《癫狂与恐慌（巴顿·比格斯论金融经济与股市）》是全球著名投资策略师、华尔街传奇投资家、金融世界最有趣的观察家和书写者、《对冲基金风云录》作者巴顿·比格斯绝笔之作。

摩根士丹利首度公开享誉全球的一流投资策略师、金融作家巴顿·比格斯的市场评论辑录。比格斯的名气不仅来自他作为一名市场分析师和对冲基金经理的传奇业绩，更来自他广博的学识。他文字幽默风趣，思想睿智犀利，在本书中他流露出的对全球金融、经济与股市的思考也带着浓郁的文学情操，他无疑是金融世界最有趣的观察家和书写者。

本书首次特别披露比格斯30年投资笔记，深度剖析全球资本市场30年运作规律，解读亚洲、欧洲、美洲等地投资前景，分享永不过时的投资哲学。

第一章 市场的历史与长期观点

追寻历史，寻求好用的文字处理软件

1985年4月23日

上周我说过，这周我会就大家所关心的股票和债券的资金配置问题发表评论。但这个周日，在我写了三个多小时之后，文字处理系统的噩梦降临了：在执行打印命令时，所有的文字都被抹掉了。重新写一份同样的文章也来不及了，所以在此仅简单地说一下几个结论。

在制定资产配置的决策时，我会使用数学工具，同时也相信主观判断。农西奥·塔尔塔利亚的分析系统团队研发了一系列用于筛选股票、债券和短线投资产品的定量分析模型，我使用的是其中的现值模型和股利贴现模型。此外，对股票、债券以及票据的风险及收益的直线分析也有所帮助。下周，我将就这些系统各自的重要性做一个总结报告。不过这里要说的是，所有的分析都指出，目前债券比股票更具吸引力。

不过，我本人更注重主观的判断，因为估值模型只是对目前相对价值关系的呈现。这些模型并不具备预测能力。当然，金融资产价格的未来走势有很大一部分都反映在模型之中，换句话说，它们包含了贴现机制。估值模型如同x射线，它自身是无法评估一个病人未来的健康状况的，但是可以帮助医生做出诊断。

也许有点老调重弹，但是我认为投资者应该吸取历史经验教训。因为历史总是会重演，忽视过去的人会自尝苦果。现在看起来总是不同以往，但是人性没有改变，恐惧与贪婪生生不息。经济周期循环，尤其是通胀起起落落，各类资产的相对表现也自有规律。我坚信，历史是理解未来的一把真正的钥匙。

我们已经在收集与整理数据方面做了大量的工作。我们发现要判定一个特定时期开始或者结束的具体年份（更不用说季度）十分困难，而要较为准确地描述不同资产的表现也经常是困难重重。当我们埋首于那些泛黄的故纸堆，试图把历史装入一个有序的框架之下时，会深刻认识到，即使只是经济方面的历史，也极为复杂。

我们的研究显示，当经济处于通缩时期，大家应当持有债券和商业票据，当经济处于物价稳定期、去通胀期以及温和通胀期时，应当持有股票。当物价快速上涨或者加速上涨时，持有房地产、贵金属以及股票都会带来积极的真实回报。但对于这样的一般化总结，我们要小心对待，因为资产的最终表现会因为此类资产初期的估值高低而有所变化。换句话说，如果资产价格已经过高，那么其相对表现就可能很糟糕。最近的一个例子就是上一个通胀期的股票。在一轮长期的牛市之后，股票的价格无论是从心理角度还是历史角度看都已经过高；最终作为通胀风险的对冲，股票价格出现下跌。只清楚历史记录并不足够，投资者必须能够认清一种资产相对于其他资产的估值水平，也要认清这种资产目前处于其本身估值周期的哪一阶段。

康德拉季耶夫与长周期

1985年6月25日

我认为，虽然知识在积累，世界在进步，科技在创新，但不幸的是，人类的行为并没有发生丝毫改变。股票市场里的情绪周期显然是对此的一个明证，同时我也觉得，经济的周期转换也能证明这一点。我因此也对人类活动产生了好奇，觉得总体上人类活动也存在一个周而复始的长周期。历史并不会自我复制，但是因为人没有改变，所以历史就不得不总是在重演。

