中国是唯一一个没有发生过严重金融危机的主要新兴市场经济国家，但这个纪录还能保持多久？《渐行渐近的金融周期》一书从金融周期的角度入手，深度解析中国经济和金融正在经历的变迁、挑战与机会，所提出的政策框架尤其值得深思。

当前，中国金融去杠杆的影响日益凸显，房地产市场分化格局持续；全球范围内不同经济体的分化也很显著。新的市场环境需要新的分析框架。彭文生博士以他横跨内地和海外市场的丰富理论与实践经历为基础，继《渐行渐远的红利》之后，在本书中给读者带来了又一个经济周期性分析的系统方法论，延续了其一贯的严谨、细致和新颖的治学风格，既强调理论基础，又突出问题导向，对判断后危机时代全球和中国经济大趋势提供了一个有效的政策分析框架。

过去40年在金融自由化、政府对私人财富隐性担保、宏观政策过度依赖信贷的大环境下，全球范围内金融的顺周期性成为驱动经济中期波动的重要力量，甚至带来了金融危机。有别于实体与金融相割裂的传统视角，彭文生著的这本《渐行渐近的金融周期》在金融周期的分析框架下，聚焦信用和房地产相互促进的机制，联系金融和实体、总量和结构，提供一个从金融看宏观经济的全景式分析。

中国在经历第一个金融周期，上半场的繁荣已经持续了10年，房地产和信用（债务）过度扩张损害潜在增长率，扭曲经济结构，加剧贫富分化和环境污染，不可持续。央行加息（紧货币）、监管加强（紧信用）、结构改革包括税制调整，独立或合力作用，将触发金融周期拐点。下半场调整意味着房地产去泡沫、非政府部门去杠杆，经济增长在一段时间面临下行压力，但结构改善。寄希望于刺激增长和通胀去杠杆、家庭加杠杆扶持企业降杠杆、只减债务不减资产泡沫、汇率贬值消化高房价等都是不现实的。

进入金融周期下半场后，理想的宏观政策是“紧信用、松货币、宽财政”，但这是技术层面的调整，不改变金融的基本结构。促进金融服务实体经济还需要深层次的变革：一是央行（财政）扩表增加货币投放，降低对银行信贷的依赖，央行发行数字货币支持财政大幅减税；二是回归某种形式的分业经营，存款归存款、投资归投资，区隔金融的公用事业和风险部分。

导论

 一、为什么要看金融周期

 二、金融周期的理论渊源

 三、政策框架演变的影响

 四、中美金融周期分化

 五、故事叙述的架构

第一章 货币是非中性的

 一、什么是货币

 二、中性论的起源——货币数量论

 三、货币中性的现代版本

 四、非中性之总量视角

 五、货币扩张如何影响资产配置

 六、非中性之结构视角

第二章 致第一个信用周期

 一、信用不同于货币

 二、高储蓄导致信用扩张？

 三、顺周期性和银行的特殊角色

 四、信用周期的总量视角

 五、信用周期的结构视角

 六、中国信用周期的总量与结构含义

第三章 信用的价格——利率

 一、利率由什么决定

 二、自然利率见底了吗

 三、利率市场化的影响

 四、结构含义

 五、政策的取舍

 六、钱荒会重演吗

第四章 影子银行是银行吗

 一、野蛮生长的影子贷款

 二、金融自由化的产品

 三、影子贷款创造影子货币

 四、放大金融的顺周期性

 五、刚性兑付之谜

 六、推波助澜的互联网金融

第五章 地根连着银根

 一、特殊的生产要素

 二、土地的垄断属性

 三、土地的金融属性

 四、杠杆周期

 五、房地产泡沫

 六、去库存的陷阱

 七、土地财政加大顺周期性

第六章 汇率“常识”的偏差

 一、人民币汇率强弱之辨

 二、误区一：贸易顺差代表升值压力

 三、误区二：贬值不利于国际化

 四、误区三：升值促进结构调整

 五、从金融周期看汇率

 六、不应有的贬值恐惧

 七、贬值救不了房价

第七章 金融周期的结构效应

 一、房地产占尽先机

 二、金融业近水楼台

 三、不容忽视的政府隐性担保

 四、民间投资下滑的非常解释

 五、信用扩张加剧贫富分化

 六、贫富分化促进信用扩张

 七、结构的总量效应

第八章 货币政策显疲态

 一、何谓货币稳定

 二、物价稳不代表经济稳

 三、传统机制遇到障碍

 四、非常规松货币

 五、负利率的能与不能

 六、中国的非常规货币政策

 七、汇率机制是zui大挑战

第九章 宏观审慎监管再发现

 一、什么是宏观审慎监管

 二、新瓶装旧酒？

 三、取消存贷比要求得不偿失

 四、MPA的不可承受之重

 五、被调坏了的房贷首付比

 六、创新挑战监管

 七、监管框架改革

 八、宏观审慎监管也有局限性

第十章 财政“复辟”？

 一、重回聚焦点

 二、财政关乎私人债务可持续性

 三、政府债券是安全性资产

 四、财政投放外生货币

 五、顺周期还是逆周期

 六、期待财税改革

 七、规范地方财政

 八、财政主导还是货币主导

第十一章 山雨欲来“类滞胀”

