本书作者以亲身体会，述说其在投行十多年来的所见所闻，更重要的是，从反思金融危机的角度看，他熟悉导致此次危机的衍生工具和金融工程产品，对于从专业技术层面分析金融海啸的来龙去脉独具优势，这种反思包括债务抵押证券、住房抵押贷款证券等结构、制造及销售过程。他分别在“纽伦港”(纽约、伦敦、香港)全球三个最重要的金融中心工作，能深入金融机构具体一线经营的不同层次，在本书中，他以生动、活泼的笔触带领读者亲历其境，一睹欧美金融机构如对冲基金、私募基金、商业银行、保险公司等在金融海啸中的起起落落。

黄元山，一个先后任职于雷曼兄弟、瑞银和苏格兰皇家银行的投行高层，辗转于纽约、伦敦、香港三地十一年，参与多种金融衍生工具和衍生产品的研究及开发，见证金融体系杠杆化大时代。

从他的职场经历中，可以看到众多复杂的金融衍生工具如CDS、CDO、MBS等如何应运而生，并酝酿为金融海啸的导火索；从他的个人成长中，亦可以看到一位青年学子如何积极确立自己的价值。在事业一一帆风顺之际，作者毅然放弃无数人艳羡的投资银行家光环，摆脱金融圈的“金手铐”，转而投身慈善事业，这种再选择令人思考。

本书堪称“金融危机之前传，投行生涯之体悟”，值得细味。

序一

序二

序三

序四

序五

自序

第一章 梦的起点走进华尔街

 从芝大到耶鲁

 献身投行

 成功总在第二次

 “货如轮转”的生意经一

 选人只求精英

第二章 学徒之路成长最重要

 初生牛犊先学谦卑

 主动求教寻突破

 成功无捷径

 光鲜的“赤贫族”

 自此戴上“金手铐”

第三章 推陈出新CDO诞生记

 杠杆并非坏东西

 信贷保险管理风险

 银行另类赚钱之道，

 顿悟后的喜悦

第四章 小试牛刀成功完成CLO

 神奇变身AAA

 完美模型非完美数据

 评级体系的化妆术

 与核数师过招

 无眠的一夜

第五章 垃圾债券重生泡沫开始

 垃圾债券咸鱼翻身

 投行变分销商

 没有护照的金融精英

 最后时刻见曙光

 影子银行现身

第六章 俄罗斯金融危机余震

 遭遇史上最难考验

 请叫我Yuan shan

 劫后业务多元化

 说服别人靠权威

第七章 对冲基金不做对冲

 打包债市惹人垂涎

 沙滩旁发明新产品

 华尔街虚名梦一场

第八章 保险公司的黑匣子

 “变压器”妙用

 长短仓对冲稳赚8%

 FP策略更勇猛

第九章 工作新地图

 “新华侨”搬入诺丁山

 欧洲版打包债券

 双币债券前无古人

 福兮祸所倚

第十章 投行往事不如烟

 衍生工具衍生问题

 世上真有黑天鹅

 去杠杆化时代

 中国何去何从

结语 人生无必走路径

打包债市惹人垂涎

说到雷曼劫后余生，生意逐渐返回正轨之后，“书生”是其中一个受益者。

“书生”的团队最初只有几个人，逐渐扩大。在几位新加盟的同事之中，其中一个和我结缘甚深，我称呼他为“印籍奥巴马”。因其父母皆为印度人，他亦于印度出生，但在美国成长，并且聪明过人，毕业于斯坦福大学法律学院，获得法学博士学位，更娶了一位中国籍妻子。

“印籍奥巴马”身形高大瘦削，看上去跟奥巴马真有几分相像，口才了得，永远雄辩滔滔，处事淡定泰然，而且EQ(情商)极高，能有效控制自己的情绪，从不扯着大嗓子说话。他很有自信，相信世上所有的事情皆在他能力范围以内。所以勇敢进取，但同时，他亦明白世上凡事皆需要天时、地利、人和去配合。而且可能由于其出生背景，他具备宽阔的视野、有包容性、能为别人设想，所以他的自信并不使人觉得他具有攻击性。再加上他的招牌“奥巴马式”的笑容，在同事和客户间都非常吃得开。

他和“得州姚明”分属同一职级，背景和专才却截然不同。“印籍奥巴马”毕业后在知名的律师行工作过数年。曾参与不少大型的结构衍生产品交易，对其中法律文件及销售章程了如指掌：“得州姚明”则是工程师出身，擅长以数学模型去建构复杂的结构衍生产品。

两人一文一武，理应成为“书生”的左右手，随着公司生意愈来愈多，他们各自负责一门生意。两人之间并无直接竞争，但由于背景有异，故时常暗中较劲。比如说，“书生”看中我的数学根底较强，便将我分派给“印籍奥巴马”，以助他一臂之力．但自此以后“得州姚明”便视我为。印籍奥巴马派别”的人，绝少向我指点，以免间接扶助自己的对手。

