本书围绕着能源价格风险的管理涵盖了众多的相关问题，给读者一个关于能源衍生品交易的实用介绍及其作为价格风险管理的实际应用。这些通常被认为是高度专业化的内容，但是这并不意味着需要把这两个内容分开论述。这需要放到更大的图景中，否则能源衍生品就不能被正确地理解或有效地运用。当一个公司选择通过应用衍生品来控制价格风险时，它可能发现这会增加其他业务领域的风险，例如，这可能会增加公司的运营、法律或税收方面的风险。本书目的是希望衍生品的使用不会引起任何不想要的或未计划到的困难。

本书将告诉读者，置身于管理层，你将如何控制和搭配投资工具结构以确保你的套期保值或交易策略能达到预期目标而不会增加额外的风险。受益于Tom James先生在讲授全球能源、商品交易和价格风险管理课程时所获的成功，本书是实践经验的结晶，涵盖了各种能源商品，包括原油、石油产品、天然气、液化石油气（LPG/LNG）和电力。

本书为读者揭开了当今世界风险管理的神秘棉纱，向读者清晰地展示了目前市场上可用的风险缓冲工具和策略。没有应用这些风险管理工具的投资活动就是真正的投机。

第1章 风险管理

风险矩阵

金融风险

基差风险

法律风险、操作风险和税收风险

小结

第2章 能源衍生品市场：场内市场和场外市场

场内市场和场外市场

期货市场

互换和期权

小结

第3章 能源期货合约

引言

期货合约的关键因素

期货期权合约

期货市场套期保值

期货转现货交易(EFP)和期货市场交割

国际石油交易所(伦敦)布伦特原油期货标准合约

国际石油交易所(伦敦)布伦特原油期权标准合约

国际石油交易所(伦敦)柴油期货标准合约

国际石油交易所(伦敦)柴油期权标准合约

国际石油交易所天然气期货标准合约

纽约商业交易所WTI轻质低硫原油期货合约

WTI轻质低硫原油日历价差期权

纽约商业交易所取暖油期货合约

纽约商业交易所纽约港无铅汽油期货和期权合约

纽约商业交易所亨利中心天然气期货和期权合约

东京工业品交易所中东原油期货合约

东京工业交易所煤油标准期货合约

东京工业品交易所汽油期货标准合约

燃煤期货

中阿巴拉契亚煤期货

第4章 场外能源及相关衍生品市场

场外能源衍生品市场

场外石油衍生品市场

主要石油和天然气相关场外互换

欧洲电力和天然气市场

全球电力市场——发达或发展中的衍生品市场

欧洲天然气市场

欧洲煤互换(现金结算而非实物结算)

天气风险金融衍生工具

一些新进展——运费费率互换(现金结算)

衍生工具远期曲线评估

第5章 期权——交易和套期保值应用策略

波动率

期权的种类

对冲能源价格风险的期权交易策略

一些希腊字母简介

期权策略

场外交易期权和常用的期权结构化工具

期权交易——波动率交易

第6章 能源期权定价——该使用何种模型

能源市场上期权的种类

期权价值的一般规律

适用于能源产业的期权模型的种类

有关期权定价的参考书目

第7章 风险价值和压力测试

一个风险管理的情形

VAR和其他的风险衡量方法

VAR的作用

方差/协方差VAR

历史模拟VAR方法

蒙特卡罗VAR模拟(随机过程)

VAR综述

用VAR解释套期保值的有效性

压力测试和风险价值

小结

第8章 何时建立风险管理或交易程式的疑问

第9章 管理控制

巴林银行的倒闭

历史教训

创建风险管理或交易政策

公司衍生品风险管理政策和流程文件

后台系统

外部审计或内部审计以及合规的作用

风险管理复核

2001年安然公司的倒闭

第10章 “偷听者”套期保值指南

在市场中听到的关于套期保值的九个著名谚语——附带评论

小结

第11章 操作风险

操作风险的主要构成

评估及控制操作风险

收集操作风险的信息

操作风险的降低、控制和遏制

小结

第12章 衍生品合约应用列举及套期保值案例

套期保值

能源衍生品概述

能源衍生工具选择表

套期保值应用案例

第13章 风险管理程序和政策制定指导

风险管理程序

交易控制——头寸限制

制定风险管理政策的一些重要原则

第14章 能源市场运用的技术分析

技术分析

技术分析的原理

技术分析的条形图

其他类型的图表

作为价格目标的价格缺口

斐波纳奇回转线

数学指标

移动平均线

图形形态

小结

第15章 后安然时代——关于信用控制和风险降低手段的应用指南

安然的倒闭

管理信用风险的一些手段

通过ISDA附件降低信用风险的方法

抵押担保

从交易对手方得到抵押担保的一些指导原则

信用保险

交易的新工具——信用违约互换(CDS)

