本书对世界上历次不稳定的处于转折的危机市场进行了独特、深刻的解读，提供了关于在价格调整时如何获利(或至少减少损失)的建议。通过美国著名金融类畅销书作家罗斯查尔德诙谐、睿智的笔触，19世纪以来美国股市几次从空头转向多头的历史经验跃然纸上，相信所有的投资者，无论是新手还是专业人士，都会从中得到解读危机市场的丝丝线索。

美国社会学家戴伊说：“成功的决策，依靠的是众人的智慧。”

“汇添富基金·世界资本经典译丛”再次汇聚前人智慧，发掘往昔财富。本套译丛从1644年的华尔街开始，娓娓道来——它讲述了波澜壮阔的金融传奇，也讲述了细致入微的投资实例；讲述了鞭辟入里的理论，也讲述了生动传神的故事；讲述了意气风发的前进，也讲述了伟大卓越的撤退……

尼采说，人生的真谛就是活得使人想再活一次。而我们要说，这套系列书籍的精髓就是读得使你想再读几次，并使之伴随个人一生的经济生活和投资活动。

价值恒久远，经典永流传！

总序

致谢

前言

股市近来的一些顶点信号

第一章 熊市必将再现

 股票真的如此伟大么？

 止损和逃跑的案例

 买入，持有，或者放弃

 如果在熊市中赚了钱，不要告诉你的邻居

第二章 如何发现熊市

 大熊星座

 通货紧缩熊市，通货膨胀熊市

 盈利被过分看重了么？

 扣动扳机

 熊市的顶部、底部以及之间的反弹

 早期预警系统

第三章 谁是哭泣的熊？

 被完全误导的投资者

 卡珊德拉(Cassandras)——熊市预言家们

 预言家和经济学家们

 世界末日畅销书

 意识到新时代

 看空者的时事评论

 观察美联储：有利可图的娱乐

 不吉利的封面

第四章 最终，是熊市的世界

 总有熊市在某个地方

 全球对冲

第五章 抵御熊市的投资组合

 巨大的熊

 现金是累赘，但并非总是这样

 藏身于债券

 黄金熊市是否会终止？

 正在消失的分红

 扑向下一轮牛市

第六章 我的共同基金将挽救我，以及其他谬论

 共同的烦恼

 熊市友好型基金

第七章 胜利大逃亡

 卖空带来简单

 卖空者的游艇在哪里？

第八章 看空者的纪录

 名誉陈列厅

 1929年——更确切地说1932年——会重演么？

 1929年大崩盘的幸存者都大胆地发表看法——今天都是看空者

 悲观主义者的历史

 熊市的一些鸡毛蒜皮

译者简介

通货紧缩熊市，通货膨胀熊市

“大熊星座”发生在经济处于极端情况下可能不是偶然现象：一次是在通货膨胀时，一次是在通货紧缩时。不景气的经济对股票不好，但超级活跃的经济伴随着高通胀则更加不利。不景气的经济，伴随着高通胀，通常被称为滞胀，同样对股票持有者不利。

在这样的情况下，管理投资组合的一个方法是在通胀较低且经济运行良好时投资于股票市场，当通胀上升，或经济增长下滑甚至停滞时卖出股票。

如果你离开了股票市场，那么如何避开下一次熊市依赖于你所遇到的熊市类型。如果你怀疑将会通货紧缩，利率将会持续下降，你最好将资金投资于债券。在通货膨胀的情形下，利率会持续上升，你最好持有现金(货币市场收益率将会同步上升)或商品。如果你不能确定熊市，现金是最安全的选择。

温和的通货膨胀不会伤害股票，20世纪90年代的情况证明了这点。只要成本能够转嫁给消费者，企业不会介意为劳动力、原材料支付更多的价钱，并且温和的通货膨胀会给企业一个提高产品价格的借口，从交易中挤出更多的利润。

