《从众危机（量化投资与金融浩劫）》的探寻真相之旅始于1998年长期资本管理公司的倒闭，续于2008年的金融危机和2010年的市场闪崩，终于正在进行的欧债危机。路德维希B.钦塞瑞尼希望能证明这些事件是相关联的，而且，应该是可以避免的。这些事件都涉及从众交易市场——风险管理模型既没有通过估值考虑到这种从众现象，更没有计入它们的行为影响。在这类交易中，许多交易价格不是取决于基本面，而在于证券持有者的心态。

在讨论金融危机时，很多人往往忽略了这样一个事实，大多数金融危机都源于金融体系本身，是交易者的群体失控导致了金融系统的崩溃。

《从众危机（量化投资与金融浩劫）》追溯了长期资本管理公司的兴衰、次贷危机爆发的前因后果以及欧债危机的扩散，以金融系统内部交易的视角，介绍了在机构投资者主导下，充斥对冲、套利与量化投资者的资本市场的生态环境，并揭示了风险控制与危机爆发背后的逻辑关系。

通过阅读路德维希B.钦塞瑞尼的《从众危机（量化投资与金融浩劫）》，读者可以：

·熟悉量化投资者的基本风控方法与对冲策略

·了解量化投资者之间如何彼此影响

·洞悉交易从众现象如何触发金融危机，投资者应当如何面对交易从众现象

·汲取几次重大金融危机的教训，反思如何应对金融风险

The Crisis of Crowding

赞誉

译者序

推荐序

前言

第1章 导论

第一部分 1998年长期资本管理公司危机

第2章 梅里威瑟的奇幻摇钱树

债券套利的诞生

梦之队

早期的成功

第3章 风险管理

整体思路

杠杆作用

度量风险

相关系数

长期资本管理公司风险管理实践

第4章 交易

做空美国掉期交易

欧洲跨国掉期交易（英国空头和欧洲多头）

做多已经对冲的美国按揭证券

日本盒式利差

意大利掉期利差

固定收益波动率交易

新券与旧券的交易

做空长期股票指数波动率交易

风险套利交易

股权相对价值交易

新兴市场交易

其他交易

交易组合

第5章 崩盘

1998年夏初

所罗门倒闭

俄罗斯违约

求援电话

梅里威瑟的信

巴菲特从阿拉斯加发来恶意收购要约

银团紧急救援

大到不能倒

为何如此

附录5A 梅里威瑟的信

附录5B 巴菲特的信

第6章 长期资本管理公司投资者的命运

第7章 这次崩塌的总体教训

相互关联的从众交易

在险价值

杠杆化

清算银行

薪酬激励

规模何碍

应急资本

美联储是最后协调人

交易对手的尽职调查

让大家分享爱

不是定量理论导致长期资本管理公司坍塌

似曾相识

第二部分 2008年金融危机

第8章 量化危机

次贷按揭市场崩盘

何为量化危机

量化因子的异动

量化危机之因

工具秀

第9章 贝尔斯登的崩盘

贝尔斯登简史

影子银行

财务修饰

回购的力量

意外的休眠

极地之春

第10章 金钱并非万能；房利美和房地美空有其名

基础业务

风险去往何处

CDO和CDO2

巨型对冲基金

盛世豪利

美国的住宅泡沫

贪婪大联盟

房地美和房利美的止赎问题

为何要拯救房地美和房利美

有人知道吗

第11章 雷曼兄弟破产

华尔街俱乐部

为何下一个是雷曼兄弟

业务风险敞口

大猩猩之死——时代的记忆

经典挤兑

为何让雷曼兄弟倒下

谁之错

谁会是下一个

高朋之利

第12章 失衡之谬

远期掉期失衡

回购失衡

228名议员糟蹋资源，引起全球银行挤兑

第13章 巴塞尔之眠

《巴塞尔协议Ⅰ》

《巴塞尔协议Ⅱ》

巴塞尔和金融危机

第14章 长期资本管理公司衍生出的公司

JWMP

其他人

跟风基金

第15章 长期资本管理公司传奇的终结

对贝尔斯登和雷曼兄弟的致命一击

11月的雨

问题在哪儿

