本书是针对指数期权交易者而写，从投资者的应用角度出发，详细介绍了期权的动作流程以及在各种市场情形下如何使用期权的策略，本书内容深入浅出，图文并茂，条理清晰。对初涉期权市场的投资者具有极强的指导作用。

如果你从事指数期权的交易，希望学习期权的价格分析方法，拟定交易策略，并且找到可以提高决策效率的新工具，那么本书就适合你。本书内容包括期权的基本概念与策略、期权价格行为与价格波动率、交易策略、头寸管理、交易心理等。

导论

 第Ⅰ篇 基本概念与策略

第1章 股价指数期权基本概念

第2章 基本及高级策略的盈亏结构图

第3章 期权定价及其影响因素

 第Ⅱ篇 期权价格行为与价格波动率

第4章 期权定价与策略绘图

第5章 风险衡量：希腊字母

第6章 价格波动率

第7章 期货价格的重要性

 第Ⅲ篇 交易策略

第8章 做多期权

第9章 做空期权

第10章 垂直价差组合

第11章 跨式组合与宽跨式组合

第12章 比率价差组合

第13章 时间价差组合

第14章 个案研究

 第Ⅳ篇 头寸管理

第15章 获利头寸的管理方法

第16章 亏损头寸的管理方法

 第Ⅴ篇 交易心理

第17章 适当的交易心态

索引

后记

股价指数期权基本概念

简介

交易老手或许十分熟悉期权的基本定义与策略，但数种常用的术语在股价指数期权的领域内具有不同的意义。因此，本章首先要厘清一些个股期权与股价指数期权之间的重要差异。

其次，本章打算提供一份清单，列举目前可供交易的股价指数期权，以及这些合约的标的指数与报价代码。即使是有经验的玩家也未必充分了解目前可供交易的股价指数期权，这些合约涵盖数种大盘指数与行业指数。基本定义

看涨期权(call options)的持有人，有权利在某特定日期(称为到期日(expiration date))之前，按照固定的价格(称为履约价格(strike price))，买进某种标的资产。看跌期权(put options)的持有人，有权利在某特定日期之前，按照固定的价格，卖出某种标的资产。期权买方(或持有人)，只享有买进或卖出标的资产的权利，但没有义务买进或卖出。反之，期权卖方(或销售者)一旦收到行权通知，则必须履行期权合约义务。我们可以通过简单的方式来说明：期权持有人居于主动地位，他可以执行(exercise)期权。相反，期权销售者居于被动地位，他只能接受指派(assigned)。当看涨期权的销售者接受指派，他有义务交割标的资产(换言之，按照履约价格卖出标的资产给期权买方)。当看跌期权的销售者接受指派，他有义务接受标的资产的交割(换言之，按照履约价格向期权买方购买标的资产)。

标的资产为股价指数

股价指数是衡量一群股票整体绩效的一致性基准。即使两个股价指数的成分股完全相同，如果指数的计算方法不同，还是会产生不同的价格行为。股价指数的计算方法包括：价格加权(price weighting)、市值加权(market capitalization weighting)、修正等量金额加权(modifled equal-dollar weighting)与总市值(aggregate market value)等。本书不准备讨论股价指数的计算方法，事实上，对于股价指数期权交易者来说，实在没有必要了解股价指数的精确计算方法。可是，交易者必须熟悉标的指数的行为，因为两种指数在相同市场情况下可能会有截然不同的反应。举例来说，某种指数可能经常发生5点的走势，另一种指数则很罕见。绝对不要误以为所有的股价指数都有相同的行为。

股价指数期权不存在实际可供交割的标的资产，这点与个股期权不同。虽然某些指数提供期货合约，许多共同基金也尝试复制主要股价指数的表现，但这些交易工具都不能用来交割期权头寸，即使标的股价指数完全相同。价内(in-the-money)的指数期权一律采用现金结算。

在现金结算(cash settlement)制度下，执行看涨期权可以取得现金而不是一篮子股票，接受指派的看涨期权销售者必须支付现金而不是交割一篮子股票。执行看跌期权可以取得现金而不是交割一篮子股票，接受指派的看跌期权销售者必须支付现金而不是接受一篮子股票的交割。我们稍后会详细解释现金结算的程序。

股价指数期权

如果买方决定执行指数期权，他可以取得现金，后者等于期权的价内点数——如果处于价内状态的话——乘以指数乘数(index multiplier)；接受指派的期权销售者则必须支付等量的现金。

到期日与履约价格

到期日(expiration date)是期权终止存在的日期。期权持有人必须在到期日之前执行期权赋予合约的权利，否则过期无效。一般来说，到期月份的第三个星期五是期权可以执行的最后一天。为了让经纪商有时间进行必要的调整，实际的到期日是第三个星期五之后的星期六。某些期权(例如，季末到期的指数期权)在不同的日期到期，但这属于少数的例外。

