全球金融体系为何变得不堪一击？全球金融已经严重失衡，如何拯救濒临危急的金融世界？中国庞大的外汇储备又将何去何从？中国在世界金融中的角色又将如何扮演？

全球金融风暴之后，留给我们的是深深的思考：我们需要一种什么样的金融策略才能让全球金融体系免于崩溃？在本书中，全球金融预测分析专家马丁·沃尔夫给了我们最明智的分析和预测，并全面解读了全球金融格局将如何延展。

2008年，一场惊世骇目的金融风暴席卷全球，全球金融体系就像一座建立在沙滩上的城堡，几近坍塌。

风暴之后，留给我们的是深深的思考：我们需要一种什么样的金融策略才能让全球金融体系免于崩溃？在本书中，全球金融预测分析专家马丁·沃尔夫给了我们最明智的分析和预测，并全面解读了全球金融格局将如何延展。

马丁·沃尔夫在本书中的视角是相当独特的。他敏锐地察觉到了由于宏观经济力量特别是由于全球储蓄泛滥及与其相关的国际收支失衡而导致的压力。他认为，如何处理好全球收支失衡和货币体系问题是解决全球金融问题的必由之路。另外，马丁·沃尔夫对一些人提出的“使用全新的世界货币取代美元，或者回归金本位”的建议并不认同，他认为，这两种建议都不现实。在可预见的未来，各国仍将维持其货币。但是实行一些改革以使得世界更加稳定是可行的。

同时，本书对于中国的读者和政策制定者有很高的参考价值。不论是否愿意，中国需要改变其政策。中国对于这次危机的第一反应就是鼓励国内消费和投资。而长期来看，其需要的是一条更为平衡的发展之路，其被压制的国内消费应该发挥更大的作用。作者认为，再次增加已经非常庞大的投资这一方法，已经被证实是不能够长期持续的，也被证明是一种浪费。

正如哈佛大学著名经济学教授马丁·费尔德斯坦所说的：“没有人能够比马丁·沃尔夫更明白、更会解释国际经济和汇率问题。本书出版的正是时候，它可以帮助每个人更深入地了解这些问题。”

序

中文版自序

前言

第1章 经验与教训：金融危机之后/1

 危机波/3

 修正错误/5

 为变革开出的处方/8

第2章 金融自由化：陷阱？还是坦途？/13

 承诺的金字塔/16

 信守承诺/18

 政府的角色/22

 金融的益处/27

 金融的风险/28

 金融全球化的益处/30

 金融全球化的风险/33

第3章 全球化背景下的金融危机/37

 各种错误的清单/40

 危机的发生和成本/42

 通向危机之路/46

 资本流动和系统性金融危机/49

 危机的动态变化/60

 危机的遗留问题/66

第4章 从危机到失衡/71

 疑惑的难题/73

 全球储蓄过剩/79

 全球国际收支/91

 “第二代布雷顿森林体系”中的外汇干预/95

 美国作为最后的借款人和消费者/111

 储蓄过剩与货币过剩/121

第5章 暴风雨前的寂静/125

 一种不可持续的情况——从美国角度看/130

 一种可持续的情况——从美国角度看/135

 一种不可持续的情况——从债权人角度看/156

 一种可持续的情况——从债权人角度看/159

 关于“失衡”的可持续性和对它的欢迎态度/169

第6章 走向调整和国内改革/173

 对全球失衡的调整：何时和如何调整，调整幅度有多大？/176

 新兴市场经济体的改革/189

第7章 走向全球改革/209

 全球货币体系/211

 全球金融的改革/212

 国际金融机构的改革/214

 非正式集团的改革/220

第8章 走向更稳定的世界/223

译后记/229

为变革开出的处方

金融的特殊之处在哪里？对于各经济体，特别是新兴市场经济体而言，金融为何如此重要而又如此容易出错？本书第2章试图回答这些问题。金融体系主要依赖于承诺，而从其本质上来说，承诺是会遭到背弃的。那些接受承诺的人，也知道承诺有可能遭到背弃。这导致金融体系因其固有的不确定性预期不断变化而变得脆弱。而跨境承诺，特别是对外国人做出的承诺所具有的不确定性更为显著。即使自己不直接做出承诺，各国政府在金融领域中总是最基本的一方：它们设立遵守承诺的机构，并确保这些机构信守承诺。它们背负的债务和发行的货币是所有金融合同的基础。外界人士都知道政府对他们并不太负责任，因而对于外国政府的信任一向是非常有限的。对于新兴市场经济体政府的信任尤其有限，因为相对于高收入国家而言，这些政府可能更加腐败和效率低下，并且本土意识非常强烈。