温和的通货紧缩会给股票带来奇迹。通货膨胀趋缓(disinflation，指通货膨胀率下降或放缓，即物价虽然仍在上升，但升速比以前缓慢。——译者注)使通货膨胀率不断下降，虽然你仍然在支付更高的价格，但是价格不会像过去那样快地上涨。而绝对的通缩时价格(用消费者价格指数衡量)在不断下跌。20世纪3次最大的牛市(1921～1929，1949～1968，1982～1998)都发生在通货膨胀趋缓时期。通货膨胀率在下降，利率跟随一道变动。

极端的通货膨胀和通货紧缩产生严重的熊市，如前者发生在20世纪70年代，后者发生在20世纪30年代早期和后期。投资者有理由对两种情况都担心。问题是他们趋向于在错误的时间担心错误的极端。

在20世纪前半叶，典型的投资者担心通货紧缩，通货膨胀在他的生活中从来不是问题。一直回到1776年，通货膨胀从来不是任何人生活中的问题。150年间，美国国内的价格保持稳定，短暂的通货膨胀被通货紧缩所抵消。只有在通货紧缩时期，经济陷入衰退或萧条，股票价格出现最大幅度的下跌。

因此，市场观察者总是在搜寻经济放缓的信号，那可能带来新一轮的价格下跌。对于经济的坏消息也是股票价格的坏消息。在19世纪的熊市之间，夹杂着大量的恐慌，与标准的熊市相比更短暂但更加剧烈，并且总是在通货紧缩时期。这就是自1800年到大萧条结束以来，通货紧缩是美国股票持有者最大的恐惧的另一个原因，恐慌产生通货紧缩。

在持续了几代对通货紧缩的谨慎之后，1970年间发生的通货膨胀带给投资者惊讶。与世界上曾经发生过的一些恶性通货膨胀相比，那次通货膨胀并不极端。但是6％～15％的通货膨胀在美国就是极端情况。企业没有为此做好准备，华尔街的分析师没有在他们的预测中考虑到这个因素。道-琼斯工业股的利润在1970～1979年间翻了一番还多，但股票价格反而下降。来自市场的信息非常清楚：当通货膨胀侵蚀了收益时，利润不算什么。

通货膨胀一直折磨着华尔街直到1982年，道一琼斯最终突破了1000点，这个点位早在16年前就曾达到过。1982年之后，通货膨胀趋缓回归，牛市趁机启动。道-琼斯成分股的收益没有变化，但从1980～1987年，股票价格翻一番还多，因为在通胀率下降时的收益更加有价值。

过去接近20年的疲软的通货膨胀率并没有抹去1970年间的记忆。货币当局自艾伦·格林斯潘而下，都对通货膨胀保持持续的警惕，正如他们的前辈在20世纪70年代以前40年对通货紧缩的持续警惕一样。当投资者被通货紧缩伤害后，经济上的好消息就是股票市场的好消息；而今天经济上的坏消息却是股票市场的好消息。今天的投资者担心强劲的经济将带来通货膨胀。

至少在1997年秋天亚洲市场崩溃后重要人物对这个话题感兴趣之前，通货紧缩不是担心的对象。投资者对通货膨胀感到担心，是因为报纸上说艾伦·格林斯潘也对其感到担心。独立思考的经济学家正在听到不同的警告：美联储正在进行一场错误的战斗。

一个坚定的通货紧缩者，吉姆·斯塔克，怀疑世界经济足够强壮，能够承受住类似1987年那样的冲击。“是什么挽救了那场危机中的金融市场？”斯塔克说，“是中央银行一致的降低利率政策，给金融系统以大量的货币供给。今天，日本和欧洲的经济比他们在1987年要弱，而且日本的经济如此之低，已经没有下调的空间。日本的中央银行已经给自己的经济体系注入大量资金，但并没有反应。”

确定下一次熊市发生于通货膨胀还是通货紧缩期，是规划你资产配置的第一步。按照马蒂·泽维格(Marty Zweig)的观点，当消费者价格指数(全国范围内最普遍的价格指标)没有与目前的状况偏离很远时，拥有股票是会有收益的，商品价格的快速上升则将意味着通货膨胀。

