从两轮经济刺激方案，到金融稳定计划，谁在幕后掌控美国经济？2010年，全球经济真的能回暖吗？

看穆迪网首席经济学家如何影响美国经济政策的思考！

奥巴马政府经济顾问、穆迪经济网创始人兼首席经济学家马克·赞迪以深邃的视野回答了所有后危机时代棘手的问题，提供了必不可少的忠告，提出了如何应对下一轮危机的十条政策建议。

2009年8月18日，新华网刊登了一篇专访，专访的对象正是本书作者马克·赞迪。在专访中，赞迪预测美国经济将出现U形复苏。他说：“经济衰退将在2009年结束，2010年则会出现微弱增长。”尽管表示出一定的乐观，赞迪还是重申了自己在本书中提到的最大忧虑，他认为过高的财政赤字是一个重大隐患：“一旦金融和经济危机结束，美国政策制定者必须控制预算赤字，这一点至关重要。”在赞迪看来，下一轮危机很可能就源自这一串不可遏止的数字。

的确，危机的阴霾还没有完全散去，人们已经开始热烈地讨论“后危机时代”的到来，然而，这个词汇本身就带有很大迷惑性，盲目的信心往往由此滋生蔓延，最终将世界引入一场场灾难。其实，每一个“后危机时代”同时也是“前危机时代”。因此，越是在人们走出危机，一切趋于正常的时候，就越是显示出这样一本探讨危机爆发根源的书的存在价值。从这个意义上说，这本书不是为了这次危机而作，而是写给那些将要面临下一次危机的人们。

伯南克说：“我们都是经济危机的学生。”本书就像一个勤奋认真的学生所做的课堂笔记。它细大不捐地记下了人们从本次危机中可以学到的所有知识和教训。比如，关于房地产市场的泡沫风险问题。虽然把金融风暴的责任完全摊到格林斯潘头上并不公道，但他对房地产风险的低估的确为泡沫的产生开了方便之门。事实证明，房地产价格不但会出现全面性下跌，而且这种下跌所带来的后果远比股价下跌严重得多。本书还告诉人们，金融衍生品是一把双刃剑，它们表面上可以分散风险、提高金融机构的效率，但一旦危机降临，过去分散风险的链条将成为向世界各个角落传播风险的高速公路。此外，本书毫不留情地指出了美国金融体系中所存在的监管缺失，在赞迪看来，20世纪30年代后所建立的美国金融监管体制已经完全滞后于时代的发展，因而被善于“与时俱进”的华尔街玩弄于股掌之中。

更有意义的是，赞迪在书中为美国政府应对下一次危机量身定做了10项措施，其中即有可操作性的具体金融手段，也涉及包括金融体制改革和大众金融教育等方面在内的一些百年大计。本书让每个人明白，经过风暴洗礼的金融体系必须脱胎换骨，才能重新站稳脚跟，找回自己的位置。

总之，作为历史的拐点，21世纪初所爆发的这场金融风暴必将改变一切。但也许当下一场经济危机来临的时候，人们会发现其实一切并没有改变。毕竟如作者所说，谁又能真正改变“人类的天性”呢？

导言

第一部分 幻灭的金融魅影

 第1章 全球经济的拐点

 第2章 风暴冲击波

 第3章 “居者有其屋”的诱惑与谎言

 第4章 史上最低的利率

第二部分 金融市场的全球化触角

 第5章 汹涌而来的全球资本

 第6章 授信质量高于一切

 第7章 金融要创新，更要稳定

 第8章 房地产市场的理性繁荣

第三部分 复苏时代的政策探索

 第9章 寻找监管体系的平衡点

 第10章 风险重估后的信贷紧缩

 第11章 史无前例的政府干预

第四部分 在下一轮危机来临之前

 第12章 迎接经济后遗症的挑战

 第13章 十大改革措施的未来影响力

译者后记

2008年夏，金融动荡得到短暂缓解。在布什政府以及民主党所控制的国会的助产下，第一轮经济刺激法案迅速出炉。作为计划的一部分，纳税人收到了由政府寄出的退税支票，这使疲软的经济得以提升，少数大型金融机构公布的收益也颇为可观。这也许意味着，由于贝尔斯登公司的问题得到顺利解决，金融市场已经得到清理。然而不幸的是，就像谚语所说的那样，“这只不过是暴风雨之前的平静。”

