李宁编著的《中国A股市场IPO首日与后市收益异象研究》一书将中国A股市场首日收益与后市收益一并研究，裨益显然。该书从验证现有各种理论的中国市场有效性出发，将新股市场的短期均衡和长期均衡放在一起研究，既关注静态，又研究动态，做了一件有意义的工作。本书以市场微观参与主体作为微观分析的基础，讨论现有研究结论在中国市场的适用性，以政府监管下的中国A股市场制度作为宏观分析的主要因素，研究中国A股市场的发展路径，最终将二者结合分析，在颇具中国特色资本市场的发展路径下，市场微观参与主体的博弈行为，从经济学角度分析中国A股市场IPO收益的短期均衡到长期均衡的转化过程。

近几十年来，IPO市场发行问题备受相关领域专家和学者的关注。这是因为IPO市场同时存在着首日超额收益现象、后市长期收益弱势现象以及IPO发行上市企业集中上市的聚簇现象。这三大现象被学术界称为IPO发行“三大不解之谜”或“三大异象”。其中，IPO首日超额收益现象是指新股上市首日交易价格显著超过发行定价的现象；IPO后市长期收益弱势现象是指新股上市后的3～5年内长期回报率低于市场投资组合（或其他匹配样本）的现象；IPO发行聚簇现象是指在某段时期内，众多企业上市发行的扎堆现象，也被称为“热季”（Hot issue）现象。这些现象的存在，有悖于有效市场假说和无风险套利理论，是正在进行研究的金融学重要课题之一。

中国A股市场IPO首日超额收益之高令人咋舌，新股发行认购异常火爆，学术界和实务界早就注意到这些现象对A股市场发展的负面影响，而后市收益方面的研究仍处于初探阶段。与此同时，中国A股市场的发展还有诸多的问题亟待进一步的分析与研究。例如，A股市场IPO发行首日超额收益异象与后市收益异象二者之间有何种联系？导致IPO发行市场异象的影响因素有哪些？在我国特有的制度环境下，如何对中国A股市场存在的首日超高收益率和长期绩效弱势现象进行经济学解释？是何因素促成了中国证券市场的快速发展？股权分置一直成为学者们指责中国证券市场机制的主要矛头，许多研究也认定是政府管制扭曲市场机制导致了中国A股市场IPO首日超额收益现象，那么政府管制、股权分置制度对于中国股市是百害无一利的吗？中国股市IPO发行制度经历了三次大的变迁、若干次小改革的尝试，就制度改革来说，是否最终提高了市场的效率，促进了市场的完善呢？中国A股市场特有的制度下，IPO市场参与主体的目标函数又是什么呢？IPO市场参与主体实现目标函数过程中的占优策略将如何选择？今后A股市场发展的政策突破口又在哪里？李宁编著的《中国A股市场IPO首日与后市收益异象研究》希望通过以IPO首日收益与后市收益为主线的实证与理论研究，尝试回答以上的问题，并期望进行相应的经济学解释，这无疑是具有理论意义和现实意义的。论文具体章节安排如下：  第1章，导论。本章主要阐述选题的历史背景与写作意义，给出本文研究的章节安排、研究方法、主要创新点以及进一步研究方向等内容。

第2章，IPO首日与后市收益异象的文献述评。本章通过该领域相关文献回顾，寻找论文研究的切入点，明确论文的研究思路。通过文献梳理发现，在理论层面，以三大异象之一作为研究对象，进行单独研究的居多，或是强调市场非有效性，或是强调某一市场参与微观主体行为方式。在实证层面，A股市场研究存在样本量少，研究结论适用度存在局限性等问题。论文认为，IPO首日收益与后市收益是股票价格的短期和长期表现，属于同一问题的两个方面，热季理论是IPO收益研究的市场情绪因素，市场制度是IPO市场参与主体行为选择的重要制度因素，这都将对IPO收益研究产生显著影响。所以论文考虑，从中国A股市场制度改革脉络出发，收集A股市场所有的有效数据，对A股市场IPO异象展开实证研究，并对宏观市场、政府行为、参与主体目标函数与占优策略进行剖析，尝试对该问题进行经济学理论分析，并提出相应的政策与建议。这种以大样本、兼顾市场与制度、联系IPO短期与长期的研究思路，是对中国A股市场IPO异象问题的勇敢尝试。