第3章不仅讨论了出错的可能性，还讨论了在全球金融市场中已经发生的错误，检视了过去30多年来的危机并详细说明它们造成的巨大损失。在大多数案例中，最大的损失发生在拥有巨额经常账户赤字的新兴市场国家货币贬值的过程中，而且不可避免地在负债和资产之间存在名义货币的错配。这些危机都造成了大量的损失，特别是加大了纳税人的开支并使他们丧失就业机会。这些痛苦的结果使得新兴市场经济体转而减少借款并决意保持低利率、维持经常账户盈余以及累积官方储备。这种情况在东亚国家更是多见，1997～1998年的金融危机影响深远，不仅受害者损失惨重，就连旁观者也陷入其中，中国就是其中一个最重要的旁观者。

如果一些国家拥有巨额的结构性经常账户盈余，即储蓄大大超过投资或收入大大超过支出，那么肯定会有一些国家存在相反的情况。第4章讨论了20世纪90年代末期和21世纪的所谓“全球失衡”，部分原因是之前的金融危机，部分原因是世界油价自2003年起出现的暴涨。我同意时任美联储主席伯南克的基本观点：这些失衡都是“全球储蓄过剩”的结果。在这里，过剩被理解为世界其他地方储蓄大大超过投资，也可以说是世界与美国的分离。近年来，过剩数量已经达到除美国外的世界其他地方储蓄总额的1/6。其结果就是造成实际利率下降的趋势，即使在经济蓬勃发展时期也是如此，这也导致美国必须承受巨额经常账户赤字。实际利率偏低的事实强烈地表明了美国的赤字并未流向投资领域。与世界其他地方紧缩开支的现象相比，美国借用大量外债进行消费。这些结果并不是民间的决定。大部分亚洲国家的汇率以及与其相关的宏观经济政策——其首要目标是盯住美元和稳定地进行储备的累积——在创造一直被美国吸收的盈余方面起了很大作用。如果美国不愿实行扩张性金融和货币政策以吸收这些盈余，并拒绝接受巨大和不断增长的经常账户赤字，美国经济可能已经遭受了经济衰退的打击，而世界其他国家也将遭受经济损失。

第5章提出全球金融风平浪静时期很可能具有误导性。本章以针对全球金融体系不稳定性的“解决方法”到底是理想的方法还是可持续的方法这一提问作为开头。这种方法对于全球的债权人和债务人以及其他人都具有明显的优势。只要美国在该体系中一直保持出众的债权人地位，发生其他系列风险的可能性就会极大地降低。但是，从长远来说，美国经济发展的道路并不具有可持续性。问题不仅出在其一直不断累积的对外负债上，同时也存在于入其中，中国就是其中一个最重要的旁观者。

如果一些国家拥有巨额的结构性经常账户盈余，即储蓄大大超过投资或收入大大超过支出，那么肯定会有一些国家存在相反的情况。第4章讨论了20世纪90年代末期和21世纪的所谓“全球失衡”，部分原因是之前的金融危机，部分原因是世界油价自2003年起出现的暴涨。我同意时任美联储主席伯南克的基本观点：这些失衡都是“全球储蓄过剩”的结果。在这里，过剩被理解为世界其他地方储蓄大大超过投资，也可以说是世界与美国的分离。近年来，过剩数量已经达到除美国外的世界其他地方储蓄总额的1/6。其结果就是造成实际利率下降的趋势，即使在经济蓬勃发展时期也是如此，这也导致美国必须承受巨额经常账户赤字。实际利率偏低的事实强烈地表明了美国的赤字并未流向投资领域。与世界其他地方紧缩开支的现象相比，美国借用大量外债进行消费。这些结果并不是民间的决定。大部分亚洲国家的汇率以及与其相关的宏观经济政策——其首要目标是盯住美元和稳定地进行储备的累积——在创造一直被美国吸收的盈余方面起了很大作用。如果美国不愿实行扩张性金融和货币政策以吸收这些盈余，并拒绝接受巨大和不断增长的经常账户赤字，美国经济可能已经遭受了经济衰退的打击，而世界其他国家也将遭受经济损失。