第16章 来自金融危机的新老教训

相互关联性和从众现象

杠杆率

系统性风险和大到不能倒

衍生品：好的、坏的和丑陋的

利益冲突

政策教训

风险管理

交易对手的相互影响

对冲基金

套利的重要性

第三部分 危机的后果

第17章 闪电崩盘

背景

闪电崩盘理论

闪电崩盘的原因

事件后果

第18章 希腊之惑

成员国

俱乐部的早期

希腊之惑

希腊的选择

欧元区的未来

第19章 童话十年

我恨华尔街

阿凡达的生命力

经济制度的选择

从众危机

葡萄酒套利

附录A 长期资本管理公司风险管理思路的数学逻辑

附录B 掉期利差交易的运作概述

附录C 掉期利差近似收益率的推导

附录D 计算零息票日收益率的方法

附录E 从零息收益率计算掉期利差收益率的方法

附录F 新券和旧券交易的机理

附录G 长期资本管理公司各种交易策略之间的相关性——危机前和危机期间

附录H 创新按揭会计的基本原理

附录I  投资银行的业务

附录J 国际清算银行资本充足率的计算

第7章

The Crisis of Crowding

这次崩塌的总体教训从他人身上汲取对你有益的教训。

——《庸人自扰》

创新和震荡是一根绳上的两个蚂蚱，因此，无法使社会远离单个公司的崩塌和系统风险的发作。即便如此，我们还是应该从长期资本管理公司的崩塌中，汲取到广义的教训。这种教训对单个金融机构很重要，对整体金融系统也弥足珍贵。忽视这些教训正是2008～2009年更大的系统性金融崩盘的（部分）原因。相互关联的从众交易

风险性和流动性取决于交易领域的饱和性和关联性。

市场的运动与制造这些运动的参与者不是相互独立的。现代金融的很多领域都创建了自己的分析模型，但它们要么是假设所有证券持有者都有相同的行为模式，要么就是假定所有的时间跨度都是单一时期。现实世界里的投资者有着不同的类型，它们的交易行为都是基于各自的市场观念，受制于不同的制约。一项投资的长期回报可能与短期回报的差异巨大，就是因为投资者有着不同的计划和动机。投资者在危机时的行为的确趋同，这是促使长期资本管理公司坍塌的一个因素。动因各异的交易商都模仿长期资本管理公司的交易，然后，在危机来临之际都惊慌失措或杂乱无章地大肆抛售。

有些学者一直在努力模拟探讨这种行为，但多数金融学家和专业人士则回避这个非常重要的问题。

探究这个问题意味着要判断不同的交易都投到当期市场的那个部分上了——这不是一项简单的事情。一个好的模型需要建立在对下述因素的理解之上：每种证券的收益特性及其风险属性，而且，在动因各异的市场参与者在对市场变化作出反应时，这两个因素会如何变化。好的模型能够生成更加复杂的证券价格的概率分布，而且，最终还可能对风险进行更准确的度量。

在2008年的金融危机期间，风险分析模型未能计人从众现象和关联性问题。这也是出现风险锗估的重要原因之一。在险价值

在险价值，压力测试或其他风险管理系统，都有自己的局限性。

长期资本管理公司的风险管理系统的基本思路：选择一批不仅市场波幅小而且关联性低的证券构成投资组合。在1998年8月至9月，该基金崩塌之前，这种组合的预估在险价值很低。

金额巨大的方向性赌投，通常会把交易商和对冲基金带到沟里，但长期资本管理公司却与此不同。长期资本管理公司的失败说明了在险价值分析和压力测试的局限性一一也显示了，要想通过压力测试来测出想不到的东西，是不可能的事情。  在险价值分析不是什么新东西。简言之，它是通过收益过程的标准偏差，预估在发生某个或其他事件时，交易商或组合投资管理人会亏多少钱。作为一项风险管理工具，在20世纪90年代末，随着lJP摩根风险度量程序的发展应用，在险价值分析逐渐流行起来。很快，其他的银行也向其客户出售这类风险管理系统了。

