作为本次金融危机的第一线亲历者，本书作者将自身对危机近距离的观察和感受凝练成本书，对宏观分析框架的把握和对细节的深入了解使得这本书并不是对于本次危机短平快的报告，而是一本试图全面记录并深入探讨这次危机的成因、影响及启示的著作。正如货币学派和奥地利学派对20世纪30年代大萧条有截然相反的解释一样，本书的观点也不可能得到一致的认同，希望本书能够抛砖引玉，引起学术界和实务界对于危机更广泛的讨论和思考。

“人不能两次踏进同一条河流”，我们的目的不仅仅是总结经验教训，而是面向未来，为中国金融业的发展作一些有益的探索。

本书致力于按照危机演变的过程，从多个角度全方位地观察和解析此次金融危机；致力于透过现象发掘本质，深入探讨危机的深层次原因；探讨在全球化发展新的历史时期，国际货币体系、国际金融体系和国际监督体系的建设和变革，以及国际金融秩序重构和完善的方向。

始于2007年的次贷危机，在人们最初的淡然中演变为百年一遇的金融危机，并将世界经济带入了全面衰退的境地。这次危机的影响已经远远超出了华尔街的范围，对整个人类社会的每个角落都有着深刻的影响，让几乎所有的人都感受到贸易和金融全球化的直接挑战，中国自然难以置身世外。危机的发生使得我们又一次直接面对那些隐藏已久的问题。

本书作者王永利系中国银行副行长，作为本次金融危机的第一线亲历者，他将自身对危机近距离的观察和感受凝练成本书。本书共分为九章，每章都有个非常优美的标题，第一章对次贷危机进行了简要介绍，主要分析了次贷危机的成因；第二章分析了次贷危机演变成信用危机，再转化成流动性危机，从而引发金融机构危机，最终引爆深度金融危机的全过程；第三章展示了金融危机逐步深化为经济危机后对实体经济造成的影响；第四章对那些曾经辉煌的金融机构们在此次危机中所经受的巨大折磨娓娓道来，有的没能撑到最后不得不倒闭或被接管或被收购；第五章、第六章分别向我们介绍了美国和欧洲在面对危机时的态度及采取的一系列措施；第七章阐述了金融危机对我国贸易部门、资产市场和银行业的影响，并讨论了金融危机下我国应采取的宏观调控措施；第八章、第九章分别对金融体系的未来和构建全新的国际货币制度进行了展望。

对宏观分析框架的把握和对细节的深入了解使得这本书并不是针对本次危机短平快的报告，而是一本试图全面记录并深入探讨这次危机成因、影响及启示的著作。本书不但是对此次危机全面详细的记录，更提出了一个对本次危机的分析框架；不但探讨了发达经济体在经济和金融方面所受的冲击，还研究了重要的新兴经济体在危机中各自不同的表现；不但分析了直接影响危机形成、发展、爆发的重要因素，还探讨了金融监管、会计制度、金融生态等深层次原因；更为重要的是，对未来金融体系的发展提出了一些独特的看法。

第一章 风起于青萍之末——次贷危机

 第一节 撬动地球的杠杆

 第二节 美国梦的兴衰

一、房屋市场的“永动机”

