想学习如何投资？只是努力学习各种理论知识？光有理论和轻松的知识是不够的，当我们必须参与其中时，会发现面对漫天的信息和市场的杂音我们无所适从甚至手足无措。毕竟，投资需要扎实的基础，财富的积累不能如空中楼阁或海市蜃楼般虚幻；投资需要我们深入地了解影响市场运行的各种因素，并通过逻辑分析判断各种因素带来的实际效果。

理论是基础，实践出真知。我们需要系统而大量地阅读分析研究报告是建立和培养实战能力最快速有效的方式之一，而本书正是对大量分析报告取舍之后的结果，书中将按利率、流动性和资本市场这三个部分为大家提供一些参考借鉴。

利率是指金钱的时间价值。利率上升或下跌，会改变居民和企业等微观主体行为选择，进而明显地影响经济运行，也会直接影响资本市场的表现，反映到资本市场会直接造成股票和债券价格变化。同时，基准利率作为资本定价和重要的货币政策工具，也是现代央行所倚重的。

流动性过剩（exeess Liqudity），简单地说，就是货币当局货币发行过多，货币量增长过快，银行机构资金来源充沛。居民储蓄增加迅速。流动性是资本市场的血液，而投资者的行为选择将引导血液的流向。因此，持续跟踪分析流动性以及投资者行为变化，是研究证券市场变动的重要内容。

作为证券分析师，我们主要是研究央行政策变动、市场流动性变化以及利率可能的动向等，并在此基础上进一步提供具体的投资操作建议。应该说，我们不同于一般的宏观经济分析师，也不同于行业分析师，不需要对各行业进行特别细致的研究。因此我们的研究定位似乎是介于宏观与微观之间的中观研究，因此研究视角与其他分析师也是有所区别的。