 一、金融周期接近顶部之现象

 二、潜在增长率下降

 三、环境库兹涅茨曲线

 四、隐性通胀显性化

 五、供给侧改革的影响

 六、“紧信用”还是“紧货币”

第十二章 去杠杆的路径

 一、衡量杠杆率的两个指标

 二、你的负债，他的资产

 三、去杠杆的四个认知误区

 四、降杠杆的机制

 五、政府介入的时机与方式

 六、债转股：似曾相识燕归来？

 七、宏观政策：紧信用、松货币、宽财政

第十三章 未来的货币

 一、比特币（黄金）不是货币

 二、功能财政投放货币

 三、资本市场与银行体系之争

 四、狭义银行与全能银行之争

 五、央行数字货币促进狭义银行

 六、普惠金融降低顺周期性

 七、包容性增长：一个框架性建议思考

参考文献

后记

信贷影响商品的相对价格

假设经济原本在一个均衡（资源有效配置）状态，生产结构反映了消费者的时间偏好，后者决定资源如何在生产消费品和投资品（为了生产更多的未来的消费品）之间分配。然后，假设其他条件不变，银行信贷扩张，一部分企业用获得的流动性购买机器设备和中间产品，增加投资。这个时候商品的价格还没有变化，这些得到银行信贷的企业占得先机，用增加的资金竞争资源，结果是原本用于生产消费品的资源部分被引导到生产投资品。投资需求增加带来投资品价格上升，而消费品价格不变甚至下降，投资品相对于消费品的价格上升。

与此对应的是再分配效应，银行得益于贷款带来的利息和相关费用，拿到贷款的企业和行业实际收入增加，相关的生产投资品的行业也有所收益，但下游的行业，尤其是生产消费品的行业的实际收入下降（因为它们要在更高的价格购买生产需要的原材料和中间产品）。在一段时间内，投资拉动GDP增长，经济呈现繁荣的景象。

在这个过程中，消费者的时间偏好并没有变化，储蓄率也没有变化，银行贷款给企业家带来储蓄增加的假象，提升投资。随着时间的推移，由于投资占用了生产消费品的行业的资源，消费品供应不足，消费品价格开始上升。进而由于消费品供应减少，人们的时间偏好增加，更注重当前的消费而不是未来的消费，也就是储蓄率下降，均衡利率上升。储蓄率下降、消费品价格上升开始引导资源回流消费品行业，投资品行业呈现产能过剩。

在中国，有一个现实的例子，房价的上升可能促使部分年轻人减少消费、增加储蓄，以购买住房，但这可能违背了其时间偏好（真实的消费需求）。高房价带来越来越多的强迫储蓄问题，从长远来看，这种资源配置扭曲难以持续。

以上描述的是一个结构视角的信用周期的基本机制，一段时间的信贷扩张增加了投资，虽然加快了总体经济增长，但带来扭曲的产业结构和收入分配。这些结构扭曲违背了消费者的时间偏好，最终是不可持续的，经济体有内在的纠错机制，导致投资放缓、经济衰退。不断的信贷扩张会阻碍或者放缓经济内在的调整，延长繁荣的时间，但信贷刺激的时间越长，累积的扭曲就越大，最终的衰退也就越剧烈。

对大萧条与大衰退的解释

奥地利学派的信用周期理论的形成期在20世纪前30年里，其对1929年股市崩盘和其后的大萧条的解释是银行信用在20世纪20年代过度扩张，导致经济结构失衡，虽然在一段时间内经济呈现繁荣的状态，但这是不可能持续的。两个因素支持了美国当时的信用扩张。

第一，第一次世界大战重创欧洲，美国得益，黄金大量流到美国，在金本位体制下，这意味着美国的基础货币（本位币）增加，在部分准备金机制下，导致银行信用扩张。

第二，在1913年成立的美联储使得美国有一个中央银行发挥最后贷款人功能，为银行的流动性提供了新的保障机制，使得银行降低准备金率，而不必担心存款人挤兑。当时，有乐观的观点甚至认为，美联储的建立彻底消灭了银行危机。基础货币的增加和准备金率降低结合在一起导致银行信贷快速增长，带来过度投资和经济失衡。最后，存款人开始担心银行尤其是小银行的健康，兑换黄金的需求增加，银行被迫紧缩信贷，形成一个向下的恶性循环。

