由本杰明·格雷厄姆、戴维·多德编著的《证券分析（原书第6版珍藏版）（精）》第6版是由著名经济学家巴曙松老师领衔专业翻译团队，历时一年半，精心打造的最专业、最权威的中文译本。正如巴曙松老师所言：“历史不会重演，然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第6版的初衷，也正在于此。”

由本杰明·格雷厄姆、戴维·多德编著的《证券分析（原书第6版珍藏版）（精）》被誉为投资者的圣经，自1934年出版以来，八十年畅销不衰。市场反复证明，《证券分析》是价值投资的经典之作。《证券分析》第6版是1940年版本的升级版。而《证券分析》1940年版本是作者格雷厄姆和多德最满意的版本，也是股神巴菲特最为钟爱的版本。第6版在保持原书原貌的同时，增加了10位华尔街金融大家的导读，既表明了这本书在华尔街投资大师心目中的重要地位，也为这部经典著作增添了时代气息。

《证券分析》的作者本杰明·格雷厄姆是价值投资理论的奠基人，被誉为“华尔街教父”。他既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授，又在华尔街创造过辉煌的投资业绩；既经历过让投资者得意忘形的大牛市，又经历过让投资者沮丧绝望的大萧条。市场锤炼了格雷厄姆，也证明了价值投资的意义所在。

《证券分析》第6版是由著名经济学家巴曙松老师领衔专业翻译团队，历时一年半，精心打造的最专业、最权威的中文译本。正如巴曙松老师所言：“历史不会重演，然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第6版的初衷，也正在于此。”

推荐序改变一生的智慧之书

沃伦·巴菲特

伯克希尔·哈撒韦公司总裁

译者序在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值

——《证券分析》第版译本序

巴曙松

国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师中国银行业协会首席经济学家

第版前言格雷厄姆和多德永恒的智慧

塞思·卡拉曼

BaupostGroup对冲基金公司总裁

第6版 前言对金融行业新发展的探讨

第2版 前言不可以蠡测海

第1版 引言格雷厄姆和《证券分析》面世：时代背景

詹姆斯·格兰特

《格兰特利率观察家》创始人

第版引言投资策略的难题

第一部分 证券分析综览及方法

导读必不可少的教诲

罗杰·洛温斯坦

美国顶级财经记者，畅销书《巴菲特传》作者

证券分析的范围与局限以及内在价值的概念

分析问题的基本要素以及定量和定性因素

信息来源

区分投资与投机

证券的分类

第二部分 固定价值投资

导读解开债券之谜

霍华德·马克斯

特许金融分析师，洛杉矶橡树资本管理公司总裁

固定价值投资选择的第一原则

固定价值投资选择的第二和第三原则

债券投资的具体标准

债券投资的具体标准（续）

债券投资的具体标准（再续）

债券投资的具体标准（完）

铁路与公用事业债券分析中的特殊因素

债券分析中的其他特殊因素

优先股理论

优先股投资的选择技巧

收益债券和担保证券

担保证券（续）

保护性条款与优先证券持有人的补偿

保护性条款（续）

优先股的保护性条款与维持充足的次级资本

对所持证券的监管

第三部分 具有投机特征的优先证券

导读"冲动与理智"

