《亲历全球金融危机》作者孙涛描述和讨论了自本次全球金融危机爆发以来国际经济金融领域的主要热点问题，如非常规的货币政策和流动性扩张、财政悬崖、安倍经济学、资本流动和系统性风险等。与此同时，作者结合其对国际问题的理解，也集中深入讨论了若干中国经济金融的重要问题，如地方政府融资平台、房地产风险、国家资产负债表冲击、资本项目开放、宏观审慎监管和维护金融稳定等。在上述讨论中，作者提出了一些值得深入思考的问题，并表达了一些独到的观点。

作者孙涛根据在国际货币基金组织参与和应对全球金融危机的亲身经历，描述和分析了自本次全球金融危机爆发以来国际经济金融领域出现的一些热点问题，并以此为背景讨论了关于中国经济金融的一些重大问题。《亲历全球金融危机》集国际经验和中国国情于一体，探讨推动中国改革开放的紧迫性和政策建议。

《亲历全球金融危机》有助于读者理解本次全球金融危机，研判危机发展趋势，思考中国经济金融改革和政策取向。

上篇 危机中的世界 // 01

第一章 后危机时代应加强金融体系的宏观审慎监管 // 03

第二章 恼人的资本流动和定量宽松 // 07

第三章 全球通胀与美国债违约 // 15

第四章 全球央行大博弈 // 27

第五章 美欧复苏吃力，恐难逆风飞扬 // 41

第六章 系统性风险及其监管 // 47

第七章 危机无疆，储蓄是金 // 57

第八章 透视美国经济复苏困局 // 81

第九章 麻雀与危机 // 93

第十章 财政悬崖猜想 // 103

第十一章 安倍经济学和黑田通胀 // 117

下篇 改革中的中国 // 135

第十二章 萧规曹随还是另辟蹊径？——评中国经济超日赶美 // 137

第十三章 如何应对房地产风险 // 159

第十四章 宜利用美国量化宽松政策处置中国地方政府融资平台风险// 167

第十五章 寻求金融稳定的支点——解读IMF《全球金融稳定报告》 // 173

第十六章 世界经济主要风险及中国应对策略 // 181

第十七章 诊断中国金融稳定 // 191

第十八章 中国经常项目盈余占比下降的喜与忧 // 203

第十九章 全球流动性扩张和中国资本项目开放 // 215

第二十章 化解地方政府融资平台风险 // 233

第二十一章 地方政府融资平台：谁之忧，谁之幸？ // 237

第二十二章 国家资产负债表：国际经验 // 255

第二十三章 中国宏观审慎政策有效性研究 // 289

第二十四章 中国资本项目开放的可能影响 // 323

第二十五章 在IMF作研究的一点体会 // 331

后记 // 339

第一，它与经济危机过后的全球经济增长差异、实力变化和全球资产配置变化有关。发达国家和新兴市场国家经济增长率差异和实力消长，促使全球私人投资者（至少在短期内）从经济基本面上重新思考投资策略。此外，危机带来的另一个重大变化是全球可供投资的资产规模下降：在发达国家一度流行的证券化产品、住房和衍生产品大多了无踪影。再有，次债危机使得养老金、保险基金、共同基金在股市上的投资（资产）损失惨重，迫切需要其他“救命稻草”来满足即将到来的退休高峰和支付需求。最后，美、欧、日的低利率环境使得养老金的未来支付的净现值上升（负债增加）。所有这些都导致大量资金被重新配置，投资于新兴市场国家的份额增加。

第二，它与美国的定量宽松政策有关。今天，美联储宣布将购买6000亿美元的长期国债资产来降低长期利率，进而达到以下目的：刺激对风险资产的需求，提高股票和债券价格，增加居民财富；提高对住房、耐用消费品和资本品的消费；推高房子价格来改善银行资产负债表；压低美元汇率来促进出口。

