本书收录了金融危机以来，作者亲历金融危机过程中所进行的一些思考，其中既有一些理论性的分析，也有一些对话式的讨论，尽管缺陷和不足在所难免，但是都大致可以说是一些立足于金融市场的思考。现在看起来许多判断开始成为共识，但是在危机之中，许多判断的得出，往往经历过激烈的争论。这些在危机中的思考，应当成为下一步进行跟踪思考和研究的一个重要起点，毕竟亲历危机本身就是一个值得总结的经历。

在每次大规模的金融危机之后，随之而来的都是世界政治经济格局的重新调整和各国经济实力的潮起潮落。全球经济再平衡给予中国经济和金融市场的，既有冲击，但也有更多的机遇。

从中环到金融街，一直在国内外金融市场第一线从事金融政策研究的巴曙松研究员以先后在香港和内地金融机构工作的经历，以亲历金融危机的独特视角，审视并展望了后危机时代中国金融的未来。

第一部分 全球不平衡下的危机与变革

 第1章 从“金融恐怖平衡”到“再平衡”

 第2章 打造完善有效的国际金融体系

 第3章 谁会真正处在“货币金字塔”的顶端

 第4章 美国保险监管体系改革的新一轮角力

 第5章 国际货币体系的中国式反思

 第6章 资产管理行业的调整之路

第二部分 全球再平衡中的中国机遇

 第7章 重提中国经济脱钩论

 第8章 中国需要重新布局扩大内需政策

 第9章 城市化是中国经济增长的长期动力

 第10章 防止经济二次探底

 第11章 经受住危机考验的中国金融改革

 第12章 人民币国际化应该设定清晰时间表

第三部分 后危机时代的中国金融转型

 第13章 中国金融转型的进程

 第14章 人民币汇率争论让内部改革迫在眉睫

 第15章 金融危机带给中国金融业的新思考

 第16章 信贷扩张能否成为中国经济复苏的金融加速器

 第17章 把握创业板市场的挑战与脉动

 第18章 解决中小企业融资难的有效之途

第四部分 中国金融大未来

 第19章 中国宏观经济的未来走向

 第20章 经济复苏中的市场风险与通胀压力

 第21章 经济复苏与政策退出的互动博弈

 第22章 中国发展股指期货的内在逻辑

 第23章 中国适度宽松货币政策适时退出的时机

 第24章 后危机时代《巴塞尔新资本协议》对中国的挑战

全球化推进与世界经济结构失衡

2006年以后，在通胀压力下，美联储采取了紧缩的货币政策，由此导致房地产市场价格的剧烈下挫，进而影响到次贷支持证券，乃至整个金融市场。2007年7月以来，随着更多金融机构卷入次贷危机和资本市场的崩溃，百年一遇的世界性金融危机全面爆发。从表面上讲，美国的资产价格泡沫导致了这次世界金融危机，但掩盖在“金融恐怖平衡”之下的世界经济结构失衡，以及由此带来的金融市场在急剧扩张后形成的脆弱性的、错误的货币政策，以及美元主导下的自由浮动汇率制度和金融监管缺陷则是危机产生的深刻根源。

经济全球化和国际分工转移凸现世界经济结构失衡

在过去20多年内，随着现代信息技术和新经济的不断涌现，全球经济在快速一体化，各国利用各自不同的优势，在全世界进行着产业链的重构和资源配置。这使得生产率大为提高，各国共同进入了一个持续多年的经济繁荣时期。美国等发达国家积极发展高科技产业和服务业，将大批加工产品和劳动力密集型产品转移到新兴国家，而新兴国家则承接了发达国家转移出的加工产业，成为加工工业基地和世界工厂。随着20世纪90年代初，中国、印度、越南、俄罗斯以及拉美一些国家的开放，全球大概有30亿左右的劳动力从农村走向城市工厂，这带来了很多新生劳动力和廉价商品。

进入新世纪后，日本、韩国等东亚国家改变了直接向美国出口最终产品的模式，变为向中国等新兴国家出口资本品和中间产品，在中国等国进行加工和装配后再出口到美国，它们向中国等国提供零部件和原材料，生产出成品后提供给美国市场，与中国共同分享对美出口的利益。近年来，这一发展趋势从日用品、家电产品领域向机电产品和其他高新技术产品领域发展，中国等新兴国家制造业规模因而迅速扩展并成全球产业链中不可或缺的重要组成部分。经济全球化也使新兴市场国家充分享受了全球化红利，并使它们实现了快速的城市化和工业化，产生了对资源和对西方国家高端产品的大量需求。这些最终带动了全球的繁荣。在这个过程中，全球共同分享了一个非常难得的黄金增长时期，无论是中国还是美国，或者其他国家，都保持了高速增长和非常低的物价。