埃兹拉·梅尔金

加布里埃尔资本管理公司管理合伙人

特权证券

附带特权优先证券的技术特征

可转换证券的技术特征

附带认股权证的优先证券、参与型证券、转换与对冲

存在安全性问题的优先证券

第四部分 普通股投资理论与股息因素

导读跟随现金流

布鲁斯·伯考维茨

费尔霍姆资本管理公司创始人

普通股投资理论

普通股投资的新准则

普通股分析的股息因素

股票股息

证券分析（下）

第五部分 损益表分析与影响普通股估值的收益因素

导读追求理性投资

格伦·格林伯格

特许金融分析师，酋长资本管理公司创始人

损益表分析损益表中的非经常性损失和其他特殊项目

损益表中的误导手段与子公司的盈利

盈利能力与折旧及其他类似费用之间的关系

公用事业类公司的折旧政策

从投资者的角度来看折旧与摊销费用

过往收益的作用

质疑或否定过往收益

普通股市盈率与基于资本总额变化的调整

资本结构

低价普通股与收益来源分析

第六部分 资产负债表分析与资产价值的内涵

导读解析资产负债表

布鲁斯·格林沃尔德

格雷厄姆和多德海尔布伦投资中心负责人，《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》作者

资产负债表分析与账面价值的重要性

流动资产价值的重要性

清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系

资产负债表分析（完）

第七部分 证券分析的其他方面：价格与价值间的差异

导读股票市场大幻象和价值投资的未来

大卫·艾布拉姆斯

艾布拉姆斯资本管理公司总裁

认股权证

融资成本和管理成本

公司金字塔结构的相关内容

同领域公司的比较分析

价格与价值的背离

价格与价值的背离（续）

市场分析和证券分析

第八部分 全球价值投资

导读将格雷厄姆与多德的理论应用于世界范围内的投资

托马斯·鲁索

Gardner Russo&Gardner公司合伙人

附录

第版跋

鸣谢

过去格雷厄姆将公司收益和股息支付作为公司是否稳健的晴雨表，而现在大多数价值投资者分析自由现金流，这是这些年另一个重要的焦点转变。自由现金流，即每年考虑营运资本变动及扣除资本支出后，企业经营活动产生的现金流。投资者越来越倾向于使用这一指标，主要是因为企业公布的业绩可能只是一个会计造假，以掩盖业务所产生的现金流或捏造正向的现金流。现在的价值投资者认真总结后得出一个结论：追踪现金流（正如业务经理必须要做的）是评估一家公司最可靠、最能揭露真相的方法。

另外，现在很多价值投资者认为资产负债表分析已经不如前几代人认为的那么重要。因为现在的资本回报率远高于过去，很多股票的交易价格也远高于账面价值，所以资产负债表分析对于理解股票价格的上涨潜九与下跌风险帮助不大。持续的通货膨胀的影响也使得基于历史成本法计算的资产价值的准确性大打折扣，这就意味着两家拥有相同资产的公司可能公布完全不同的账面价值。当存货与应收账款不断累积、债务上升、现金流蒸发时，对资产负债表敏锐的投资者总是能够率先观察到公司业务恶化或脆弱的迹象。对于持有业绩表现无法达到预期目标的公司股票和债券的投资者，资产负债表分析仍然是评估下行风险保障的可靠方法之一。

全球化越来越强烈地影响投资的格局，更多的投资者把目光投向本国以外的市场寻找机会，分散投资。格雷厄姆和多德的原则完全适用于国际市场。国际市场比美国市场更易受投资者情绪波动的影响，因此在定价方面更加低效。投资者必须认识到国际投资的风险，如持有外币的敞口和考虑对冲敞口风险的必要性。此外，还有其他风险如政治不稳定、证券法规和投资者保护的差别（或缺失）、会计标准的变化，以及信息的有限可获得性。

让人惊讶无比的是，尽管价值投资者已经成功跨越了75年时光，但有些旁观者，如学术界人士，仍然严重忽视，甚至排斥价值投资理念。学者倾向于创造简明扼要的理论，并试图以此来解释真实世界，但事实上却过于简单化。学者提出的有效市场假说（Efficient Market Hypottlesis）理论认为：证券价格总是能立即反映所有的现有信息，这一观点与格雷厄姆和多德提出的基本面分析具有重要价值的观点完全相悖。资本资产定价模型（Capital AssetPricirlg Model）虽然将风险与收益联系起来，但经常将波动率与风险系数（Beta）等同于风险。现代组合理论（ModernPortfolioTheory）虽然赞同分散投资对于构建最优投资组合的益处，但却坚持认为高收益仅仅来自于高风险，实际上否定了价值投资理念，以及经风险调整的长期投资所带来的高回报的业绩记录。不过，价值投资者没有时间深究这些学术理论，通常不予置评。

