管理风险的时代已经来临：市场变幻，波澜壮阔。怎样锁定成本、保障利润，是企业面临的永恒命题。套期保值帮助企业科学决策，有效规避市场风险，为企业持续、稳健发展保驾护航。

《套期保值实务》一书是金瑞期货根据长期服务企业套期保值的实践，以铜产业链上、中、下游企业实际套期保值运作过程为研究对象，对套期保值服务中提出的各类问题进行系统深入研究的智力成果。

《套期保值实务》针对当前套期保值过程中存在的认识和应用误区，从风险分析、套保模式、效果评价等方面进行了深入研究，对树立正确的套保理念，建立科学的套保决策体系，选择正确的套保方法，均具有重要的启发和指导作用。

本书力求体现“可操作性强、理论和实践相结合”的特色。因此，本书不仅在套期保值理论上进行了深入的研究，而且对套期保值实践过程中遇到的重点和难点问题也给出了我们的答案。

第一章 全面风险管理的时代已经来临

 第一节 商品价格波动扩大企业风险

一、全球大宗商品的价格波动性

二、价格波动对企业的影响

三、我国企业面临的形势

 第二节 完全依赖预测市场被证明是失败的

一、不要试图驾驭市场

二、市场是难以捉摸的

三、全球金融市场格局变化扩大商品价格的波动幅度

四、套期保值是避免价格波动风险的有效方法

 第三节 各种风险控制工具的出现及发展

一、初期避险工具介绍

二、现代金融避险工具的发展

三、避险工具在我国的发展

第二章 套期保值的发展演变

 第一节 套期保值的传统理解

一、套期保值的概念

二、套期保值的原理

三、套期保值的风险承接者——投机者

四、套期保值的传统操作原则

 第二节 套期保值理论的发展

一、传统套期保值理论

二、基差逐利型套期保值理论

三、组合投资理论

四、流动性理论

五、长期合约关系理论

 第三节 企业实践后对保值意义的再认识

一、企业对套期保值的认知：从江铜保值“失败”论谈起

二、实践中企业参与保值的意义总结

 第四节 风险管理和公司价值的提升

一、风险管理的必要性

二、套期保值的良好动机——企业价值最大化

 第五节 套期保值作用的实例说明

一、利用期货市场实现企业快速发展

二、发挥套期保值功能，做大了规模降低了风险

第三章 套期保值的管理体系及运作流程

 第一节 套期保值管理体系

 第二节 套期保值管理体系的组织结构

一、套期保值管理体系组织结构设计的基本原则

二、套期保值管理体系组织架构

 第三节 实践中套期保值的运作流程

第四章 风险识别及保值企业分类

 第一节 企业的风险分类

一、价格波动风险

二、汇率风险

三、利率风险

 第二节 风险识别的实践

 第三节 套期保值企业的分类

第五章 风险量化

 第一节 风险量化工具的演化

一、风险状况图

二、灵敏度方法和波动性方法

三、在险价值法(VaR)