9月初，形势急转直下。决策部门犯下了严重的错误。这始于政府对房利美和房地美的接管。房利美和房地美都是上市公司，不过政府为它们制定了相应的章程，即为少数民族和其他弱势群体提供充足和廉价的贷款，以提高房屋所有量。但在房地产市场繁荣的顶点，它们的生意变得十分难做，因为次级贷款机构同样愿意提供更多和更廉价的贷款。房利美和房地美在信贷市场中所占份额急剧减少。于是这两家公司选择还击，章程的规定以及渴望利润的股东的要求让它们不得不如此。虽然它们并没有全力投入次级抵押贷款市场，但到房地产泡沫膨胀到最高点时，它们俨然成为抵押贷款市场中高风险证券的大玩家。与它们经营的其他生意比较起来，它们投资于此类贷款的资金数量并不多，但对它们的资本基础来说，这却是一笔大数目。在过去，这两家公司的监管机构并不要求它们储备大量资本，因为它们只提供安全的抵押贷款，如今当它们涉足高风险的抵押贷款时，却并没有相应地增加资本。

随着房利美和房地美的亏损开始升级，它们的股东和债券持有人——其中包括一些世界上最大的、业绩最好的蓝筹机构投资者——越来越坐立不安。房利美和房地美的股票价格逐步下跌，借贷成本开始上升，因而提高了购房者的贷款利率。到2008年9月的第一个星期，布什政府认为已经别无选择，只能接管这两家公司。财政部把它们交给法定托管人托管，股东被扫地出门。虽然债券持有人受到了保护，但这个行动让全球投资者产生了这样一个印象：所有的金融机构，无论它多么庞大，都处于破产的严重威胁之下。如果将房利美和房地美的资产和负债按市价进行估算，也许它们可以被认定为破产，但它们仍然有足够的监管资本，即一个企业所必备的用以满足监管要求的资金量。在过去的金融危机中，决策部门曾经对处于类似境地的大机构表示过宽容，在20世纪90年代初的储贷危机中，花旗集团差一点就出现资不抵债的局面，但监管机构并没有将其接管，以免投资者丧失信心。财政部长保尔森这次却没有对房利美和房地美大发慈悲，这令投资者阵脚大乱。

一周后，决策部门允许经纪自营商雷曼兄弟公司破产，投资者的恐惧达到了顶点。雷曼兄弟公司的问题并不是缺乏资金，它可以使用美联储在贝尔斯登公司垮台之后所设立的信贷额度，因为这个信贷额度本身就是为此而设。但是，没有金融机构愿意与一家即将倒闭的企业做生意。曾经选择雷曼兄弟公司进行交易的对冲基金不再这样做，其他更大的金融机构则逼迫雷曼兄弟公司增加担保的资本，以防万一。雷曼兄弟公司在一年之前还是金融体系的宠儿，但似乎在短短几天内，这个体系已经将它拒之门外。雷曼兄弟公司正在向破产的悬崖飞奔而去。

财政部和美联储积极地上下奔走，希望为雷曼兄弟公司找到一个合适的买家，就像他们为贝尔斯登公司所做的那样，但没有人挺身而出。雷曼兄弟公司的命运掌握在财政部和美联储手里。美联储表示，由于雷曼兄弟公司没有足够的资产作为担保以获得美联储的贷款，所以它对此爱莫能助。根据章程，美联储只能提供完全抵押贷款。财政部也对雷曼兄弟公司说不，表示自己不能为任何人提供担保，财政部认为，有贝尔斯登公司垮台这个前车之鉴，金融体系已有足够的时间来应对雷曼兄弟公司的破产。