第3章，A股市场制度、热季周期与承销中介。本章是后文研究的必要铺垫，包括市场发展评价与制度分析、热季模型和承销商声誉三部分。

首先，从市场发展与制度分析来看，（1）客观评价A股市场发展水平，不能一味地与发达市场国家比较，本文指出与同属“新兴+转轨”国家进行比较才更客观，结果显示中国证券市场自成立以来的二十多年问获得了高速发展。这种超越A股市场可能性边界的发展，必然在其背后有某种制度安排为此提供保障，这为后文分析政府隐性担保埋下伏笔。（2）中国证券市场制度区间可划分为四个：试行区间（1990年12月至1993年3月）、审批制区间（1993年4月至2001年3月）、通道制区间（2001年4月至2004年1月）以及保荐制区间（2004年2月至今）。这是文中开展不同发行制度下IPO首日收益与后市收益研究的需要，这为正确评价中国A股市场制度改革成效提供基础。

其次，从热季现象分析来看，市场投资者情绪的马尔科夫区间转换模型运行结果告诉我们：A股市场IPO发行存在明显的“热季”现象；热季周期内IPO首日超额收益显著高于冷季周期；A股市场投资者情绪对IPO收益影响不容忽视。这是研究投资者情绪对IPO异象影响的必要铺垫。

最后，从承销商中介研究来看，（1）HHI指数告诉我们，中国承销商市场整体发展状况存在发行家数和承销金额高度集中现象，市场80％以上的发行份额集中在前二十大承销商手中，前十大承销商承销份额又占据前二十大承销商份额的90％以上，A股中介市场存在高度集中化特征，这是承销商目标函数发生偏移的研究前提。（2）使用Megginson和Weiss方法构建承销商声誉评价体系，分别得到A股市场四大制度区间下承销商声誉排名情况，这是承销商声誉模型代理变量的重要依据。

第4章，A股市场IPO首日收益分析。本章围绕IPO首日收益展开，完成对A股IPO首日超额收益率的测算，并通过构造全区间和分区间实证模型，寻找影响A股首日收益的主要因子，评价制度改革成效。通过大样本（2013个有效样本，占截至2011年5月底A股市场IPO发行总样本的86.9％）实证模型分析，A股市场IPO首日超额收益率平均高达118.78％。影响首日超额收益的主要因子，除了体现该股内在价值的财务指标表现显著，还主要表现在市场隋绪因子和首日换手率因子，这说明A股市场非理性行为对首日收益率的影响应当引起足够重视。该章还展开不同制度区间实证结果对比分析，证明从试行阶段到保荐制阶段，IPO首日超额收益幅度是逐步回落的，A股市场制度改革对于提升IPO市场效率是有成效的。

第5章，A股市场IPO后市收益分析。本章围绕IPO后市收益展开，得到IPO后市收益存在弱势现象的结论，并构建实证模型分析主要影响因子，最后从新股破发现象出发，对IPO异象进行再剖析。论文首先澄清了A股市场IPO后市收益弱势现象确实存在，而且是普遍而长期存在的。与发达国家市场I：PO后市收益相比，中国A股IPO后市收益弱势现象主要表现在IPO上市后的第一年和第二年，IPO后市月平均收益在第三年开始转向强势，I：PO后市累计收益率弱势缺口在第三年开始收缩，该转换时点早于发达国家证券市场。从实证模型发现，影响我国A股市场IPO后市收益率的主要因素，除了企业盈利增长率和IPO发行承销费等因素，还包括行为因素和制度因素。进一步分析A股市场IPO后市破发现象，论文提出了“市场预期价格”定价法则，市场预期价格是指该只股票发行上市时点，投资者异质性价格预期下包含市场情绪因素的最终市场需求价格，是股票内在价值与市场投资者情绪的综合反映。当市场处于投资者情绪高亢期，以高于股票内在价值和低于市场预期价格的策略确定发行价格，有可能同时带来IPO首日超额收益与后市收益弱势并存的现象。