第5章提出全球金融风平浪静时期很可能具有误导性。本章以针对全球金融体系不稳定性的“解决方法”到底是理想的方法还是可持续的方法这一提问作为开头。这种方法对于全球的债权人和债务人以及其他人都具有明显的优势。只要美国在该体系中一直保持出众的债权人地位，发生其他系列风险的可能性就会极大地降低。但是，从长远来说，美国经济发展的道路并不具有可持续性。问题不仅出在其一直不断累积的对外负债上，同时也存在于美国政府和美国私人部门(实际上就是家庭)的需求上，或者说由于这两者都深陷债务的泥潭。这种趋势可能会持续一段时间，但是不可能长久地继续下去。

债权国通过其货币与美国挂钩而获取好处，不过它们不断累积的巨额债权意义并不大。一方面，在美国可能会出现强烈的保护主义风潮；另一方面，当这一切得到纠正后这些债权国将面临巨大的损失(实际上，已经有证据表明这些债权国损失惨重)。更为重要的是，这些国家应当有能力在其国内为这些盈余资金找到用途，比如增加公共和私人消费。因此，那种靠美国对外借债并且与经常账户赤字相关联的、解决金融不稳定的“方案”，最终导致了巨大的问题。

这需要就全球协调和改革问题进行讨论。对于各债权国来说，它们倾向于将所有失衡都归罪于美国的挥霍并建议其减少财政赤字或提高私人部门的储蓄。但是第6章指出：造成该结果的原因在于债务国和债权国双方的相关政策。调整需要全球层面的改变，即调整全球消费和生产的各种激励机制和措施。解决金融危机及与其相关的经常账户赤字问题的长久之计不可能单独由宏观经济政策负担，还需要采取国际和国内的改革措施。

在国内，改革必须要解决以下问题：汇率、货币和财政问题，金融业监管问题；法律机构和产权保护问题。进行这些改革的目的就是创造微观和宏观经济条件相配合的环境使得来自境外的大额资本感到相对安全。新兴市场经济体的政府必须寻找善待债权人的途径。外部组织体系，例如像欧盟成员国这样的安排可能会有所帮助。但是，实际上最好的方法还是政府能够获得本国国民的信任，而外国债权人也可以乘机获得有利于自己的待遇。如果一个国家无法轻易地从本国国民的手上借到本国货币，那么任何向该国提供货币借款的外国人的后果就可想而知了。

P8-10

马丁·沃尔夫是当今国际金融评论和研究舞台非常活跃的一位经济学家。作为《金融时报》的首席经济学家和首席评论家，他每周都对全球经济金融的时局发表专栏文章，分析市场、评议政策、针砭时事。他的文章见解独到，观点明确，分析犀利，从来都是《金融时报》的亮点。他也是世界经济论坛、财富500强论坛等多种国际大型论坛的主持人和发言者。他的发言逻辑严谨、风趣生动，他从来都是深受听众欢迎的发言者。但是，在此我要特别强调他是一位经济学家。不仅因为他受过严谨的正规经济学训练，在世界银行任高级经济学家多年；也不仅因为他写的评论通常以经济学分析为框架；而是他在撰写专栏的同时，一直在孜孜不倦地用经济学的理论探讨正在变化的世界。比如，他在这次全球金融危机前就最早提出了“金融资本主义”的论点。