经济学本质上就是在谈论周期。韦斯利·米切尔、西蒙·库兹涅茨以及约瑟夫-熊彼特都就传统商业周期以及长期的10年或者20年的朱格拉周期展开过论述。我本人则被尼古拉·康德拉季耶夫提出的超级周期深深吸引。康德拉季耶夫是一位苏俄经济学家，苏俄政府第一个针对农业的五年计划就是由他在1920年制订的。1922年，康德拉季耶夫发表《经济生活中的长期波动》一文，提出经济存在一种由创新和资本投资所驱动的、周期为50～60年的波动。这一观点非常具有社会意义，从某种角度而言，康德拉季耶夫的著作是对历史的一种解释。

不过苏联领导人对此并不开心，因为他们发现这位农业经济学家没有把资本主义经济的衰退看作资本主义制度的固有矛盾，而认为这是一种自我修正。他们把康德拉季耶夫送上了审判席，然后把他发配到西伯利亚开山碎石。康德拉季耶夫在那里度过余生，并于20世纪30年代离开人世。他的著作基本都湮没于世，直到最近10年，得益于于麻省理工斯隆学院教授杰伊·福里斯特的成就，康德拉季耶夫的观点才获得人们的关注。（P7-P9）

投行研究的先行者和探索者

在变动不居的金融市场上进行卖方的研究，是一个十分富有挑战性的研究领域。首先，投行的研究需要时刻接受市场和投资者的严苛的评价，在激烈的投行研究竞争中，在汗牛充栋的各种研究报告中，投资经理能够不从邮件中删去掉一个投行研究员的报告已属不易，要这位基金经理保留这份报告并且认真阅读，那基本上已经属于凤毛麟角，如果还要这位基金经理保留这份报告哪怕只是一年，这份报告估计就是精品中的精品了。

因此，如果市场在一位投行研究员过世之后，把他四十年前写的一些报告搜集整理起来、研究覆盖的时间横跨三十年，那稍稍有一定从业经验的读者就会知道，这样的投行研究员，即使其报告也会受到这样那样的批评，但基本上就可以归属于所谓大神级别的了。

投行的研究员会经常说，投行研究是一门遗憾的艺术，写出去的报告，过上半年或者一年再看，常常会让作者羞愧，因为市场本身的变化常常是难以捉摸的。投行研究也常常不容易得到买方和读者的称赞，常常是说错了会被调侃，说对了往往容易被市场遗忘。

这本书中搜集的，就是这样一位在华尔街的投行研究中处于先行者和探索者地位的研究员的一系列评论文章。我们也许并不一定完全赞成他的研究结论，同时他的研究报告也并不是每一篇都是那么准确，但是，其在研究报告中体现出来的思考和智慧，却一直对投资有程度不同的参考价值。

比格斯先生的研究报告经历了数十年岁月的磨洗和锤炼，今日读来，仍常常被市场提及和称道。本书收录了比格斯生平的大量研究成果，纵向上跨越自上世纪七十年中期始到本世纪初止的三十年时间，横向上覆盖了欧、美、亚多个国家的资本市场和经济发展历程，研究方向囊括政治、经济、军事、人文等多个领域，其研究持续时间之长、横跨领域之多，在卖方研究中并不多见。

在比格斯纵笔写出大量研究报告的时期，恰恰是全球资本市场经历爆炸式高速发展的时期，经济环境更是经历了天翻地覆的变化，不同的投资研究理念与方法相继涌现，并相互碰撞相互影响。我们可以简单回顾一下比格斯写出这些报告的世界经济环境、各类投资研究理念的发展脉络以及投行研究部门的发展历程与功能定位等，这样更有助于我们分析比格斯的这些研究报告。