第6章，A股市场IPO异象的经济学解释。本章对A股市场首日超额收益与后市弱势绩效两大异象并存进行经济学解释。论文采用从宏观发展路径分析微观主体行为，从微观占优策略反观IPO宏观市场异象的分析框架。在该框架下，首先分析政府管制下A股证券市场的可能性边界，获知我国证券市场发展的宏观策略和路径；其次剖析该宏观策略下IPO市场微观主体（发行企业、投资者和承销商）的目标函数以及占优策略；最后从各微观主体博弈行为解释A股市场IPO首日异象和后市异象同时存在的必然性。

从宏观市场分析来看，在A股证券市场发展早期，为了达到证券市场快速扩容和保证市场质量的双重目标，政府采用介入市场、审批发行、隐性担保、股权分置等制度安排。政府介入市场行为短期内提升了投资者保护水平预期，实现了短期内的证券市场边界曲线上移，扩大了市场规模。不过该发展方式也为市场微观主体目标函数和行为选择的扭曲提供了条件，使得A股市场发展面临市场规模和市场质量同时下滑的风险。

从微观主体目标函数来看，发行方、投资者、承销商参与IPO的目标函数均发生了偏离。（1）发行企业为了获取上市资格而不惜成本，其上市融资的目标函数不是融资成本最小化和融资规模理性化，而是以上市融资规模最大化或既定发行数量下发行定价最高为目标的。（2）专业知识匮乏的个人投资者是证券市场投资者的主力军，非理性投资行为（从众行为、过度交易行为、过度自信心理）在投资决策中表现突出，投资者以追求短期收益最大化为目标函数。（3）在我国承销商声誉模型对承销商的未来收益约束力大大下降，承销商履行中介认证职能动力不足，承销商以获得当期IPO发行收益最大化为目标。

为了实现自身的目标函数，市场各参与主体追求占优策略。（1）发行人与承销商实现自身目标的占优策略为二者共谋，使用市场预期价格法则来确定新股发行价格。（2）个人投资者和机构投资者获取短期收益的占优策略均为投机。（3）新股“市场预期价格”水平是发行价格的上限，为了获取该价格信息，确保发行成功的前提下，获得更高的发行定价，承销商新股分配策略选择向机构投资者倾斜。

通过以上的分析，A股市场IPO首日超额收益异象与后市收益弱势异象的经济学逻辑逐步清晰起来。中国证券市场发展方式、市场现状、各参与主体的目标函数与占优策略的共同作用下造成了A股市场IPO发行选择“市场预期价格”定价的机制，并最终造成了A股市场IPO首日超额收益异象与后市收益弱势异象的同时发生。

第7章，主要结论与政策建议。本章进行主要结论总结，并在此基础上提出相应的政策建议。从制度改革效果看，A股市场IPO首日超额收益有所回落，IPO后市弱势现象有所缓和，但是均未能从根本上改善中国A股市场IPO异象。如果说，这是为了满足证券市场初期快速发展要求，不得已牺牲部分投资者利益，那么随着证券市场进入深化发展阶段，应当选择质量与规模并重模式，着重从削减政府隐性担保、激发市场机制、增强对中小投资者利益保护、重树承销商声誉与中介认证功能，以及加强监管与完善法规等方面展开。

《中国A股市场IPO首日与后市收益异象研究》通过展开制度分析、实证分析和构建理论模型等方法，得到研究结论如下：  第一，澄清了对于A股市场是否存在IPO后市弱势现象的争论。通过比较IPO后市收益计量方法，动态跟踪了IPO后市为期三年的后市月度绩效，得出我国A股市场确实存在IPO后市弱势现象，并且存在较高比例的IPO破发现象的结论。与其他国家比较而言，A股市场IPO后市弱势异象主要在上市后的两年期内显著存在，进入第三年中后期逐步出现后市收益率向强势翻转的现象，IPO后市弱势现象转强时点较早。

第二，划分了A股市场IPO热季周期与冷季周期转换边界。通过使用马尔科夫区间转换模型，获得了50％转换概率下的热季周期区间。投资者投资情绪高亢的热季区间是A股市场IPO首日超额收益与后市收益弱势现象并存的主要依赖环境。这是因为“市场预期价格”定价基准只有在投资者情绪高亢的市场中才能获得应用，此时的发行人和承销商才有可能以高于新股内在价值的发行价，获得发行成功。另外，论文也指出A股冷季周期是相对于A股热季周期而言的，与发达国家证券市场相比，冷季周期的发行规模和首日收益指标显著高于其他国家热季周期，所以说，我国A股市场属于“热季暴热、冷季不冷”的市场，以及新股发行过程中非理性情绪普遍存在的市场。