放任雷曼兄弟公司破产是一个错误的决定，并不是所有机构都做好了准备。储备管理公司(Reserve Management)旗下的首要货币基金(The Reserve Primary Fund)，美国最古老，也是最大的货币市场基金，已经购买了雷曼兄弟公司的巨额债券。雷曼兄弟的破产迫使它割舍这些投资，由此造成的损失使该基金的价格跌破面值(即基金的资产价值低于投资者的购买价)。这让许多小型投资者难以承受，他们本以为投资于货币基金就像是把钱塞在自家床垫下一样安全。他们开始撤回资金。大笔投资于商业票据(也就是重要企业的短期借条)的货币基金别无选择，只好停止购买商业票据。更重要的是，它们被迫出售一些已经购买的商业票据，以满足投资者的赎回要求。顷刻之间，大型企业纷纷东借西凑，以维持自己基本的运转。权益投资者意识到，面对日益升级的信贷恐慌，没有企业能够逃过这种放射性影响。股票价格因此狂泻不止。

整个金融体系处于崩溃边缘。着急上火的财政部长保尔森和美联储主席伯南克将一项拯救计划提交国会。这个计划的想法是，动用纳税人7000亿美元的资金建立一个问题资产救助基金，以购买银行体系中的有毒资产。然而，他们并没有解释这7000亿美元的必要性，以及这笔钱将如何使用。到底要以何种方式购买陷入困境的抵押贷款证券？为什么这样做会平息金融恐慌？关于这些问题可以说是众说纷纭。由于纳税人义愤填膺地认为这是让他们为铸下大错的银行家买单，所以这项拯救计划在2008年9月下旬因未能获得足够票数而止步于国会。金融市场一片哗然。几天之后，国会通过了这项计划，因为它们不能对市场动荡坐视不管，但市场的集体信心已经严重受挫。由于已经没有时间再去购买资产，因此这批拯救款项被直接注人摇摇欲坠的金融机构。纳税人现在成为了这个国家最大的一些金融机构的大股东。

虽然拯救基金没有用于购买资产，但人们普遍认为它们的结局最终会是这样。所以当保尔森在2008年11月宣布拯救基金将不会用于购买资产时，投资者一片愕然。遭受打击的资产价格更加一落千丈。如果连政府都不打算购买这些资产，那么还有谁愿趟这滩浑水？这个决定造成了一个间接伤害，它把花旗集团推向了破产的边缘，因为花旗集团持有数千亿的不良贷款和证券。具有讽刺意义的是，最终美联储通过对这些不良资产进行担保，帮助花旗集团逃过一劫，而这些资产正是财政部不愿购买的资产。

在一连串错误决策的引导下，一次虽然严重，但本可控制的金融危机演变为一次难以预测，乃至无法控制的金融灾难。这场灾难持续越久，经济前景就越黯淡。P30-33

“如果有什么东西像杂草一样疯长，那它可能只不过就是杂草。”

曾经有一位大型金融机构的首席执行官对我说过上面的话，他指的是20世纪90年代中期的信用卡业务。当时，贷款机构无所顾忌地到处派发新卡，而持卡人却因此背上了巨额债务。这位首席执行官对此忧心忡忡。果不其然，很快，许多债台高筑的家庭开始以创纪录的速度申请破产，最终酿成了一场导致大型对冲基金长期资本管理公司土崩瓦解的金融危机，而这位首席执行官所在的银行也未能幸免。

杂草与肥料

10年后，世界被一场更为严峻的金融危机所吞噬，而这一次的“杂草”是次级抵押贷款：一种提供给背负着不良信用记录的人的抵押贷款。金融危机是一件让人难以琢磨的事情。乍看上去，它显得无法理解，即便在它的破坏性显著升级，并且愈演愈烈之时，人们仍无法将它看清。在这种困惑背后，常常是一些神秘莫测、复杂难懂的金融机构和金融工具在作怪：比如1987年股市崩盘中的程式买卖、20世纪90年代初储贷危机中的垃圾公司债券、90年代后期的泰铢和俄罗斯债券，以及千年之交时科技股神话的破灭。