离开了“得州姚明”，我在数学模型的工作上，可谓真正的独立。与此同时，受教于“印籍奥巴马”麾下，则让我在法律知识方面获益良多。如此双管培育，为我往后的投行之路打下了坚实的基础。

影子银行的死穴

随着打包债券市场日渐成熟和扩大，愈来愈多投资者活跃于此，甚至连对冲基金亦开始垂涎。

身为影子银行体系重要参与者之～的对冲基金，传统上只会参与一些流通性比较高的市场，例如外汇、股票等等。因为对冲基金必须每天量度其管理的资产市价，如果其参与的市场流通性不高。便很难厘定真实的资产价格。例如2005年开始流行的private loans(私有贷款)，就是指亚洲对冲基金或私募基金融资给一些正筹备上市的公司，故又称为pre-IPO loans(上市前贷款)。对冲基金既可收取利息，那些公司若能成功上市，更可行使那些股票认购证。由于这是对冲基金和公司双方的私下贷款协议。没有其他市场参与者或投资者，也没有第三者可认证的市价。故对冲基金只能自行评估private loans的价值以替代真实的市价。

不过，金融海啸发生之后。很多公司都被迫拖延或搁置上市计划，未能如期集资，因而带来很多营运问题，有的公司甚至无力偿还对冲基金的贷款。如此境况下，很多对冲基金却仍沿用private loans的自行估值，使资产跌价的损失未能按市价入账(mark-to-market)，反映不了问题真相。我相信，这两年会有更多亚洲对冲基金的坏账急速增加。这就是资产流通性不高的弊端。

同样地，打包债券也有流通性不高的问题。MBS和CDO是由成千上万的按揭、企业借贷等等所组成，如何每天衡量其价值？之前我们已说过，打包债券可分成不同级别。愈高层的，风险和回报愈低，但市场流通性较高：反之。愈低层的。风险和回报愈高，但买卖清淡。不过，相比起一般的证券，就算是最高层的打包债券。交投仍嫌不足，根本没有中肯而基础的方法去衡量它们每天的市值。  唯一可以做的，就是运用MBS和CDO追踪指数(mapping into index)，如反映次贷价格信贷违约掉期(cDs of subprime MBS)的ABX指数。但有关指数的流通量不高，容易被投机者操控，每每扩大了涨跌的波幅。是故当2005年和2006年次级按揭贷款问题逐渐显现时，MBS和CDO的价格和流通量便随ABX指数江河日下。这恰恰是MBS、CDO等复杂产品的死穴。亦是影子银行的死穴。当然。到了金融海啸爆发，所有的债券，除了美国国债，都因为市场信心全失而变得不流通了。事实上，2007年暑期，贝尔斯登旗下两只对冲基金宣布破产，就是因为面对类似的问题。

再者，对冲基金都有赎回机制。如果流通性不高，一遇上庞大的赎回潮，资产便不易脱手：加上买卖差价扩大，会损害资产的投资回报。所以直到上个世纪九十年代末，都没有太多对冲基金参与这个市场。

沙滩旁发明新产品

位于加州洛杉矶(L.A.in California)圣莫尼卡(Santa Monica)的对冲基金C记，是少数的例外。

C记本身经营“基金中的基金”(Fund-of-Funds，FOF)的生意，即是替自己的基金投资者去购买其他对冲基金。两三年前开始，C记开始积极参与打包债券市场的对冲基金。

C记发现，投资于最低层的打包债券，其实道理就等于利用杠杆去投资其他基金。因为在债券的打包过程中。会把风险切割后再重整：投资组合里面的资产若有什么损失，低层的打包债券会首当其冲，所受的风险最大：如果市场无恙，低层的打包债券却可赚取最大的回报。投资组合赚1元时，低层的打包债券竟可赚10元。这就是杠杆的威力。由于整个投资组合都是交给专业的资产管理公司去管理，所以同时购买几种不同的打包债券。也可以说是属于一种FOF。

从那时起，我开始理解到原来对冲基金并不一定进行对冲，当中有很多是做多头(10ng risks)的。所以，对冲基金的正确定义应是一些不受监管的基金。

C记从一开始就积极参与这个市场的运作，策略是投资高风险、高回报的最低层打包债券，但同时以筹码大小去控制风险。那时候。c记希望跟我们谈谈是否可以为他们这个另类的FOF，向其他机构投资者筹集资金。这本是会面的原意，想不到后来我们却发展出另一种创新的产品。