本书收录的比格斯投资研究报告起自上世纪七十年代中期。当时，美国经济正处在严重的滞涨之中，通货膨胀高企，经济增长乏力。自1969年到1980年的十二年时间里，接连三位美国总统（尼克松、福特和卡特）持续采用增加开支扩充需求的方式来刺激经济，但实际效果并不理想。美国CPI同比增幅在六十年代平均不足2%，到1969年增至5.5%，并在1974年达到了阶段性高点11%，此后略微回落，但在1979年再次大幅提升至11.3%，1980年更是达到了13.5%，于此同时，经济增速较六十年代出现了显著的回落，并在1974年、1975年以及1980年录得了负增长。1974年和1979年的两次经济衰退促使人们反思当时占据主导地位的凯恩斯学派。当时，连续三届美国政府的实践表明，凯恩斯的需求管理规则在经济滞涨的大环境中明显是失效了。在这样的大背景下，强调放松管制的一系列思潮涌现，其中包括货币学派、供给学派等等。里根总统在1981年提出“经济复兴计划”时便强调，他的计划与过去美国政府以需求学派为指导思想的政策决裂。以弗里德曼为代表的一批经济学家也建立了主流货币学说。依照弗里德曼的货币学说，美国七十年代恶性通胀的根源便是货币供应过量，1979年开始执掌美联储的沃尔克主席对此深信不疑。他一上任便决心终止高企的通货膨胀，控制联邦储备系统的货币供应，允许利率提高。这一系列政策在当时受到了人们的广泛质疑，甚至是嘲讽和谩骂，美国经济更是在1982到1983年间经历了严重衰退，很多拉美国家相继爆发了严重的债务危机。但后来的历史表明，这次衰退是纠正前期需求刺激政策所必须付出的代价，美国的通胀从此被控制下去，经济也步入了一个新的发展阶段。整个八十年代中后期可以说是全球经济发展的一段黄金时期。美国、欧洲、日本以及包括中国在内的很多发展中国家的经济都得到了长足发展。受到冷战时期积累下来的大量财政赤字拖累以及国际政治局势剧烈变动的冲击，美国经济在1990年遭遇了一次不景气，但持续时间并不长。美国政府通过增税和降低政府开支等方式有效降低了政府部门的杠杆比率，美国经济也从1992年开始恢复了快速增长，并一直延续至2001年互联网泡沫破裂。与之形成鲜明对比的是日本经济，1989年该国私人部门的债务泡沫破裂，政府债务水平持续走高，但日本政府没有采取适当的货币供应政策来刺激增长。更为严重的是，过于保守的货币政策导致日元大幅上涨，使得该国经济进入了通缩状态，持久的通缩进一步蚕食国民收入的实际增长，使得私人部门的杠杆率一直居高不下。此后，日本经济经历了“失落的二十年”。另一方面，自上世纪九十年代初到本世纪初，拉美经济的发展也遭遇了瓶颈。很多拉美经济体在国际资本大规模撤退的冲击下显得格外脆弱，墨西哥、巴西、阿根廷等国先后爆发了较为严重的金融危机，很多国家的经济出现了持续衰退。

自上世纪七十年代以来，投资研究领域发生了翻天覆地的变化。导致这种变化的原因主要有二：其一是金融市场的发展和金融产品的创新，其二是数学模型、金融工程和计算机、互联网技术的广泛运用。自上世纪七十年代初布雷顿森林体系崩塌后，一个规模庞大的现代外汇市场应运而生，各国证券市场的相互联系也更为紧密。在债券市场方面，资产支持证券（ABS）和房地产抵押贷款支持证券（MBS）自上世纪八十年代开始呈现出爆炸性增长态势。而金融工程学的飞速发展又引爆了金融衍生品创新的热潮，期权、互换、掉期等各类产品相继被创造出来，这使投资研究的对象变得空前复杂。另一方面，数学模型和计算机技术的广泛运用使得定量化的投资研究成为可能。