在通货膨胀熊市中，资金可以配置于货币市场、票据或储蓄账户，以获得不错的收益，这些资产都将获得利率上涨的好处，更加激进的投资者将购买黄金、商品、房地产和其他有形资产，尽管可能很重且无法携带，在通货膨胀的情况下值得拥有这些资产。回避长期债券，在利率上升时它的价值下降，回避大多数股票。

在通货紧缩熊市中，长期的政府债券是你的最佳选择，“零息债券”是最能获利的资产。不要购买企业债券，当经济情况不理想时，企业更可能无法对付这些债券。通过长期政府债券，你“锁定”了一个收益率，在利率不断下降时，这个收益率变得更加有吸引力。

在一个通货紧缩熊市中，现金没有债券那么有吸引力，因为利率在下降，货币市场或储蓄账户的收益率也会随之下降。但是，在现金上小幅盈利还是比在股票、房地产或商品上大幅亏损要好，如果不清楚经济将会通货膨胀还是通货紧缩，持有现金不会出现太大的错误。

盈利被过分看重了么？

股票价格的涨跌依据于企业盈利的说法是一种被广泛接受的错误观念。根据买家双方的倾向，投资者愿意为盈利支付的价格每小时、每周、每年都在变化。股票价格会因利率、金融事件和其他使得股票对持有者或未来持有者价值增减的因素而变化。

在华尔街，没有比盈利更重要的主题，大批的分析师被雇佣来估计下个季度的“盈利值”。那里有“盈利失望”、“盈利惊喜”、“官方盈利”和“传言盈利”(也被称为是“耳语盈利”)，这些都会导致波动。

根据先天具有的乐观性，华尔街根据下一年的盈利来对股票进行评级。因为下一年的期望盈利比上一年更好，这种基于未来的方法给予投资者支付更高价格的理由。去年的盈利，也被称为“静态盈利”，提供了更保守的对比标准：已经发生的而不是未来将要发生的。

在一般情况下，如果一个企业盈利能够翻番，其他条件不变，它的股价也应该翻番。盈利变为三倍，股价也应该变为三倍，以此类推。这个公式的缺陷在于：其他条件不会不变，也就是说，投资者在不同的条件下愿意为盈利支付的价格是不同的。

P16-19

“世有非常之功，必待非常之人。”中国正在经历一个前所未有的投资大时代，无数投资者渴望着有机会感悟和学习顶尖投资大师的智慧。

有史以来最伟大的投资家，素有“股神”之称的巴菲特有句名言：成功的捷径是与成功者为伍！(It's simple to be a winner，work with winners!)

向成功者学习是成功的捷径，向投资大师学习则是投资成功的捷径。

巴菲特原来做了十年股票，当初的他也曾经到处打听消息，进行技术分析，买进卖出做短线，可结果却业绩平平。后来他学习了格雷厄姆的价值投资策略之后，投资业绩很快有了明显改善，他由衷地感叹道：“在大师门下学习几个小时的效果，远远胜过我自己过去十年里自以为是的天真思考。”

巴菲特不但学习了格雷厄姆的投资策略，还进一步吸收了费雪的投资策略，将二者完美地融合在一起。他称自己是“85％的格雷厄姆和15％的费雪”，他认为这正是自己成功的原因：“如果我只学习格雷厄姆一个人的思想，就不会像今天这么富有。”

可见，要想投资成功很简单，那就是：向成功的投资人学投资，而且要向尽可能多的杰出投资专家学投资。

源于这个想法，汇添富基金管理有限公司携手上海财经大学出版社，共同推出这套“汇添富基金·世界资本经典译丛”。开卷有益，本套丛书上及1644年的华尔街，时间跨度长达300余年，汇添富基金希望能够借此套丛书，向您展示投资专家的大师风采，让您领略投资世界中的卓绝风景。