当日“书生”带着我和“印籍奥巴马”一行三人。于周日抵达Santa Monica，下榻于C记办公室旁边的酒店。我记得，那家酒店建于沙滩旁，面对整个太平洋。我趁时候尚早，独自在沙滩溜达，人们在那儿打排球、跑步：我看着太阳逐渐西移，景色醉人，心中暗自羡慕：这实是不错的工作地点啊！不过，转念一想，小时住在香港，何尝不是四面环海，到处都是沙滩？香港夕阳西斜的美景不比加州逊色，我哪曾为此感恩，好好享受其中？

银样蜡枪头

翌日接见我们的，有c记的大老板DM、他的副手“笑面虎”和交易员“滑板仔”。创办C记对冲基金经年的DM，早已赚够。就像许多成功人士一样，不苟言笑的他正面临中年危机，和前妻离婚不久，即娶了个“宝贝娇妻”(trophy wife)。整个会议期间，DM都一言不发，只坐在旁边静听意见。

“笑面虎”是个注册会计师(CPA)，看起来非常年轻。应该还不到四十岁。听说“笑面虎”以前是C记的会计师，后来全职帮DM打江山，所以拥有数个百分点的C记股权。我想，他也应该赚够了。至于“滑板仔”，则是典型的时尚达人，下巴留有山羊胡子，但眼神呆滞。好像对全世界都不感兴趣。看他打扮，一副早上刚玩完滑板的样子，后来才知道他来头不小，曾于纽约摩根士丹利任职交易员。而且干得不错，所以我以后都不敢以貌取人。  我们刚坐下，“笑面虎”即堆满笑脸，开始讲解c记投资低层打包债券的业绩，以显示他们如何厉害．好说服我们答应为其另类FOF筹集资金。他把多个会计术语混在一起来解释。我却愈听愈不明白。上文我已解释过打包债券是流通性非常低的产品，如何计算市价来入账。其实极为主观。

不过，碍于他始终是我们的客户，而且双方老板均在座，要互相给面子，我哪敢造次？于是，只随便问了几条不太尖锐的问题。“笑面虎”和“滑板仔”跟我根本素不相识，但对人微言轻的我，却表现得蛮尊重，不厌其烦地逐一回答。

那一刻，我忽然明白为什么老板总乐于带我会见客户了！虽然未经证实，但我有一种强烈的感觉，就是美国人一般都觉得中国人数理很强。所谓“银样蜡枪头”，有个中国人在场，就算没有起到真正的大作用，但若客户临场提出什么技术性的数学问题，也可以摆摆样子吓唬人。(当然，很多中国人既“中看”又“中用”！)

P145-150

直到2008年，衍生工具都一直被认为是金融市场上的高科技。做衍生产品的人们也一般被认为最酷，最聪明。我本人就曾经自卑地说自己是金融市场的土包子。

可我万万没想到这些最酷、最聪明的人们差点把全球金融体系毁于一旦。

这次的金融海啸究竟给我们带来了什么样的教训？监管当局是否应该把衍生产品全部打入冷宫？商人的逐利究竟是如何影响亿万劳苦大众的？

更具体地说，这些最酷、最聪明的人们是如何生活。如何玩弄世界经济于股掌之间的？他们现在又如何反省？

黄元山的书是中文世界在这方面的第一本尝试。很值得一读。

张化桥

瑞士银行投资银行中国地区副主管

世事变幻莫测，人生也没有什么必走的路径。很多时候，事情并非自己所能掌握的。当初自己报考投行。原本只是随波逐流，想不到在纽约愈留愈久，后来辗转流落伦敦，再回到香港。一去十多年，实在始料不及。

在生命的这一章里，我学习到人唯一可以掌握的，只有自己的态度：我们能否在幻变中之乐天安命、敬业乐业、忠于职守、凡事谢恩。

这使我想起《圣经·创世纪》里约瑟的故事：约瑟被兄弟出卖到异乡为奴，却凭借特异的解梦能力，在异乡飞黄腾达。后来家乡发生饥荒，兄弟重逢，约瑟宽恕了他们，并把家人接过来一起生活。

约瑟于痛苦当中，或许亦曾对自己的使命(calling)感到困惑，懊恼人生的无常，但他在被差遣(sending)过程中，却从没放弃，反而积极面对。回顾一生，约瑟这样总结：“上帝差我先到这里来，用这奇异的方法解救你们。这样看来，差我来的是上帝，不是你们。”

我信奉市场经济，相信在有限的资源下，市场经济能最能有效率地分配资源，减少浪费，对整体社会经济最为有益。但我亦相信社会公义。从以往几百年的历史中可以看出，市场经济不可避免地会使富者愈富，贫者愈贫，贫富悬殊加剧。市场经济是众多不完善的方法中较好的一种，所以我们唯有多思索如何减低其中所带来的破坏性。