过去30年，时空环境发生了很大变化，布雷顿森林体系在20世纪70年代初崩溃后，全球货币体制演变成以政府发行的纸币为本位币的体系，基础货币供应的弹性大幅增加，同时央行的最后贷款人角色、存款保险制度或政府担保不断完善强化，使得银行的流动性风险下降，提高了银行扩张信贷的能力。这些货币体制的变化增加了中央银行与政府通过货币放松刺激经济的空间，结果是靠信贷支撑经济繁荣的时间比过去长了，但累积的失衡也比过去深了，这是现代的奥地利学派对全球金融危机后经济大衰退的解释。

P71－73

十八大以来，党中央坚持以提高发展质量和效益为中心，推进供给侧结构性改革，实施积极的财政政策与稳健的货币政策，促进了经济平稳健康发展。同时，金融改革不断深化，金融体系、金融市场、金融监管和调控体系日趋完善。随着金融市场的发展与开放，我们也面临一些风险与挑战。党中央反复强调要把防控金融风险放到更加重要的位置，加强金融监管，防范和化解金融风险。

以应对全球金融危机为起点，我国银行信贷快速增长，在非金融部门，尤其是企业部门杠杆率显著上升。近几年，房地产价格过快上涨，影子银行大幅扩张，传统商业银行与证券投资等业务的边界变得模糊，金融风险上升。彭文生博士这本书在金融周期的分析框架下，聚焦房地产价格与信用扩张相互促进带来顺周期性，为我们分析与探讨经济金融问题提供了一个新的视角。在我看来，为了防控金融风险，促进金融服务实体经济，我们需要控制住货币信贷扩张的总闸门，同时改善金融结构，这涉及货币政策、审慎监管、法律法规等多个方面。

一、金融的结构与监管

改善金融结构，有利于央行有效调控货币信贷总量，也有利于投融资与实体经济活动更紧密地结合起来，促进金融服务实体经济发展。首先，要完善多层次资本市场，增加中小企业股本融资渠道，建立资本市场升级降级机制，让市场选择上市企业，积极发展场外市场，让所有股份制企业有一个合法股权交易的场所，减轻银行压力，减少非法融资。其次，要给公司以债务工具的选择，促进债券市场发展，应该控制发债公司的总体杠杆率，而非规定具体债务工具比例。同时，要加强对包括影子银行在内的金融中介的监管，让工具创新和服务创新真正满足实体经济需求。

金融结构的改善与风险防范离不开对金融的规范与监管。我国金融业按功能分为银行业、证券业、保险业和信托业四个板块。银行业是信用中介，创造货币并以支付为核心；证券业是融资中介，为筹资者和投资者搭建平台；保险业是经济补偿机制，以精算为中心；信托业则是代客资产管理，强调对客户的忠诚。目前市场对金融机构描述比较多的是“混业经营”，但我更倾向于使用“综合经营”来描述一个金融机构法人或集团同时经营多种金融业务。混业经营只是简单强调了多种金融业务之间的相互渗透，而综合经营则更多地体现了各个业务之问相互融合的同时仍具有功能的独立性。

从法律法规层面看。综合经营有不同的形式。欧洲实行的是法人综合经营，需要良好的法治环境，以限定法人的权利；而其他国家，比如美国，实行集团综合经营。集团综合经营有两种类型：一是纯控股型，母公司没有独立运营的业务；二是事业型，母公司有独立运营的业务。在我国，目前两种类型都存在，但由于严格的分业经营的发展历史，几乎所有银行都拥有全牌照的子公司，而其他机构也是如此，所以目前我国要走向纯控股不太容易，最后很可能走向事业型。事业型控股公司存在一定问题，比如实业集团会更多考虑实业自身便利而忽视金融综合发展，或者由于经验欠缺导致投资金融业务时缺少专业性。现有持金融牌照的金融机构走控股路线还比较好管理，但现在的最大问题是连实业企业都形成了控股集团，而我国法律还没有明确这类公司的法律地位，我们需要从法律上来规范事业型控股公司。

彭博士在书里分析了金融的不同板块相互融合渗透带来的问题。尤其是影子银行的扩张与商业银行对批发市场资金依赖的增加。这里面既有上述的法律法规问题，即如何规范不同板块的边界，也有在现有法规框架下监管的有效性问题。