在险价值度量的是资产类别或单个投资工具的历史方差和协方差，然后，在给定投资者当期投资头寸的情况下，利用这个去推导在一个或若干个罕有事件发生时，一项投资组合可能会亏多少钱。最基本的在险价值系统所基于的假设是：这些收益都是呈正态分布，因而，分析师可以利用一个简单的比例因子，推算基金在最坏情形下的亏损额。。在收益不是正态分布并带有厚尾特征时，在险价值会给人以误导。在这种情形下，与正态分布的预期相比，这类投资组合大亏的概率要高很多。

在险价值分析在20世纪90年代盛行起来，但几乎同时，人们开始批评在险价值基于正态分布假设之下的应用。此外，人们也批评在险价值分析的另一种假设：收益的历史方差和协方差是上佳的预测值。

但批评者没有给出简单易用的替代方法，所以，许多一线人士还是继续采用方差。协方差估算值。长期资本管理公司就是一个如此。它计算历史的相关性．甚至采用稍高一些的相关性估值，进行压力测试。然而，分析师从来没有问过这样一个问题：如果投资策略的相关系数达到1时，会出现什么情况。

长期资本管理公司危机留给我们的一个教训是：在在险价值有缺陷的情形下，要考虑相关系数达到1时的情形。这不是一个万无一失的风险管理系统，但可以肯定的是，这个系统能使人们更加慎重其行。当然，最好是用另外的风险计……

P99－101

我写这本书的初衷是想澄清人们对公司破产和金融危机的一些误解。通常在出现这种情况后，我们常常看到的都是一些对事件原因的不正确的解读，恶果是导致市场重蹈覆辙。所以，即便要做大量的工作，找出问题真相仍然意义重大。

本书的探寻真相之旅始于1998年长期资本管理公司的倒闭，续于2008年的金融危机和2010年的市场闪崩，终于正在进行的欧债危机。我希望能证明这些事件是相关联的，而且，应该是可以避免的。这些事件都涉及从众交易市场——风险管理模型既没有通过估值考虑到这种从众现象，更没有计入它们的行为影响。在这类交易中，许多交易价格不是取决于基本面，而在于证券持有者的心态。

在长期资本公司坍塌时，许多人都在设法解读其背后的因由，但都趋于简单化，只是在我们已有的金融世界里转圈，结果便是曲解。作为恶果，我们丧失了改进金融系统的机会，进一步酿成了更大的危机。

当然，学习这种事何时都不晚。所以，在本书的第一部分，我重述了长期资本基金的故事——借助了与该基金的一些合伙人的访谈内容和许多独有的数据资料。同时，我决定从金融的视角（而非以人身攻击的角度）阐述这个事件，旨在揭示我们早就应该从这个历史事件中汲取的教训。

在本书的第二部分，我对2008年的金融危机进行了认真的梳理。由于有关该危机的其他书籍都聚焦于相关的人物和内幕事件，本书则着力以一种直白的方式直击事件的缘由。也许，每个人都可以从中汲取所需。对于专业的读者，本书提供了一些专业性的分析；对于一般的读者，本书则备有一些通俗的逸闻趣事。第二部分的内容包括：2007年的定量危机，贝尔斯登的坍塌，住宅泡沫破裂导致的房地美和房利美及雷曼兄弟的内爆，最后是套利之王约翰·梅里威瑟新基金JWMF·的坍塌。我也探讨了我们应该从这次金融危机中汲取的教训。

本书的第三部分谈及从众行为的一些相同属性——它们也触发了2010年5月的市场闪崩。随后，本书内容开始转向始于希腊危机且正在蔓延的欧债大戏。

由于本人对曾经处于危机一线人士做过大量访谈，所以，他们披露的相关信息遍布各个相关的章节，这构成本书的一大特色。这些亲身经历者包括长期资本基金的五个合伙人：艾里克－罗森菲尔德、黄齐辅、汉斯－霍夫斯米德，以及诺贝尔经济学奖得主罗伯特·莫顿和迈伦·斯科尔斯。我也访谈过很多银行权威人士：德里克·莫恩——花旗银行原副董事长；安德鲁·克罗克特——国际清算银行前总裁；吉米·卡恩——贝尔斯登前总裁；以及许多一流对冲基金（包括高盛的阿尔法基金）的创始人和总裁等。此外，本书的素材还来自其他许多不同来源——证词、法庭文件、报刊文章以及此前出版的有关这次危机的书籍——所有这些都有助于理解和解释到底发生了什么。  为了便于读者更完整地理解本书的主题，我也以在线附录的形式，提供了2008年金融危机之前、期间和之后，美国经济各方面的信息资料（www．wileycom／go／crisisofcrowds）。在线附录里还有其他有关应对危机的政策性资料，包括多德一弗兰克对美联储的非常规政策的详尽分析，美国政府政策（如旧车换现金）的简析，以及对银行资本最新的全球监管标准（《巴塞尔协议Ⅲ》）的简述。