原则上，履约价格(strike price)是期权标的资产换手的价格。举例来说，让我们考虑“XYZ2月份50看涨期权”的个股期权；买方有权利在2月份到期之前，按照每股$50购买100股的XYZ。由于股价指数期权采用现金结算，不是实际交割基础证券，所以履约价格只是一个参考水准，借以决定该期权处于价内、价平或价外状态(这三个名词请参考下一节的解释)。

价内／价平／价外

不论股价指数期权或个股期权，这三个名词的定义都相同。处于价内(in-the-money)状态的指数看涨期权，是指当时的指数水平高于看涨期权履约价格；处于价外(out-of-the-money)状态的指数看涨期权，是指当时的指数水平低于看涨期权履约价格。对于看跌期权来说，前述的关系刚好相反。处于价内状态的指数看跌期权，是指当时的指数水平低于看跌期权履约价格；处于价外状态的指数看跌期权，是指当时的指数水平高于看跌期权履约价格。价平(at-the-money)期权是指当时的指数水平等于(或约略等于)履约价格。图1-1把看涨期权的价值表示为根本股价指数的函数，说明价内、价平与价外的状态。标的指数愈高，看涨期权愈有价值。图1-2把看跌期权的价值表示为根本股价指数的函数，说明价内、价平与价外的状态。标的指数愈低，看跌期权愈有价值。

内在价值与时间价值

期权的权利金(即期权的价格，premium)由两部分构成：内在价值(intrinsic value)与时间价值(time value)。对于股价指数期权来说，这些名词的意义与个股期权相同。看涨期权的内在价值等于股价指数高于履约价格的部分；看跌期权的内在价值等于股价指数低于履约价格的部分。时间价值即是期权总价格扣除内在价值的部分。图1—3说明期权内在价值与时间价值的概念。

乘数：股价指数与期货

关于股价期权的报价，权利金$3或以下的期权，每档价格跳动是$1／16，权利金$3以上的期权，每档价格跳动是$1／8。另外，如同个股期权一样，权利金报价是以每股为单位。每口指数期权的实际成本必须把权利金报价乘以指数乘数(index muhiplier)。除了少数例外情况，美国市场挂牌指数期权的乘数都是$100。P11-14

在中国，资本市场越来越成为一个由法律和监管所保护、相对独立于凯恩斯主义所提倡的政策直接干预、有自身活动规律的经济实体。一个成熟的资本市场，应当是一个结构完整的多层次市场。它不但在水平面上应当有蓝筹股市场、中小板市场和创业板市场，而且，在垂直面上应当有不同种类的衍生品市场。在这些衍生品市场中，期权是一个不可或缺的组成部分。

自从芝加哥期权交易所在1973年推出交易所交易的期权以来，在30余年的时间里，期权可以说是金融界所发明的最成功的一项工具。很有意思的是，不管是从交易量还是从交易合约金额来看，期权最成功的地方，不是在它的起源地美国，也不是在机构交易者占市场主体的欧洲，而是在亚洲。这个亚洲，还不包括有近亿股民的中国。

亚洲市场有它先天独厚的地方，那就是它拥有大量的个体投资者和交易者。欧洲市场花了十几年的时间想要培养起个体客户的市场，直到现在，还很难说是成功了。在美国，一个新产品在交易所挂牌上市，如果一开始每天能有上万手合约的交易，那就是一个相当成功的产品。在中国，一个新产品在期货交易所挂牌，动辄就是每天十几万手的交易量。这不是光用亚洲人好博弈这种说法能够解释得了的。人们有热情，愿意使用资本市场来管理自己的资产，这是一笔宝贵的、应当爱护的资源。

建立一个交易所，推出一个新产品，只有设计合理，机构投资者自然会来找你，因为他们知道可以使用这样的工具来帮助管理资产；投机者自己会找上门来，因为他们知道这里有赚钱的机会。最可贵的是要吸引和留住大量的个体投资者。要做到这一点，最重要的是投资者的教育，教会他们如何使用这个产品，从这个市场中得到好处，规避风险，积累盈利。从这个意义上说，深圳证券交易所衍生品工作小组翻译的《股指期权交易》和《股票期权交易》这两本书，无疑是为在中国建立一个成功的期权市场铺垫道路。

在过去的一年里，大家都看到中国大量的储蓄从银行涌入了股市。这对股市来说，是一个提高资本管理效率的挑战。应当说，中国股市机制在对资本的管理效率方面目前并不是很高。我们可以拿美国来作个比较。美国是一个储蓄率很低的国家。2006年，国民储蓄只不过是GDP的13.7％左右，即使加上外国人在美国的储蓄，也只占GDP的20％。在G7国家中居倒数第三位。但是，美国的资本市场非常有效，浪费很小，这就使得这笔资本产生了在G7国家中排名最高的生产力发展率。在提高资本利用率方面，发达的衍生品市场无疑起了一定的作用。

期权交易与股票交易和期货交易都不相同。股票交易和期货交易是一种经验和行为的市场，交易者为情绪所驱动，交易的动力主要是对市场价格走向的预测。期权市场则是一种可以进行定量计算的市场。它可以通过期权公式的定量分析，对风险的暴露面和盈利的幅度事先有所限定。期权交易主要是策略的交易。它不但重视市场的价格走向，而且重视市场价格的波动率。这样一种市场，在提高资本市场的效率和规避市场风险方面，自然对股票市场和期货市场提供了一种互补的作用。