CDS市场的发展

总收益互换

通过清算所降低信用风险

建立信用控制框架的管理方针

第16章 能源金融

能源部门的信用评价

使用衍生结构品融资

第17章 场外衍生工具的法律风险控制和法律文件

ISDA协议

ISDA主协议

ISDA出版物

预确认书和长式确认书

ISDA文件处理

签订ISDA协议前进行交易

ISDA主协议附件

银行与交易者间典型的ISDA主协议附件的逐步分析

其他注意点

ISDA的修改建议

适用于重置价值计算的数据独立来源

仲裁

第18章 衍生品的国际会计准则

引言

2001年以来会计准则的合并和解释

FASl33——美国2001年1月1日生效

国际会计准则委员会(IAS)

FRSl3——英国会计准则委员会

附录1 风险管理评估示例

附录2 CDS市场上的主要能源部门和运输单位(2002年9月)

附录3 国际互换及衍生工具协会(ISDA)主协议

附录4 国际互换及衍生工具协会衍生品交易确认书示例短期互换交易确认书术语表

第1章 风险管理

在大多数金融市场上，能够简便地应用到定价模型和风险管理模型中的基本定价因素相当少。例如，在货币市场上，交割的商品是现金，它是便于储藏、转移、对气候条件不敏感的一页纸。

能源市场涉及的是体积大并且具有危险性的商品，这些商品必须经过远距离的运输，途经世界上一些政治不稳定的区域。这意味着有大量因素影响能源价格，可能包括但不限于以下因素：天气、供需平衡、政治局势、国家领导人的评论、欧佩克组织采取的战略、分析家的报告、运输问题、税收制度和法律体系的变化。所有这些因素都会造成能源市场高度的波动性，经常会引起其每天甚至每一分钟的价格突然变化。 风险矩阵 风险矩阵可以用来理解这些因素是如何共同影响能源价格的，如图1.1所示。它揭示了各种风险的关联性和非二维性，着重指出在没有评价一个人或一家企业可能面临的所有其他风险的情况下，要有效地进行价格风险管理是不可能的，即必须综合考虑所有因素以有效地管理价格风险。

如矩阵所示，当一个组织出于交易目的或者是价格风险管理目的使用衍生品时，需要管理的风险主要是：信用风险、流动性风险、现金流风险、基差风险、法律风险、税收风险和操作风险。所有这些风险将会对使用何种衍生品和交易参与者的选择有着直接的意义。它们也会影响交易发生地点(取决于管辖权和税收风险)和交易数量(取决于操作风险)。

金融风险

价格风险

价格风险是指在能源市场上由于价格变动而遭受的损失，又被称为市场风险。通常情况下，当价格下降时，生产者会遭受损失；价格上升时，使用者会发现自己赔钱了。

信用风险

信用风险是指由于合约对方违约而遭受损失的风险。套期保值合约的可靠性取决于对方的信用等级，并且信用风险管理已成为能源行业最重要的课题，这一观点已被普遍接受。美国的能源部门从“安然事件”中感受到信用崩溃的危险，这一信用风险促使能源交易商开始评价信用政策，选择有效的方法控制或降低所有可能的风险。

流动性风险

本书中，流动性风险是指由于衍生品市场不具有流动性所造成损失的风险。在海湾战争中曾发生流动性风险，当时市场波动极大以致银行和石油交易商无法给出买卖报价。暴露于这些市场的公司有时无法抛售头寸，即便能够也是以巨大损失为代价的。

现金流风险

现金流风险是一个组织无法获得现金以履行其衍生品义务的风险。20世纪90年代后期，韩国航空公司发生现金流风险，结果遭受了巨大损失。这家公司过去一直使用以美元为面值的衍生品为其飞机燃油价格变化进行套期保值。当韩圆突然对美元贬值时，公司发现用于履行衍生品合约的美元成本已急剧增加。由于没有对韩圆和美元之间价差的反向变动风险进行套期保值，这家公司彻底溃败。