我最初的计划是就这次金融危机写一篇短小的研究论文，但艾里克．罗森菲尔德和黄齐辅鼓励我写一本书。艾里克是一位多年的朋友。他不辞辛苦，给我的学生做过几次有关长期资本基金的讲座。不仅学生从中收获颇丰，我也学到了不少金融知识。在撰写本书的整个过程中，他不仅对我耐心备至，还与我分享他的时间、数据、人脉以及智慧。黄齐辅也让我分享了他的时间、智慧和数据，为本书一些章节贡献了不凡的见解，特别是第12章。

我还要感谢其他为本书所述事件提供了真知灼见的人：克里夫·艾斯尼斯、史蒂夫·布拉斯尼克、马克·卡哈特、吉米·凯恩、皮埃尔一欧利威尔‘古林查斯、马克·胡克、汉斯·霍夫斯米德、艾里克·斯科特·汉塞德、瑞。伊瓦诺斯基、肯·克朗诺、德里克·莫恩、迈克尔·门德尔松、约翰·梅里威瑟、桑多尔‘施特劳斯、安东尼·沃卢克斯、克里夫·瓦伊纳、克里斯．沃德，以及那些希望保持匿名的人。

有些人还不厌其烦地花时间通读我的长篇原稿，赐予他们的反馈，助我完善书稿，他们是戴维－比厄里、马克·施罗德、金大焕、皮特·佐佐木。我还要感谢安德鲁·克罗克特，感谢他的灼见、详细述评以及要我广纳贤言的忠告。

我还要感谢安东尼·冈萨雷斯和马特·摩天，感谢他们出色的研究助理工作。无论遭遇多大的困难，他们从不气馁，并显示出求知若渴的精神。为我提供了研究助理工作的人还有：约翰·维克、贾森·布劳维尔特、安德鲁·奥汀、布里奇特·亚当斯、文靖、詹姆斯·兰伯特、寇第·史密斯、艾福林·卡莉莉、宋载沅。对于数据方面的帮助，我得感谢阿里克塞·舒克、韦恩·帕斯莫、特里·娄博思、戴维·柏利萨、迈克尔·拉帕波特、克里斯托弗·斯塔辛斯基、丽萨·芬斯特隆、萨博亚·辛哈、萨尔瓦多·布鲁诺、罗伯特·迈库里以及安德鲁－戴尔林纳斯。对于通过讨论让我收益颇多的人，我要感谢吉米·巴斯、鲍勃·利特曼、韦恩·福森、卡尔·霍泊曼、维拉尔·阿查里亚、鲍勃·迈库雷、马克·施罗德、沃尔夫冈·金卡里尼、克里斯·川崎、詹姆斯·安吉尔、克里斯·拉里、詹姆斯·汉密尔顿、约翰·泰勒、史蒂夫·罗斯、罗伯特·惠特罗、罗斯·沃尔德罗普、凯文·布朗、布莱恩·博肖、丹尼斯·图、雅各·金特伯格、斯特凡·阿芙笛福、西尔维奥·孔泰西、格雷格·伯曼、克劳迪奥·波利奥、科斯塔斯·特萨特萨诺尼斯、马提亚斯·德利曼和弗兰克·法博齐。感谢您，摩根·厄戴尔，谢谢您的工作。

我要感谢帕姆范·吉尔森，感谢您这些年来对我的宽容，尤其是对我这本书的信心有了一个飞跃。我要感谢伊万·伯顿，他的帮助使这本书得以付梓；要感谢朱迪·豪沃思和梅丽莎·洛佩兹的编辑；要感谢迈克尔－福里兰德的封面设计；以及西蒙·布莱克和给予了我帮助的威利出版社的其他所有人。