二、层出不穷的抵押贷款创新

三、贷款活动中的不当激励

 第三节 证券化的艺术

一、证券化概述

二、证券化产品

三、信用评级机构的信用

四、证券化评判

 第四节 谁弄垮了美国

第二章 蝴蝶扇动了翅膀——次贷危机演变为全球性深度金融危机

 第一节 次贷危机演变为信用危机

一、2007年初次贷危机爆发

二、以次贷为资产池的证券化资产市场出现危机

三、次贷资产评级全面下调，市场进入恐慌阶段

四、次贷危机演变为信用危机

 第二节 信用危机转化为流动性危机

一、本次流动性危机机理探源

二、2007年8月初全球流动性危机爆发

三、货币市场利率和风险溢价大幅上升

四、流动性危机何以迅速蔓延全球

 第三节 流动性危机引发金融机构危机

一、金融机构从2007年第三季度开始公布巨额亏损

二、流动性危机威胁金融机构的稳定

三、金融机构危机的序幕——贝尔斯登被收购

四、金融机构危机的深化——房利美、房地美被政府接管

五、金融危机的顶点——雷曼兄弟控股公司破产、美林集团出售、美国国际集团国有化

六、金融机构危机的扩散——金融机构倒闭潮

七、金融机构危机的逻辑分析

 第四节 全面的深度金融危机终于爆发

一、市场波动性大幅卜^升，股市暴跌

二、国债发挥避险功能，利率屡创历史新低

三、信用市场全面恶化

四、商品市场泡沫破灭

五、此次金融危机的特点

第三章 吹绉一池春水——实体经济全面衰退

 第一节 信贷紧缩+通缩风险

一、信贷紧缩：何日复原，欲说还休

二、通缩威胁：金融和经济恶性循环

三、定量宽松货币政策：无奈的选择大行其道

 第二节 贸易萎缩+资本流动变局

一、轻松舞曲戛然而止：贸易收缩大局已定

二、传导链条：从去杠杆化到去库存化

三、资本流动：释放30年积累的矛盾

 第三节 不堪重负——发达国家率先陷入衰退

一、衰退由逆差国向顺差国蔓延

二、衰退，但不会回到“大萧条”

三、先衰退者先复苏

 第四节 殃及池鱼——新兴市场不能幸免

一、全面的冲击

二、最薄弱的环节

三、新兴市场拿什么抗击危机

第四章 大厦将倾——那些曾经辉煌的金融机构们

 第一节 华尔街五大投资银行全军覆没

一、危机的导火索：贝尔斯登

二、华尔街的“替罪羊”：雷曼兄弟控股公司

三、黯然离场的巨人：美林集团

四、投资银行模式的终结者：高盛集团和摩根士丹利

 第二节 美国的商业银行苦苦挣扎

一、美国第一大银行：花旗集团

二、美国第三大银行：美国银行

三、美国第四大银行：美联集团

四、美国最大的储蓄贷款机构：华盛顿互惠银行

 第三节 欧洲银行业也染“次贷病”

一、欧洲最大的商业银行：汇丰控股

二、英国历史上企业最大亏损：苏格兰皇家银行

三、英国最大的抵押贷款银行：苏格兰哈利法克斯银行

四、欧洲最大的银团：瑞士联合银行集团

五、瑞士第二大银团：瑞信集团

六、比利时最大的银行：富通集团

七、德国最大的银行：德意志银行

 第四节 其他专业金融机构元气大伤

一、美国抵押贷款市场的支柱：房利美和房地美

二、保护了别人，毁灭了自己：美国国际集团

第五章 一波三折——美国的救助之路

 第一节 救火队员保尔森

一、局部动荡

二、山雨欲来

三、崩溃的边缘

 第二节 奥巴马新政

一、《美国复兴与再投资法案》

二、新金融稳定计划

三、房屋业主可承担性和稳定性计划

 第三节 美联储的魔术

一、零利率时代

二、神奇的《联邦储备法》第13节第(3)款

三、走在钢丝上的银行

四、银行业压力测试

第六章 国家干预主义的复兴——欧洲政府的救助之路

 第一节 流动性危机突现欧洲 各中央银行紧急注资

一、欧洲各国中央银行向市场注入流动性

二、英国北岩银行被国有化

三、英格兰银行推出特殊流动性计划

四、欧洲各国中央银行在利率方面行动迟缓

 第二节 雷曼兄弟公司破产迫使欧洲各国加大国有化力度

一、英国率先推出庞大的政府援助计划

二、冰岛陷入国家破产

三、瑞士政府出手

四、欧元区国家

五、欧洲其他国家

 第三节 经济危机迫在眉睫 政府救助方式趋于多样化

一、欧洲政府继续援救金融市场

二、欧洲政府对汽车行业的援救

三、欧洲各国中央银行大幅降息

四、欧洲各国推出刺激经济方案

 第四节 欧洲政府干预的影响

一、政府干预初见成效

二、政府干预并不治本

三、故事还在继续

第七章 龙腾火海——金融危机下的中国

 第一节 中国不再置身事外

 第二节 金融危机对中国贸易部门的影响

一、外需推动中国制造业起飞

二、重工业的跌宕起伏

三、轻工业向内陆及其他国家转移

四、制造业需要平衡增长

 第三节 金融危机对中国资产市场的影响

一、热钱与股市“过山车”