编者的话

推荐序

自序

第一部分 利率

  引言

  宏观经济运行中利率面临三重困境

 困境之一：存款的利率敏感性上升是否是一种假象？

 困境之二：利率变动与货币供应量之间的关系？

 困境之三：利率上升，是否会增加套利交易

 针对困境，我们的看法

  利率结构性矛盾与投资机会

 宏观经济与政策背景

 结构性矛盾是当前利率形态存在的主要矛盾

 政策变动和债市研判

  加息、市场分割与收益率曲线结构

 我国债券收益率波动特征分析

 市场分割对未来收益率变动的影响

 对未来收益率曲线结构的判断

  国债与金融债利差关系

 利差的决定因素

 考量利差需要宽视野

  套利工具（Ⅰ）：利率互换定价

 影响互换利差的主要因素

 我国利率互换发展情况

 对我国互换利差影响因素的实证分析

 结论与判断

  套利工具（Ⅱ）：利率互换运用

 利率互换简介

 人民币互换管理规程

 利率互换交易的风险控制制度

 利率互换交易运用

  基准利率如何定价（Ⅰ）

 shibor作为短期基准利率被寄予厚望

 shibor在金融市场中的运用

 定价困境：Shibor面临的窘况

 shibor定价机制变化与产品定价重估

  基准利率如何定价（Ⅱ）

 简要回顾

 3个月Shibor利率明显高估

 3个月Shibor定价的现实解释

 发挥Shibor定价基准利率作用

第二部分 流动性

  引言

  资本市场流动性度量与影响因素

 流动性何来

 央行对冲流动性的主要政策选择

 流动性变动的宏观视角

 流动性变动的微观视角

 万亿债券稀释流动性

 基本结论

  港股直通车和流动性变局

 货币政策对冲压力增大．操作频率将加快

 港股直通车引发资本逆向流动可能性分析

 国际经验表明本国偏向有减弱的趋势

 基本判断

  流动性渐紧与货币市场利率抬升

 超储率降低对货币市场流动性支持减弱

 货币市场利率可能会缓步上升

 流动性变动与货币市场利率走势基本判断

 债市走势判断

  资金面对债券市场的支持作用探讨

 资金面对债券走势的解释力探讨

 市场的不同影响因素分析

 我们的看法

  特别国债：调控流动性与利率变动的新利器

 外汇资产变国债

 央行的调控能力强化

 货币政策继续从紧

 附1：1.55万亿元特别国债发行的方式与影响分析

 附2：2000亿元特别国债市场化发行评论

  银行的钱用到哪里去了（Ⅰ）

 商业银行投资行为分析

 信贷约束与债券优势

 基本判断

  银行的钱用到哪里去了（Ⅱ）

 从货币角度看银行负债结构

 商业银行资产负债结构变化

 商业银行债券投资行为分析

 基本判断

第三部分 资本市场

  引言

  通货膨胀和市场波动

 2008年1季度债市回顾与展望

 需求强烈推动债市上涨

 通胀高企和政策脱钩

 利好出尽短线操作

  2008年：周期拐点中的债市波动

 简要回顾

 周期性繁荣的拐点

 货币政策周期拐点

 直接融资与金融脱媒

 资金入债市避险

 2008年收益率曲线变动的判断

  通胀预期下的投资机会

 浮动债是攻守兼备的选择

 Shibor浮动债投资价值的探析

 1年定存浮息债投资价值分析

 整体判断与投资建议

  通胀预期下的资本市场

 通胀预期增强全球央行犯难

 中国央行的难题

 掉期利率放大了利率上升预期

 基本结论

  收益率曲线形变与交易策略

 流动性过剩压低了货币市场利率

 双轨制下央票定价有所高估

 收益率曲线结构变动：曲线再度增陡

 未来收益率曲线变动的研判与策略选择

  美国经济滞胀的经验借鉴

 美国20世纪70年代“滞胀”形成的简要分析

 美国70-80年代主要政策取向分析

 我国防通胀的主要政策选择

 应注意的问题

 基本结论

  美国次贷危机对我国资本市场的启示

 金融危机和防范手段

 美国次贷危机：过度的金融创新

 次贷危机的主要启示

  美联储积极货币政策的若干猜想

 猜想一：美元大幅贬值打击了谁

 猜想二：未来谁将成为主要的国际货币？

 猜想三：美国在不久的将来是否会大幅升息

 猜想四：中国的经济政策能否与美国脱钩

 附录：名词解释

利率是指金钱的时间价值。利率上升或下跌，会改变居民和企业等微观主体行为选择，进而明显地影响经济运行，也会直接影响资本市场的表现，反映到资本市场会直接造成股票和债券价格变化。同时，基准利率作为资本定价和重要的货币政策工具，也是现代央行所倚重的，因此，利率变动值得关注及持续追踪。

在本部分，我们重点关注三方面：一是收益率水平和期限结构问题；二是利率衍生产品（利率互换）的定价和运用问题；三是对基准利率的走势和存在问题的探讨。

近年来，通胀是宏观经济运行中面临的重要挑战，要解决通胀，往往需要提高利率，抑制需求。但是，从政策取向来看，利率应该多高才是合理的呢？投资者对此分歧较大，对升息空间的判断也相去甚远。在本部分，我们首先梳理了收益率曲线特征，指出在通胀时期，当前的曲线特征是不利于调控通胀的，从利率水平来看，长期利率和短期利率面临的压力也是不同的；进一步，我们研究了宏观经济运行中利率面临的困境，例如存款的利率敏感性上升是否是一种假象？利率变动与货币供应量之间是否有稳定的关系？利率上升是否会增加套利交易？通过对上述问题的系统研究，我们得出了一个重要的结论，即：利率曲线存在结构性矛盾，长期利率水平基本合理，短期利率相对偏低。进一步，我们提出了应该结构性升息的政策建议，认为未来升息应该是短期大于长期，存款大于贷款。这些判断基本被后来的升息实践所印证。

利率互换是2006年人民银行推动的重要的利率衍生产品，对我国金融市场的发展具有重要意义。目前我国利率互换每月的成交量200亿—300亿元，已经成为投资者利率避险、套期保值、投机交易的重要工具。

从实践来看，对于如此重要的交易工具，如何进行管理、如何充分运用，是初次接触该工具的投资者非常关心的问题，在本部分，我们进行了较为详尽的分析。同时，与国外成熟市场不同，由于缺乏期货市场及较为完善的收益率曲线，因此投资者对我国利率互换定价的分析也存在较大分歧，这种分歧导致了互换利率波动明显大于现券市场，而且在很多情况下带有较大的投机因素。针对这一现象，我们从理论上对互换利率的影响因素进行了梳理，并针对国内进行了实证分析，得出了一系列具有指导意义的结论。