上述理论所提出的假设条件，包括市场连续、信息充分、交易成本低廉甚至没有，显然与现实不符。概括来讲，学者们沉醉于自己的学术理论中，无法接受价值投资有效的事实。学者们没有对沃伦·巴菲特50年非凡投资的业绩认真研究，而是将其视为一个特例。行为经济学最近颇受关注，行为经济学理论认为人的行为并不总是理性的，而且存在系统性的认知偏差，进而将导致证券市场无效率以及证券的错误定价。这些学说对于格雷厄姆来说并不陌生。尽管这些学说还没有成为学术主流，但发展势头良好。

数十年来，学者们只接受对他们有缺陷模型的略微修正。他们的成千上万的学生被灌输着以下观点：证券分析是没有价值的，风险跟波动率是对等的，投资者必须避免过度重视优良策略（因为有效市场不存在优良策略），多样化投资导致了平庸的或错误的策略。对于价值投资者来说，这些学术理论的广泛传播让人激动不已，因为这些理论对几代年轻投资者的荼毒造成市场极端无效率，使得精明的选股专家能够加以利用。

价值投资者需要考虑的另一个重要因素是金融市场一有异动美联储便会加以干预，这已经逐渐成为一种习惯。在市场剧烈动荡的时候，美联储频繁降息，以支撑证券价格和提振投资者信心。美联储官员意在维护资本市场的正常秩序，一些基金经理却将之视为现实的投机许可证。美联储的主动干预策略有时被称为“格林斯潘看跌期权”，现在则是“伯南克看跌期权”，这一策略在价值长期高估时鼓励投机，从而引发了道德风险。只要价值投资者不被对证券的错误直觉诱惑。只要价值投资者能够坚持长期投资视角并长期持有，那么美联储的干预行动（或投资者的预期变化）。最终可能成为投资机会的来源。

P14－P15

改变一生的智慧之书

沃伦·巴菲特

伯克希尔·哈撒韦公司总裁

在我丰富的藏书中，有四本我特别珍视，它们都写于五十多年前。然而假使我今天才第一次读到它们，仍会受益匪浅文字虽老，智慧不朽。

它们中的两本分别为亚当·斯密的《国富论》第一版（1776）和本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》（1949），而第三本就是读者手中的《证券分析》的原稿。1950—1951年，我在哥伦比亚大学求学的时候，就开始研究《证券分析》，并非常幸运地成为格雷厄姆和多德的学生。可以说，《证券分析》和两位恩师改变了我的一生。

以功利论之，当年所学为我后来的投资和商业生涯奠定了扎实的专业基础。在遇到本杰明和戴维之前，我早已对股票市场充满兴趣。在11岁攒足购买第一只股票所需的115美元之前，我已经读完了奥马哈公立图书馆（OmahaPublicLibrary）中每一本与股票市场相关的书。我发现很多与股票市场相关的书都非常引人入胜，且妙趣横生，但可惜，没有一本是真正有用的。

直到读了本杰明和戴维的著作并聆听了他们的教诲之后，我才意识到我的“取经之旅”结束了。57年来，我一直遵循着两位恩师阐述的投资路线图。对我而言，没有任何理由再去寻找其他的投资方法。

两位恩师不仅教会我投资的方法，而且一直信任并鼓励我，我们结下了毕生的友谊。他们从未想过从年轻的学生身上索取分毫回报，只是付出与帮助，这是我最佩服两位恩师的地方。如果聪慧与生俱来，慷慨和仁慈则是他们的选择。

愤世嫉俗者也许会对两位恩师的行为大惑不解。本杰明和戴维指导像我这样的年轻人购买廉价股票或参与套利交易，实质上是在培养数以千计的潜在竞争者，与本杰明投资的格雷厄姆－纽曼公司（Graham－NewmanCorporation）竞争。值得一提的是，本杰明和戴维还会将真实的投资案例应用到课堂和著作中，这实际上是把学生要做的工作也完成了。恩师的言行和他们的学识给我和我的同窗留下了深刻的印象，我们不仅学会了聪明地投资，更学会了聪明地生活。

