全球顶尖专家法博齐和曼的权威专著！

两位作者弗兰克J.法博齐和史蒂文V.曼组织了一群在证券金融行业里表现突出的实务工作者，帮助读者深入理解证券金融市场中一系列的合约安排。

《证券金融：融资融券与回购协议》分为三个部分，全面介绍了融资融券回购协议的操作方法和注意问题。包括：不同的证券借贷市场，拍卖税务，法律，法规和会计的证券借贷交易，证券借贷交易风险评估，美国和欧洲的回购市场，美元及其对MBS定价策略的影响，衍生物的股权融资和股权回购协议。

证券金融涉及由于各种原因（如获得证券用于结算、为头寸存货提供融资以及获得额外收入等）进行的证券借入与贷出交易。

在《证券金融：融资融券与回购协议》一书中，弗兰克J.法博齐和史蒂文V.曼组织了一群在证券金融行业里表现突出的实务工作者，帮助读者深入理解证券金融市场中一系列的合约安排。

本书分为三个部分：证券借贷、通过回购市场进行的债券融资和证券借贷中的权益类产品。本书涵盖了一系列广泛的议题，包括：

·进入证券借贷市场的不同途径，包括拍卖证券借贷交易中的税收、法律、监管以及会计问题

·评估证券借贷中的风险

·美国和欧洲回购市场

·美元滚动交易及其对于MBS估值和交易策略的影响

·为权益类头寸融资的衍生品及权益类回购

本书汇集了具有洞察的见解和专家级的建议，包含了想要在这个急剧扩张的市场上获得成功的读者所需要的知识。

丛书序

译者序

前言

作者简介

合作者

第一部分　证券借贷

 第1章　证券借贷引论

什么是证券借贷

借出者和中介机构

借入动机

市场运行机制

金融风险和风险管理

 第2章　证券借贷、流动性和资本市场金融

伟大的转变：资本市场金融的崛起

流动性的中心地位

新的官方共识：培育资本市场和证券借贷

结论

 第3章　通向市场之路：证券借贷迷宫之机构指南

哪个更优先：借出目的还是参与路线

市场特征

市场重要性

市场透明度

市场的认识误区

组织特征

投资组合特征

参与证券借贷的6条路线

典型的市场策略

优劣

对手方选择标准

投资组合样本

保持参与

前方之路

结论

 第4章　借贷选择的评估

主信托/托管行参与计划

经纪自营商管理计划

内部管理计划

外部管理/第三方借出者计划

结论

 第5章　竞标程序及其在证券借贷市场中的作用

证券借贷市场的竞标

“传统”借出方式

竞标作为现有方式的替代品

驱动该活动的因素，以及证券借贷竞标程序的被接受程度

近年竞标的发展

管理竞标程序

结论

 第6章　固定收益证券的基本原理

固定收益证券属性

投资固定收益证券的风险

信用风险

固定收益证券估值

结论

 第7章　管理基于现金的借出计划中的流动性风险

资产类别考虑因素

控制资产池流动性的在险价值

案例研究

对手方交易策略

结论

 第8章　量化证券借贷交易中的风险

我们要从分析中理解什么

建立风险

建立分析框架

对分析进行阐释

计划总风险

输入数据及敏感性分析

结论

 第9章　证券借贷的风险、收益和绩效评估

证券借贷交易概要

建立与绩效有关的风险模型

基准的新趋势

结论

术语表

 第10章　建立有效的法律风险管理指引：美国指引

借出者监管规则

代理人监管规则

借入者监管规则

通过合约加强补救措施

 第11章　证券借贷的税务问题

一般条款与原则

现行税务处理（美国国内）

跨境证券借出

 第12章　证券借贷的会计处理

记载担保品收入和投资

股东权责

投资公司证券借贷财务报告摘要

与政府机构相关的差异

与非政府机构相关的差异

会计指南

第二部分　通过回购市场进行债券融资

 第13章　回购和逆回购协议

基础原理

信用风险

回购利率的决定因素

特殊担保品和套利

市场中的参与者

到期日回购/逆回购

买入/返售

回购市场结构

 第14章　欧洲回购市场

欧洲回购市场的规模、增长和构成

交易商之间的电子交易

声讯经纪

三方回购

文件和法律问题

市场组织

资本要求

 第15章　美国机构抵押证券综述

抵押贷款

抵押过手证券

抵押担保证券

分条的抵押支持证券

 第16章　滚动交易

机构过手证券市场

融资成本的确定

滚动交易协议说明

从投资者角度看滚动交易风险

抵押支持证券滚动交易自动化

 第17章　评估滚动交易和MBS投资的相互作用

滚动交易市场描述

最新滚动交易市场经验

TBA滚动交易策略：收益与成本

TBA滚动融资和特殊组合评估

TBA滚动融资特殊交易和凸性组合：历史证据

供给和定价对其他MBS的影响

结论

第三部分　证券借贷中的替代权益融资选择

 第18章　替代选择的证券借贷的权益融资

差价合约

单一股票期货

权益互换

股票回购

结论

中介机构

1.代理中介

证券借贷越来越成为一个规模驱动的业务。由那些将不同客户的证券汇集成池子的代理人提供的规模经济，使得更小的资产持有人能够参与市场。对于许多更小的基金而言，由于证券借贷是其非核心业务，因此，运行一个有效率的证券借贷操作的相关成本超出它们的承受能力。资产管理人和托管银行已经将证券借贷加入到他们提供给证券组合持有人的其他服务中，而第三方借出者专业从事证券借贷服务。