 第二节 在险价值的计算

一、概述

二、正态分布中的VaR

三、历史模拟法

四、Monte Carlo模拟法

 第三节 情景分析

 第四节 压力测试

第六章 保值工具介绍

 第一节 远期合约

一、远期合约的概念和特征

二、远期合约的类型

三、远期合约的应用

四、远期合约的缺陷

 第二节 期货

一、期货的概念

二、期货交易的特征

三、期货市场的基本经济功能

四、期货的类型

 第三节 期权

一、期权的含义

二、期权的构成要素

三、期权的分类

四、期权的合约实例

五、期权的应用举例

 第四节 互换

一、互换概述

二、互换的种类

三、互换市场的特征

四、互换市场的内在局限性

第七章 保值基本策略

 第一节 针对双边敞口业务的基本策略

一、双边敞口企业的保值目的

二、双边敞口企业的风险点

三、不同风险点的保值策略

 第二节 价格风险转换为基差风险

一、对基差的初步认识

二、基差管理的技巧

 第三节 单边敞口业务的保值步骤

一、单边敞口企业的保值特点

二、保值目标的确定

三、分析价格趋势的方法

四、保值计划的制订

 第四节 单边敞口企业的保值模式及策略

一、简易保值模式

二、组合产品的模式

三、总结

第八章 保值效果优化

 第一节 优化的原因及原则

一、保值效果优化的原因

二、保值效果优化的基本原则

 第二节 战术性优化方案

一、根据期货特征调整现货运营方式

二、以保值的心态建立头寸，以套利的心态处理头寸

三、利用短期趋势变化优化保值效果

四、管理好库存保值

五、交叉保值的灵活运用

 第三节 战略性优化方案

一、套期保值比例的设定

二、对企业风险进行整体性管理

第九章 套期保值会计

 第一节 套期保值相关会计制度

一、《企业会计准则》

二、《商品期货交易财务管理暂行规定》(部分)

三、《企业商品期货业务会计处理补充规定》

 第二节 套期保值会计实务

一、公允价值的运用

二、运用套期会计方法的条件

三、会计处理

 第三节 期货结算

附录：名词解释

后记

套期保值作为期货市场的基本功能之一，是期货市场产生和发展的基础。随着期货交易的发展，套期保值的理论也在不断地发生变化，经历了从传统套期保值理论到基差逐利型套期保值理论，再到组合投资概念的现代套期保值理论的转变过程。

一、传统套期保值理论

套期保值理论从其渊源上分析，早期主要来自凯恩斯和希克斯的观点。他们最早从经济学的角度对传统的套期保值理论进行了阐述，认为套期保值者参与期货交易的目的不在于从期货交易中获取高额利润，而是要用期货交易中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损失。早期的套期保值理论一般认为，只要交易者在现货市场和期货市场上进行“数量相等，方向相反”的均衡交易，就可以有效地转移价格风险。

继凯恩斯和希克斯之后，朱利叶斯·贝尔(Julius Bell)和奥林·萨克森(Orin Sexon)不仅详细阐述了套期保值的保险功能，同时明确指出套期保值不是投机。他们认为套期保值的整个目的是转移信用风险和价格风险，或使之最小化。套期保值不是为了盈利，不是投机，也不是出于其他目的，而是为了锁定已有的利润，或是限制已经存在的损失。正是由于这一目的，人们才把套期保值称为价格和信用保险。该理论还强调，套期保值者要避免投机性风险，必须放弃获得投机型利润的机会。

二、基差逐利型套期保值理论

真正使得理论界对期货市场功能的认识发生革命性变化的是20世纪中期欧文发现的“欧文定律”。20世纪30年代，G.霍夫曼在对玉米期货市场进行研究时发现，1925～1930年玉米套期保值的净头寸主要是空头头寸，并随着玉米库存量的直接变化而变化。同时，欧文对谷物期货市场的研究也得出了相同的结果。欧文在美国谷物期货管理局(GFA)工作期间，在对GFA几年中采集的空盘量及数据进行分析时发现：未平仓的数量随商用谷物库存数量的季节性变化而变化。欧文认为这主要是由套期保值需求引起的。随后，欧文研究了黄油和鸡蛋市场的起源，最后得出了明确结论：期货市场诞生的主要推动力来自套期保值者，而不是投机者。这就是引起期货市场观念彻底变化的“欧文定律”。

随后在欧文研究的基础上，20世纪50年代，美国著名期货专家霍布鲁克·沃金对套期保值的理论提出了独到的看法，奠定了现代套期保值理论的基石，基差逐利型套期保值理论主要针对套期保值是不是投机提出了新的看法。

