本书从引发次贷风波的源头金融产品——次级抵押贷款谈起，介绍了美国抵押贷款与资产支持证券市场，深入解析了美国抵押贷款及次级债券的定义、特点、规模和运作模式。在此基础上，该书以风险爆发和扩散为链条，描述了次贷风波爆发前后的市场变化，对次贷风波中的美国房市、银行业和股市进行了针对性的分析，进而就次贷风波在国际上的蔓延进行了分析与研究。

2007年夏天爆发的次贷风波用一种特殊形式向世人展示了金融领域风险积聚、风险传染和风险释放对实体经济的深远影响。这场危机使人们产生了许多疑惑：次贷风波究竟源于何处？走向何方？影响几何？世界经济又将何去何从？中国经济又能获得什么深刻的启示？

本书对这些疑惑进行了尝试性解答。在广泛借鉴融合国内外现有相关研究成果的基础上。全面系统地研究了次贷风波的起源、爆发、蔓延、走向、影响和启示。并以此形成了独到的判断。

第一章 美国抵押贷款证券与资产支持证券市场

 第一节 美国房地产市场概述

一、美国房地产市场的组成

二、美国房地产行业的演变与发展

三、房地产业在美国经济中的地位

 第二节 美国抵押贷款市场概述

一、何谓抵押贷款

二、抵押贷款市场的参与者

三、可供选择的抵押贷款工具

四、市场基本架构

五、发展历史、现状与规模、结构

 第三节 抵押贷款支持证券及其市场概述

一、何谓抵押贷款支持证券

二、美国抵押贷款支持证券市场的发展

 第四节 资产支持证券市场

一、何谓资产支持证券

二、发展历史与现状

 第五节 影响与效应

一、对国民经济的影响与效应

二、对金融体系发展的影响与效应

第二章 揭开次级抵押贷款及债券的面纱

 第一节 次级抵押贷款及债券的定义和特点

一、次级抵押贷款及其证券化的背景

二、次级抵押贷款的定义及特点

三、次级抵押贷款债券及其市场特点

 第二节 美国次级抵押贷款及债券的快速发展

一、美国系列宏观调控措施促使次贷市场快速发展

二、各方市场参与主体促使美国次债市场快速发展

 第三节 次级抵押贷款及债券的结构和规模

一、次级抵押贷款市场规模及增长速度

二、次级债市场规模与HEL—ABS的市场规模与增长速度

三、以次级抵押贷款为支持的CDO的规模与结构

四、次级抵押贷款及债券市场的损失水平

第三章 次级抵押贷款债券的运作

 第一节 次级抵押贷款债券运作的基本框架

一、基本运作框架

二、业务流程与主要参与者

 第二节 次级抵押贷款债券市场运作结构

一、概况

二、初级证券化产品市场——次级RMBS市场

三、次级RMBS衍生证券市场

四、高级衍生产品CDO市场

 第三节 次级抵押贷款债券运作中的风险

一、风险类别与特性

二、风险转移和扩散机制

第四章 偶然中的必然：风波探源

 第一节 风波从何而来

一、美国房地产泡沫为次贷风波埋下种子

二、次级抵押贷款审核标准的放松推动次贷市场非理性扩张

三、法律约束、监管机制、信用评级体系等制度缺陷对危机的产生负有不可推卸的责任

 第二节 点燃风波的导火索

一、加息周期下的房地产市场泡沫破裂

二、房地产市场的风险暴露迅速传染至次贷市场

三、案例：一个美国“炒楼客”的成败录

 第三节 风波初现

一、新世纪金融公司坠入危机

二、countrywide：另一个奇迹的诞生与破灭

三、贝尔斯登深陷泥潭

第五章 次贷风波在震荡中扩散

 第一节 风波的增强和蔓延

一、大量次级债供应商纷纷倒闭或申请破产保护

二、持有次级抵押贷款证券化金融衍生产品的对冲基金和投资银行宣布停止赎回或濒临解散

三、商业银行、保险公司和养老基金等金融机构面临损失

四、市场心理的变化导致金融市场动荡加剧

五、机构投资者对流动性的预防性需求增加，市场流动性趋紧，形成信用紧缩的局面

六、美国次贷风波开始侵入实体经济

 第二节 蔓延的原因

一、次贷证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递并放大了风险

二、金融机构的混业经营和国际化路径使得次贷风波向全球蔓延

三、美国监管当局对形势的错判导致次贷风波在初期没有引起足够重视

四、市场恐慌情绪加速风波的蔓延

 第三节 管理当局的应对措施

一、各国中央银行通过金融手段应对次贷风波

二、美国政府推出次级房贷解困计划和经济刺激方案

三、美国其他部门陆续采取措施，缓解次级房屋贷款的压力

第六章 次贷风波中的美国房地产

 第一节 次贷助推美国房地产的繁荣

一、近20年美国房地产市场发展状况

二、房地产市场与次贷互相推动，共同发展

三、房地产市场中的房贷公司

 第二节 次贷风波对房地产的影响

一、风波中的次级贷款借款者：破碎的关梦

二、风波中的房地产金融机构：倾覆的大厦

三、风波中的房地产开发商：下滑的过山车

四、风波中的房地产经纪人：波涛中的扁舟

 第三节 房地产会陷入危机吗

一、各家说法

二、美国房地产市场未来走势分析

第七章 次贷风波中的美国银行业

 第一节 美国银行业警报频传

一、次贷提供商破产，美国银行业遭遇集体噩梦

二、案例：美林集团拉响华尔街警报

三、花旗：百年老店失足次贷

四、美国银行业哀鸿遍野

五、次贷风波中的幸运者

 第二节 风波如何波及银行业

一、背景：激进扩张自食苦果

二、导火索：深度介入金融衍生品市场

三、过度依赖外部评级和缺乏预警机制

 第三节 银行的自救行动

一、银行业风云突变，各大银行力求自保

二、800亿美元后备基金计划无疾而终

三、美国银行业痛定思痛

 第四节 次贷风波对美国银行业的影响

一、次贷风波与历次金融危机的比较

二、美国银行业能站稳脚跟吗

三、银行业的重组与新兴市场的新机遇

第八章 次贷风波中的美国股市

 第一节 美国近年股市发展趋势

一、2003年以来美国股市走势分析

二、近年来支撑美国股市走强的主要因素分析

 第二节 次贷风波引发股市震荡

一、次贷风波对美国股市形成三次较大的冲击波

二、金融股在次贷风波中首当其冲

 第三节 评估与展望

一、次贷风波对美股的影响将延续到何时

二、次贷风波引发的股市动荡会否演化为“股灾”