然而，美联储也为此政策烦恼。美国朝野内外对定量宽松的质疑声一片，包括斯蒂格勒茨、费尔德斯坦等在内的经济学家高调反对。即便是在美联储12个大区行行长中，4个明确反对，4个表示怀疑。最主要理由如下。一是定量宽松带来的财富效应十分有限，例如，如果定量宽松使股票市场在目前基础上再上升10％，只会增加0。25个百分点GDP。用6000亿美元购买国债只会增加0。15个百分点GDP。二是定量宽松政策面临两难：如果成功地促使经济复苏或通胀上升，美联储就会减缓、停止定量宽松，甚至提高利率。这会导致债券价格大跌，打击债券投资者。如果定量宽松不能促进资本市场复苏、不能推高通货膨胀率、不能降低失业率，则市场信心会进一步受到打击，复苏之路更为艰难。这种“走钢丝”似的政策稍剑走偏锋，就会酿成大错。难怪有美国经济学家问道：我们曾经过度信任格林斯潘，我们现在是否过度信任伯南克？

那么，面对如此多的质疑，为什么美联储“一意孤行”呢？冠冕堂皇的理由是，美国会赋予美联储稳定价格和最大化就业的职责。在当前核心消费物价只有0。8％（目标是2％）、失业率为9。7％（目标是5％～6％）的情况下，在财政赤字高企、名义利率已无空间可降的约束下，美联储仗义出手，师出有名。似乎如果美国经济复苏了，世界经济也就好转了。

然而，从国家竞争战略角度看，定量宽松是否会产生如下“未预期”的影响呢？第一，无论定量宽松成败，可能出现正反通吃的局面。一方面，如果定量宽松不能使投资者投资于风信资产而是继续投资美国债，则美国债价格继续高企、造成国债供不应求的情况，避险行为和美元储备货币地位会吸引全球投资者继续购买国债，为其财政赤字融资。事实上，不断降低的国债收益率已说明美联储已达到了此目的。另一方面，如果定量宽松能推动投资者减少或放弃购买国债，转而投资于风险资产，则财富效应会刺激经济恢复。第二，如果定量宽松可以推高通货膨胀率，则美元内外债的实际价值得到稀释。第三，如果定量宽松导致美元贬值（或各国货币普遍升值），则各国外汇储备的本币价值缩水，其美元外债得到稀释。

我不赞成什么阴谋论，但我相信不合理的制度安排可能给无辜的国家和辛勤劳作的人民带来的巨大福利损失。出于工作关系，我与IMF同事沟通过对定量宽松和资本流动的看法，支持上述分析的不乏其人（包括美国同事）。一个现实的反应是：面对成员国，一些同事很难建议放弃资本管制。有人甚至表示，不打破美国在IMF的一票否决权，不撼动美元的储备货币地位，由定量宽松和资本流动带来的政策挑战很难有解。

有人说，不出国不懂得什么叫爱国。我说，不在国际机构工作不懂得什么叫国家利益。国家利益在于谁是规则的制定者和实施者。面对无休止的政策口水战，中国能做的避免继续受制于人的办法是减少外汇储备的积累，降低对出口的依赖，增大对国内消费的依赖，增加居民可支配收入。只有这样，我们才能从被“有意或无意地”算计向主导自己的命运转变。我笃信《谁动了我的奶酪》的寓意：对变化做出适当应变，才能成功。P10－13

自2007年全球金融危机爆发以来，国际经济、金融领域出现了大量新现象，并引致了大量新政策和新挑战。最突出的新现象，当推以美国为首的发达经济体深陷债务泥潭，持续经受危机冲击而难以自拔；与之对应的新政策，自然以美、欧、英、日相继推出极度宽松的货币政策最令人瞩目。如何从史上规模最大、持续时间最长的全球量化宽松货币政策中有序退出，便自然地成为全球和世界各国面临的最大挑战。

在经济、金融全球化的条件下，中国自然也难独善其身。中国虽未发生长期持续的经济危机和债务危机，但是，经济结构严重扭曲，发展方式迟迟难以转变，致使国民经济中不平衡、不协调、不可持续问题愈演愈烈。与此同时，为应对危机冲击所采取的数以万亿计的财政和信贷刺激政策，由之引发的地方政府融资平台急剧膨胀、金融部门系统性风险急剧增大，以及近年来国际资本跨境流动规模急剧增大等，也都向中国的宏观调控当局提出了前所未有的严峻挑战。