沃金的贡献是对传统的套期保值理论的进一步澄清。在1945年以前，理论界对套期保值的一般论述是：套期保值交易就是转移风险，通过由投机者承担风险来使套期保值者回避风险。沃金在第二次世界大战后20年间的一系列论文改变了人们的老式观点。他认为：套期保值的结果不一定会将风险全部转移出去，套期保值者为了避免现货价格变动的大幅风险，选择了相对较小的基差风险(Basis Risk)。套期保值的核心并不是要消除风险，而是通过寻求基差方面的变化或预期基差变化来谋取利润，即通过发现期货市场与现货市场之间的价格未来变动来寻求获利机会。为了减少基差风险乃至在基差变动中获取额外利润，可以在保值商品种类、合约到期月份、交易部位、持仓数量四个变量上作出适时有效的选择和调整。从这个意义上来看，套期保值首先是一种套利行为：套期保值者只有在感到有获利机会时才会进行套期保值。所以，套期保值是投机的一种形式，只不过它是投机于基差而不是价格。从这个意义上讲，套期保值者不是谨慎的“简单对冲者”，“绵羊不再是绵羊，是狮子，至少是小狮子”。

沃金的结论对解释套期保值的动机具有重要的意义。

1.期货市场套期保值操作有利于现货市场的买卖决定。当期货市场套期保值与现货市场采购或者销售有序地一一对应地进行时，就没必要只考虑某一买卖的价格相对于其他现货价格是否有利可图，也没必要考虑价格的绝对水平是否有利，因为，这时候人们需要关注的是能否从现货市场和期货市场的组合操作中获利。

2.套期保值操作为商事决策提供了更大的自然度，最为明显的就是买进决策。例如，在棉花的收获季节，棉花加工商认为棉花的价格处于较低的水平时，可以直接在期货市场上买入，而在现货市场上理想的高品质的棉花是不能立刻买到的。

3.套期保值提供了可靠的指标——基差来指导剩余商品的仓储。仓储剩余的商品是非常不确定甚至是危险的事情。然而参与了套期保值之后，仓储变得相对简单。我们可以根据基差的变化及预期确定仓储的数量，从而减少原料的采购成本。

上述三个原因中，任何一个都有助于降低风险。扩大的套期保值概念，强调套期保值不仅仅要降低风险，而且要获得期望利润，人们称它为“套利套期”(Arbitage Hedging)。

沃金针对获取预期收益，创新了两个概念：选择性套期保值(Selective Hedging)和预期套期保值(Anticipator Hedging)。选择性套期保值是指套期保值者根据主观判断，当条件有利时只作部分套期，而留出部分不进行保值。预期套期保值是指经营者在期货市场持有未来合约一段时间，通过预期买卖期货合约获利。当然，套期保值者在作出决定时，首要考虑的是基差和远期合约的升贴水。套期保值的目的在于在既定的风险条件下最大程度地获取利润，或者在预期收益的前提下尽量把风险降到最低程度。沃金从套期保值个体利益最大化的角度对套期保值的动机进行了研究，认为对某个体所面临的风险暴露进行完全套期保值或者根本不进行套期保值取决于套期保值策略是否能使得个体在现货市场和期货市场的整体利益得到最大化。P36-39

纵观国际衍生品市场发展史，期货市场的萌芽、产生和发展始终与实体经济紧密相连，植根于实体经济，服务于实体经济。期货市场因其具有参与面广、透明度高、流动性强、交易成本低、反应敏感等优点，具有发现价格和套期保值的经济功能，在指导现货生产、消费和流通，改善企业经营管理，促进现货市场流通秩序建立等方面具有重要作用，已成为现代经济体系的重要组成部分。期货市场产生的价格决定权、标准制定权、风险管理权、资源储备权等都在英、美大国经济崛起过程中起到了推波助澜的作用。英国、美国在19、20世纪世界制造中心的形成过程中，逐步培植期货市场的发展，先是农产品、有色金属，后是能源、金融期货，期货市场为提升国家和企业经济竞争力发挥了重要作用。在这次国际金融危机中，以期货市场为代表的场内衍生品市场凭借其监管严格、规则简单透明和注重风险管理的优势，不仅成功地应对了金融危机的冲击，而且较好地发挥了对冲风险的功能，为维护全球金融市场的稳定发挥了积极的作用。