二、全球房地产市场的联动

 第四节 金融危机对中国银行业是“危”还是“机”

一、中国银行业从危机中崛起：实力还是运气

二、危机中的海外扩张

三、中国金融体系改革并没有因危机而受阻

四、坏账再来？两三年后见分晓

 第五节 金融危机与宏观调控

一、紧缩还是放任

二、升值还是加息

三、9月风云突变

 第六节 金融危机的教训与机遇

一、战略性的海外收购也需重视战术

二、衍生产品的哑巴亏

三、金融危机启动人民币国际化进程

第八章 痛定思痛——金融体系的未来

 第一节 理念的转变：看不见的手足够吗

一、市场原教旨主义导致监管不足

二、以市值计价的会计制度之争

 第二节 金融机构运行模式的转变

一、金融机构经营目标的转变

二、金融机构经营模式的转变——全能VS专业

三、不同类型金融机构今后发展方向的探讨

四、国有化的争议

 第三节 金融市场的未来走向

一、金融保护主义抬头

二、资产证券化不再疯狂

三、资本市场格局将发生重大变化

四、金融发展回归理性

五、金融创新继续前行

 第四节 未来的金融监管趋势

一、金融监管加强与放松的周期性变化

二、美国金融监管的蓝图

三、巴塞尔委员会亦随危机而变

四、全球监管的协调仍是未来趋势

第九章 路漫漫其修远兮——国际货币制度新设想

 第一节 危机的根源在于货币体系

一、美元的特里芬难题

二、美元作为世界货币为美国带来特殊的超额垄断利润

三、美元全球持有与美国一国管控的矛盾

四、根治金融危机要改变国际货币体系

 第二节 谁可以挑战美元

一、金本位制不可回头

二、欧元仍不具备条件

三、特别提款权：看起来很美

 第三节 美元的世界货币地位近期内仍难以改变

一、美元的“发家史”

二、美元世界货币地位的顽固性

三、全球美元头寸最终依然体现在美国资产负债表上

四、对美联储资产负债规模快速扩张的影响要准确看待

五、美元的未来

 第四节 20国集团伦敦金融峰会引导新的全球发展方向

一、中国提出改革国际货币体系的设想

二、G20峰会为经济发展建立框架

三、危机中的大国博弈

四、任重而道远

专业名词解释

附录一：专业名词

附录二：英国与美国的救援措施

附录三：机构

1995年，有223年历史的英国巴林银行，因为在对冲交易上的巨额损失而最终倒闭。造成这一切的巴林银行交易员尼克·里森后来在狱中写了一本自传《我如何弄垮了巴林银行》(Rogue Trader)，描述了整个事件的经过。巴林银行的倒闭引发了全球对于过度杠杆、风险控制以及金融监管的反思，并且推动了金融机构内部治理和外部监管的改革。然而，似乎繁荣总是会让人们忘记教训，13年后，我们又有了新的题材。这一回是“我如何弄垮了贝尔斯登”，还是“我如何弄垮了雷曼兄弟”(已有很多描述相关事件的书)？在不久的将来这个名单里也许还可以加上其他金融机构。或者再更进一步，有人来写一本《我如何弄垮了美国》？

对于金融危机，美国前任总统布什曾经认为是“一部分人不负责任的行为破坏了所有人的金融安全”，而新任总统奥巴马则称“一些人的贪婪使我们到此地步”，前后两任总统都只将问题归结到少数人身上。也许这是政治的需要，虽然不符合总统们的本意，但将他们的观点综合到一起，也许更接近事实的真相。在美国，几乎每个人都应当或多或少为这一次危机承担一些责任，无论是有意还是无意，人们共同的力量制造出了次贷危机，因此如果要概括的话，是“美国弄垮了美国”。

