金融危机为什么由美国引发？美国为此做了些什么？美国还能引领世界吗？

当前许多有关金融危机的辩论往往充满了相互指责，却没有足够的解决方法。这本新书并不以指责相关方为己任，而是指明了下一步的行动方案——如何治理当前的混乱并防止下一次危机发生。通过彻底分析，该书记录了美国金融体制的崩溃，记录了美国金融机构如何像多米诺骨牌那样倒下，从按揭证券市场、从货币市场到资本重组的银行，再从美国证券交易委员会的错误到国际保护主义。本书作者罗伯特·博森对证券化过程的改革提出了建议，评估了金融危机对股票和债券市场的影响，评价了美国联邦政府通过购买股票和不良资产来救助金融机构的措施。他指出，这些救助造成了“单程资本主义”，使纳税人承受最多的损失，而收益最少。

　 抵押贷款违约，再加上过度负债和监管不力，最终导致了2008年美国的金融危机。但是，美国房价的下跌如何导致了一场世界范围内的金融危机？在应对这场危机时，美国政府做对了什么，又做错了什么？最重要的是，将来应该采取什么行动来解决这场危机并防止其他危机的发生？罗伯特·博森在本书中以其前瞻的智慧加外科手术般的精准解析，对这次金融危机做了一次全景式多维扫描。

序1

序2

致谢

中文版前言

金融危机：一个虚拟的故事

第一部分 美国房市衰退与全球金融危机

　第一章 美国房价的涨与落

　第二章 房利美和房地美

　第三章 私营机构的抵押贷款证券化

　第四章 信用违约互换及其数学模型

第二部分 对股票和债券市场的影响

　第五章 卖空、对冲基金及金融杠杆

　第六章 经纪商和银行的资本金要求

　第七章 短期借贷的影响

　第八章 存款保险和货币市场基金

第三部分　2008年救市法案评估

　第九章 财政部对大量银行进行资产重组的原因和措施

　第十章 增加贷款额与清除有毒资产

　第十一章 限定高管薪酬与改进董事会

　第十二章 会计准则是否是导致金融危机的重要因素

第四部分 美国金融系统的未来

　第十三章 美国金融危机的国际潜在预示

　第十四章 美国金融监管结构的新框架

术语

注释

股东需要以合理的方式参与董事的提名

如果想让董事会在金融机构里更强大的话，我们还应该确保股东们在选泽董事方面有合理表达意见的机会。一般而言，公司领导、董事以及股东的职责是由州内法律、公司制度规则、股票交易要求及联邦规定共同决定的。简言之，董事代表了公司股东和公司本身，他们有法律义务在确保其最大利益的基础上行事。依我之见，股东们应该像金融机构的所有者一样有实际权利。具体来说，他们应该有以下四项权利：

1．如果董事在年度会议上没有得到超过半数的赞成票，他们有让董事递交辞呈的权利。

2．有权对所有董事进行年度选举，取消交错董事会制。

3．有提名董事的权利，这一过程是通过低成本地聘请代理人完成的。

4．有在咨询决议中就机构里职位最高的5名管理人员的薪酬问题投票表决的权利。

在选举中获得超过半数的选票才能成为董事

与一般观点不同的是，股东们在公司选举董事的时候通常没有实际的表决权。依照传统的多数胜出选举标准，股东们对一个董事既可以投赞成票也可以投弃票权。弃权票的数量对选举结果没有法律效力：即使一个董事只有一张赞成票（其他均弃权），他也能合法地成为董事会一员。各公司都力行这种制度，因为这样可以避免选举失败而使公司缺少监督其运营所需要的董事。事实上，多数选举制是很多州的公司法的默认标准，其中也包括大多数大公司进行合并的特拉华州。

一些公司认为，大量的弃权票应该也有一定的重要性。这些公司制定的政策要求得到选票数未超过总选票一半的股东应向董事会递交辞呈。尽管在技术层面上某些股东是当选了，但是董事会有权在有足够的理由忽视大多数选举股东的意愿的情况下，决定接受或拒绝辞呈。在过去的几年里，有近68％的大型上市公司在董事选举中采取了多数选举制的某些形式，但小型上市公司中只有25％采取这一制度。如果金融机构的董事得不到多数选举股东的支持，那么应该要求他们递交辞呈。这种规定将帮助确保股东们有权在一个或多个董事没有能力的情况下将他们逐出董事会。