我国期货市场伴随着从计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨的历史进程而不断发展壮大，是中国经济改革开放的重要成果和标志之一。经过近20年的探索实践，在党中央、国务院“稳步发展期货市场”方针的指引下，在社会各方的大力支持下，中国证监会采取了一系列促进期货市场规范发展的重大举措，取得了积极成效。期货市场服务国民经济的能力显著增强，期货市场与现货市场、实体产业的融合度不断提高。一是产品创新有序推进，产业服务的载体初成体系。“国九条”发布以来，在过去仅有8个品种的基础上，先后上市了16个关系国计民生的大宗商品期货品种，至此，除原油期货外，国际上主要的大宗商品期货品种都已在我国上市交易。二是市场规模稳步扩大，产业服务的市场基础已经具备。2009年全国期货市场成交量和成交额分别达到了21.6亿手和130.5万亿元，从成交量看，我国已成为全球第一大商品期货市场。三是基础制度不断健全，产业服务的法制保障得以强化。以《期货交易管理条例》为核心的、符合中国市场实际的期货市场法规制度体系已基本形成，净资本监管、开户实名制、统一开户制度、分类监管、投资者适当性制度、市场运行监测监管制度等各项期货市场基础性制度建设也稳步推进。

目前，我国已成为全球第三大经济体和第三大贸易国，是世界上消耗原材料、能源巨大的加工制造中心。近年来，国际贸易中要求提高我国大宗商品定价权和国有企业风险管理能力的呼声日益强烈。期货市场要更好地发挥价格发现和套期保值的功能，积极适应和不断满足国民经济发展的风险管理要求。当前和今后一个时期，将是我国期货市场由量的扩张向质的提升转变的关键时期。中国证监会将继续坚持以科学发展观为指导，以服务国民经济又好又快发展为目标，以推进解决制约期货市场服务实体经济的体制性、机制性问题为重点，稳步推进期货市场的创新与发展。

期货公司作为期货市场重要的中介机构，在期货市场服务产业发展中扮演着重要的桥梁和纽带角色。随着近年来期货公司资本实力、抗风险能力和盈利能力的不断提升，其服务产业发展的意识和专业能力日益增强。越来越多的期货公司开始积极主动为企业运用期货工具管理风险和发现价格提供支持和帮助。《套期保值实务》一书是金瑞期货根据长期服务企业套期保值的实践，以铜产业链上、中、下游企业实际套期保值运作过程为研究对象，对套期保值服务中提出的各类问题进行系统深入研究的智力成果。相信本书的出版，对于促进期货公司更好地服务企业发展将起到积极的推动作用。

中国证监会主席助理姜洋

二○一○年九月

企业的套期保值，既有很强的理论性，也有很强的实践性。在理论上，需要对套期保值具有深刻的认识，真正理解套期保值内涵及其对企业经营的意义。在实际的操作过程中，根据企业的实际经营情况进行保值操作则有更多的内容需要去研究和探讨。企业在参与套期保值的过程中，既有成功的经验，也有失败的教训。对于这些宝贵的经验和教训，需要我们不断总结，才能将企业的保值做得更加完善，才能使套期保值对企业发挥更大的作用。

江铜集团是国内最早进行套期保值操作的特大型铜联合企业之一，被誉为“国有企业参与套期保值的成功典范”。作为江铜集团的子公司，金瑞期货自成立以来就一直协助江铜集团开展套期保值运作，既锻炼了队伍，又积累了相当丰富的经验，打造出了金瑞期货在套期保值方面的核心竞争力。