客观看待、冷静分析以上种种出现在世界和中国的新现象、新政策和新挑战，对于仍在艰难恢复的道路上踟蹰的世界各国和中国，其必要性自不待言。但是，要想使分析切中要害，对策恰如其分，殊非易事。这需要研究者既具备全球视野，也深谙中国国情——具备全球视野，才不至只见树木不见森林；了解中国国情，才可避免隔靴搔痒。然而，要实现两者的有效结合，需要研究者有参与国内外经济金融活动的丰富经历和深厚的研究积累。

我愿意向读者推荐这部专著，就是因为本书的作者正是这种少数初备丰富专业经历和深厚研究积累的作者之一。作者孙涛在中国社科院获得经济学博士学位后，进入中国人民银行总行工作。在那里，他对中国经济金融体系的运行及其调控机制有了初步的了解。在人民银行期间，作者兼职在中国社科院金融所从事了2年多的博士后研究。在同一批年龄相仿且同样具有探索精神的新生代经济学者们的砥砺切磋中，他拓宽了自己的研究视野。意识到国际化和进一步专业化的必要性，作者继而果断地参加了国际货币基金组织的全球招考，并于2007年5月进入这一最具全球视野的国际金融组织工作。进入国际货币基金组织几个月后，便逢美国次债危机爆发，作者得以直接参与撰写国际货币基金组织的旗舰刊物之一——《全球金融稳定报告》——达五年之久，并借此对全球金融危机的爆发、演变和政策应对有了直观的认知和体会。此外，作者在此间还参加了国际货币基金组织和世界银行对中国金融体系进行的首次金融稳定评估，不但进一步了解了中国金融体系的现状和问题，而且与其同事一道，提出了一系列针对性很强的政策建议。目前，作者仍在密切跟踪和参与亚太地区的经济金融发展并向国际组织和有关国家提供政策建议。本书正是作者上述经历和研究积累的产物。

作者描述和讨论了自本次全球金融危机爆发以来国际经济金融领域的主要热点问题，如非常规的货币政策和流动性扩张、财政悬崖、安倍经济学、资本流动和系统性风险等。与此同时，作者结合其对国际问题的理解，也集中深入讨论了若干中国经济金融的重要问题，如地方政府融资平台、房地产风险、国家资产负债表冲击、资本项目开放、宏观审慎监管和维护金融稳定等。在上述讨论中，作者提出了一些值得深入思考的问题，并表达了一些独到的观点。

由于与作者有长年的密切联系，我得以先睹了本书中的一些篇章，并从中受益颇多，此次集中研读，更感觉其中若干分析和论断，尤其值得关注。不妨举几例说明。

（1）关于非常规的货币政策和全球流动性扩张。作者认为，非常规的货币政策和相应的全球流动性扩张，是身陷债务危机的主要储备货币发行国的自救之举。流动性扩张的主要效果不是防通缩，而是稀释债务。然而，并非所有国家都有资格和能力在危机期间以增发货币方式为其财政赤字融资。只有一国的金融资产规模足够大、货币的国际储备性质足够强、该国货币政策在国际上的“势”足够大，其在危机期间以增发货币为其财政赤字融资的可能性才越大。作者还认为，我们不需要对发达国家采取的上述自保政策大惊小怪，因为这是个靠山吃山、靠水吃水且通行弱肉强食原则的世界。任何一国政府都有诱使央行使其财政赤字货币化的内在要求，更有通过发行本币来稀释本国债务的不可抑制的内在冲动。问题是，该国的央行是否拥有，以及在多大程度上拥有国际储备货币发行权。因此，争取储备货币发行权，是任何大国都必然争取和保有的“制高点”。

（2）关于中国房地产风险。作者认为，中国房地产业面临三个层面的风险：本轮信贷激增带来的银行不良贷款风险、居民储蓄占比相对下降的风险、国内富人在全球范围内重配资产（资本外逃）的风险。这三者都会导致国内可用储蓄下降和债务压力上升，从而启动“债务加速器机制”。较之我们已见到的国内外其他分析观点，作者的这一判断显然更为专业和一针见血。中国能否成功承受住第一层面风险的考验，取决于近年银行改革的实际效果和现在政府掌握的各类资源；能否成功承受住后两个层面风险的考验，则取决于政府能否进一步推进关键领域的改革。