但是，经济全球化在带来效率和巨大财富的同时，也形成了一个发达国家与新兴市场国家经济结构失衡的局面，即产生了“金融恐怖平衡”。在这种脆弱的国际经济格局下，美国可以放心地长期保持宽松的货币政策。这导致了流动性的过度投放、住房信贷市场和次贷衍生品市场的过度扩张和资产泡沫，使金融风险积累到有史以来最大的程度。应当说，次贷证券只是压在国际经济失衡格局上的一根稻草，当泡沫积累到一定程度后，脆弱的国际经济平衡必然会被打破，造成金融市场和实体经济危机的全面爆发。

以美元为主体的国际货币体系加剧世界经济结构失衡

现有的国际货币体系是在1944年达成的布雷顿森林体系的基础上发展而成的，作为世界上最重要的国际金融机构，国际货币基金组织(IMF)目前依然由西方七国为主导，其中美国占有17%的投票权，同时拥有唯一的否决权，发达国家和发展中国家在[MF的利益和责任显然十分不平衡。如前所述，在美元主导的货币体系下，中国等新兴国家产生的巨额贸易顺差和外汇储备只能主要以美元的形式流回美国，这也使得美国的“双赤字”和经济增长可以长期存在。

随着国际金融风暴的蔓延和发达国家经济的持续衰退，这种体制的脆弱性日益显著。在过去的一年里，美联储的资产负债表规模急剧膨胀了2倍多，更严重的是其资产方持有的是大量垃圾资产。由于美元承担着国际货币的职能，因此美国实行的定量、宽松的货币政策，实质上导致持有美元的国家、企业和个人分担了美国国内金融市场调整的成本。失当的货币政策产生了大量的流动性过剩和资产泡沫  在经济全球化背景下产生的新的国际经济结构和“金融恐怖平衡”，必然要求各国央行实施更加科学、更加全局性的货币政策，但是，全球主要国家的央行并没有为迅速推进的全球化做好货币政策在理论和实践上的准备。在面临高增长、低通胀的时候，各国央行把低物价作为政策决策的重要依据，而没有进一步追究低物价背后的原因，更没有为维护脆弱的“金融恐怖平衡”制定适当的货币政策。当2000年美国IT泡沫破灭时，为避免经济陷入危机，美联储没有采取在理论上应该采取的加强市场监管等方面的措施，而是采取低利率和美元贬值的政策，提供更多的流动性。这是在用一个泡沫来替代另一个泡沫。

在低利率推动的流动性过剩的背景下，大量资本涌向金融和房地产市场，金融部门和实体经济部门的失衡越来越明显。1999年，美国取消了对金融机构混业经营的限制，进一步刺激了金融衍生品市场的发展，包括次贷证券在内的大量衍生品被推向市场。在金融创新的带动下，全球金融衍生品市场的发展速度达到了惊人的程度，金融资产呈现了典型的倒金字塔结构：传统的货币(M1和M2)只占1%，广义货币占9%，金融债券占10%，而金融衍生品则占据了金融市场80%的份额。(BIS)金融市场风险随之增大，从而为次贷危机的爆发埋下了伏笔。世界金融监管理念滞后于金融市场实际变化

此次全球性经济金融危机的一个重要原因是金融监管的放松，以及经济金融全球化与金融创新下的监管不到位，这两者助推了金融市场泡沫的形成。随着全球经济金融全球化进程的不断推进，离岸金融市场迅速发展，这使金融机构可以很容易地逃避各国中央银行的监管。同时，在当前的金融监管体系下，金融衍生品被各国中央银行视为表外业务，对其监管较为宽松，传统的资本充足率约束等监管手段难以对跨国的衍生品交易进行监管，从而出现了巨大的监管空白地带，进一步助推了资产证券化和金融创新的步伐。在高额利润的吸引下，越来越多的商业银行加入到金融衍生品的盛宴当中，多重因素的助推使市场风险一步步增大。一旦房地产泡沫破裂，被信用交易放大的杠杆效应就会迅速扩散，最终引发了全球性的余融危机。

