，因为大部分风险指标都没有描述过流动性风险。实际上，这个风险是最危险的。流动性风险有两种类型。一种是融资型流动性风险(funding liquidity risk)，也叫现金流风险。当投资者为了保住财务杠杆、追加保证金或者应对组合赎回要求去额外举债或者维持现有债务头寸时，就会面临这种风险。

第二种流动性风险是资产流动性风险(asset liquidjty risk)，即能够及时地以市场当前价格买入或卖出指定规模投资标的的能力。流动性好的资产能够及时地按照当前市场价格以合理的成本被交易。流动性不好的资产就不行了，可能交易成本很高，或者交易起来耗时过长。

流动性是有价值的，因为流动性给予投资者灵活性或者给予投资者选择权。选择权不仅在经济财务方面是有价的，对于个体生命来说，人生中的选择权也是有价的。当投资者买入某流动性差的资产，或者要承担流动性风险时，她／他会要求流动性溢价(liquidity premium)，流动性溢价或者表现为买入价格的折价，或者表现为相对于同等条件流动性好的资产的更高回报。

融资型流动性风险和资产流动性风险可能相互触发。市场下跌会引发追加保证金和赎回行为，如果投资组合此时没有足够的现金头寸，可能会被迫变现部分资产，如果这部分资产流动性很差，或者变现量大大超出了市场正常交易的体量，这种变现交易就会向下压制市场价格，进而引发金额更高保证金追加要求和赎回要求，这种凶残的恶性循环一般都以流动性危机告终。

极端情况下，市场流动性会突然变差，这时大家对流动性的需求最高。当所有投资者都想在市场下跌时卖出持仓时，几乎没人会出来接盘，这时流动性就消失了。2008年次贷危机期间，信用债市场转不动了，投资者们无法卖出所持信用债，只能眼睁睁看着市场下跌。

不仅信用债，对冲基金也是2008年次贷危机中的典型。危机期间，市场下跌，投资者想要赎回对冲基金份额，但是很多对冲基金无法应对赎回，只能冻结赎回申请，甚至用自由资金接盘那些流动性差的投资标的，但是投资者仍然无法赎回份额。许多对冲基金因此破产，投资者一无所有。其中有些对冲基金还是之前被贴上了低风险水平标签的。

危机发生时，大家都想迅速抛出高风险资产，躲入安全港(safe-haven investments)，比如买入政府债券和黄金。当大部分投资者从风险资产奔向安全资产时，诸如公司债、房地产和对冲基金之类的资产会出现流动性危机。因为当所有人都选择卖出时，价格下跌，价格下跌会引发更加疯狂的抛售，最后导致价格跳水，因为供给远大于需求了。当危机接近尾声时，会出现一些比较好的买入机会，因为这是市场已经超卖了(oversold)，只是能不能判断出危机已经接近尾声，这是一个很大的挑战。

有时候我们会买一些结构化产品，比如本金100％保本的产品，这类产品往往会在产品说明书的某个角落里说明投资者必须持有到期才能享受本金100％保本，并且往往离到期还是有好几年的。如果到期前需要中途卖出变现的话，卖出所得往往不抵当初的买入成本，这种情况下就无法保本。这也是一种流动性风险。我们在评估结构化产品时，流动性是必须考虑的主要因素之一。

投资者评估流动性风险的标准是不一样的，不同投资者有不同的流动性风险容忍度，主要还是取决于投资者所处的环境。投资期限短的投资者更需要流动性，长期投资者～般能承担一些流动性风险甚至不需要流动性。如果投资能力强，长期投资者还能够从流动性缺失中获取溢价。

流动性和流动性风险还取决于投资的规模及其性质。一般来说，持仓较小的投资标的的流动性好于持仓较大的标的。交易体量大的持仓同时不产生反向市场冲击(adversemarket impact)也是一种投资管理能力。所以投资体量大的投资者在需要流动性时往往被市场要价要挟，不过他们在向市场提供流动性时也能获得好处。

如果投资者有偿还短期负债变现部分组合的需求，不论这种需求是意料之中的还是意料之外的，都一定要仔细考虑流动性风险。组合的一部分必须是低流动性风险的或者是完全的流动性资产，比如现金、政府债券或者大盘股票，这样才能足够灵活地应对市场变化。流动性缺失意味着缺失灵活性，即便灵活，代价也很高。投资者可以通过使用现金、衍生工具以及诸如ETFs一类的流动高的投资工具，限制非流动资产头寸等方法保持组合的流动性和灵活性，从而控制流动性风险。P67-69