最后，理论上讲，基准利率变动是影响整个收益率曲线变动的重要因素。我国随着利率市场化进程的不断加快，金融市场利率基本实现了市场化，央行在2006年适时推出了Shibor利率体系，希望构建我国的基准利率体系。Shibor推出后，尽管得到了市场成员一定程度上的应用，但是对于Shibor利率的定价一直存在争论，尤其是针对3个月Shibor是否高估的争论更是不绝于耳。在本部分，我们通过两篇报告比较系统地梳理了Shibor在利率体系中的位置、收益率曲线隐含的远期意义、定价存在扭曲现象的主要因素等，对完善基准利率提出了我们的见解。

宏观经济运行中利率面临三重困境

2006年以来，随着宏观经济逐渐呈现偏热特征，货币当局采取了偏紧的货币政策，连续提高利率，利率成为调控流动性以及改变扭曲了的资本价格的重要工具。尽管如此，我们也观察到，在宏观经济运行中，利率面临越来越多的制约，其作用也值得进行深入探讨。在此，我们仅仅对观察到的疑问进行分析，并试图对未来利率变动作出判断。

困境之一：存款利率敏感性上升是否是一种假象？

古典经济学理论中的储蓄函数式认为，居民储蓄与国民收入和利率成正比。经济学界也普遍认为，国民收入的增加对储蓄有十分显著的正向作用。但是，利率对居民储蓄的作用方向问题，理论界的认识很不统一。按照古典经济学的观点，利率对于储蓄的作用是单一、正方向和十分有力的。也就是说，利率的提高可以刺激储蓄，抑制消费；利率的降低则抑制储蓄，刺激消费。有些现代经济理论则认为，利率对储蓄的作用可能是双重的，既有正向作用，也有反向作用。正向作用同古典经济学的解释完全一样，指利率的变化对储蓄的作用方向一致；反向作用指利率的变化对储蓄的影响完全相反，当利率提高时，储蓄反而会下降。

国内有些学者认为，名义利率对储蓄的影响较弱，真正起作用的是实际利率。例如在徐燕（1992）的实证研究中，发现1978—1987年我国居民储蓄对实际利率变动敏感，实际利率变化会导致储蓄额同方向变化；宋国青教授也认为储蓄对实际利率的敏感性较高。但是，也有一些研究认为实际利率对居民储蓄的影响不大；例如张文中、田源（1990）的研究发现，1979—1987年实际利率对居民储蓄的系数小于零但不显著，同期利率对城镇居民储蓄的系数则大于零。殷剑峰（2006）比较了1995—2004年真实利率与存款增速的关系，认为在居民主要以存款作为储蓄形式的情况下，真正决定存款多少的因素是经济周期引致的收人变动，至于真实利率的高低，乃至是否发生了“负利率”，绝不是决定存款变动的关键因素。P3-6

参与经济生活激发金融潜能

——编者的话

近些年来，国内外不少知名经济学家写了很多普及经济学的书，对于社会公众了解经济知识、理解各种经济现象和经济政策，具有非常有益的启蒙作用。经济学家们努力地用轻松的语言、有趣的事例告诉你身边发生了什么，这种由现实引导出理论的方法对于培养经济系学生或“旁观者”是有效的，然而，现实世界的复杂性远大于书本的理论指导，参与经济生活、投资金融市场应该要求更高，需要理解和掌握的知识更多，干扰分析和判断的噪音也更强。

要想学习如何投资，光有理论和轻松的知识是不够的，当我们必须参与其中时，发现面对漫天的信息和市场的杂音我们无所适从甚至手足无措。毕竟，投资需要扎实的基础，财富的积累不能如空中楼阁或海市蜃楼般虚幻；投资需要我们深入地了解影响市场运行的各种因素，并通过逻辑分析判断各种因素带来的实际效果。

理论是基础，实践出真知。系统而大量地阅读分析研究报告是建立和培养实战能力最快速有效的方式之一，当然，需要有选择的阅读。而《财富的盛宴——利率、流动性和资本市场波动》正是对大量分析报告取舍之后的结果。

本书作者杨辉先生作为一名资本市场的高级分析和操作人员，近几年来写了大量的分析报告，并进行了成功的投资操作。由于篇幅所限，我们收集的只是作者诸多分析报告中的一部分。希望本书的出版能够为读者带来一些关于投资的基本知识和在投资当中遇到不同问题情况下的资产配置策略。