三、次贷风波是否会引发全球性的金融危机

第九章 次贷风波在全球的蔓延

 第一节 次贷风波对欧盟经济的影响

一、近年来欧元区经济发展态势分析

二、次贷风波对欧洲银行业和股票市场的影响

三、次贷风波对欧洲实体经济的影响

 第二节 次贷风波对日本经济的影响

一、次贷风波对日本金融业的影响

二、次贷风波对日本实体经济的影响

 第三节 次贷风波对新兴市场经济的影响

一、新兴市场仍将成为推动全球经济增长的支点

二、新兴市场亦将经受美国次贷风波的冲击

三、次贷风波对各新兴市场国家的影响分析

 第四节 次贷风波对中国经济的影响

一、次贷风波对中国股市的影响

二、次贷风波对中国银行业的影响

三、次贷风波对中国进出口贸易的影响

四、次贷风波对中国对外投资的影响

第十章 次贷风波还会走多远

 第一节 次贷风波的因素变化分析

一、因素一：房地产市场

二、因素二：次级债市场

三、因素三：评级中介机构

四、因素四：经济基本面

 第二节 次贷风波的调控政策效应评估

一、次贷风波中的政策调控

二、政策调控缓解货币市场信贷紧缩的效应评估

三、政策调控缓解实体经济负面影响的效应评估

四、政策调控的负面效应

 第三节 下一步走势的判断

一、次贷风波会进一步恶化吗

二、次贷风波会变成金融危机吗

三、我们的综合判断

第十一章 次贷风波的影响有多大

 第一节 次贷风波会使美国经济出现转折吗

一、次贷风波对美国消费增长的影响

二、次贷风波对美国投资增长的影响

三、次贷风波对美国贸易发展的影响

四、次贷风波对美国经济的整体影响

 第二节 次贷风波中的世界经济将走向何方

一、次贷风波拖累世界经济增长

二、次贷风波加大全球通货膨胀压力

三、次贷风波引发国际货币体系初步紊乱

 第三节 次贷风波对中国下一步经济金融走势的影响判断

一、次贷风波对中国经济的总体影响预测

二、资金的跨境流动对中国境内流动性的冲击

三、对中国股票市场和房地产市场走势的影响判断

四、对中国外贸走势的影响判断

五、对中国金融机构运行的影响判断

六、对人民币汇率和外汇储备走势的影响判断

七、次贷风波对中国宏观政策走势的影响判断

第十二章 次贷风波启示录

 第一节 金融创新与风险管理

一、金融创新挑战银行风险管理能力

二、金融创新为商业银行全面风险管理提供了有效途径

三、吸取次贷教训，稳步推进金融创新

四、构建纳入金融创新业务的全面风险管理体系

 第二节 预警机制与危机管理

一、构筑科学准确的银行风险预警机制

二、确立全面及时的银行危机管理体系

三、形成完善的银行投资者关系管理机制

 第三节 国际化经营的机遇与挑战

一、国际化经营中面临的机遇

二、国际化经营中面临的挑战

 第四节 宏观调控与监管责任

一、对次贷风波的政策干预的总体评价

二、政府有义务通过宏观调控和改善监管来防范风险

三、政府应积极审慎推动金融创新，改善信息披露，防范金融衍生工具风险

四、政府应通过宏观调控手段防范市场大起大落，宏观调控政策应注重对危机的预防

五、政府应加强金融市场基础设施建设

六、应加强金融监管和宏观调控政策的全球协调，建立促进全球金融稳定的协调机制