“无论个人投资者还是机构投资者，都离不开资产配置。尽管投资管理过程中有诸多不确定性，诸多未知以及诸多风险，我们仍然可以通过正确的管理，通过降低风险，并且通过遵循依照常识和实践得来的各项准则，来达成事先确定好的投资目标。”

——译者

“资产配置”，在学术界和实践部门早已不是什么新鲜话题，相信诸位在写论文或攒报告时，这是论述投资流程不可或缺的逻辑环节。“资产配置”令人印象尤其深刻的一点大概就是所谓“大类资产配置能够决定投资组合90%以上的收益”的结论 ，该结论的重要性及其对于资产管理业务的意义恐怕无人置疑。然而在国内资产管理行业的普遍实践过程中，我们却似乎鲜见有机构能够将资产配置环节置于与其理论权威相似的高度。板块配置、行业轮动、个券选择往往是资产管理人更为重视的领域，也是行业资源重配地。这种理论上至关重要与实践中极易被忽视的落差背后存在很多原因。

现实的状况是，从市场结构看，传统大类资产，如股票、债券等仍然是主流资产管理机构的主要竞技场地，另类资产投资并未成为资产管理行业的常用投资工具之一。从监管层面看，主流资产管理业务对于除股票、债券等传统资产外的其他资产准入仍受到较严格的控制。从资产管理人的成熟度看，传统大类资产是行业的资源投注重地，如果说股票、债券等传统资产的投资领域是日益成熟的，那么其他资产类别的投资方面可能尚处于等待孕育契机的阶段。

市场结构、监管规则以及投资者成熟度又好似互为因果的封闭循环。当然，我们可以通过刺激市场结构、监管规则或投资者成熟度中的任意一点达到升级循环链接的目的，但作为从业人员，我们选择了力所能及的一点。我们希望，通过引入和传播有关多资产投资的技术性攻略，使得投资者更加全面深入地了解资产配置及其运作方式和功效，通过引发投资者的真实资产配置需求达到升级国内资产管理行业投资流程的目的。

2012年，译者们在多资产投资方面曾做过最初的努力。当时，我们发现市场上推出的指数基本上都是单一资产类别的指数，比如股票指数、债券指数，等等。并且，单资产指数的编制策略和规则也越来越多样化和“奇异化”，推出这些指数的目的无非是优化风险收益特征。但从指数化投资的角度来看，这些异化指数的高级策略实际上已经很难向普通投资者解释清楚了。

通过对国外成熟资本市场的初步研究，我们发现多资产指数是一种有效优化资产长期风险调整后收益的策略。并且，国外多资产指数投资领域，无论从指数所含资产类别，指数种类，还是数量或者已投资规模，还是用户接纳程度 来看，都已俨然成为指数化投资领域的中流砥柱了。  由于除资产配置以外的其他投资环节均指数化了，多资产指数用其长期稳定优异的风险调整后收益向市场证明了“资产配置”的魅力。受此启发，译者们萌生了初步实践多资产指数投资的想法。得益于当时供职的单位及部门，以及指数公司的大力支持，我们能够将简化后的最初想法通过编制多资产指数的方式实施。

我们认为，伴随着中国经济的发展，未来数十年中国资本市场的广度和深度将得到进一步扩展。随着市场有效性程度的提高，单一资产投资或传统资产投资势必无法满足投资者的需求。不久的将来，资产配置将会成为资产管理行业实践过程中更受重视的环节，也将是未来行业资源的重要投注地。

我们与电子工业出版社共同引进《多资产投资——现代投资组合管理实践》一书的版权，并将该书翻译为中文，希望与更多有兴趣于此的朋友们共同探讨多资产投资本质，研究多资产投资技术在资产管理行业中的实践与应用。

在此，我们特别感谢家人与身边朋友的鼓励和支持，感谢曾/现供职单位及同事们，感谢相关合作机构，感谢出版社的编辑同志，感谢在翻译过程中各位对我们的谆谆教诲与大力支持。

最后，谨以本书中文版献给在资产管理行业中兢兢业业奋斗，思前顾后创新的产品经理们，希望本书至少能够为你打开一扇思路的窗户，愿得它的指引，我们都能不再在夹层中彷徨和迷茫。

郑志勇、孙静、李韵

于北京