对整个董事会进行年度选举

大约50％的大公司仍实行交错董事会制，即股东每年只能改选其中1／3的董事。比如，如果一个机构有12个董事，那么每年只能改选其中4个董事来担任3年的任期。交错董事会是对股东权利的一种不合理限制，它使股东不能对全体董事进行年度选举。事实上，取消交错董事会的建议普遍得到了大多数股东的支持。与之相应的，许多公司也已同意废除这一制度，允许每年对所有董事进行选举，所选董事对股东负责。但是，还有一大部分小的上市公司仍保留着这种制度。

交错董事会曾被认为是一种能促进董事会成员连续性的有效机制。但是，其他方式也能保持董事会的连续性，如取消董事的任职期限、保证多个董事不会在同一年内退休等。当前实行交错董事制的主要原因是阻止或减缓对公司的敌意兼并。比如，一个恶意竞标者可能会推选自己的候选人当董事，作为自己控制整个金融机构计划的一部分。而实行交错董事制，他就要花费两年的时间才能选举机构的大部分董事，若非此制度，他只需一年即可。

每家金融机构的股东都应该有权利对经营该机构的所有董事会成员进行年度选举。当然，交错董事会的支持者会争论说，我们需要用这种办法来防止恶意竞标者可能发生剥削公司的行为，比如利用公司资产支持贷款，然后用这些贷款来购买公司股份。不过，这样的阴谋通常会受到该州和反收购法的阻止。而任何一个新董事的后收购计划都得提前得到监管机构的支持才行，所以，在任何情况下，上述争论对金融机构的董事会都不适用。股东需要以一种低成本且高效的方法提名董事  2009年，SEC提出建议，凡是连续拥有公司指定数额以上的股票至少一年的股东，可以提名自己的候选人担任公司多达1／4的董事。他们还建议这些候选人要出现在公司的委托书里，然后公司要将这些材料送给所有的股东。材料里包含公司建议的董事候选名单和其他任何与股东投票有关的东西。SEC强调，股东为自己的董事候选人发送代理征求材料是“一个非常昂贵的过程”。

不必吃惊的是，这项被称为代理参与的建议遭到了公司代表的强烈批评，他们认为委托书内出现多个候选人会给投资者带来困惑。更根本的问题是，SEC的这项建议很可能受到挑战，因为SEC有一个法规，禁止任何上市公司之间进行股份交易，而之前的一项法律决议以减少股东当前投票权为由宣布这个法规无效。这项决议表明国家应该为股东的投票权建立基本规范，SEC也应该确保所有利用法规的相关方所提供材料信息的完全公开性。

一种建立在现有程序上的既能解决成本问题又能解决股东提名的董事的合法性问题的方法可以平息上述争论。如果股东起草并分发他们的代理委托书和代理卡，那么他们就可以提名自己的董事候选人。但是，这些股东支持者必须支付打印和发送这些代理材料给公司所有股东的一切费用。为了减少潜在成本，如果一个股东（单独或与他人一起）连续持有该金融机构指定数额的股份，而且也不打算控制该机构（即一个合格的股东），那么他就不需要将董事提名人的代理材料发送给机构的所有股东。相反，这个合格的股东应该可以将代理委托书和代理卡只发送给公司内拥有较大股份的一小群股东。

另外，应该要求合格的股东们将委托书和代理卡发布到互联网上，这样公司所有的股东都能随时审阅这些材料。不过，如果这些有关董事提名的信息主要只在合格股东的网页上发布，那么一些较小的股东可能注意不到这些信息。为了消除这一顾虑，该机构的委托书应该在一个显眼的位置列出所有股东提名的董事候选人的名单和所有股东能够获得更多提名信息的网址。