如前文所述，现在回首看去的话，可以找到很多对于美国房屋市场成长可持续性的质疑，至少在2005—2006年，各种各样的担忧已经见诸报端，但是并没有引起市场的重视。贪婪总是与繁荣相伴的。只要不出现大规模的违约，抵押贷款支持证券就不会显著贬值，还可以顺利地卖给投资者；借款人的还款能力与房价息息相关，只要房价不出现全面下跌，抵押贷款的偿付就暂时不会出现问题；而只要这条资金链不断裂，放贷机构就还有无限的动力发放更多的贷款，经纪商会鼓动购房者购买更大的房子，借款人尤其是次优借款人也渴望抓住这个机会圆了自己的美国梦，何况还有投机者。“永动机”被证明是荒谬的，在房屋市场也不例外。住房需求无法长期偏离经济发展水平，房屋价格也无法长期偏离居民收入水平，依靠过度借贷所支撑的繁荣是脆弱的；当需求增速放缓直至转为下跌，房屋价格的涨势也已是强弩之末。最终支撑市场的杠杆断裂了，市场开始出现雪崩式滑落。更为严重的是，原本房屋市场的推进器现在开始反转，房屋价格、违约率、需求和放贷条件，现在开始形成负面循环，将房屋市场推向深渊。

经济理论一般认为纯粹依靠市场配置资源是不灵敏的，数次发生经济危机的事实说明，单一的市场调节可能导致供求的严重脱节。美国信奉不干预的自由经济体制，但是并非全无调控，只是调控居于辅助地位。从2004年下半年开始，美联储连续升息17次，将目标联邦基金利率从1%升至5.25%。基准利率的提升增加了抵押贷款的成本，对过热的房屋市场产生了一定的抑制作用。另外，美国各州都对业主征收房产税，税率一般为1%～3%。因此，随着房价上升，需缴纳的房产税也会增加，这也是一种自动的调节手段。在税收上还有其他的设定，目的一般都是为了鼓励廉价房和自住房，以及活跃国内住房市场。

然而，现存的调控措施并没有发挥显著的作用，重要的原因在于金融创新使传统的手段失效。前文已经介绍过新的抵押贷款产品，这些产品只需要很少的首付，甚至在前几年也很少支付利息和本金，这就使基准利率的上升几年内都无法反映在抵押贷款的偿还额上，从而大大削弱了升息的效果。至于几年以后，谁会去管它呢？人们往往不擅长计划长远的事情，何况只要房价上涨，到时候卖掉房子就可以了。对于抵押贷款产品的创新，美联储并没有过多地干涉；对于越来越复杂的证券化产品，监管机构也没有意识到问题，因此，推动房屋市场畸形繁荣的因素并未得到有效遏制。税收方面，自动型的措施本就无法很快见效，而有些措施反而鼓励了人们购买自己无法承担的住房。比如按照美国的《个人所得税法》，住房抵押贷款的利息可以在税前扣除，但是限于100万美元的抵押贷款和10万美元的房屋权益贷款。这就是说，除了规定的10万美元之外，在房价上涨之后对现有抵押贷款的住房获得的再贷款无法获得利息税前扣除的好处，要获得充分的税前扣除，只有再借入初级留置权贷款，也就是要购买新的房屋。

如果说美国政府和联邦监管机构在2006年以前对于房地产市场的调控基本上是无效的话，那么在2007年它们的表现就只能说明它们根本没有意识到次贷危机已经发生，随后也没有意识到危机正在不断升级。2008年3月，在美联储干预下摩根大通收购了濒临倒闭的美国第五大投资银行贝尔斯登，市场好像又风平浪静了，监管机构也长出一口气，或许开始有点沾沾自喜起来，而实际上，这以后危机正在向着失控的方向发展。