流动性风险和现金流风险：METALLGESELLSCHAFT AG公司

1993年一家德国企业Metallgesellschaft AG宣布由其精炼及营销集团(MGRM)承担15亿美元的巨额损失，这一损失是由于在美国商品交易所卖出石油期货合约所导致的。然而具有讽刺意味的是，从经济学的角度来看，这一行为是相当正确的.公司的种种困难是由于它忽视了流动性风险和现金流风险。

20世纪90年代早期，MGRM达成这样一个协议：在十年间定期按固定价格卖出1.6亿桶石油。当时，这种远期合约看起来是一种赚钱的策略；只要石油现货价格仍然低于MGRM远期合约的固定价格，公司就一定会赚取利润。然而，这一策略对石油价格上涨十分敏感，所以它采用了期货合约进行套期保值。如果石油价格上涨.公司将会在固定价格的远期合约上遭受损失，期货合约会获利。如果价格下跌.远期合约会获利，期货合约会亏损。表面看来，MGRM对价格风险进行了完全套期保值，但不幸的是，它没有考虑流动性和现金流风险。

MGRM的一个问题是它所建立头寸的规模。它承诺卖出的1.6亿桶石油相当于科威特83天石油的全部产量。据估计，对这一头寸进行套期保值所需要的期货合约大约为55000份。众所周知，NYMEX是一个规模大、流动性强的市场，但是，它与MGRM头寸相关的合约交易量平均每天在15000~30000份。理论上，MGRM可能有无法清算期货头寸的风险，这是显而易见的。MGRM建立的头寸本身就成为市场定价的一个因素，由于许多其他参与者都意识到了这一点，导致了市场的不平衡。价格不可避免地向不利于公司的方向变动。

源于MGRM已经建立的套期保值方式的现金流风险加深了流动性风险。如上文所述.当石油价格下跌时，公司的远期合约价格上升，期货价格下降。尽管远期合约价格上升，它们却无法产生现金流以定期补交期货合约的保证金，于是问题出现了。这一套期保值结构在整个套保过程成功规避了价格风险，但却无法应付短期的现金流风险。这可能是这家公司所遭受的令人惊愕的损失的主要原因。 基差风险 基差风险 基差风险是指由于两种价格(通常为不同商品)之间预期价差反向变动受到损失的风险。在价格风险管理中，基差风险是指套利(使用衍生品合约)的价值与所进行的套期保值的头寸价格不一致的风险。

在能源市场上，诸如糟糕的气候条件、政治形势、自然事件或是制度变化等都可能引起市场价格变化。在下列情况下可能会引发基差风险：

(1)由于运输问题，某地的原材料无法缓解另一地方的短缺。

(2)没有其他产品能够替代严重短缺的能源产品。在管道煤气和电力市场上，如果运输网络出现问题，上述情况就会经常发生。

(3)没有足够时间运输或生产能源产品以缓解市场的短缺。

在进行价格风险管理时，理想的衍生品合约是使能源的保护价格没有风险或是只有最低的基差风险。基差风险越大，用于风险管理的衍生品作用越小。

场外市场互换和期权的吸引人之处在于基差风险有时可以为零，原因是场外市场合约可以不按照原油参考价格定价。然而，在例如国际石油交易所、纽约商品交易所和东京商品交易所等场内交易的期货合约的定价参考和期限满足交易所的规定。这意味着如果参考定价与标的原材料风险不匹配，它们或者接受基差风险或者是转向场外市场(在以后章节会更多介绍场内交易和场外交易的差异、优点和缺点)。

基差风险的构成·地点基差

——你可以使用一份衍生品合约，该合约完全是根据你正在对冲价格风险的标的能源来进行定价的。然而该衍生品合约虽然是依据同种能源合约来定价，但却存在地理区域的差别。

——你面临地理位置差别的风险。在任何一个衍生合约定价的地方或者现货供应所在地，地方化的供给要素、政治局势、电网问题或者是烃类气体/天然气的管道问题等都可能使得衍生合约不但没有发挥降低风险的好处，反而还会增加公司负债。·时间基差在许多市场中，时间基差都是一种常见的风险。

——在能源市场，时间基差风险可能是非常危险的，尤其是在需求突然转向或者交通事故发生的时候。·例如，Merchant Power是一家位于美国的发电商，该公司预计天然气价格在夏季到来之时会走高(由于空调使用增加等原因)，于是，其买入纽约商业交易所8月份Henry Hub天然气期货合约以为其天然气头寸进行套期保值。如果一波高温热浪在夏季提前到来，比如说6月底就开始很热了，那么7月份天然气价格可能比8月份天然气价格要高得多。·因此，该8月份天然气期货合约就没能给7月份天然气需求以适当的价格保护。

