由美国斯蒂芬·彭曼（Stephen Penman）所著、戴德明、周华等共同翻译的《投资中最重要的事（股票估值与选股策略）》一书是格雷厄姆《证券分析》的实战版，是中国投资者的“及时雨”、价值投资者的“金矿”。

价值投资的真谛：投资不仅是股票买卖，更要关注公司价值；格外注意避免出价过高；充分解读市场信息非常必要；投资于你所熟知的领域，避免跟风投机；切忌为成长性出价过高；股票价格终将回归由其基本面决定的公司价值。

如何成为“更聪明的投资者”？

本杰明·格雷厄姆等投资大师揭示了价值投资的真谛：投资不仅是股票买卖，更要关注基于生产经营层面的公司价值；控制投资风险，要格外注意避免出价过高；充分解读市场信息是非常必要的；投资于你所熟知的领域，避免跟风投机；切忌为被投资方的成长性出价过高；股票价格终将回归由其基本面决定的公司价值。由美国斯蒂芬·彭曼（Stephen Penman）所著、戴德明、周华等共同翻译的《投资中最重要的事（股票估值与选股策略）》一书旨在给出这些投资理念的实用化的操作指南。

本书阐释了股票投资者和金融分析师利用会计信息进行价值分析从而识别投资机会的理论和方法，融合了技术分析流派和基本面分析流派的可取之处，汲取现代金融理论的精华，构建了一套简明、实用的证券估值方法，以帮助股票投资者和金融分析师以合适的价格投资于高成长性的企业，从而获得理想的投资收益。

引言

 会计的重要性

 会计与估值

 现在的和未来的会计

 致读者

 本书阅读指南

第一章 回归基本面

 基本面原则

 现代金融学原理

 现代金融学的成果

 基于会计信息的估值

第二章 立足于基本面的估值

 一个会计原型

 基于现金流会计信息进行估值

 基于应计会计信息进行估值

 在账面价值中增加推测性因素

 基于利润的分析，市盈率

 基于会计信息进行估值分析

第三章 使用基本面分析识别市场误定价

 投资博弈

 识别市场的误定价

 确定评估成长性的基准指标

 使用会计信息为成长性定价并估值

第四章 避免对成长性出价过高Ⅰ

 注意源自投资的成长性

 警惕利用杠杆构造的收益增长和盈利能力

 基于会计信息评估企业的杠杆率

 股票回购与成长性

 利用会计信息理解财务杠杆带来的成长性

第五章 避免为成长性出价过高Ⅱ

 警惕会计构造的盈利能力

 警惕会计构造的成长性

 利用会计信息理解成长性和价值

第六章 对资本成本的考虑

 文艺式阐述：资本资产定价模型的挽歌

 资本成本改善策略

 风险会计

 利用会计信息估计价值

第七章 为成长性定价

 成长性与价值

 收益市价比、账面市值比与成长性的定价

 回归“价值”投资与“成长性”投资

 利用会计信息估值

第八章 公允价值会计与证券估值

 历史成本会计与公允价值会计

 基于公允价值的会计信息

 公允价值会计在何时是合适的？一对一原则

 公允价值会计与风险

 自由市场的教训

 关于历史成本会计的谬误

 利用会计信息估值：资产负债表中心还是利润表中心

第九章 增强会计信息的估值作用

 贯穿会计信息的稿酬率

 什么是好的会计？

 购者自慎：GAAP怎么了？

 简单是一种美德，复杂是一种警示

第十章 聪明的投资者和聪明的会计师

会计与估值

我知道用会计进行估值也是迫不得已的，但是当你真的看到会计实际上是如何运作的时候，就会认同会计估值。本书就专门讲述了如何运用会计进行估值。书名《投资中最重要的事——股票估值与选股策略》表述了本书的大致方向，但我们还会涉及一些更深层次的东西。事实上，估值本身就是一个会计问题。估计一个企业的价值，就是指基于会计信息来估值。这不仅仅是文字的转换——对估值方法的选择就是对特定会计方法的选择，正是这种选择决定了人们对估值结果的信心。事实上，我们会看到会计和估值是以一些共同的原则为基础的。人们在估值时使用的是和会计一致的思维方式，正是这种思维方式能让我们深刻地理解风险、成长性和价值的含义。出于对这一实际问题的关注，我们就会问：好的会计是什么样的？好的估值是什么样的？好的估值会计又是什么样的？