为了进一步解决潜在的成本问题，每家上市公司的股东都应该有权利采用或拒绝这样一个有法律约束力的规章制度，即如果一个合格股东提名的董事候选人，最后成功赢得董事席位，那么要求机构补偿其合理费用。机构已经支付了由董事会推举出的被提名人的管理有关的所有代理费用。所以，股东有权力决定机构是否要为由合格股东提名并最后取得成功的董事候选人提供类似的好处，这些候选人是由合格的股东（即不打算控制机构的股东）推举出来的。股东应该在新实施的特拉华州公司法修订案的基础上，对这一具有法律约束力的规章制度进行表决。其他州必须依次采用类似的法律，以使股东对这一具有法律约束力的代理费用补偿制度进行表决。

公司应该对高管薪酬举行咨询表决

在最近市场动荡之前，股东团体在股东年度大会上提出建议，要试图限制过高的高管薪酬。比较典型的是，管理人员的薪酬由董事会的薪酬委员会决定；除了对股东提案进行提交和表决，股东很少有机会能真正参与到这一事务当中。根据当前法律，上市公司必须允许有关高管薪酬的股东决议由所有股东进行表决，表决在程序上和内容上都要符合要求。但是，即使一项提案得到了大多数股东的支持，公司的董事会也不一定会按照提案行事。

过去几年里，股东团体一直在推行一种“薪酬表决”政策，这种政策要求每家上市公司每年要对公司委托书内描述的高管薪酬计划进行股东咨询表决。英国已经采用了这种政策，国内每家上市公司都要对整个高管薪酬做法进行股东年度咨询表决。即便在很少的情况下才会涉及一些过分的薪酬支付行为，比如，不考虑CEO表现仍能保证其收入的黄金降落伞，但大多数股东都投票反对英国的CEO薪酬。尽管股东的投票不具有法律约束力，但是董事会对股东大量的反对票也会作出一定回应。在股东对制定方案的原则进行投票之前，这些决议也会促使董事和股东对那些原则达成富有成果的探讨。简言之，美国应该学习英国的方法，因为这种方法成功地遏制了在高管薪酬上最坏的做法，尤其在业绩不佳的公司，而且也促进了董事与股东对于同一主题进行建设性的对话。

如果国会对所有上市公司都采用这种政策，那么美国公司能够收到与英国公司相似的成果。另一方面，一些人会争论说，这种薪酬方案让股东投票太过复杂，而且这种方案的制定完全可以留给董事会的薪酬委员会去做。虽然这两种说法都有合理性，但是英国的经验表明，大多数机构股东普遍都会努力去了解公司复杂的薪酬方案，而且他们只试图监督薪酬委员会决定的外部界限。自从2007年SEC要求公开薪酬后，薪酬的透明度越来越大，代理咨询公司关于薪酬的研究报告也随手可得，所以现在股东有足够的工具对高管薪酬的投票表决作出明智的决定。

一个更广泛的反驳的声音是：“薪酬表决”政策使股东的权力越来越大，这会增加机构投资者对公司季度业绩的定位，而据说这是金融危机产生的一个重要因素。但是，注重短期利润更多的是由董事采用的短期指标所驱动，这些指标用来制定高管奖金，而远多于来自机构股东的压力。许多CEO通过公开设定下一季度每股收益的做法，加强对短期业绩的重视。大多数机构投资者都反对这种季度收益指导。

这一政策最大的支持者是公共养老金计划，它主要通过指数基金投资，而指数基金天生具备长远眼光。在进行年度CEO薪酬的咨询表决中，这些计划不赞成短期表现。它们往往支持那些能促进长期利润的激励措施，比如根据多年表现发放奖金和限制长期持有的股票。另外，一些积极的机构账户经理乐意支持像生物技术产业类的上市公司，虽然现在没有利润，但是长远来看前景很好。