（3）关于中国资本项目开放。作者认为，全球流动性扩张，凸显了美欧英日诸强国对国际储备货币的垄断地位。因此，中国资本项目开放进程与成败，便在深层次上关乎中国能否打破国际储备货币被少数国家垄断的局面，关乎中国能否成为在全球扩张流动性并稀释自身债务的金融强国。而成功实现资本项目开放绝非朝夕之功：资本项目开放既不意味着资本项目本身的单兵突进，也不意味着毫无保留地开放全部40余个科目，而应是在准备关键前提条件的基础上，逐步消除结构性资本管制，保留并灵活运用“纠偏式”的资本管制。而且，资本项目开放更需要一系列深刻的改革支持：不首先对内打破国内利益集团垄断，不继续在国内推动资本、劳动力和土地的市场化，也就很难对外打破少数国家对国际储备货币的垄断。因此，只有摈弃国内的局部利益，打破部门分割格局，才能最终获得更大的国家利益和国民福祉的增进。这或许是在全球流动性扩张大背景下，我们开放资本项目时需要特别参考的辩证法。

作者特别讨论了提升中国政府和国内研究机构的研究水平问题。作者结合自己在国际货币基金组织从事调查研究的体会，剖析了国际货币基金组织能够不断推出质量较高的研究报告的原因。作者认为，较高的人员素质、较强的合作精神和团队意识、充分的数据资料、严格的内部审核、前沿的动态培训和多元化的意见等，都是支撑其引领全球重大经济金融问题讨论的原因。无疑，这些运转机制和制度支撑对中国研究机构的发展不乏借鉴之处。

在俯拾皆是的闪光观点之外，我更看重作者对推进中国改革开放紧迫性的关注。作者认为，全球经济金融竞争的胜者属于那些在经济繁荣时期（或危机未爆发前）敢于自我否定、自我扬弃的国家。在当前金融危机和全球经济不振的大背景下，各国都在不同程度地孕育着改革共识和力量，并已开始实施。在全球竞争格局重塑过程中，谁能在今后占据有利竞争态势，在很大程度上取决于谁最能居安思危并主动深化改革。这意味着，对于中国而言，只有果断推进实质改革，才能在这场激烈的全球竞争中真正取胜，才能避免大的金融危机冲击，才能不至于长期停留在国际二流、三流大国的地位上。我深深地赞同他的判断。

我相信，本书一定能够对中国经济金融改革的研究者和决策者们有所裨益。

中国社会科学院副院长学部委员经济学部主任

李扬

2013年7月13日于北京

本书是我近几年在国际货币基金组织工作的成果之一。在2007年刚来国际货币基金组织工作时，我有一个出版一本中文书的打算。本书的出版算是了却一个心愿。

然而，本书不是为出版而出版的，它是我对世界和中国经济金融问题认真思考的结晶。尽管书中观点可能不尽正确，但至少可供大家思考和争论。在中国深化改革开放的又一紧要关头，需要大家共同思考和讨论。

此书付梓，我要感谢电子工业出版社的张昭先生，他作为我和同事合作的另一本译著的出版发行者，建议我把我近年写的中文文章结集出版。张昭先生的建议和大力支持，使得本书得以面世。同时，我要感谢张燕虹女士，她出色的编辑工作使得本书不断完善。

我要感谢叶伟强、刘丽娜、蒋旭峰等媒体界的朋友，是他（她）们的约稿和“命令”，才促使我在繁忙的工作之余完成这些文章。

我要感谢昔日同窗潘悦、张晓晶、青松、武剑的无私帮助，朋友之情历久弥新。此外，国际货币基金组织的同事陆茵秋、王斌、LauraKodres，UdaibirDas和JonathanFiechter或合作撰文，或讨论问题，思想火花的碰撞才有本书的一些文章。

李扬教授不仅指导我从事博士后研究，而且在我出站后给予我鼓励和启迪，使自己尽量在日常工作之余保持思考的习惯。师恩似海。

我要感谢家人。夫人杨子明，不但宽容地允许我在节假日闭门“修行”，而且是本书多数文章发表前的第一读者和“把关者”。当然，父母亲们的无私奉献，依然历历在目。

孙涛

2013年7月于美国华盛顿