参考文献

后记

一、美国房地产市场的组成

大体上看，美国房地产市场与世界上大部分国家一样，是由市场主体和市场客体组成的。其中，市场主体包括供给者、需求者和形形色色的中介机构，市场客体则指的是各类可供交易的房地产。

(一)可供交易的房地产

从用途的角度看，美国的房地产市场大体可以分为以下四个子市场：

1．工业用房市场

工业用房是用于仓储、物流、制造业、研究与开发等用途的房屋。美国工业用房有相当一部分采取租赁形式，即由投资者作为收益性物业购买后，由专业的管理机构出租。

从第二次世界大战后开始，美国的制造业企业在选址时主要考虑原料、市场、技术、劳动力等因素，并遵循最优区位方式。美国制造业首先集中在东北部各州，其后扩大到密西西比河以西和巴尔的摩到圣路易斯以南区域。不过，最大的工业用房市场仍然集中在东北部，南部地区主要集中在亚特兰大和达拉斯。在美国，大型的工业用房市场规模平均值均在l亿平方英尺以上；小型市场规模较小，但在当地经济中处于举足轻重的地位。在行业分布方面，美国工业用房主要用于仓储业，占总存量的57％，其次是制造业，占总存量的31％。

2．办公楼市场

随着产业结构的变迁，产业类型和业务活动方式的变化也十分明显。各类产品的生产基地退居幕后，办公楼在房地产市场中的重要性已经超过了工业用房。

按照办公楼投入使用的时间、区位和租金水平等因素，美国通常将办公楼分为四个等级：

甲级办公楼一般处于较好的地段，如中央商务区、城市次中心区和重要交通枢纽区。出租率高，建造较晚，各类建筑设施齐备，这类办公楼的租金通常很高，但却代表着入驻公司的形象，因此高租金反而有竞争力。

乙级办公楼处于城市的次中心区或区域中心，建造年代较晚，内部设施较好，出租率和租金水平较高，对中小公司和机构具有较强的吸引力。

丙级办公楼一般处于城市的非中心区，或者呈零星分布状态，内部设施一般，出租率和租金水平中等，对小公司和机构有一定的吸引力。

丁级办公楼位于城市的非中心区，规模较小，设施陈旧，条件较差，出租率和租金水平较低，对个体从业人员有一定的吸引力。  由于办公楼一般沿重要交通线呈带状或在城市中心区、次中心区块状分布，具有较强的集聚效应，因此，办公楼市场与经济发展和城市建设的速度具有十分密切的联系。美国作为全世界最大的经济体，其办公楼市场是最为活跃的。跟所有国家一样，美国的办公楼市场主要集中在一些大城市，如纽约、华盛顿特区、芝加哥、洛杉矶、迈阿密和波士顿等。

 3．商业用房市场

 商业用房市场又称为商业房地产市场，是整个房地产市场的重要组成部分。商业用房是经营者与消费者进行直接交易的场所，因此，只有经营者预期通过经营可以获得足够商业利润的情况下，才会产生对商业用房的需求。当利润水平达不到预期的水平或出现亏损时，经营者不会租赁或购买(包括自行建造)商业用房。

4．住宅市场

在任何国家，住宅市场都是房地产市场的重要组成部分。住宅产品与单一功能的消费品有着显著的差异。住宅产品的建筑质量、建筑结构、房型设计、内部装修、通风采光、配套设施、升值潜力、付款方式、社会环境、自然环境、售后服务、物业管理、开发商资质和信誉等因素交织在一起，形成了一个庞大而复杂的结构体系。