让我们先回到2007年8月，由于法国巴黎银行之前冻结了旗下两只基金的赎回并暂停了估值，市场对于投资于次贷相关产品的基金的潜在损失紧张到了极点；而这些基金往往和银行相互关联，人们对银行业开始不信任起来。次贷危机自爆发以来首次蔓延到了货币市场，伦敦银行问同业拆借利率(LIBOR)飙升，出现流动性枯竭的迹象。为了应对这一紧急情况，全球各大中央银行向市场注入了大量资金以增加流动性。一周以后，美联储降低贴现窗利率50个基点，理由是“经济增长的下档风险有所上升”。一个月以后的9月18日，在连续27个月维持利率不变之后，美联储降低基准利率50个基点。在声明中，美联储指出，“信用条件的收紧可能进一步加剧房屋市场的修正并限制经济成长”，减息行动是“为了预防金融市场混乱可能在更广泛的经济层面上带来负面影响”。在之前的各次例会上，虽然美联储也会提到经济面临风险，但总是千篇一律地将重心放在通货膨胀的上档风险上。不仅仅是美联储，在整个2007年前三个季度，市场的主流观点仍然认为这是一场次优抵押贷款市场的局部动荡。“没有迹象表明次贷危机蔓延到了实体经济的其他领域”是最经常被引用的一句话。因此，几乎没有人预见到次优抵押贷款这一“疥癣之疾”能够席卷全球，使美国经济这一庞然大物病人膏肓，即使是今天，人们对于美国经济和金融问题的症结所在也仍然争论不休，也就难以做到对症下药，更何况在当时人们还没有这样的意识。

如果说位于信贷市场一隅的次优抵押贷款市场距离实体经济还太过遥远的话，它相对金融系统就处于触手可及的位置，但是市场同样没有准确预计到次贷危机对于金融体系的影响。在次贷危机开始之初甚至是开始了很久的时候，都没有人能想到全球金融机构在次贷危机中的损失会超过1万亿美元，并且随着时间推移，这个数字还在扩大。金融机构资产负债表不透明是造成这一结果的重要原因。虽然银行的信息披露已经符合了会计准则和监管要求，但是证券化产品的复杂结构仍然阻碍了市场对其价值的真实解读。尤其是所谓的第三等级(level 3)资产，这类资产一般在市场上没有可参考的价格，其公允价值需要通过模型来评估，而其中很多的变量也不具有客观的数值，而是需要管理者的主观判断。由于不同的机构使用不同的模型，对于变量值的判断也不一致，因此最后估计出的证券价值千差万别，也很难确定哪一个估计值是准确的。这就使报表上的证券价值可能出现很大误差，并且存在被操纵的可能。对于阅读报表的人来说，这些是很难仅通过已披露信息解读的。因此，证券产品的复杂性一方面推动了危机的发展，另一方面也部分地掩盖了危机的严重程度。

但是，次贷危机的严重程度也许并不需要精密的模型进行推算。这次危机也成就了一名对冲基金经理——约翰·保尔森。在追踪了成千上万笔住房抵押贷款之后，他认定美国房屋市场的增长模式不可持续，房屋抵押贷款市场潜藏着巨大的违约风险，他在2006年成立了自己的对冲基金，筹资1.5亿美元，开始做空房贷相关证券，虽然开始时出现了一些损失，但到2006年底他的基金已经盈利20%，随后他成立了新的基金。2007年，在次贷危机愈演愈烈之时，约翰·保尔森的基金赚取了超过150亿美元的回报，他自己也获得了37亿美元的巨额收入。

与约翰·保尔森的天才和成功相比，另一个保尔森就暗淡了许多。布什政府的财政部部长亨利·保尔森至少在2007年并没有意识到次贷危机的巨大威胁。在2007年10月的一次讲话中，他仍然称美国“健康和多元化的经济，仍将保持成长”。公平地说，即使在2007年，美国政府也不是无所作为，高层精英们同样看到了次贷危机带来的冲击和对经济产生的负面影响。然而，华盛顿还是大大低估了次贷危机的破坏力，他们看起来仍将其当做局部市场的问题来处理，并且更相信经济受到的影响是暂时性的。第五章将会更为详细地介绍美国政府所采取的措施。很难说如果在2008年上半年之前美国政府采取更为果断和激进的措施的话，是不是不会走到今天全面衰退的地步，历史毕竟没有沿着这条轨迹发展。在错过了一年半的救治时间之后，“美国病人”的病情出现了全面恶化的症状，美国政府不得不面对更为棘手的问题——金融危机的全面爆发和经济陷入深度衰退，这时，必须要做大手术了。P32-35