混合基差风险

当对某一基础头寸进行套期保值的同时，在进行价格风险管理的能源和正在使用的衍生工具定价参考指数之间出现一种以上的类型不匹配，这时混合基差风险就发生了。比如说，用一份3月份航空煤油互换合约来为一桩1月份柴油(取暖油)货物进行套期保值，这时在时间和产品方面就都出现了基差风险。P1-4

当凯恩斯1944年来到布雷顿森林时，他的公文包里装了四份文件，正是这四份文件决定了建立世界性的金融机构组织以作为促进“二战”后经济复苏和稳定增长的基石。其中的三份文件付诸实践成立了我们今天所知的世界银行(WB)、世界贸易组织(WTO)和国际货币基金组织(IMF)。第四个文件的提议——成立世界商品基金组织(WTF)——没有实现，这对当时处于困境中的战后经济来说是一个难以承受的挑战。

自从那时起，政府和商业界中的精英们一直在尝试着解决商品依赖型国家和企业的经济问题。他们尝试过缓冲储备、价格支持机制和其他的一些方法，但这其中的大多数方法都失败了。在联合国和世界银行，第三世界的债务问题常常是谈判的主题，但是在许多情形下债务仅仅是一个表象——真实情况是商品问题。

幸运的是，时至今日，现代金融服务业已拥有完备的风险管理工具去管理那些极易波动的商品市场的风险，且现在这些工具被跨国机构认为是对那些浪费的旨在援助贫穷国家传统项目的一种较为可行的替代。能源风险管理对那些重负债国家来说具有较高的优先性。

在20世纪的前70年里，尽管存在着一些世界性的冲突，但是能源价格还是相当稳定的，而能源业务很大程度上也是在政府和跨国蓝筹企业之间展开的。这一切都在1973年突然发生了变化，此时中东各国已经意识到他们拥有的“黑金”的真正价值；石油价格也开始随着石油输出国组织欧佩克(OPEC)对石油供应的控制而疯涨。从那时起，在公开和透明交易市场上的交易活动量开始飙升：首先是石油，接着是天然气及现在的电力和天气。

套期保值活动也变得非常频繁，开始主要是能源高消费者——航空公司、铝业冶炼厂、发电厂和类似机构——在进行着这些风险对冲的活动。今天在为这类公司所做的投资建议或陈述中，没有一个股权投资分析师会不涉及对套期保值策略和头寸的详细阐释。由于未对原油进行套期保值而可能造成经济紊乱，现在能源供给商也开始运用能源消费者所应用的套期保值方法。

这些价格风险工具的潜在使用者经常会被复杂的交易术语和数学公式所蒙蔽。你没有必要知道价格风险管理工具的数学原理，只需知道如何有效地使用它们。本书为读者揭开了当今世界风险管理的“神秘面纱”，向读者清晰地展示了目前市场上可用的风险缓冲工具和策略。没有应用这些风险管理工具的投资活动就是真正的投机。

——Roy Leighton

欧洲期货与期权协会主席

如何使用正确的价格风险策略和工具来使公司业绩最大化？《能源价格风险》一书对业界从业人员来说是一个很好的向导。本书将告诉读者，置身于管理层，你将如何控制和搭配投资工具结构以确保你的套期保值或交易策略能达到预期目标而不会增加额外的风险。

受益于Tom James先生在讲授全球能源、商品交易和价格风险管理课程时所获的成功，本书是实践经验的结晶，涵盖了各种能源商品，包括原油、石油产品、天然气、液化石油气（LPG/LNG）和电力。

Tom James有超过13年从事场外衍生品交易的丰富经验，尤其是在能源和商品衍生品方面。他的职业领域囊括了衍生品交易、经纪业、通过衍生品提供结构化金融服务、风险管理咨询与培训。他曾当过几个大的欧洲和亚洲能源企业的咨询顾问，现在任英国卡尔期货公司的高级风险管理顾问。卡尔期货公司是东方汇理银行的子公司。

“本书为读者揭开了当今世界风险管理的神秘棉纱，向读者清晰地展示了目前市场上可用的风险缓冲工具和策略。没有应用这些风险管理工具的投资活动就是真正的投机。”

——Roy Leighton

欧洲期货与期权协会主席