我没有答案，但自己肯定应略尽绵薄之力去帮助社会上最有需要的一群人。这并不等于要看破红尘、遁入空门，却要多走一步去爱邻舍，为社会上不受重视的弱势群体，行公义、施怜悯。这亦并不单单是道德条规，年青的时候，和一般反叛青年一样，我最讨厌条规，更不满那些只会站在道德高地说话的人。

我只是相信上天有爱。面对着世上的荒谬、不公、痛苦、无奈、苦荼，只有大爱，才能使我们有力量再次抬起头来。阅读Come Be My Light，The Private Writings of the 'Saint of Cutta'(《点燃心灯》，又译《来作我的光》)，我想就是这种力量支撑着德蕾莎修女(1979年诺贝尔和平奖获得者)一生的服侍。我当然不能、不愿、不配走她的路，但她所经历的，却对我有很大鼓励。

每当我身心疲倦而静下来时，都会不期然想想为什么自己要这样辛苦，究竟做人是为什么。很多人都知道生命并不单单在乎钱、名气、权力，但他们还是极力争取所有的东西，寻求最完美的家庭、朋友、理想、成就感，等等，仿佛有了这些，人生就有意义。

无可否认，这些全都重要，但就算拥有以上所有，却仍没有爱，不知道上天的爱、体会人间的爱、传递爱给有需要的人，我自己认为，起码感觉上，仍是不足、仍是虚空、仍是枉然。

仍记得离开耶鲁前夕，我的挚友定睛望着我说：“你不要被同化了，你不要忘记你人生的信念。”当时我“嗯”了一声，心中却不以为然，年少无知气盛，心想难道我只能因为怕被同化而不去经历人生吗？十多年后，现在我体会世界比想象中矛盾而复杂，自身亦比想象中软弱，但我很感恩，因为有了这些经历，我更坚定了自己对人生的信念、对爱的执著。

离开投行以后，我重返校园，在香港中文大学兼任全球政治经济社会科学硕士课程的讲师，同时继续完成已经在中文大学神学院兼读了两三年的基督教研究硕士课程。我庆幸自己比以前有更多的时间去参与慈善和其他社会工作，但我更敬佩那些每日在自身的工作岗位中尽心尽力，同时仍心系社会上的弱势群体的人。

留下印记反思

曾经，死亡和永生对我来说，都是太遥远、太抽象的事情。但在2008年3月，我的父亲辞世了。我感受到难以言喻的心痛。

脑袋是记忆的地方，我不明白为何疼痛却在心，而不在头颅。有哲学家猜道，因为心是连结灵魂的地方。我的心揪痛，或许是因为灵魂缺少了一块永不能再填补的部分。

《圣经》说：“无论你活在世上多久，要记得，死是更长久的。”一切悲欢离合、喜怒哀乐、劳苦愁烦，都安息于尘土中。我很庆幸自己在父亲离世前几年，选择回港，陪伴他身边，与他一起走完人生的最后一程。

父亲热爱写作，来港初期曾投稿维生，后来为了生计，才弃笔从商。他的文采比我好得多，却没机会将自己见证大时代的经历写下来，而我这不值一提的投行点滴却有幸出版成书。我享受着他一生含辛茹苦、默默奉献的成果，我为此感恩。

这并不是一本自传，也不算是一部回忆录(我还没有资格去写)，但当中有我的点滴反省。回首过去，我可以说是少年得志，自有任性妄为之事。借本书记录下当日的所见所闻，分享其中的苦与乐，为自己留下印记反思：做错的，我忏悔：成功的，我感恩：失败的，我上了宝贵的一课。然后，我便轻装上路。

有朋友读罢初稿，投诉在书中很多故事里都看不见我的影子。亦有朋友觉得整个故事就是我的故事，是耶？非耶？我留待大家判断。

这是一个世纪金融风暴的故事，是从我眼中看出来的故事。

经历次贷危机之后，全球各地关于次贷危饥的反思文章和图书汗牛充栋，但是从金融专业角度、从金融产品角度分析的相对较少，由金融机构从业人员执笔者也不多见。因此，本书就有特别的推荐价值。

——中国国务院发展研究中心金融研究所副所长 巴曙松

我从事投资银行也有十几年了，也有在境外证券机构的工作经历，阅读本书的一些细节描述时，确实有一种似曾相识的感觉，会心处能够体会到所谓“含泪的微笑和含笑的忧伤”。

——长江证券承销保荐有限公司总裁 王世平

黄元山把他在投资界多年的经历以深入浅出的故事形式，娓娓道来，其中谈及的财经知识、投资法门、人事管理及人生智慧，都使人深受启发。不论足否对财经投资有兴趣，当你看完此书后，都必有所得。

——香港中文大学社会科学院院长 李少南

黄元山先生以国际投行第一线的亲身经历，管窥此次金融危机的来龙去脉，痛定思痛，鉴往知来，因此值得一读。

——《证券时报》副总编辑 高峰