从监管层面看，现行的“一行三会”体制已无法适应金融业综合经营的现实。我认为重点不在于监管是否分业，而在于监管是否按照功能来区分。过去的监管以机构监管为主，监管当局对于经营机构的设立、撤销、审慎经营等进行管理。在综合经营的大形势下，这种监管形式需要改变，更应该强化功能监管和行为监管，从单纯的机构监管走向机构监管与功能监管相结合。

……

有人说，可以通过算法技术来适应所有的交易需求就不需要有货币供给的调节机制，就是说一个社会的所有需求都可以计算出来，我们可以据此规划算法货币的供给，使得社会生产顺利进行，这恐怕是计划经济的思维。另外，算法的多样性必然产生多种算法货币，导致不同种类算法货币的汇率波动，也存在一个算法货币和现行的法定货币兑换的问题。上次全球金融危机除了经济结构以外很重要的原因就是国际货币体系的缺陷，单靠算法货币并不能解决这些问题。

虽然算法货币不是真正的货币，但信息技术进步可以改变法定货币支付功能的实现形式。目前法定货币的支付在境内和跨境的结算都采取了集中化网络的方式，但是开源共享的分布式信息技术提供了另一种可能，我们可以利用这种技术分布式地传递数字货币，低成本、高效率地完成价值传递。目前分布式支付的研发和应用还处于一种探索阶段，如何将算法货币的信息传导以及价值传导的低成本和高效率的优势，同当今金融体系结合起来，改进支付体系和支付清算服务，是值得我们研讨的方向。

一个方式是各国央行都在研究的央行发行数字货币。我国央行较早着手研究数字货币，并在2016年1月提出争取早日推出央行的数字货币。2017年春节前，央行推动的基于区块链的数字票据交易平台测试成功。而央行旗下的数字货币研究所也将正式挂牌。目前央行数字货币的发行初步构想，仍基于现行人民币管理原则，按照“中央银行—商业银行”的二元体系来完成，由中央银行负责数字货币的发行和验证监测，商业银行从中央银行申请到数字货币后，直接面向社会，负责构建提供数字货币流通服务的应用生态体系。

在这个框架下，央行发行的数字货币虽然通过商业银行的渠道，但实际上是100％的准备金。彭博士对央行发行数字货币的宏观含义做了一些分析，包括对银行业务模式的可能冲击。发行央行数字货币还有许多技术问题要解决，我们需要研究其在宏观层面的可能的影响。

最近习近平总书记在中央政治局第四十次集体学习时强调提高领导干部的金融工作能力，领导干部要努力学习金融知识，熟悉金融业务，把握金融规律。金融是现代经济的核心，所有关心经济发展的人，尤其是金融从业人员都应该加强对金融的学习和研究。彭文生博士的新书从金融的顺周期性视角分析宏观经济问题。结合金融和实体、需求和供给、总量和结构，提供了较有体系的图景，针对当前的一些热点问题也提出了不同于流行观点的看法。经济研究存在观点分歧是正常的，难得的是在一个逻辑自洽的框架下系统地分析问题。我曾为彭博士的上一本书《渐行渐远的红利》写过推荐语，很高兴看到他用框架性分析来研究经济问题的又一成果。

是为序。

吴晓灵

全国人大财经委副主任委员

中国人民银行原副行长

清华大学五道口金融学院院长

这是我写的第二本中文书，距离第一本《渐行渐远的红利》出版的时间相隔整整四年。《渐行渐远的红利》以人口结构为主线分析经济的总量和结构走势，主要是从实体基本面和供给角度出发看问题。《渐行渐近的金融周期》则主要是从货币信用和需求的视角出发，与认为需求只作用于短期波动的主流观点不同，金融周期及其在需求和供给端的影响呈现中期波动的特征。从供给到需求、从实体到金融，这两本书记录了笔者过去十年对经济问题思考和研究的心路历程。

我在中金公司工作时带领当时的宏观团队就人口结构的宏观含义发布了一系列研究报告，受到市场关注。后来在关心中长期问题的投资者朋友建议下，在一个成体系的框架下把这几篇报告整理成书。在《渐行渐远的红利》里我试图回答的一个问题是，为什么货币大幅扩张没有带来CPI高通胀，实际上已经偏离主流的货币数量论，《渐行渐近的金融周期》可以说是《渐行渐远的红利》的延伸，或者说是对前一本书所提出问题的一个系统性回答。