保存在我书橱里的《证券分析》是我在哥伦比亚大学求学时使用的1940年的版本，我至少反复研读过四次。不言而喻，这本书是如此与众不同。

接下来我要提到的第四本书更加弥足珍贵。2000年，戴维·多德的独生女儿，芭芭拉·多德·安德森（BarbaraDoddAnderson）将她父亲那本1934年出版的《证券分析》送给了我。这本书中有许许多多的笔记，都是戴维为1940年出版的《证券分析》准备的修订意见。对我而言，没有任何礼物比这本书更有意义。

［译者序］  在中国证券市场转型的过程中重温经典的价值

——《证券分析》第6版译本序

巴曙松

国务院发展研究中心金融研究所研究员、博士生导师

中国银行业协会首席经济学家

关于证券市场的经典著作不胜枚举，我们为什么要从中挑选出《证券分析》第6版这样一本被视为比较晦涩的投资经典来进行翻译呢？首先，这是一本经受了时间和市场检验的经典，更重要的是，我们判断，这本书对于当下的中国证券市场转型来说，应当有其独到的指引作用。

关于《证券分析》这本经典著作不同版本的译本也不在少数，我们之所以选择这本书，也是因为在我们自己的研究、工作过程中，切身体会到这一版的独到价值。格雷厄姆有一句经常被引用的名言：“投资艺术有一个特点不为大众所知，门外汉只需要不大的努力与能力，就可以取得过得去（即使并不很可观）的投资成绩；但是如果要在这个入门级的水平上再更进一步，则需要更多的实际锻炼与智慧积累。”历经约八十年岁月检验的《证券分析》，已经发展到第6版，其中既体现了市场实际运作经验的积累，也可以说是对格雷厄姆投资智慧的印证和深化。

毫无疑问，当前中国资本市场正处于挑战与机遇并存的转型过程之中，无论是投资者、上市公司、证券公司等市场参与者，还是监管机构等，都在探索下一步市场发展的新趋势。在这个探索的过程中，以美国为代表的资本市场自然成为我们的一个分析和思考的参考。

我们现在常常把美国证券市场视为全球资本市场的领先者，实际上从其两百年的发展历史看，在差不多前一百年里，华尔街往往被冠以“操纵横行、赌博成风”的藏污纳垢之所，当时不少证券交易常常根据各种虚实难辨的消息传言，如同雾里看花，再加上监管不力而滋生的市场操纵等，导致市场乱象丛生，很难期望这样的资本市场能为实体经济的运行提供支撑和保障。直至美国“大萧条”时期过后，市场痛定思痛，才开始逐步走上专业理性的道路，其中，在证券分析方面最有代表性的著作也在这个时期涌现，那就是1934年出版的《证券分析》。在这本书中，格雷厄姆与多德首次提出了价值投资的理念，强调建立完整严谨的证券投资的分析框架与理论体系，帮助投资者在市场中发现潜在的投资价值，《证券分析》一书也因此被尊为“投资圣经”。以此为标志，价值投资理念被美国市场的投资者广泛接受，成为美国证券市场逐步走向成熟的重要标志之一。

从这个意义上说，我们现在重温《证券分析》这样一部历久弥新的经典著作，并不仅仅是为了证券分析史的探究，而更多的是立足于当下的中国证券市场的转型。我的理解是，价值投资成为主导性的投资理念，应当是当前市场转型的重要组成部分之一。

如果把经济发展史与证券分析的演变历史对照来看，可以发现，《证券分析》这部经典著作和经济危机颇有渊源。1929年到1934年是《证券分析》的孕育期，在这个时期，美国的“大萧条”给华尔街带来重创，却也让格雷厄姆的证券分析理论经受了危机的洗礼。格雷厄姆既在美国哥伦比亚大学商学院任过教授，又在华尔街创造过辉煌的投资业绩；既经历过让投资者得意忘形的大牛市，又经历过让投资者沮丧绝望的大萧条。泡沫膨胀时不得意忘形、危机肆虐时不放弃希望，市场锤炼了格雷厄姆，也更坚定了他对价值投资的信心。正如本书献词页上所引用的贺拉斯的诗句：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。”