然而，与以往的危机相比，这场次贷金融风暴的起因显得更加扑朔迷离。近一个世纪以来，向美国的购房者发放贷款一直是银行所从事的风险最低、回报最丰厚的业务之一，如此众多的贷款为什么会纷纷沦为呆账？即便如此，这区区几万亿美元的不良贷款又怎么会导致价值百万亿美元的全球金融体系偏离正常轨道？

此外，此次危机所涉及的金融机构和证券可谓名目繁杂、深奥难懂，这进一步加深了人们的困惑。什么是次级抵押贷款、次优级抵押贷款以及巨额仅付利息型贷款？什么是担保债务凭证、固定比例债务债券、信用违约掉期、结构性投资工具？这些五花八门的金融工具是如何让房价大幅跳水、止赎现象急剧飙升，又是如何造成股市动荡、通货膨胀以及经济衰退的？

事实上，这笔账要算在许多人头上，如果没有一大帮人耕耘播种，一场如此规模的金融灾难不可能开花结果。日新月异的金融体系、借贷双方丧失殆尽的责任意识、依靠低成本产品积累资金的新兴经济体的爆炸式发展、对市场监管持怀疑态度的决策部门所采取的宽松政策、虚假的信贷评分，当然还有经济学家所说的投资者和企业家的“动物精神”(animal spirits)，这些都是催生此次危机的各种肥料。

长久以来，美国的金融体系是整个世界羡慕的焦点，它对国内存款做了令人难以置信的有效投资，以至于虽然以全球标准而言美国的存款金额略显单薄，但它带来的利润却超过那些存款金额数倍于此的国家，所以也难怪华尔街能够设计出一种新颖独特的方法，让全球资本经营者都来为美国普通百姓购买房屋提供资金，即打包抵押贷款，然后以证券的形式出售。从此以后，当美国任何一户城镇的普通人家填写他的月度还款支票时，这笔钱就成为世界金融资本历史上一部设计最为精良的赚钱机器中的一个零件。

但是，这部机器并没有按照原先精心设计的方式运转。它先是像脱缰的野马一样失去控制，将美国的房地产市场带入狂热的境地，然后它的履带断裂，螺丝螺帽被死死卡住，弹簧和电线进裂而出，造成的破坏波及四面八方。

哪里出了问题？首要的原因是，抵押贷款中的固有风险分散到如此广阔的领域中，以至于人们不必再为任何一笔借款的质量好坏操心费神。由于质量堪虞的抵押贷款被组合起来，任何风险都被稀释到广阔的水池中，人们的责任意识因此变得荡然无存。有一种想法弥漫在金融体系的每个角落，即，总会有某个人(当然是别人)及时发现问题，维护体系的运转。抵押贷款的发放机构指望华尔街的投资银行家，银行家指望监管机构和评级分析师，而监管机构和分析师却想当然地认为全球投资者正睁大眼睛关注市场。当市场的运转陷入泥潭之时，所有人都以为其他人还控制着局面，其实已经无人控制。

下一次危机还有多远

金融危机总是大约每10年爆发一次，也许这并非巧合。的确需要这么长的时间才能冲淡人们对前一次危机的集体记忆，才能让投资信心重新遍布四方。这是人类的天性。因此，下一次金融危机注定会发生。

一些反对者站出来对此说不。随着房地产市场的发展日益兴旺以及泡沫逐渐加剧，来自华尔街和银行的一些人士对此深感不安。但他们无法阻挡浩浩荡荡的市场潮流：大把的钞票正在等着你去赚，如果你想要继续做生意，那就别无选择，只能硬着头皮上。就像另一位华尔街的CEO在泡沫破灭前所说的一句名言：“只要音乐响起，你就不得不起身跳舞。”有些政府官员公开发表悲观言论，但他们的抱怨缺乏力量。他们的观点难以服众，这或许是因为他们缺乏自信，也可能是因为他们的抱怨为时已晚。也许历史需要用一场惊天动地和不可避免的次贷金融风暴来证明一件事情：这一次和以往没有不同。