第三，分析了影响A股市场两大异象的重要因素。通过在不同发行制度区间下构建多元回归模型，发现影响A股市场两大异象的重要因素在于市场制度和市场投资者情绪。具体来说，影响A股IPO首日收益的主要因素除了有企业内在质量因素，还包括：（1）市场制度和市场投资者情绪因素，热季周期发行的IPO首日收益率更高，发行制度显著影响首日收益率水平；（2）发行承销费对模型贡献较大，与IPO首日收益成反比；（3）承销商声誉模型在保荐制施行前对IPO首日收益不产生影响，在保荐制后略显成效。影响IPO后市收益率的因素除了企业内在质量因素，主要还有市场投资者的情绪因素。

第四，研究了中国证券市场发展路径。论文发现，中国A股市场秉承的是“以规模促发展，以发展促改革，以改革促质量”的模式。具体来说，中国政府提供以额外投资者保护和较少牺牲短期市场质量的方式，换取市场规模的快速增长，力图长期实现规模与质量双提升，达到资本市场边界外移的目的。通过与其他新兴证券市场国家比较可见，中国股市选择的发展模式存在优势，短期内实现了A股证券市场快速扩容与发展。不过这一策略也成为A股市场IPO首日超额收益与后市收益弱势现象的重要推手。

第五，讨论了A股市场参与主体的目标函数与占优策略。论文发现在A股市场中IPO参与主体目标函数均发生了偏离现象。论文指出：新股发行行政审批制度、股权分置制度和市场投资者非理性行为扭曲了市场发行人的目标函数，上市发行企业以上市融资超额收益最大化为目标，占优策略为选择与承销商共谋；A股中介市场缺乏竞争，市场承销商声誉模型使得承销IPO业务目标函数扭曲为追求上市承销收入最大化，占优策略选择与发行企业共谋，同时为了获得市场预期价格的上限值，承销商在分配发行过程中倾向于机构投资者；个人投资者和机构投资者在市场质量水平不高的市场中，均选择投机作为投资策略，并以追求短期投机收益最大化为目标。

第六，评价了A股市场发行制度改革效率。通过比较不同市场制度下，A股市场首日收益和后市收益两方面发现，每次的制度改革均对市场效率的提高和市场质量、规模双提升有效果，只不过通道制代替审批制，制度效果有限，保荐制代替通道制，制度效果较为明显。但是与发达证券市场相比，保荐制仍存在诸多需要改进的细微之处。

第七，解释了A股市场存在首日超额收益与后市收益弱势异象的逻辑关系。中国政府选择的证券市场发展方式，不但影响了证券市场宏观机制，而且带来了微观主体行为选择偏差。当发行企业、承销商、机构投资者与个人投资者均从自身占优策略出发，过度追求当期利益最大化，将使得股票市场IPO发行选择“市场预期价格”定价机制，导致发行价格低于市场预期价格，高于该股内在价值。在高亢的投资情绪市场中，上市首日股价进一步向市场预期价格的逼近，产生了首日超额收益现象，随着投资者情绪的消退和信息不对称的改善，IPO后市股价向该股内在价值回归，出现新股后市收益弱势现象，甚至大面积的新股破发现象。所以在A股市场上，IPO首日超额收益异象与后市收益弱势异象属于同一问题的短期与长期表现，是相互联系的。

本论文的研究过程中，尝试回答文章提出的诸多疑问，不过鉴于本文研究的是IPO首日收益与后市收益市场大体趋势，并不排除个别股票在IPO首日收益及后市收益上的特殊性。另外，因为影响股票价格和股票收益的因素错综复杂，所以今后笔者需要继续在该方向进行探索。