估值和会计在很多时候是同一过程，估值在很大程度上是建立在会计基础上的。所以，本书会追溯到本杰明·格雷厄姆时期以及他的防御型投资者（仅仅以保护自己为目标、避免为一只股票出价过高的投资者）和积极型投资者（利用股票的误定价赚取收益的投资者）理论。这两种投资者都以会计提供的基本面为基础进行估值。在那个时代，效率市场理论还没有取代基本面分析法成为主流范式。近年来，“效率市场”能够理性地对投资资产进行定价的观点遭遇到巨大挑战。首先，这种挑战来自曾经信奉它的投资者。效率市场理论认为“价格是准确的”，遵从其建议的投资者们不进行调查，只是消极地购买股票并“长期持有”，最后只能以失望告终。这些投资者在20世纪90年代后期权益泡沫破裂的时候以及在最近金融危机中的经历发人深省。他们最好还是回归基本面分析。为此，他们需要依靠会计数字来避免出价过高的风险。那么，人们如何基于会计信息进行估值，才能让自己在投资时多一点信心呢？

效率市场理论还受到了学术界的挑战。很多市场“异象”被证明是存在的，从这些异象来看，市场似乎并不能理性地定价。不仅如此，行为经济学家们也站出来反对“理性人”的模型，而理性人正是支配理性市场的主体。作为地球上的普通生命体，我们只拥有有限的信息处理能力，而且会受到冲动（或者说是“动物精神”）的影响——这就会造成市场的非理性定价。我们有从众心理，我们会被流行时尚所感染，我们不愿意承受损失，我们受到过度自信等很多心理问题的束缚。（这些问题只能在学术上证实，而我们自己却无法发现！小孩子们从不了解这些！）

行为金融理论还处于发展初期，它对于非理性市场的很多解释都还只是推测，但是行为学家们关于“有限理性”的观点是很吸引人的。行为学家们很快发现，问题的症结也许不在于“理性人”本身，而在于“理性模型”对理性人的要求。大量的证据都表明投资者（无论是单个投资者还是投资者整体）并不能很好地处理信息，但是理性模型对于我们信息处理能力的要求却高到异常。为了传递有效率的价格，现代投资理论要求投资者在头脑中对无数的协方差、风险因子、风险溢价和期望收益进行具象化处理，而这些因素全部会随着时间按照某种“随机过程”任意变化。（P8-10）

中文版序

你捧在手中的这本书的主题，是基于基本面分析的证券投资（fundamental investing），这是哥伦比亚大学教授杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在大约90年以前率先倡导的投资策略。基于基本面分析的证券投资又称作价值投资（value investing），目前已经被广泛采用，格林厄姆教授在哥伦比亚大学的学生沃伦·巴菲特（Warren Buffett）是当代价值投资的典范。价值投资理念认为，证券的市场价格常常会偏离其价值，因此，投资者面临的主要风险是出价过高的风险，而其主要任务，就是确定股价是否偏离了公司价值。

投资者们可能已经发现，中国证券市场上的股票交易价格经常受到大众情绪、流行理念和过度投机等因素的影响。所以，我希望中国的读者能够将这本书的出版视为一场“及时雨”。中国的股市常常在深度低迷之后演变为泡沫市场。这种剧烈的价格波动为那些注重潜在价值的价值投资者提供了绝佳的机会。价值投资者不会陷入泡沫价格的圈套，相反，他们往往会在市场低迷时，寻找那些市场价格低于其价值的股票，并及时抓住这种难得的投资机会。

然而，投资从来就不是一件容易的事，而且总是充满风险，因此，投资者如果想要战胜那种无节制的投机行为，那就必须要经过专业性的训练。本书就给出了这样的专业标准——一套结构化的、系统化的投资方法。这套投资方法的核心理念如下。首先，你必须明白你已经掌握的信息是什么，并且把你已经掌握的信息与证券市场上的推测性的信息区分开来。然后，你就可以运用你已经掌握的信息去战胜市场上的投机行为了。本书所提出的结构化方法能够帮助你掌握“我们应该掌握的信息”——即投资决策所需要的那些事实。基于这些事实，投资者就可以以专业化的投资手法战胜市场投机者。这一专业化的投资手法的首要信条是，要采用防御性的姿态，竭力避免出价过高的风险。发过来看，这种防御性的姿态又能够帮助人们在公司价值高于股票市价时识别购入的良机。当然，没有什么投资是无风险的，但是这一专业化的投资手法能够帮助投资者更加从容地应对风险。以一种更积极的方式来说，借助于这一专业化的投资手法，投资者不仅能够评估股票的下行风险，还能够评估股票的升值潜力，从而获得更多的保障。