持有人和代理人按商业利率“划分”来自证券借贷的收入。这一收入划分由很多因素决定，包括服务水平和代理人提供的风险减轻的条款如损失赔偿等。证券借贷经常是一个更大商业关系的一部分。因此，收入划分的协商成为一篮子更大范围服务的定价的一部分。

2.资产管理人

有观点认为，证券借贷是一个资产管理业务。考虑到现金担保品的再投资，这一观点很容易被理解。尤其是在欧洲，或许是因为很多托管银行在抓取证券借贷业务的机遇方面比美国更慢，因此许多资产管理人进行了显著的证券借贷操作。

对于许多资产管理人来说，曾经的一个后台性的低风险业务如今成为前台性的增长领域，这一点意味着什么？资产管理人和其客户之间的关系，使得他们在参与业务时，处在一个非常强势的位置。

3.托管银行

证券借贷的历史不可避免地和托管银行相关联。一旦托管银行意识到作为代理中介的潜能而开始对它们的顾客营销这一服务后，它们能够动员很大池子的可用于借贷的证券。这反过来刺激了市场的增长。

许多大型托管银行将证券借贷加入其核心的托管业务中。这种行为的优势有：银行与其顾客已有的关系；由于其托管业务而获得的在技术上的投资和全球市场的覆盖；将很多较小的基金的资产组建成资产池子的能力，这去除了借人者处理和这些较小的基金进行业务的不便，并为借人者提供了防范赎回的保护、关于发展中市场和发达市场的经验。

作为银行，它们还拥有提供损害赔偿和高效管理现金担保品的能力，这对于许多客户来说是两个关键的因素。

托管是一个竞争性非常强的业务，因此，对于很多提供者而言，它是一个导致亏损的业务。然而，它使得托管人能够针对其客户基础提供一系列额外的服务。这些服务可能包括外汇、交易执行、证券借贷和资金会计。

4.第三方代理人

技术的进步和运营效率的提高使得可以将证券借贷的管理和托管服务的提供分离开来。一系列专业三方代理借出者已经成为了托管银行之外的另一选择。它们的市场份额在一个相对较小的基数上增长。它们对于证券借贷业务的专注，以及它们能够利用新技术而不需要考虑法律系统的能力，使得它们具有灵活性。主办方中介

有3种主要的主办方中介：经纪交易商、专业中介和主要经纪人。与代理中介相反的是，主办方中介能够承担主办风险、提供信用中介和在其借入的证券上建立头寸。这3种中介的区别不是很明显。许多企业是三种形式兼而有之。

近些年里，证券借贷市场已经有相当程度的放开。因而对于谁能借人证券和谁能借出证券的一般性限制非常少。借贷在原则上能够直接发生在受益权持有人和最终的借人者之间。但是，典型地会有一些中介层级包含其中。这些中介增加的价值到底是什么？

受益权持有人可以是一个保险公司或是一个养老基金，而最终借入者可能是一个对冲基金。机构通常不情愿面对那些没有名气、没有受到很好监管且没有一个好的信用评级的借人者的信用风险，这可能会将很多对冲基金排除在业务之外。在这些情况下，主办方中介（经常作为主要经纪人）在借出机构和对冲基金之间的构建主办方头寸方面提供了信用中介服务。

中介进一步的职能是承担流动性风险。典型的是，它们将从机构以一个开放的基础借人证券，这给了借出者在想要出售证券时或有其他原因时赎回标的证券的选择权。而中介将证券借给客户时有一个期限的要求，这给了客户能够轧清其卖空头寸的确定性。  在很多情形里，主办方中介匹配了持有大量稳定组合的受益权持有人和有高借人需求者之间的供给与需求，还满足了它们自身的自营交易者的需求。相比现有借出者，它们还能够将证券分发到更广范围的借入者。这些现有借出者可能没有处理与大量对手进行交易的资源。

如果借出者赎回那些已经以期限基础借出的证券，这些业务将使主办方中介暴露在流动性风险之中。一种降低这种风险的方式是使用自身的可用存货。比如，如果多头头寸和一个长期的衍生品交易相关联的话，自营交易头寸就能够成为借出供给的稳定来源。高效的存货管理被看作至关重要的。很多证券借贷业务平台在其组织里扮演了证券的中央清算人角色，只有当内部头寸的净值完全结平的时候才会从外部借人。这就需要庞大的技术方面的投资。其他降低“赎回风险”的方法包括，当监管允许时，从联合投资管理企业借人证券，以及从其他借出者处竞价获得排他性的证券渠道。