这次全球金融危机的成因，特别是和全球经济金融失衡的关系，是全球高度关注且高度敏感的一个问题。本书是一部及时而又严谨的研究这一问题的力作。综观全书，马丁·沃尔夫提出了不少值得认真思考和讨论的观点。比如本书着重探讨了两个争论：关于储蓄过剩和货币过剩的争论，马丁‘沃尔夫试图通过对这两个争论的描述来解释金融危机和全球失衡的内在逻辑。第2章提出，所谓全球储蓄过剩即“世界其他地方储蓄大大超过投资，也可以说是世界与美国的分离。”正如作者所说，近年来“全球储蓄过剩数量已经达到除美国之外世界其他地方储蓄总额的1/6，其结果就是造成实际利率下降的趋势，这也导致美国必须承受巨额经常账户赤字。实际利率偏低的事实强烈地表明了美国的赤字并未流向投资领域。与世界其他地方紧缩开支的现象不同，美国借用大量外债进行消费”。所谓的货币过剩又有什么含义呢？作者认为它意味着“世界上的储蓄者都是被动的受害者，挥霍的美国人是失衡的代理人，而美联储则是一个并非英雄的主角。在这个世界上，美国央行是一系列泡沫的始作俑者，它扭曲资产价格，向全球的贸易伙伴强加了大量的多余货币，而这些伙伴们试图通过盯住汇率制度来寻求货币的稳定性……美元过多导致了低水平的名义和(由于非常低的通货膨胀期望而产生的)实际利率。这导致了消费者贷款的快速上升和家庭储蓄的急剧下降”。按照作者的推论，结果必然是“过度消费的洪水冲破了防线，造成大量的贸易赤字以及美元的相应外流。外流削弱了美元的力量。浮动货币被迫上升到不具竞争力的水平。但是盯住美元的货币由于其外汇干预还能够维持其低水平。这就导致了外汇储备的大量囤积，也导致了在冲销货币供应和通货膨胀所带来的一些影响过程中困难更多”。

我觉得马丁·沃尔夫的这个讨论是有意义的。储蓄过剩的讨论指出了全球化推动全球经济失衡的一个重要方面，而关于货币过剩的讨论又支持了全球失衡的另一个重要方面，即全球缺乏有规则约束的货币体系问题。可以看出这两个争论实际上是概括了全球范围内各方面对于当前危机起源和发展的一些讨论和分歧，是对所谓全球失衡现象根源的探究，有兴趣的读者可以按照本书提供的线索继续进行思考。

马丁·沃尔夫是我的老朋友。十多年前，我参加达沃斯世界经济论坛时，通常都参加第一天的第一节讨论“全球经济展望”的发言，而马丁·沃尔夫则是那一节讨论的经年主持人。后来《时代周刊》成为赞助商，马丁·沃尔夫转而主持年会最后一天的最后一节讨论“全球金融展望”，我也曾在那节发言。我和马丁·沃尔夫也曾多次在其他的国际论坛同台发言。十多年里，我和马丁·沃尔夫台上台下，咖啡厅正餐桌，有过不少激烈而又友善的交锋和交流。我很佩服马丁·沃尔夫坚实的经济学基础，广博的知识，睿智的视角，超快速的反应。每次和他讨论都有所启示。马丁·沃尔夫也代表《金融时报》多次采访我，瑞士的冬天，常常大雪纷飞，马丁·沃尔夫用他那超大号的俄罗斯皮帽保护着他那聪敏的大脑袋，而我则需要在寒冷中时刻准备回答他那惯常尖锐的问题，唯此，时时感到不公。  真是无巧不成书。本书译者之一李耀先生也是我十多年前的同事，其时，我间接参与中国银行的信托业务，李耀当时是我们信托公司的投资经理。他工作认真负责，多年工作在业务第一线，有丰富的关于中国直接投资和投资银行的经验。他也很好学，时时研究一些现实问题，也常常和我切磋探讨。信托投资业务和投资银行业务最终从商业银行中剥离出去了，李耀确实是个人才，我即推荐他去了世界银行下属的国际金融公司任职。一晃十多年过去了。其间因大家都忙，也并无交往，只是时不时地听以前的老同事说，李耀在国际金融公司一如以前，工作认真负责，勤勤恳恳，只是研究做得少了。不料，一封电邮，送来由李耀和卢青两位学者翻译的马丁‘沃尔夫先生的这本著作的中文版，当然高兴。是为序。