我感到有些骄傲，因为我是较早对房地产和抵押贷款市场以及更为广泛的金融体系中所存在的问题提出警告的人之一，但正是由于我较早地表达了这种疑惑，所以在房地产市场分崩离析和金融风暴席卷全球之前，我的信誉遭受到一定的质疑。当然我也错误地估计了事态最终的严重程度。我预料到房价会下降，华尔街和投资者将蒙受损失，但我根本没有想到金融体系会发生实质性的崩溃，并导致自20世纪30年代大萧条以来最严重的全球性经济衰退。事实上，我在2008年7月曾经写下了这样一句话：“就在我写下这些文字的时候，离次贷金融风暴的爆发已有一年之久，金融危机最严重的时期似乎已经过去了。”这句话写在贝尔斯登公司(Bear Stearns)崩溃之后，但一连串致命的政策失误还没发生之前。这些失误开始于政府对联邦国家房屋贷款协会(Federal National Mortgage Association，即“房利美”)和联邦住房贷款抵押公司(Federal Home Loan Mortgage Corporation，即“房地美”)的接管，以及布什政府和美联储共同决定放任雷曼兄弟公司(Lehman Brothers)破产倒闭。这些错误和另一些错误加在一起，将一次虽然严重但仍可控制的金融危机激化为一场无法控制的金融恐慌。

要对次级抵押贷款的惨痛后果进行全面评估，还必须考察信用评级机构在其中所扮演的角色。批评者认为这些机构的评估方法和经营模式对此次危机的爆发起着推波助澜的作用，它们让新奇另类的抵押贷款证券看上去比实际上更加安全。还有人发现这些机构的经营模式存在致命的缺陷，即评级机构的证券评级费用由证券发行机构支付。三家公司控制了全球的证券信用评级业务：穆迪公司(Moody's)、标准普尔公司(Standard & Poor's)以及惠誉公司(Fitch)。2005年，穆迪公司购买了我与别人合伙创办的公司，从那时起，我就一直是穆迪公司的员工。为避免任何利益冲突，我别无选择，只能将与次贷风暴有关的评级问题留给别人讨论。本书中所表达的仅仅是我个人的看法，并不代表穆迪公司持有或认可这些观点。

理解这场次贷金融风暴的爆发根源对更好地防范下一次金融危机十分必要。决策部门必须总结经验教训，对负责管理金融体系的监管机制进行重新评估。美联储应该考虑一下它对资产价格泡沫的放任政策是否合适。银行必须建立更好的风险评估体系与管理体系。投资者必须对资产价格不可避免的剧烈波动有所准备，美国家庭也必须重新学习与储蓄行为和分散投资有关的基本金融原理。

然而，下一次的金融危机也许不再涉及抵押贷款、信用卡、垃圾债券乃至那些新奇另类的金融证券。下一次危机可能将会与美国联邦政府面临的巨大财政挑战有关。无论是从赤字的数目还是从赤字在经济中所占的比例来衡量，美国的预算赤字都将无情地创下历史最高纪录，全球投资者对美国的债务已经越来越不耐烦，如果这种情况不能在短期内得到改善，财政部甚至将很难为自己企图销售的债券找到买家。但愿从这场次贷金融风暴中所吸取的经验教训可以促使我们在税收政策和政府开支方面做出更好的选择，而这正是我们在不太遥远的未来将要共同面对的问题。

2009年8月18日，新华网刊登了一篇专访，专访的对象正是本书作者马克·赞迪。在专访中，赞迪预测美国经济将出现U形复苏。他说：“经济衰退将在2009年结束，2010年则会出现微弱增长。”尽管表示出一定的乐观，赞迪还是重申了自己在本书中提到的最大忧虑，他认为过高的财政赤字是一个重大隐患：“一旦金融和经济危机结束，美国政策制定者必须控制预算赤字，这一点至关重要。”在赞迪看来，下一轮危机很可能就源自这一串不可遏止的数字。