在需求端，中介历史上依赖对冲基金或做出交易决策的自营交易者。但是，投资银行里数量不断增长的证券借贷业务已经在它们的借贷或融资部门发展出了“交易”能力，或是和其他部门组成联合机构，甚至在一些情况里是和它们的对冲基金客户进行交易。这一趋势背后的经济理性是特定交易策略的融资成分是如此显著，因此如果没有借贷，也就根本没有交易。

P11-13

证券金融包括有担保的借入与贷出交易，这些交易由不同的动机驱动，包括获得证券用于结算、为存货（头寸）进行融资以及通过证券借贷获得增量的收入。通常，证券金融包含权益证券和债券的借贷协议以及债券的回购协议。虽然这两种形式的证券金融如今仍然居于主导地位，但是也有一些其他经常使用的形式，包括利差合约、权益互换、单一股票的远期协议以及权益证券的回购协议。

本书的目的是为投资者和交易者提供一个对于证券金融市场上的不同协议安排的深化认识。我们希望读者从本书获得的知识会让他们在参与这一不断扩张的市场的时候，做出更好的选择。

本书分为3个部分。第一部分的12个章节涵盖了证券借贷，通常被称为股票借贷。第1章中，福克纳描述了证券借贷对于参与这一市场的证券借入者和借出者的好处、证券借贷交易的不同类型、交易的机制、中介机构的作用以及证券借出者面临的风险。第2章讨论了证券金融对于资本市场的关键作用。第3章的主题是找到最合适的参与证券借贷市场的路径和挑选合适的交易对手，重点讨论了借贷机构和非借贷机构的全球权益证券的借贷方方面面的问题。

纳扎罗在第4章讨论了机构投资者进入证券借贷市场的一些传统的项目（或方式，有时也称为计划）。一个提供了额外选择的创新性的进入方式是由eSecLending开发的拍卖流程。在第5章，eSecLending的成员描述了这个对于主借出者的新的可选项目。曾经，在评估市场参与者管理一个项目的潜在利益时，简单地计算由证券借贷项目所产生的收入就已经够充分了。如今，这已经远远不够。市场参与者基于风险调整后的预期回报来估计参与和管理这些项目的决定是否有效率。

为有助于理解涉及债券的证券借贷交易中的风险，第6章提供了这些证券及其相关风险的背景信息。在美国，涉及现金担保品的证券借贷是最常见的担保品管理方式，而如今基于现金的借贷在美国之外变得更加流行。在基于现金的借贷项目中，控制流动性风险非常重要。第7章讨论了如何管理这些流动性风险。

第8章中，福克纳描述了一个帮助借出者在面对不同的担保品项目（现金或是证券）时做决策，以及理解他们如何对提供的项目进行修正以反映他们特定的风险/回报容忍度。在第9章，伊科诺穆解释了风险调整的业绩报告如何为借出者提供积极管理证券借贷流程的信息。

证券借贷交易中的参与者必须考虑法律、监管、税收和会计方面的问题。第一部分的最后3章针对这些问题进行讨论。在第10章，德罗金解释了针对美国参与者进行法律风险管理的有效指引。作者详述了市场参与者必须理解和遵循的特定的关键性的法律和监管问题，这对于参与者理解有效的合规项目及借贷项目中可能存在的破产风险，非常关键。证券借贷交易的联邦收入税收结果在第10章中有详细讨论。财务会计报告准则140是证券借贷交易的主要会计处理条款。在第12章中，彼得斯提供了一个和贷出证券相关的会计分录和财务处理的指引。

第二部分涵盖了通过回购协议进行债券融资的问题。第13章描述了回购交易、回购交易的不同类型以及这些交易的机制。本章的重点是从投资者的视角来对回购交易进行分析，并且演示了彭博终端的计算示例。第13章主要关注美国的回购市场，第14章专门讨论了欧洲的回购市场。由于机构抵押支持证券（agency MBS）的独特性质，一种特殊的回购形式发展起来了，那就是美元滚动交易（dollar rolls）。第15章提供了机构类MBS的内容回顾。第16章则描述了美元滚动交易。第17章，描述了评估MBS市场上美元滚动交易和资产管理人所用战略的效用的历史性及分析性的框架。

第三部分只有一章（第18章），描述了对于权益融资的证券借贷的可替代工具。这些替代工具是权益回购（equity repo）以及线性的衍生品合约，这些包括差价合约、权益互换、单一股票的远期协议。

我们向本书的合作者们致以深深的谢意，同时对Jim Daraio资本市场管理公司允许我们使用第16章中的一些图例表示感谢。

弗兰克·法博齐

史蒂文·曼