纵观西方证券投资思想的变迁史，从不同的理论假定、分析视角和逻辑框架出发，市场在不同阶段分别形成了不同的理论与思想，与价值投资理论并行活跃的有技术分析理论和现代金融理论。

从演变脉络来看，技术分析理论从道氏理论发展而来，旨在从证券价格本身的历史走势中探寻规律，最早采用的是直觉经验化的投资策略，而后发展到图形化的投资模式，再到指标与模型化的投资决策方式。《证券分析》中对技术分析有不少评价：“技术分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。”书中将证券分析（书中代指价值投资理论）和技术分析类比为律师和音乐家两种职业，有才能的律师能过上不错的生活，而才华横溢的音乐家在探寻成功的音乐生涯道路上，会遇到许多令人痛彻心扉的障碍。由此可见，遵循价值投资理论的证券分析师能从工作中获得满意的成果，而技术分析的持续成功却需要非同寻常的素质或运气。

大萧条之后，格雷厄姆初步提出了价值投资理论的基本框架，其内涵和外延被价值投资的追随者不断扩充，成为证券投资实践领域最有影响力的理论框架之一。价值投资倡导的基本理念是：

（1）“价值远超过价格所带来的安全边际”，这也是《证券分析》这本书的核心理念之一。价值投资者所追寻的安全边际必须有足够的缓冲带，不是试图以20元的价格购买价值21元的证券。巴菲特曾将“安全边际”做过一个有趣的比方：“架设桥梁时，载重量为3万磅，但你只驾驶1万磅的卡车穿梭其间。”

（2）投资的理念。格雷厄姆认为“投资是一种通过认真分析研究、有望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机”。格雷厄姆引导市场逐渐理解到，投资股票不是击鼓传花的游戏，也不是投资者之间的零和博弈，“投资者不是从同伴手中赚钱，而是通过企业的经营赚钱”。价值投资者在拥有足够的安全边际时买入，当然这可能并不是价格的底部。

（3）寻求确定性的投资。在美国大萧条的背景下，很多优质资产的价格处于明显的低位，格雷厄姆也更多地采用定量分析的方法来分析有形资产的价值。巴菲特对定性分析和定量分析做过精彩的阐述：“那些能够做出正确的定性分析的投资者有可能赚到真正的大钱，但是根据显而易见的定量分析更有可能赚到有把握的钱。”后来价值投资者将格雷厄姆的分析框架逐步应用到无形资产等领域，寻找企业的护城河等。

（4）风险与收益的关系。格雷厄姆曾告诫投资者：“作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是不要亏损，二是永远不要忘记第一条原则。”价值投资者寻求的是企业价值回归的过程，因此从长期看，是一项低风险、高收益的投资。

进入20世纪50年代，马柯维茨的资产组合理论开创了现代金融理论的先河，随后现代金融理论迅速发展，MM定理、资本资产定价模型（CAPM）、套利定价理论（APT）、Black－Scholes期权定价模型、有效市场假说等都对金融市场的变革产生着深远的影响，尤其推动了衍生品市场的快速发展，现代金融理论中对收益与风险的衡量、均衡分析、资产配置、套利等的研究也闪烁着智慧的光辉。但这些理论上“优美”的模型在实践时往往暴露出程度不同的缺陷，受到较多批评的是“理性人”、“市场无摩擦”等假设并不符合现实的金融市场。以有效市场假说为例，其主要的推论是任何战胜市场的企图都是徒劳的。该假说认为巴菲特等投资者持续战胜市场纯粹是运气使然，但如果我们进行分类研究，就会发现价值投资者这一群体持续战胜市场的概率会明显高一些。这并不是个体现象，而是群体现象，因此不是运气原因使然，而是价值投资者这一群体确有符合市场实际运行规律之处。20世纪80年代以后，行为金融理论推动了现代金融理论的又一次突破，其放松了传统理论中关于“理性人”的假设，强调参与人的认知缺陷，将人们的心理与行为引入模型分析，更好地贴近了市场现实，但是总体上看，行为金融理论目前依然处于起步阶段。