本书收录的文章大多是比格斯在摩根斯坦利任职时期写就的研究报告。很多华尔街投行刚开始建立研究部门的时候，其功能定位非常纯粹，简言之就是服务于传统投行业务的开展。这里说的传统投行业务，主要是指一级市场承销，并购重组等投资顾问业务。无论是为企业提供投资顾问服务，还是向买方推销证券，都需要撰写基本的研究报告。随着业务规模不断扩大，华尔街投行发现，有必要把部分与业务相关的研究工作独立出来，投行的研发部于是纷纷建立起来。但随着投行自有资金的快速积累，越来越多的投行开始设立投资部专门从事自有资金的投资运作。在这样的大背景下，研究部门也将投资研究工作放在了十分重要的位置上，他们同时为自营业务和买方客户提供投资建议。总体上说，投行研究部门大致可分出三个业务条线，首先是为一级市场业务提供支持，发掘项目机会；其次是进行卖方研究，向投资者公开研究报告，确立研发品牌，支持经纪业务，推介相关证券；其三便是买方研究，旨在为投资者或自营部门提供量身定制的专业投资建议，并通过销售研究报告或投资业绩提成的方式实现收入。当然，各家投行研究部门的工作重心和工作风格有所不同，投资研究所擅长的领域各异，在三条业务线上分配的精力也不尽相同。比格斯先生作为摩根斯坦利研究部门的创立者，对其投资研究风格的深刻影响一直延续至今。他在分析市场大势时，强调立足于市场趋势，选出牵动市场发展的核心转变要素进行详细研究，进而对市场未来的走势做出力所能及的推测。这种研究风格，一直影响到今天许多投行研究的产品。

因此，重新阅读比格斯的这些报告，可以帮助我们思考美国金融市场走过的起伏里程，可以透视美国投资研究理念的变迁，还可以看到投行研究的兴起和演变的源流。

（文中观点仅仅代表作者个人作为一名研究人员的意见，不代表任何机构的看法。）

巴曙松

研究院、博士生导师

中国银行业协会首席经济学家

香港交易所首席中国经济学家

2015.8.30

每天需要阅读大量各种研究报告的金融市场参与者会深切地体会到，这些报告中的绝大多数都将被时间证明是几乎没有太多阅读价值的，时间，在这里成了冷酷的裁判，我们只需要把市场上现在风靡一时的各种报告，等一两年之后再拿出来看，就可以体会到这一点。正是在这个意义上，巴顿·比格斯作为摩根士丹利研究部的缔造者，在其过世之后，还有那么多读者把他30多年前、横跨20多年的各种笔记和文章汇集起来反复阅读，作为一名资本市场的从业者，这本身就是看起来变动不居的市场的一个少见的致礼。

——巴曙松 中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家

巴顿·比格斯是一位思想家，他眼界开阔，注重独立思考。他一手建立起摩根士丹利的研究部门，从根本上定义了摩根士丹利对待该研究部门的态度，也将持续影响摩根士丹利今后的发展。本书代表了巴顿·比格斯最精华的智慧，包括他超前于时代的思想，以及他如何抛开传统上对市场运行机制的分析方法，以更加哲学的方式观察投资。

——约翰·麦克 摩根士丹利前董事长兼CEO

巴顿·比格斯是行业里真正的思想领袖。他是用全球眼光看待投资的人。在巴顿的摩根士丹利岁月里，他极大地创新了摩根士丹利的分析与研究方式，并引领了这股文化。他丰富的文章更像是一把透镜，不仅提供给读者投资建议，更教会他们如何在一个社会大背景下评估与衡量市场行为。巴顿革命性地改变了市场研究方法，因而他的观点与视野至今仍散发着智慧的光芒。

——托马斯·奈兹 摩根士丹利副董事长、曾任美国国务院管理和资源事务常务副国务卿

在摩根士丹利工作期间，巴顿·比格斯做出了影响深远的贡献，这其中就包括建立研究部门。他能够持续不断地发现市场观点与主题，激发投资者去思考他们本未想到的重要之事。至今，摩根士丹利还保留着分析师与客户都致力于智识追求的文化。巴顿鼓励他的同事和读者们去不断地追问市场，他的思想至今仍能够给摩根士丹利的创新研究以灵感。

——亚当·帕克 摩根士丹利首席美股策略师

巴顿的独立思想、好奇心、智慧的文章，以及他对辩论文化的热爱已经成为摩根士丹利宏观研究的品牌形象，他将永远启迪我们。

——乔基姆·费尔斯 摩根士丹利全球首席经济学家