尽管价值投资在实务界备受尊崇，但在学术界，它最近五十年却被横空出世的“现代金融学”夺去了光芒。现代金融理论的基本信条是“无套利”均衡理论，即证券市场的信息传递是有效率的，从而使得股票的价格等于其价值。这种金融理念与价值投资理念显然是冲突的。因此，本书从回顾现代金融理论入手，阐述它是如何帮助或妨碍积极的投资方法的。本书检讨了现代金融理论的部分缺陷，同时，更多地阐述了现代金融理论积极的方面。本书将价值投资理念与现代金融理论融合起来，从而为价值投资理念的实践者提供了更具现代性的、更为实用的投资方法。真的，它的确更为有效。

可以说，理性的投资出自于理性的头脑。所以，我希望本书的内容不仅能够帮助你“战胜市场”，还能够帮助你改进思维方式。例如，投资者常常谈及计算公司的内在价值。但实际上，对于股票投资来说，精确的估值并不是必须的。投资者必须做的事情，是弄明白股价是否合理。这就要求投资者清楚地知道当前股价的形成机制（即了解证券市场上投资者的思维模式），从而决定是接受还是拒绝这种思维模式。本书明确阐释了如何根据市场价格信息评价其中所蕴含的投机性的思维模式。又如，标准的估值模型要求人们使用必要报酬率（即资本的成本）对股票进行估值，那么问题就来了：现代金融理论历经百般努力，也没能找到一个能够可靠地用于估计资本的成本的方法。本书给出了一个能够巧妙地解决这一难题的办法。再如，估值模型往往要求人们对公司的长期增长率进行估计，但人们往往拿不准怎么去估计。这些增长率都是猜测性的，而基本面分析的基本信条是，不要借助于猜测性的因素去进行股票估值。本书也给出了这一问题的解决方案。类似地，本书还探讨了如何使用杠杆进行投资以及如何通过基本面分析识别经营风险等问题。

总之，贯穿本书的一个关键理念是：把股票估值与会计信息联系起来，运用会计信息去进行股票估值。价值投资者仅仅在全面分析能够解释企业价值的信息之后，才会动手去投资。其基本信条是“忽视信息，后果自负”。然而，投资者所面对的企业信息常常是相当庞杂的，所以，投资者必须掌握一些能够整合和归纳信息的方法。这就需要借助于会计技能。投资者对股票进行估值的过程，也就是利用会计信息发现企业价值的过程——这正是本书书名（Accounting for Value）的含义。你可能会问：如何利用会计信息进行股票估值呢？本书给出了一套方法，并深入探讨了投资者运用国际财务报告准则（International Financial Accounting Standards ，IFRS）和美国证券市场上的公认会计原则（Generally Accepted Accounting Principles，GAAP）进行股票估值时常常感到困惑的一些疑难问题。我希望这些深入探讨在中国同样对投资者有很大帮助，毕竟，中国的企业会计准则正在努力寻求与国际财务报告准则的持续趋同。更一般地，我希望本书对现行会计规则的批评，能够对制定更加完善的、对投资者更有助益的会计准则具有积极的推动作用。

我很高兴看到《投资中最重要的事》一书的中文版顺利地与读者朋友见面。我希望读者朋友们在阅读本书时也一样开心。我希望读者接着本书的前言，那里更为细致地归纳了本书的思想，然后，你就可以以缜密的、专业的方式细细研读本书各个章节了——这种研读方式就像价值投资的实践者进行股票投资时所采取的方式一样。

斯蒂芬·佩因曼

哥伦比亚大学

2014年6月12日于纽约

本书撷取了一些重要但存有冲突的投资理念之精华，并使之巧妙地融合起来，从而能够帮助人们更深刻地理解会计信息在证券估值中的角色性质与作用。斯蒂芬·彭曼还结合经济、会计和财务模型的变化，对本杰明·格雷厄姆的投资思想进行了更新。——斯蒂芬·瑞安 纽约大学斯特恩商学院教授

这是一部雅俗共赏的杰作，既富有思想，又通俗易懂，投资者可以借以掌握运用会计信息进行证券定价的方法。对投资者、学术界和监管者而言，这部书堪称是思想的“金矿”，它也奠定了斯蒂芬·彭曼作为格雷厄姆基本面分析流派的衣钵传人的崇高地位。每一位希望深刻理解会计在这纷繁复杂的世界中的角色和作用的投资者都应该读一读这本书。——李勉群 斯坦福大学商学院Joseph McDonald讲席教授 博时基金首席研究顾问

斯蒂芬·彭曼在他全新的著作中，基于整合视角阐释了资产负债表和利润表之间的相互作用，展示了其对于会计这门商业语言的精深见解。这种视角能够帮助投资者更有效地运用会计信息进行证券估值，从而更有效地识别资本市场中的投资机会。——米切尔·朱利斯 肯阳资本有限公司联席主席、联席CEO