作为一项实用的措施，“薪酬表决”制度将在美国实施开来。2008年，78家公司的股东提交了薪酬咨询提案，平均获得大约41％的股东支持。如前面提到的，2009年2月国会要求TARP基金当前和将来的领取者对这一政策进行股东咨询表决，直到完全偿清政府o@2009年后期，国会很可能对该法案进行投票表决，要求所有的上市公司对薪酬表决政策进行股东投票，并要求联邦监管机构禁止金融机构内部出现鲁莽的有危险性的薪酬支付行为。

P230-234

历史上的金融危机已屡见不鲜了，对于每一次重大的金融危机，多数人只是一味地怨天尤人，而只有极少数人能够认真思考并提出有见地的主张来改进我们的金融系统，使之能够修复机能并遏制危害的蔓延。当然，做到后者要难得多，因为它要求我们明白金融危机爆发的真正缘由。发生金融危机的原因往往是多种多样的，要弄清楚这些原因，我们必须涉猎广博的知识，包括历史上危机出现时金融体制的真正本质，相应的法律和条例，以及各种人为的失策。同时，要想提出建设性的解决方案，我们还必须掌握一种分析框架，并据此运用基本的经济理论来评价政府的态度。

本书恰好向我们揭示了金融危机的真正原因，并为我们提供了有效的分析框架。我们应当认真考虑这本书里提供的政策建议。

本书对金融危机的描述非常易于理解。首先它在给出了大量相关事例的基础上，赋予了意见独到的解读。例如，作者引证了极低的利率如何引发了对于高收益抵押型证券的需求，由此揭示了对抵押贷款的监管失利和信贷评估机构滥发AAA等级的谬误。作者在这里提供了大量的信息供读者评价。

其次，对于政府的救市措施，作者还提出了一些评估原则。他对财政部过分依赖优先股的行为进行了批判，因为他认为这是一种“单向资本主义”的表现——当银行破产时，纳税人承担了几乎所有的损失，而当获救的银行重新步入正轨时，纳税人却鲜有收益。具有讽刺意味的是，联邦官员之所以选择优先股而非普通股，部分动机是他们只想保有资本主义的表象（不将银行国有化）而不是实质。本书将对资本主义经济的本质进行阐述。

作者还详细阐述了一些用以评判救市措施得失的标准，随后分析了为什么最近采取的许多救市措施效果并不理想，未达到测试标准。我们能够而且需要从经济理论的角度来审视我们的救市措施，因为只有在理论的层面上，我们才能为最新的救市措施找到其存在的根据和意义——在这场与经济危机的抗衡中，我们的规则会发生变化。

第三，作者全面地阐述了美国在未来应该如何重塑金融监管体系。他提出了美联储作为系统风险监管和职能机构应实施哪些补救措施，从而丰富了系统风险的内涵。他认为，鉴于政府承担的职责范围过于宽泛，有必要重新设计董事会不同形式的委员会来监控超大型银行的财务状况。

这本书提出的建议很多，自然不会期望得到所有人的认同。但是，从最后几页的概述性建议可以知道，这本书并没有连篇累牍地讨论过去和未来，几乎每一页的陈述都是经过深思熟虑的。整本书循序渐进地阐述了作者的观点，有助于我们从中找出解决问题的着眼点并把握未来金融经济的走向。

罗伯特·希勒

　 罗伯特·博森是个天才，他把美国和世界经济面临的错综复杂的问题看得很准。 《大乱有大治》可能是至今关于金融改革方面最好的一本书，对于任何对金融改革问题感兴趣的人来说，都是一本非常重要的书。

——雅各布·沃林斯基 www.GuruFocus.com权威撰稿人

罗伯特·博森的长处在于对相互关联的金融系统细节有着透彻理解。他以委婉的方式说明了哪些地方成功，哪些地方失败。他带领着读者在本书中经历了美国房价下跌如何以滚雪球的方式扩展成世界范围的经济危机的整个过程。

——罗斯·克尔比 路透社新闻记者

罗伯特·博森可能会遭到指责，认为他在试图写一本修改政策的菜谱。这并不是完全没有道理。但这本政策菜谱绝对是一流的，所建议的政策也是经过深思熟虑的，而且是通情达理的。金融危机被加入了美味佳肴。

——约翰·普伦德 英国《金融时报》专栏评论家