始于2007年的次贷危机，在人们最初的漠视中演变为百年一遇的金融危机，并将世界经济带人了全面衰退的境地。这次危机的影响已经远远超出了华尔街的范围，对整个人类社会的每个角落都有着深刻的影响，让几乎所有的人都感受到贸易和金融全球化的直接挑战，中国自然也难以置身事外。中国政府在应对危机上的沉着有序和果断决策已经赢得了全世界的喝彩，而这些都是建立在对危机的准确把握和深刻理解之上的。

人类在大灾难之后，总会收获良多。危机的发生使得我们又一次直接面对那些隐藏已久的问题。当现有的经济学理论和金融模型都无法预测甚至解释这次危机的时候，我们不得不自省：我们是否足够了解人类自身形成的组织制度？市场是不是自动均衡的？自由市场是否需要加以约束？政府和市场的合理边界在哪里？……这些早先只是思考者心中的疑问，现在一下子突现为必须面对的现实问题。

一些金融体系中早已发作多次的顽疾也在这次危机中更加明显，尤其是风险管理的不足。我们庞杂的风险管理系统究竟能不能及时辨识出市场风险和信用风险？“黑天鹅”事件的发生使我们原有的风险管理理念和方法受到严峻挑战，尽管我们有马柯维茨的资产组合理论、布氏期权定价模型等很多伟大突破，但目前我们对金融风险的定价只能精确在二阶以内，那么三阶、四阶的风险集中爆发时，我们自然措手不及，而对于更高阶风险定价能力的缺乏也许正是这次市场崩溃的原因之一。

这次危机还让我们无法再回避一些尖锐的世界性课题。美元本位货币体系本身的不稳定性已经被多次危机所证明，那么最优的货币制度究竟是什么样的？金本位制作为单一本位货币制的代表在19世纪与20世纪之交促进了国际贸易的大发展，但20世纪初金本位制的崩溃也曾让世界陷入了深度的混乱，因此，美元本位制不可能在近期发生根本性的改变。然而，单一货币本位制走向衰落的帷幕已经再次拉开，人民币国际地位的上升毋庸置疑，今后人民币在国际货币体系中的角色也非常令人期待。

作为金融从业者，我们无法躲避这场危机，但经历过危机的洗礼我们可以在今后更好地识别和规避危机。这本《金融危机全景透视》不但是对此次危机全面详细的记录，更提出了一个对本次危机的分析框架；不但探讨了发达经济体在经济和金融方面所受的冲击，还研究了重要的新兴经济体在危机中各自不同的表现；不但分析了直接影响危机形成、发展、爆发的重要因素，还探讨了金融监管、会计制度、金融生态等深层次原因；更为重要的是，对未来金融体系的发展提出了一些独特的看法。

作为本次金融危机的第一线亲历者，本书作者将自身对危机近距离的观察和感受凝练成本书，对宏观分析框架的把握和对细节的深入了解使得这本书并不是对于本次危机短平快的报告，而是一本试图全面记录并深入探讨这次危机的成因、影响及启示的著作。正如货币学派和奥地利学派对20世纪30年代大萧条有截然相反的解释一样，本书的观点也不可能得到一致的认同，希望本书能够抛砖引玉，引起学术界和实务界对于危机更广泛的讨论和思考。

“人不能两次踏进同一条河流”，我们的目的不仅仅是总结经验教训，而是面向未来，为中国金融业的发展作一些有益的探索。危机给了我们对中国乃至全球金融体系进行深入反思和建设性前瞻的机会，对中国而言，危机在这一时点上发生反而使我们在金融体系改革上具有后发优势，可以吸取经验教训，少走很多弯路。我们相信，危机过后，中国的金融发展之路必将更为平坦和广阔！

是为序。