(二)房地产市场供给者

美国的土地所有制是以土地私有制为主体的混合所有制。在全国的土地中，私人所有的土地占国土面积的58％，联邦政府所有的土地占32％，地方政府则拥有剩余的10％的土地。也就是说，美国房地产市场的供给主体由私人部门和政府部门组成。但政府部门和私人部门在房地产市场中所起的作用有着明显的差异。

表1．1列举了1964～2005年美国新建项目的价值构成。可以看出，美国房地产市场一直以来的市场化程度都相当高。从2005年的情况看，在新建筑物的全部价值中，私人部门占78．6％，政府部门仅占21．4％。

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金融是现代经济的核心。于2007年夏天爆发的次贷风波用一种特殊形式向世人展示了金融领域风险积聚、风险传染和风险释放对实体经济的深远影响。对于以信用为支点的现代金融而言，风险和收益永远是同一枚硬币的两面，次贷风波的发生、扩散和发展表明，经济主体对高收益的过度追求无异于在风险的刀尖上翩翩起舞，随时可能由于风险的集中爆发而感受切肤之痛。

美国次级房屋抵押贷款供给者在过去经济复苏强劲、资产价格攀升的市场激励下，以降低放贷门槛为手段挖掘消费者购房潜力，拓宽自身盈利空间，这种透支风险的发展模式最终受到了市场的惩罚。自2007年初开始，违约率的不断上升就拉响了次级房屋抵押贷款市场的危机警报，由于深层问题的积累和监管当局的忽视，这场次级房屋抵押贷款风波迅速由单一市场波及多重市场，由单一国家传至世界各国，由金融领域深入实体经济，逐渐升级为对国际金融稳定、世界经济增长造成较大负面影响的一次冲击。

次贷风波以连锁反应的形式迅速蔓延。首先，美国金融机构受损。经营次级房屋抵押贷款的美国金融机构接连遭遇生存危机，而持有次级抵押贷款证券化金融衍生产品的金融机构也受到牵连。2007年7月，穆迪投资者服务公司和标准普尔公司宣布降低对次级抵押贷款债券的信用评级，持有这些衍生产品的共同基金、对冲基金、大型银行与保险公司损失惨重。紧接着，次贷风波波及欧洲金融机构。由于信心缺失导致的“信贷紧缩”(credit cmnch)在全球货币市场迅速扩散，英国北岩银行于2007年9月14日、15日和17日发生了挤兑事件，这是1866年以来英国的银行首次出现挤兑，也是次贷风波影响欧洲市场的标志性事件。受次贷风波影响，2007年第四季度以来不断有实力雄厚的欧美金融机构报出巨额亏损。

次贷风波在蔓延过程中给全球股市带来了巨大震荡：在2007年7月下旬至8月中旬的三周时间里，纳斯达克指数下跌近10％，标准普尔500和道琼斯指数的跌幅分别超过9％和8％，法国CAC40指数下跌13％，英国富时100指数下跌11．7％，德国DAX指数下跌9％：2008年1月21日，由于美国政府的经济刺激计划并未能让市场满意，全球股市集体遭遇“黑色星期一”。

随着金融震荡的加剧，次贷风波对实体经济的影响也不断显现。2008年1月30日，美国公布了2007年第四季度各项经济数据。GDP增幅仅为0．6％，不仅远低于2007年第三季度的4．9％和第二季度的3．8％，还低于此前经济学家1．2％的预期中值。2007年以前美国季度GDP增幅最后一次低于1％还是发生在五年前。从年度数据看，2007年美国实际GDP为11．5673万亿美元，较2006年的11．3194万亿美元小幅增长2．2％，增幅低于2006年的2．9％、2005年的3．1％、2004年的3．6％和2003年的2．5％，创下五年来的最低年度GDP增幅。在GDP增长大幅放缓的同时，美国三大经济增长引擎的季度数据也非常黯淡：消费增长从2007年第三季度的2．8％回落至第四季度的2％，投资增长从第三季度的5％大幅跌至第四季度的一10．2％。出口增长也从第三季度的19．1％回落至第四季度的3．9％。