写这本书时，我的足迹遍布了全美各地，但最能激发我灵感的地方还是伯克利——我读本科的母校。我要感谢加州奥尔巴尼的皇家咖啡厅，它允许我生活在其咖啡馆里——馆员有时甚至认为我是一个无家可归的人。要感谢的还有加州影城的浓香咖啡屋、克莱蒙特的咖啡豆咖啡屋、伦秋库卡蒙加的PFchangs餐厅。它们都允许我在那里长时间写作，感谢它们的厚待。

如果您愿意把您对这本书的建议或评述发送给我，请发送到chincarini@hotmail．corn，并请注上邮件标题：Bookcomments。如果您亲身经历过我阐述的任何事件，也请您告诉我，也许未来我会把您的故事融人到新版的书里。如果您是一位教师，把这本书作为您学生的辅助教材，也请知会我，我会把您加到致谢的名单里。

本书对2008年金融危机进行了深度解读，且涉猎全面，视野开阔，包括各种交易的分析、关键人物的访谈，最重要的是，对市场如何陷入这场灾难给予的简洁生动的阐释。本书的叙述始于1998年的长期资本管理公司，并把市场风云一直描述至2叭2年的希腊危机。如果你想了解金融体系的工作原理以及如何才能使之更加完善，那么，你应该认真读读这本书。

——弗兰克·法博齐(金融学巨匠)，法国高等商学院教授．

前耶鲁商学院教授

对过去十多年的各种危机和它们之间的关联性，钦塞瑞尼博士给予了引人人胜的论述。就像这些危机在一幕一幕展开时，这位博士在交易室认真地做过笔记一样。

——肯·克罗纳，贝莱德集团首席投资官

我们还需要另外一本有关金融危机的书吗?现在看来，的确如此。在这类书中，有些读起来十分有趣，但你不清楚事件的参与者到底做了什么；还有些充满了大量的专业信息，晦涩难懂。钦塞瑞尼的这本书恰居两者之中，读起来兴趣盎然，且恰如其分地告诉你事件的来龙去脉。它给予我们阅读、享受和感悟之利。

——奥利弗·布兰查德，国际货币基金组织首席经济学家

对于任何愿意了解金融市场崩盘根源的人，钦塞瑞尼的这本书应该是必备读物——它把叙事体与经济基本面的大视野有机地结合在一起。

——奥斯坦·古尔斯比。总统经济顾问委员会前主席．

芝加哥大学经济学教授

是什么引起自由市场的系统性风险?出现问题的信号是什么?应该怎样预防系统性风险?为了考虑这种风险，我们应该如何改变我们的风险管理实践?钦塞瑞尼审视了过去1 5年的金融危机(始于1998年长期资本管理公司危机的综合分析，止于2012年的欧债危机)，他给出了令人信服的观点：这些危机的主要风险是源于金融系统内部，而非外部的经济力量(这些内容包括了迄今为止我读到的有关长期资本管理公司危机的最好的分析)。无论是对行业的实践还是对未来的监管，这种富于创意的观点有着很重要的价值。前事不忘，后事之师，否则，我们就还得犯相同的错误。任何想参透或帮助预防金融危机的人，都应该研读钦塞瑞尼的这本书。

——艾里克-罗森菲尔德，长期资本管理公司和JWMP的联合创始人

钦塞瑞尼用一根线把长期资本管理公司危机、价格扭曲风险、2008年金融危机、闪电崩盘和希腊债务危机这几个点连在了一起。从众交易、相互关联性以及过度负债所引起的动荡已经是一个反复出现的问题。对于有兴趣理解量化投资方法的人，本书聚焦于长期资本管理公司的章节是非常有用的参考资料。例如，本书列出了长期资本管理公司所做交易类型的综合清单，以及所应汲取的教训的类型。本书不仅是近十几年金融危机历史的有益阐述，还呈现了一串串珍珠般的，来自当代金融专业人士和学者，以访谈录方式出现的真知灼见。

——罗伯特·利特曼,高盛前合伙人，布莱克一利特曼模型的联合创建人