P8-11

面对百年一遇的金融危机，在全球的共同努力下，我们似乎已经度过了最为艰难的时期。不过，危机最为恶劣的时候尽管已经过去，但对于危机的反思可以说才刚刚开始。

实际上，在危机愈演愈烈的时期，全球金融市场曾笼罩在一片恐慌的气氛之中；而金融市场往往总是健忘的，在恐慌时期过后，全球资本市场的大幅上扬又重新使金融市场充满了乐观的气氛。这一点在香港这样一个国际金融中心体现得最为鲜明突出：在恐慌时期，中环最为喧闹的餐厅和商场门可罗雀；而在恐慌时期过去之后，站在中环，几乎看不到危机的痕迹。一位从事资产管理行业的专业人士告诉我，在恐慌时期，他所在的中环写字楼似乎一下子空了不少，十分冷清；而仅仅一年多时间过去了，写字楼里面又重新喧闹起来。

危机最坏的时期过去当然是一件值得欢欣鼓舞的事情，但是，如果不对危机的深层次原因进行反思和追溯，很可能导致危机的隐患并不能完全消除。换句话说，危机往往暴露了现有的经济金融体系中深层次和结构性的问题，而危机本身往往成为推动这些问题解决的重要的倒逼动力。现在危机的恐慌时期那么快过去，是否改变这种经济内在不平衡的动力会明显衰减？

简单一点说，我们是否可能错过一个很好的利用危机来进行全球经济结构调整的时机？如同有的金融界同仁所说：We will miss a good crisis.

从这个意义上来说，立足于金融危机时期的一些思考与担忧，在危机的恐慌时期过去后，对全球经济金融体系进行深人反思，可能是未来一段时间内经济金融界面临的重要课题。

本书收录了金融危机以来，我亲历金融危机过程中所进行的一些思考，其中既有一些理论性的分析，也有一些对话式的讨论，尽管缺陷和不足在所难免，但是都大致可以说是一些立足于金融市场的思考。现在看起来许多判断开始成为共识，但是在危机之中，许多判断的得出，往往经历过激烈的争论，例如2008年底和2009年初对于中国经济脱钩并强劲复苏的判断，当时就受到许多的挑战与质疑；对于城市化推进在扩大内需中的独特影响力，以及中国再杠杆化的空间等，也是在与金融界的讨论中逐步被认同的。这些在危机中的思考，应当成为下一步进行跟踪思考和研究的一个重要起点，毕竟亲历危机本身就是一个值得总结的经历。

从总体上说，这次影响世界的金融危机有着深刻的根源，即在现有的国际货币体系和国际贸易体制作用下，发达国家和新兴发展中国家在产业结构、贸易结构、储蓄消费结构等方面的不平衡。随着全球化的不断推进，这种不平衡愈加严重，便会因美国资产市场价格破灭这一局部事件迅速扩散成为全球性的经济危机。

从这个意义上说，当前应对危机和世界经济新一轮复苏增长的过程，其实质是世界经济再平衡的过程，这一过程包括多方面的内容，例如：

1.国际货币体系的重塑，在2009年4月初召开的G20峰会上，以中国为代表的新兴国家提出了改革国际货币体系的要求；

2.对金融监管方面的反思和改进；

3.对现有的经济结构和产业结构进行相应的调整。

客观讲，从根本上改革国际货币体系和金融监管并非一日之功，实现全球经济的再平衡更非易事。在每次大规模的金融危机之后，随之而来的都是世界政治经济格局的重新调整和各国经济实力的潮起潮落。全球经济再平衡给予中国经济和金融市场的，既是冲击，也意味着机遇。可以预计，随着中国经济在全球主要经济体中率先复苏，中国经济正在进入一个以结构转型为重心的新的发展阶段。具体来说，中国经济要从过分依赖投资和出口带动增长的模式转为消费、投资和出口均衡带动增长的模式；从主要依靠第二产业转变到依靠一、二、三产业协调带动的增长；从主要依靠资源消耗转变为主要依靠提高劳动力素质、企业创新能力来发展。在这一转型过程中，中国的金融机构和金融市场将发挥重要的推动作用。

对于金融这样一个实践性非常强的行业来说，在书斋里研究金融市场和金融政策难免脱离实际。在金融危机中，因为先后在香港和内地金融机构工作的经历，我经常得以有各种机会，与决策者、金融家和研究者以及企业家们讨论应对危机的举措，分析全球金融市场发展的趋势。我从他们那里学习到了许多提出问题的方法和重要的分析判断，参考了他们的许多研究报告，在此恕不能一一列举，一并对他们表示感谢。同时，我的研究生也在资料搜集和整理方面提供了积极的帮助和支持，李胜利、朱元倩、孟之静同学协助进行了书稿的整理，在此一并致谢。当然，书中难免会有各种局限和不足，恳请读者批评指正。

巴曙松

2010年4月于北京翠微路