佛家用“生、住、异、灭”四字概括世间一切事物的循环轮回。发展——繁荣——泡沫——破裂，在2l世纪的今天，美国的经济舞台上宿命般地重演了20世纪30年代的那场悲剧。虽然如今复苏的东风开始吹拂大地，千里冰封的金融世界乍现回暖迹象，但下一次危机的种子也可能就此悄然埋下。正如赞迪在本书中略带悲观地说道：“金融危机总是大约每10年爆发一次，也许这并非巧合。的确需要这么长的时间才能冲淡人们对前一次危机的集体记忆，才能让投资信心重新遍布四方。这是人类的天性。因此注定会发生下一次金融危机。”

的确，危机的阴霾还没有完全散去，人们已经开始热烈地讨论“后危机时代”的到来，然而，这个词汇本身就带有很大迷惑性，盲目的信心往往由此滋生蔓延，最终将世界引入一场场灾难。其实，每一个“后危机时代”同时也是“前危机时代”。因此，越是在人们走出危机，一切趋于正常的时候，就越是显示出这样一本探讨危机爆发根源的书的存在价值。从这个意义上说，这本书不是为了这次危机而作，而是写给那些将要面临下一次危机的人们。

伯南克说：“我们都是经济危机的学生。”本书就像一个勤奋认真的学生所做的课堂笔记。它细大不捐地记下了人们从本次危机中可以学到的所有知识和教训。比如，关于房地产市场的泡沫风险问题。虽然把金融风暴的责任完全摊到格林斯潘头上并不公道，但他对房地产风险的低估的确为泡沫的产生开了方便之门。事实证明，房地产价格不但会出现全面性下跌，而且这种下跌所带来的后果远比股价下跌严重得多。本书还告诉人们，金融衍生品是一把双刃剑，它们表面上可以分散风险、提高金融机构的效率，但一旦危机降临，过去分散风险的链条将成为向世界各个角落传播风险的高速公路。此外，本书毫不留情地指出了美国金融体系中所存在的监管缺失，在赞迪看来，20世纪30年代后所建立的美国金融监管体制已经完全滞后于时代的发展，因而被善于“与时俱进”的华尔街玩弄于股掌之中。

更有意义的是，赞迪在书中为美国政府应对下一次危机量身定做了10项措施，其中即有可操作性的具体金融手段，也涉及包括金融体制改革和大众金融教育等方面在内的一些百年大计。本书让每个人明白，经过风暴洗礼的金融体系必须脱胎换骨，才能重新站稳脚跟，找回自己的位置。

总之，作为历史的拐点，21世纪初所爆发的这场金融风暴必将改变一切。但也许当下一场经济危机来临的时候，人们会发现其实一切并没有改变。毕竟如作者所说，谁又能真正改变“人类的天性”呢？

最后需要说明的是，限于译者的学识水平，本书译稿想必存在许多不尽如人意的地方，希望各位读者不吝批评赐教。此外，尹娟女士和吴兰英女士参与了本书部分章节的翻译工作，并向译者提供了诸多建设性的意见，在此致以深深的谢意！

欧阳明亮

马克·赞迪就如何应对下一轮经济危机，提出了深思熟虑的政策建议，使一般公众易于接受，对专业人士也大有裨益。

——巴尼·弗兰克，美国众议院金融服务委员会主席

在本书中，赞迪先生对市场狂欢背后的经济、政治以及管理方面的动因做了简明透彻的论述。

——《华尔街日报》

在我读过的关于美国经济政策思考的各类著作中，这本书是最为清晰明白的入门之作……它深入浅出地介绍了一些重大问题，令人印象深刻。

——戴维·勒诺哈特，《纽约时报》

如果你想了解为什么次级抵押贷款会使全球金融体系和美国经济陷入瘫痪，你就应该读一读这本书。没有任何人比马克·赞迪更有资格提供这方面的见解和建议。

——拉里·库德洛，消费者新闻与商业频道(CNBC)节目主持人