次贷风波超乎预期的冲击力引发了市场恐慌，美国经济“衰退论”大量涌现，美联储前主席格林斯潘先生认为美国经济陷入衰退的可能性高于50％，而投资大师巴菲特先生甚至认为美国经济已经陷入衰退。这种观点还需时间来证实，但在消费、投资和贸易三大增长发动机不同程度、不同路径受累于次贷风波的背景下，美国经济周期正在出现转折，明显地由“复苏阶段”进入“放缓阶段”。但鉴于美国经济的结构特征、演化历史和最新变化，是否会进一步进入“衰退阶段”，关键看美国消费是否出现长期委靡的趋势。

美国GDP占了全世界GDP的30％左右，美国对世界经济增长的影响巨大。尽管亚洲经济发展不可避免地会受到美国次贷风波的影响，但受益于内部需求的强劲、出口导向型发展模式的调整和区域内合作的增强，亚洲新兴市场经济体在2008年次贷风波后的持续经济增长仍令人期待。

而作为亚洲新兴市场经济体的代表之一，中国经济在次贷风波中依旧保持了稳定快速增长的态势，2007年11．4％的GDP增长率令人振奋。但不可否认的是，中国不可能在这场风波中独善其身，次贷风波对中国经济的影响将主要通过金融市场、贸易和外汇储备这三个渠道进行传导。次贷风波已经对中国金融市场和金融机构带来一定的负面影响，中国金融机构持有少量的美国次级债，形成了一定的损失，而它对中国宏观经济及金融市场的后续影响也有可能显现：美国消费需求的下降将有可能影响全球及中国的出口甚至是投资增长；次贷风波引发的流动性变化可能会继续引发中国资本市场的波动；美元的持续下跌导致国际石油等大宗商品价格的持续上涨，原材料价格上涨对以进出口加工为主的中国外向型企业的盈利将带来较大的影响，同时原材料价格上升也将通过传导机制增加中国目前的通货膨胀压力；中国宏观调控面临的形势更为复杂，难度也明显加大。……

很高兴《次贷风波启示录》一书能够在比较短时间内和广大读者朋友见面。

本书的编写出版，缘于姜建清先生最初的提议和指示。作为目前全球市值第一、我国规模最大的商业银行——工商银行的董事长，姜建清先生高屋建瓴，敏锐地觉察到了正在发生的美国次贷风波所蕴涵的巨大和深远的影响力。基于此，今年年初要求我们在充分掌握信息和作出深入研究的基础上，尽快写出一本全面跟踪分析美国次贷风波的专著，一方面，深化我们自己对美国次贷风波的认识和把握；另一方面，也希望对社会各界尤其是财经业者全面了解和正确认识美国次贷风波的实质、影响和走向有所裨益。

我们清楚地知道，要撰写这样一本书难度是很大的。第一手材料的不足当然是一个理由，但更重要的是，美国次贷风波还正在演变，风头多大，波有多长，均在不确定之中，风波究竟还能走多远就更难以确定。不过，正是因为这样，此书的撰写和出版才显得更有意义。假若等到风平波止之时，再来研究和出版关于次贷风波的书，虽说比较容易，但其现实意义必将大打折扣。好在对美国次贷风波从一开始我们就给予了高度重视，并一直对其进行了跟踪研究。2007年年初，美国次贷开始出现问题，一些相关金融机构的经营随之出现困难，于是在跟踪研究基础上，4月份我们出了第一篇专门的研究报告，以后又紧跟次贷风波的发展演变连续出了几期研究报告。同时，我们在2007年经济金融形势的研究中，一直将美国次贷风波作为一项重要因素，充分考虑到了它的影响。这些是我们撰写本书的有利条件，也是在比较短的时间内能够编写和出版本书的重要保障。

《次贷风波启示录》一书是集体智慧和努力的结晶。姜建清董事长指示编写此书，提出了许多好的想法和建议．并为本书撰写了序言。詹向阳和樊志刚策划了本书的思路和框架，提出了具体写作提纲，并对全书进行总纂。本书执笔人：第一章：姜烨、郑艳文；第二章：何崇阳；第三章：姜烨；第四章：李丹；第五章：赵幼力；第六章：朱妮、李露；第七章：曾德彬；第八章：马素红；第九章：宋玮；第十章：邹新、程实；第十一章：程实、赵新杰；第十二章：邹新、赵新杰、姜烨、杨飞、何崇阳。邹新和钱金叶作了部分统稿工作。

本书以一年多以来我们对美国次贷风波的跟踪、分析和研究为基础，参阅了凡能够从各种渠道获得的大量资料，同时也借鉴了其他人的研究成果。工商银行总行国际业务部在本书编写过程中给予了资料支持等多方面的帮助。

衷心希望读者能从《次贷风波启示录》一书中有所获益。