本书分为三个部分：利率、流动性和资本市场。

第一部分是利率。利率是理解资本市场的基础，关于利率的重要性，可以毫不夸张的说：利率的变动“影响资本市场的回报、左右企业的投资行为、改变投资者的盈利预期”——利率是衡量一切资产价格的工具。第一部分文章介绍和分析利率的定价、如何套利以及影响利率变动的各种宏观经济状况与政策。研究和分析利率的形成机制，可以帮助读者理解资本市场上各种资金的成本与未来的流动方向。

第二部分是流动性。流动性并不特指现金，而是指资产的变现能力。相对于流动性弱的资产，流动性强的资产在定价时需要具有一定的风险溢价。对于投资者而言，流动性往往是其生命线，是专业投资者时刻关心的问题。

通过分析流动性的变动，我们可以得到市场投资者的投资行为变化方向，从而为自己的资产配置提供参考。但是，流动性又是一个看不见摸不着的模糊概念，考察流动性变化需要从几个侧面来把握。首先，需要观察货币当局即中央银行通过政策选择——例如准备金率的调整、央票的发行、特别国债政策等等——对整个国家货币的态度和管理；其次，需要关注那些最有钱机构的资金投向和配置，包括商业银行、政策性银行、保险公司、投资机构、基金等等；最后，要洞察流动性的国际性流动，其中最难管理的是所谓的游资，即通过各种渠道进入国内以分享中国经济高速成长和人民币升值的国际投机资金。

第三部分是资本市场的波动。资本市场波动实际上是对本书前两部分内容的综合运用以及各种影响因素的分析，尤其是对通货膨胀变动的重点关注。本部分文章的分析面比较广，体现了作者知识面广、研究深入的特点。

在本书的编辑过程中，我们与杨辉先生进行了多次的讨论，既有关于本书内容的沟通，也针对当前大家非常关心的人民币升值、热钱、房价、通货膨胀及高通胀期间个人如何更好地管理自己拥有的资产等诸多私人话题进行了探讨，杨辉先生凭借渊博的专业知识和对当前各热点问题的深入研究予以合理的解释，深感受益匪浅！

例如，自2007年以来，通货膨胀数据高企，根据现在学术界非常推崇的奥地利学派著名经济学家哈耶克的理论，所有的通货膨胀都是有害的，都将不断地侵蚀个人和社会的财富。只于掌握货币发行权的政府有利，即政府抵制不了大量发行货币的诱惑。例如，美国利用美元的“本位货币”优势大量而无节制地发行美元，造成全世界的流动性泛滥和通胀高企。我们讨论的问题是：在通货膨胀率居高不下、资产估值过高的环境下，个人如何实现财富的增值？分析的结果是：保持资产的流动性或者取得资产的定价权。这有两个方面的解释：一方面，由于治理通胀的紧缩性政策往往会造成经济增速的回落和资本价格的下滑，因此保持流动性、短期内忍受通货膨胀（无风险收益往往低于通胀水平）可能可以更好地规避经济回落和泡沫崩溃的巨大风险，也可能会更有利于寻求和把握下一轮的投资机会。另一方面，我们寻求把握资产或商品的定价杈，通过转移成本等方式享受通货膨胀带来的财富增长，当然，这也同样制造通货膨胀——这里只是局限于分析的范围，实际上取得定价权并不是一件容易的事情，然而，我们可以通过类似的分析得出谁是通货膨胀受益者以及如何在通胀环境下生存的判断。

经作者的同意，我们将书中部分报告的标题作了一定的调整，对书中涉及的金融、经济专业名词和术语，在书后的名词解释中列出，希望有助于读者的阅读。

无疑，编辑出版这么一本书是非常具有挑战性的，一方面，我们必须考虑如何将报告的格式转化为图书的格式；另一方面，还要考虑将报告的学术性语言转换为相对通俗的语言，以便于读者理解。尽管如此，书中还会保留有部分的报告式语气和词语，以尽量保留作者实战色彩的特点。

我们相信，经过以上编辑处理，本书会更易于阅读和理解；同时，我们也相信，真正地读懂这些文章，并且能够理解作者的分析思路，必定能使自己的投资之路更宽、更广。