朱民

2009年8月1日

对于2007年年底和2008年年初开始出现的全球金融危机，学术界已经展开了很多分析和讨论。不同的是，本书也许能够让我们对当前金融危机有一些更加深刻而全面的认识。

在中信出版社2009年的选题中，本书被列为重要推荐的著作之一。我们阅读完以后，感觉这既是一部及时对危机展开全面分析之作，同时更是一部认真深刻的金融危机简史和国际经济关系发展简史。它的最大特点是在一个完整的逻辑框架内，提供了翔实的历史数据，让我们能够全面而准确地理解整个事件的由来，从而认识作者所讨论的“全球大失衡”的起源和未来可能的演变方向。我们深感，这种分析应该早日向中国的经济和金融工作者进行介绍。

值得一提的是，原书作者马丁·沃尔夫先生始终对本书的翻译工作给予很大的鼓励。应我们的邀请，他为中文版写作了序言。在他所写的序言中，他又一次通过提问的形式反思了本书的价值和意义，这四个问题是：(1)本书作者是否预见到了规模如此巨大的危机？(2)本书对于各种现象的分析还有用吗？(3)本书中的政策建议是否还适用？(4)这些分析对于中国的读者和政策制定者有什么用处？显然，在今天看来，无论本书的有关内容还是所讨论问题本身，都仍然具有强烈的现实意义。

同时，我们也要特别感谢欣然为此书中文版作序的朱民先生，他的序言风趣、幽默，又充满智慧和历史感。朱民先生是中国金融界和学术界非常活跃的领军人物，与马丁·沃尔夫先生相识多年，他的序言让本书大为增色。这两位活跃的智者在序言部分的贡献使得本书生机盎然。

翻译本书前后历时4个月，占据了我们的大部分业余时间。原书作者马丁·沃尔夫先生是著名的金融专栏作家，他的文笔不仅流畅，而且往往伴有深奥的潜台词。因此在翻译过程中，我们力争在内容和风格上与原书保持一致。为了方便中文读者，我们对于书中出现的大部分人物和机构都附上了英文名称，以便有兴趣的读者查询相关内容。因我们的学识有限，译稿难免有遗漏和失误之处，望读者不吝指正。

我们看到，到了今天全球的金融危机仍在不断变化。包括中国在内的各国政府仍然在不断地颁布各种反危机政策，同时国际金融市场和国际金融体系也在人们的热烈讨论和推动下向前发展。这些变化和发展多多少少反映出本书的分析、预测和展望。

最后，我们对所有支持我们的朋友和同事表示衷心的感谢。

李耀、卢青

2009年盏夏于北京

马丁·沃尔夫的《下一轮全球金融》是一部及时又严谨的力作。综观全书，他提出了不少值得认真思考和讨论的观点。

——朱民 中国人民银行尉行长

马丁·沃尔夫是世界杰出的金融新闻工作者。所有关心国际体系未来的人们都应该阅读本书，而国际体系在近期之所以被特别关注，是因为它关乎着全球经济和每个人的未来。

——劳伦斯·萨默斯 美国奥巴马政府国家经济委员会主任、

前财政部长、前哈佛大学校长

当代美国的国际借款问题是最重要的宏观问题和金融难题，沃尔夫先生极其缜密和深入地观察了这个出现在美国的奇特现象，并展开了广泛的、富有创建和洞察力的学术分析，这些分析和本书的可读性都是绝无仅有的。

——肯尼思·罗格夫 哈佛大学经济学教授

21世纪出现的全球金融失衡问题将对国际政治和美国外交产生深远的影响。在他这部睿智的、令人信服的和可读性极强的专著里，马丁·沃尔夫先生解释了全球金融体系到底发生了什么，下一步应该怎么做来避免国际金融的震荡。

——迈克尔·曼德尔鲍姆 霍普金斯大学著名教授