综合对比上述不同的主流投资理论，我们便可发现，价值投资是经历了多次市场危机检验的、理论和实践经验结合得相对较好的分析框架之一。价值投资的理念历经八十年全球金融市场的风风雨雨、起起伏伏，在今天仍然闪烁着智慧的光辉，其历久弥新的根本原因正是在于价值投资并不是一套刻板的操作守则，而是完整的投资原则与思想体系，这些原则与思想同证券市场的意义与运行规律有着良好的契合，因此能够“经受得了不可预知的未来的检验”。价值投资就像一套开源的系统，供投资者自由开发；而操作守则不同，如果一套很好的交易策略被市场所熟知，那它将立刻变得无效，这也是技术分析的缺陷之一。

我曾经与几位在国际市场从事多年交易的投资者分析比较上述不同投资理念，尽管在对不同分析方法的评价上有分歧，但是有一点共同的看法是，价值投资是可以训练、积累、学习的，但是技术分析和行为金融等应用到投资上，更多的是一种艺术。

时至今日，证券市场的发展日新月异，市场环境已与格雷厄姆时代迥然不同，然而《证券分析》所传达的投资理念，不仅没有被扔入历史的废纸堆，还在更广阔的领域有着越来越多的支持者与践行者。巴菲特就是价值投资忠实的追随者之一，他曾经这样分析过自己投资理论的成分：“我是15％的费雪加85％的格雷厄姆。”尤其在身处经济衰退、市场低潮时，价值投资者更有能力在市场寒冬中岿然不动，并最终获得成功。市场检验的结果显示，《证券分析》这部经典著作有着旺盛的生命力。巴菲特自己也强调：“对于刚刚开始起步学习投资的投资者来说，模仿那些已经被市场证明是行之有效的投资方法是事半功倍的做法，但是令人吃惊的是，这样做的人实在是少之又少。”

历史不会重演，然而总是押着韵脚。当前中国证券市场的转型，同样需要确立价值投资的理念。我决定组织力量翻译《证券分析》第6版的初衷，也正在于此。在更为关注金融更好服务实体经济主线的金融发展背景下，以企业基本面为对象的证券分析方法与原则，对增强社会资源配置效率无疑具有重要的促进作用。

市场反复证明，《证券分析》是价值投资的经典之作。1934年以来，每一版《证券分析》都努力将当时的投资实践所得的宝贵经验补充进书稿中，细细地品读可以身临其境般地感受历代价值投资者的投资心得与感悟。第6版的最新内容不仅囊括了巴菲特的亲笔序言，还包括十位当今华尔街有一定市场影响力的基金经理人针对每一部分内容分别撰写的导读，另外也新增了美国资深投资银行家托马斯·鲁索最新撰写的“环球价值投资”部分，给这部接近八十岁高龄的著作增添了时代气息。

本书的翻译由我主持和组织，并与陈剑博士共同进行翻译的协调和统稿校订工作，巴曙松、陈剑、罗泳涛、沈长征、李科、任志强、李琦、陈昊、殷铭、孙健翔、郑子龙、夏荧营、姜建军、吴凡等参与了初译，初译之后又经过四轮的交叉校订与统校。湛庐文化的编辑为促成此书的出版也做了大量工作，在此表示诚挚的感谢。同时，我们也十分感谢黄红元先生、金旭女士、李仁杰先生对该书给予的积极推荐。

整个翻译工作历时一年之久，我们尽可能以从容的心态，力求为读者献上一份经得起市场检验的译作，特别是在当前中国证券市场的转型过程中，期望这本书的翻译，可以起到它在美国证券市场发展历程中那样的独领风气的积极作用。当然，即使再细致的工作也难免出现这样那样的疏漏与不足，还望广大读者不吝批评指正，以便不断改进完善，就如同这本经典著作的不断完善一样。

最后，我乐意以格雷厄姆的名言与各位读者共勉：“很显然，价值投资需要坚定的信念，以不同于常人的方式思考做事，而且需要耐心等待遥遥无期的机遇。”

是为序。

巴曙松

2013年4月