1 导论

 1.1 选题的背景与研究意义

 1.2 主要内容

 1.3 创新点

 1.4 研究方法

 1.5 进一步研究方向

2 IPO首日与后市收益异象的文献述评

 2.1 IPO首日收益异象

2.1.1 概念界定

2.1.2 IPO首日收益异象的国际比较

2.1.3 IPO首日收益异象相关理论研究成果

2.1.4 IPO首日收益中国市场研究成果述评

 2.2 IPO后市收益异象

2.2.1 概念界定

2.2.2 IPO后市收益异象的国际比较：

2.2.3 IPO后市收益异象的西方研究成果

2.2.4 IPO后市收益中国市场研究成果述评

 2.3 本章小结

3 A股市场制度、热季周期与承销中介

 3.1 发行制度变迁与市场发展

3.1.1 IPO发行制度变迁

3.1.2 IPO定价和配置方式演变

3.1.3 A股市场发展评价

 3.2 A股市场IPO发行周期

3.2.1 IPO发行市场概况

3.2.2 IPO发行市场周期特征及原因分解

3.2.3 马尔科夫区间转换模型下的IPO热季周期

 3.3 IPO中介市场

3.3.1 A股中介市场发展

3.3.2 A股市场IPO承销商声誉评判

 3.4 分析结果述评

4 A股市场IPO首日收益分析

 4.1 IPO首日收益分类统计与比较分析

4.1.1 首日收益统计方法

4.1.2 热季周期与冷季周期IPO首日收益分类统计分析

4.1.3 沪、深股市IPO首日收益分类统计分析

4.1.4 不同制度区间IPO首日收益分类统计分析

 4.2 影响IPO首日收益率因素分析

4.2.1 企业财务指标

4.2.2 公司治理结构

4.2.3 市场与制度因素

 4.3 A股市场IPO首日收益实证分析

4.3.1 样本与参数选取

4.3.2 回归模型与检验结果

 4.4 A股市场IPO首日收益评价

5 A股市场IPO后市收益分析

 5.1 计量方法与后市收益

5.1.1 后市收益考量方法选择及相关说明

5.1.2 IPO等权重后市相对收益率

5.1.3 IPO市值权重后市相对收益率

 5.2 IPO后市收益分类统计分析

5.2.1 热季周期与冷季周期下IPO后市相对收益分类统计分析

5.2.2 沪、深股市IPO后市相对收益分类统计分析

5.2.3 不同制度区间IPO后市收益分类统计分析

 5.3 IPO后市收益影响因素分解

 5.4 A股市场IPO后市收益实证分析

5.4.1 样本与参数选取

5.4.2 回归模型与检验结果

5.4.3 其他相关后市收益理论的中国适用性检验

 5.5 新股后市破发现象反观A股市场IPO异象

5.5.1 A股市场IPO后市破发

5.5.2 定价基准对后市收益弱势和破发现象的解释

 5.6 A股市场IPO后市收益评价

6 A股市场IPO异象的经济学解释

 6.1 A股市场发展路径与IPO市场供需

6.1.1 证券市场的可能性边界

6.1.2 中国证券市场的可能性边界

6.1.3 A股市场IPO需求旺盛

 6.2 偏好股权融资的发行企业追求融资收益最大化

6.2.1 中国上市企业偏好股权融资

6.2.2 企业偏好股权融资因素分解

 6.3 偏好资本利得的非理性投资者追求短期获利最大化

6.3.1 投资者非理性行为分析

6.3.2 中国A股市场投资者结构特征

6.3.3 A股市场投资者行为分析

 6.4 缺乏声誉约束力的承销商追求承销收益最大化

6.4.1 承销商声誉与承销业务收益

6.4.2 声誉约束失效下的承销商目标函数

 6.5 IPO市场参与主体占优策略

6.5.1 市场预期价格定价

6.5.2 发行人与承销商共谋

6.5.3 投资者偏好短期投机

6.5.4 向机构投资者倾斜的承销商分配策略

 6.6 发展路径、参与主体占优策略与A股IPO异象

6.6.1 理论假说与推论

6.6.2 A股市场IPO首日超额收益与后市弱势收益的理论分析

7 主要结论与政策建议

 7.1 主要结论

 7.2 政策建议

7.2.1 削减政府隐性担保与激发市场机制

7.2.2 增强对中小个人投资者利益保护

7.2.3 重树承销商认证功能

7.2.4 推进市场卖空机制与监管

参考文献

致谢