将套期保值的理论运用到实践中需要对现货市场有足够的认识和理解，需要考虑众多的操作细节，更需要在企业内部形成共同的认识。金瑞期货在套期保值上的品牌之所以为业界所认同，为众多企业设计的保值方案之所以能够被接受，根本原因是金瑞期货在服务套期保值上积累了足够丰富的实践经验。2001年金瑞期货针对江铜南方公司铜杆销售新的定价方式设计了保值方案，帮助南方公司规避了定价方式不同带来的市场风险，同时成功开拓了市场，目前南方公司已成为华南地区最大的铜杆供应商，年销售量达到25万吨。2004年以来，针对市场基差结构的变化导致众多企业的正常保值出现较大亏损的情况，金瑞期货及时发现了企业面临的困难，通过大量的理论研究和实地调研，创新了基差理论，并为企业设计了反向基差情况下的保值模式，成功地帮助了众多的企业客户有效地规避了保值过程中的基差结构性损失，优化了基差结构性收益，为客户创造了良好的经济收益。金瑞期货先后为60多家大中型企业制订了套期保值方案，均取得了很好的效果，真正帮助企业解决了所面临的经营问题。

在与众多企业的接触和交流过程中，我们深感虽然国内关于套期保值的论述很多，但形成系统性研究成果的却很少，可操作性强、理论和实践相结合的书籍更是凤毛麟角。有鉴于此，金瑞期货根据自身服务企业客户的经历和体会，着手编著了《套期保值实务》一书，力求体现“可操作性强、理论和实践相结合”的特色。因此，本书不仅在套期保值理论上进行了深入的研究，而且对套期保值实践过程中遇到的重点和难点问题也给出了我们的答案。

在本书编著过程中，我们本着严肃认真的态度，在所有章节完成初稿后，分别寄送给业内相关企业和专家，征求他们的意见。摩根斯坦利的詹明辉先生，花旗集团全球商品交易部副总裁Mr.Terry Yang，香港原培基证券的杨亮瑜先生，洛铜集团的张雪峰先生，江铜集团期货部吴家麟、陈何辉、滕保兵先生，江铜南方公司的段本能、罗晓军先生，以及嘉资公司的蒋涛博士，都对本书提出了很多有益的修改意见。在此，对全体参与本书编撰、修订、出版的同志所付出的艰辛劳动表示真诚的感谢。

特别感谢的是，中国证监会主席助理姜洋先生、江西铜业集团公司董事长、总经理李贻煌先生在百忙之中为本书撰写了序言，给了我们巨大的鼓励，也让本书增色万分。

期盼这本来源于实践的书，能够更好地为企业的套期保值实践服务。由于时间紧、水平有限，本书错漏之处在所难免，期盼各位读者给我们提出宝贵的意见和建议。

金瑞期货有限公司董事总经理 卢赣平

二○一○年九月

本书针对当前套期保值过程中存在的认识和应用误区，从风险分析、套保模式、效果评价等方面进行了深入研究，对树立正确的套保理念，建立科学的套保决策体系，选择正确的套保方法，均具有重要的启发和指导作用。

——江西铜业股份有限公司执行董事 财务总监 甘成久

本书通过全面的视角、真实的案例及简单详实的语言，使读者能够如身临其境般体会到套期保值的操作过程，切身感受到利用期货市场进行风险管理的魅力所在。

——中国建设银行股份有限公司深圳市分行副行长 祝九胜

本书涵盖了套期保值理论、操作和策略，是金瑞期货十几年来服务企业套保经验的结晶与升华。本书可以作为期货公司企业套期保值服务人员、生产和加工企业、贸易性企业的参考书籍，堪称套期保值的“红宝书”。

——北京安泰科信息开发有限公司总经理 郑家驹

本书通过国内企业利用期货市场进行风险管理的经典案例，较好地诠释了如何建立完善的套期保值模式和风险管理体系。希望该书的出版能够帮助企业更好地利用期货市场进行风险管理，真正发挥期货市场促进实体经济发展、服务产业的功能。

——原深圳市期货同业协会会长 管焱彬

本书对企业在实际套期保值过程中遇到的重点和难点问题给出了明确的解答，尤其是在套期保值绩效评估方面的见解颇为独到，提出期现综合评估的模式，对于进行套期保值的企业完善套期保值模式具有极大的参考价值。

——珠海格力电器股份有限公司采购总监 刘俊