在本套丛书的第一辑、第二辑里，我们为您奉献了《伦巴第街》、《攻守兼备》、《价值平均策略》、《浮华时代》、《忠告》、《尖峰时刻》、《战胜标准普尔》、《伟大的事业》、《投资存亡战》、《黄金简史》、《华尔街的扑克牌》、《标准普尔选股指南》、《华尔街五十年》、《戈尔康达往事》、《铁血并购》、《先知先觉》等16本讲述国外金融市场历史风云与投资大师深邃睿智的经典之作。而在此次推出的第三辑中，我们还将向您推荐6本同样具有震撼阅读效应的经典投资著作。

漫漫财富路，智慧最可贵。本辑丛书为广大投资者准备了一席精彩纷呈的投资智慧大餐。其中的《共同基金必胜法则——聪明投资者的新策略》一书作者约翰·C.鲍格尔通过援引潘恩和格雷厄姆的著作，向人们说明了一个简单的道理：在长期内，要想获得最大可能的市场收益率，就必须降低买人和持有基金的成本。而基民要做的，就是购买运行成本低、没有或很少有佣金的基金，尤其是低成本的指数基金，然后持有尽可能长的一段时间。本书最大的启示就是投资者财富的变化与管理其财富的共同基金的治理结构是分不开的。共同基金的治理结构对个人投资者财富的影响的深刻见解是本书的最大卖点。《智慧——菲利普·凯睿的投机艺术》则涵盖了20世纪初在经济繁荣和经济萧条形势下的明智投资行为，汇聚了菲利普·凯睿投机型投资艺术理念的精髓，深入剖析了影响股价起落涨跌的各种因素，向投资者提出了恳切的忠告。作为传世之作，它属于历史，更属于当今经济形势下的股市投资者。阅读本书将是一个赢得智慧的过程，更是一个获得享受的过程。而《投资游戏——一位散户的投资之旅》一书记叙了作者约翰·罗斯查尔德亲身经历的、为时一年的一次投资之旅。作者以一个普通投资者的视角、尖锐而诙谐的笔触，深入而幽默地描写了散户投资者在追求财富时所遭遇的困境，从股本的筹集到股票的选择，从见识分析师和买方到对股票经纪人的认识，从如何预测到内幕消息的利用，内容涉及整个投资世界，包括其中的人物、机构、习俗和传说。

本辑丛书还继续为读者展示华尔街数百年来的传奇往事，演绎一代金融大亨的并购风云，解读应对熊市危机的生存法则。《华尔街传奇》由弗雷德里克·希尔和约翰·穆迪两位作者合作完成。本书上篇“华尔街故事”主要介绍从1644年至第一次世界大战的近300年间，华尔街如何从最初的一处牲口围栏演变成了世界的金融心脏，内容涉及美国历史上众多著名事件，譬如为争取出版自由的战斗，《独立宣言》的产生，独立革命的序幕，美国定都，华尔街由政治家的学校中心走向世界瞩目的经济中心，等等。下篇“资本大亨”主要刻画了在华尔街演变为世界金融中心的过程中几个资本大亨如何运筹帷幄、叱咤风云的传奇故事，譬如摩根财团的崛起，钢铁大亨的诞生，巨额融资的顶峰，华尔街与第一次世界大战的关系，等等。《孤注一掷——罗伯特·康波并购风云录》则生动地描绘了美国20世纪80年代的全国性并购热潮——新一代无所畏惧的企业家空手套白狼，以几乎不掏自己分文的方式赚到了数不尽的财富。加拿大房地产开发商罗伯特·康波借贷110亿美元先后收购了美国两大零售业百货公司——联盟百货和联邦百货，这一以小搏大的壮举使他从初至华尔街的无名小辈摇身变为美国顶级投行和经纪商趋之若鹜的“卓越价值客户”！并购产生的巨额佣金和贷款利息诱使经纪商和投行一步步陷入重复借贷的深渊，甚至不惜押上自己的所有资本。先凭借过度杠杆融资，再以出售被收购公司资产还债，最终导致原来运营良好的公司破产，康波并购案对零售业、垃圾债券市场等的负面影响远远超过大多数人的想象。该书最早于1991年出版，并于1992年、2000年再版。《大熊市——危机市场生存与盈利法则》一书对世界上历次不稳定的处于转折的危机市场进行了独特、深刻的解读，提供了关于在价格调整时如何获利(或至少减少损失)的建议。通过美国著名金融类畅销书作家罗斯查尔德诙谐、睿智的笔触，19世纪以来美国股市几次从空头转向多头的历史经验跃然纸上，相信所有的投资者，无论是新手还是专业人士，都会从中得到解读危机市场的丝丝线索。