和《渐行渐远的红利》先有研报、后整理成书不同，《渐行渐近的金融周期》是先有对相关问题的思考并形成框架。我职业生涯的头15年是在国际货币基金组织和香港金融管理局工作，这段经历给了我从宏观看金融的训练和积累。从金融周期的学术渊源来讲，国际清算银行的一系列工作论文对我的借鉴和启发意义较大，尤其是引导我研读了一些年代已远的经济学文献。如果说这本书有所创新的话，就在于它提供了一个有别于过去几十年主流思维的从金融看宏观的分析框架，系统地探讨了中国的金融和经济问题，并在此基础上提出了一些政策层面的思考。

分析经济问题，把握主要矛盾，不同的人见仁见智，同一个人的认知也会随时间而变化。在中金公司工作时，内部对货币供给过度扩张、房地产等问题有很多讨论。观点分歧也比较大。回过头来看，当时的讨论促进了我对货币金融问题认识的深化。我到中信证券工作后，在2015年初发表了几篇关于金融周期的研报，得到了市场参与者的一些反馈和建设性批评意见。2016年10月我到光大证券工作后的半年是充实框架和成书的关键时期。光大证券的领导强调研究所在支持公司其他业务线的同时，也要讲社会责任，提出研究所要办成读书人的研究所，为基本面研究提供了一个好的环境。

认真写一本书是一个系统工程，有很多人的贡献需要感谢。过去几年和我一起奋斗的团队，从中信证券到光大证券。张文朗博士带领的宏观研究团队包括谢超、黄文静、郭永斌、周子彭、邓巧锋，参与了一些框架性问题的思考，尤其是实证研究的落实，还有数据、图表、文字处理等。还有几位在不同阶段的团队成员也参与了相关的研究，包括笪笑竹、林莎、刘博阳、庄嘉赞。我也得益于何东博士（IMF）、朱锋博士（BIS）、张静春女士（2017年初从香港金融管理局加入光大证券，任首席银行分析师）对本书初稿的评论。

在本书的写作过程中，有两个特殊时期，即2014年后四个月和2016年第三季度，这是我在转换工作中的静默休假期，给了我在资本市场工作中难得的静心思考和自我进修机会。要特别感谢中国人民银行金融研究所、香港金融管理局金融研究中心在这段时间提供的访问学者安排，我在进行访问研究时就本书的部分内容做过内部讲座，得到了一些有益的批评和建议。当然，我自己对本书可能存在的错漏负责。

这本书和《渐行渐远的红利》都属于中国金融四十人论坛书系，感谢论坛秘书长王海明和廉薇女士一直以来的支持。自2014年底和海明就此书沟通后，廉薇每隔一段时间就会发电邮询问书稿进展，对我是一个鞭策和鼓励。我也要感谢中信出版集团副总编辑乔卫兵和黄静、李亚婷两位编辑，他们加班加点，在保证质量的同时超出常规速度推出此书，背后是他们的辛勤付出。

最后，我要感谢我的家人，我年迈的父母、我的妻子和孩子都在这两年提前感受到这本书的存在。在资本市场做卖方研究本来出差就多，但过去两年周末、节假日甚至春节期间我还要“爬格子”，没有家人的理解和支持，就不可能有这本书。

2017年5月于上海·光大证券

张涛（国际货币基金组织副总裁）

继力作《渐行渐远的红利》之后，彭文生博士在《渐行渐近的金融周期》中给读者带来了又一个经济周期性分析的系统方法论，延续了其一贯的严谨、细致和新颖的治学风格，既强调理论基础，又突出问题导向，对判断后危机时代全球和中国经济大趋势提供了一个有效的政策分析框架。

黄益平（北京大学国家发展研究院教授、中国人民银行货币政策委员会委员、中国金融四十人论坛学术委员会主席）

中国是唯一一个没有发生过严重金融危机的主要新兴市场经济国家，但这个纪录还能保持多久？彭文生博士的《渐行渐近的金融周期》从金融周期的角度入手，深度解析中国经济和金融正在经历的变迁、挑战与机会，所提出的政策框架尤其值得深思。

陈志武（耶鲁大学金融学终身教授）

如果你关心中国经济的当下挑战和未来走向，就应该仔细研读彭文生博士的《渐行渐近的金融周期》。现在迷思很多，误导言论不少。彭博士带你冷静分清问题和出路，最大化你生活和事业胜出的概率。

巴曙松（中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家）

当前，中国金融去杠杆的影响日益凸显，房地产市场分化格局持续；全球范围内不同经济体的分化也很显著。新的市场环境需要新的分析框架，彭文生博士以他横跨内地和海外市场的丰富理论与实践经历为基础，以金融周期为分析框架来把握市场的波动与政策的走势，为我们提供了一个富有参考价值的分析视角。