期权交易的特性同它在亚洲地区的发达是否有一定的内在关系呢？我觉得有。第一，虽然同期货一样，期权也是一种高杠杆力的工具，但是，与期货不同，期权是一种所谓的非对称性的合约，也就是说，合约的持有者拥有权利，但没有义务，不一定非要将合约履约。这样，期权的买家最大的亏损只是买进期权时所付的权利金，这就给中、小投资者提供了这次不成功下次再来的机会。第二，期权交易是一种依靠数学模式的交易，在一个交易者年纪较轻、数学素质较高的国家里，特别会有市场。第三，期权交易是一种策略的交易，在一个自古以来就讲究孙子兵法的文化国度里，尤其能够为人接受。第四，期权交易的发达与电脑和网络技术的发达是分不开的，在亚洲，电脑技术和网络的普及并不逊于任何其他地方。第五，在期权交易中，许多机构和个人买进期权是为了对他们的股票投资组合进行套期保值。因此，即使买进的期权在到期时无价值地过了期，他们也不把它看做是一笔净亏损，他们所支付的权利金，对他们来说，就像是为房屋或人寿保险所付的保险费。这样，虽然期货和期权都是所谓的零和市场，由于这种保险费的存在，就为其他参与者提供了更多的获利的机会。这也是吸引个体投资者和交易者的一个因素。

由于期权交易的特殊性，在期权方面对投资者的教育就更为重要。深圳证券交易所衍生品工作小组多年来在这方面孜孜不倦地进行了大量的工作。翻译《股指期权交易》的傅德伟，翻译《股票期权交易》的陈建瑜、于延超、邢精平和孙培源，都堪称是中国期权教育方面的筚路蓝缕者。这两本书的作者Bittman是我的同事和朋友，几十年来一直在世界各地推广期权教育。他要我向这些翻译者们致敬。他特别对这些年轻学者在尚未知道期权市场在中国何时问世的情况下所作出的这种不屈不挠的努力表示钦佩。

股票期权产品的准备包括监管、运作和投资者教育三个部分。前两个部分的研究和设计成果，已经作为“深圳证券交易所金融衍生品丛书”出版。《股指期权交易》和《股票期权交易》是第三部分——投资者教育的内容，旨在帮助投资者如何进行股票期权交易，如何控制风险。我认为，只有当一个普通投资者真正懂得如何下单交易，懂得如何在赚钱的同时又能控制风险的时候，一个新产品的准备工作才算基本完成了。

《股指期权交易》一书由我来翻译，《股票期权交易》由小组的其他同事完成。

在芝加哥期权交易所(CBOE)和期权结算公司(OCC)培训学习期间，董事长特别顾问郑学勤博士帮我找了很多股票期权交易方面的书，我们比较发现，这两本书是最适合的。我也参加了期权学院的交易员培训，本书作者杰姆斯·B.比德曼(James B.Bittman)主讲，课堂上很多学员手里拿的就是这两本书。比德曼听说我们准备把这两本书译成中文时.非常高兴，也十分赞同。

这里，我特别向学勤博士致谢！感谢你为我们交流培训所作的详尽安排，感谢你为我们翻译这两本书所提供的巨大帮助。

由衷感谢深圳证券交易所张育军总经理、宋丽萍副总经理、周明副总经理、林凡纪委书记、邹胜总经理助理！你们的领导、支持和鼓励是我们完成股票期权准备这项艰巨复杂任务的根本保证，不仅仅包括本套丛书的出版。

诚挚感谢小组的同事们，他们是金立扬、于延超、陈建瑜、邢精平、孙培源、刘英华、吴瑕、俞华丽、万春波、王焕然、王育峰、王珏。和你们在一起工作，我学到了很多。现在好像有这样一种说法：“时尚就是和有钱人在一起。”但我真切地认为，最时尚的生活是和有水平、有能力的人在一起工作。工作是生活中时间最长的一部分。我觉得自己是“时尚”和幸运的。

向芝加哥期权交易所致敬！你们的专业精神、热情与诚实，让我敬佩。这些人包括董事长总裁William J.Brodsky，执行副总裁Richard G.DuFour，主管技术的执行副总裁Gerald T.Oconnel，本书作者James B.Bittman以及所有在培训期间，我结识的30多位同行与朋友们。请原谅我不能在这里一一列出你们的名字，但你们确实给我留下了深刻的印象，也给了我真诚的协助。

北京大学深圳商学院刘博同学帮我翻译了部分章节，张楚天同学和复旦大学刘希怡同学帮我进行了校对，非常感谢你们！

感谢中国财经出版社的刘瑞思和樊闽编辑，你们付出了巨大的辛苦和努力！

最后，将此书送给我的儿子，作为周岁生日礼物吧。在此书的翻译过程中，你已经快长满一岁了。我在想，等你长大后，书也许不需要翻译就可以读了，至少在汉语和英语之间。