投资者也许会问：我们向投资大师、投资历史学习投资真知后，如何在中国股市实践应用大师们的价值投资理念？

事实永远胜于雄辩。中国基金行业从创立至今始终坚持和实践价值投资与有效风险控制策略，相信我们十年来的追求探索已经在一定程度上回答了这个问题：

首先，中国基金行业成立十年来的投资业绩充分表明，在中国股市运用价值投资策略同样是非常有效的，同样能够显著地战胜市场。几年来我们旗下基金的优秀业绩，就是最好的证明之一。价值投资最基本的安全边际原则是永恒不变的，坚守价值投资，肯定会有良好的长期回报。

其次，我们的经历还表明，在中国股市运用价值投资策略，必须结合中国股市以及中国上市公司的实际情况，做到理论与实际相结合，勇于创新。事实上，作为价值型基金经理人的彼得·林奇，也是在反思传统价值投资分析方法的基础上，推陈出新，才取得了超越前人的业绩的。

最后，有一点需要强调的是，我们比巴菲特、彼得·林奇等人更加幸运的是，我们有中国经济持续快速稳定发展这样一个良好的大环境，我们有一个经过改革后基本面发生巨大变化的证券市场，我们有一批成长非常快速的优秀上市公司，这将使我们拥有更多、更好的投资机会。

我们有理由坚信，只要坚持基于深入基本面分析的价值投资理念，不断积累经验和总结教训，不断完善和提高自己，中国基金行业必将能为投资者创造长期稳定的较好的投资回报。

“他山之石，可以攻玉。”十余年前，当我在上海财经大学读书的时候，也曾经阅读过大量海外经典投资书籍，获益匪浅。今天，我们和上海财经大学出版社一起，精挑细选了上述这些书籍，力求使投资者能够对一个多世纪的西方资本市场发展窥斑见豹，有所感悟；而其中的正反两方面的经验与教训，亦可为我所鉴，或成为成功投资的指南，或成为风险教育的反面教材。

“冬天已经到了，春天还会远吗。”本辑资本经典译丛出版之际，国内证券市场正经历着自2007年底以来牛熊转换的剧烈阵痛。冬寒刺骨，阴风凛冽，投资者信心严重受挫。“天涯也有江南信，梅破知春近。”相信本辑丛书的顺利推出，将会为投资者带来严冬之际的缕缕馨香和点点春意。面对熊市，投资信心与智慧不可或缺，须知熊市肆虐之时，牛市亦非久远矣。

“辉煌源于价值，艰巨在于漫长。”对于投资者来说，注重投资内在价值，精心挑选稳健的投资品种，进行长期投资，将会比花心思去预测市场走向、揣测指数高低更为务实和有意义得多。当今中国正处在一个高速发展的黄金时期，站在东方大国崛起的高度，不妨看淡指数，让自己的心态从容超越股市指数的短期涨跌，让我们一起从容分享中国资本市场的美好未来。在此，汇添富基金期待着与广大投资者一起，伴随着中国证券市场和中国基金业的不断发展，迎来更加辉煌灿烂的明天！

张晖

汇添富基金管理有限公司投资总监

2008年12月28日