本书首先系统地梳理了西方公司财务领域中投资扭曲，以及投资现金流敏感性的研究，表明现有文献仍无法明确区分各种因素对投资现金流敏感性的影响来自于何处。在此基础上，本书借鉴相关文献构造出自由现金流和过度投资的计量，并在代理理论基础上检验了各种公司治理机制和我国特殊的制度因素的影响。最后，文章考察了过度投资的经济后果，作为对本书使用的预期投资模型的一个验证。

有效的投资是经济增长的源泉，而微观层次上企业的投资行为是公司财务理论研究的重要主题。Modigliani和.Miller(1958)确立了企业投资行为的一个基准，即在完美的资本市场下，企业的投资行为只与投资机会有关。但是，后续大量的理论和经验文献发现，企业的投资行为与现金流相关。自Fazzari，Hubbard和Petersen(1988)之后，大量文献在不同的背景下使用不同的方法考察了投资现金流敏感性及其影响因素。但这些研究都无法确定，这种投资现金流敏感性来自于信息不对称还是来自于代理问题，同时也无从确定各种因素对投资现金流敏感性的影响是通过降低信息不对称还是通过减轻代理问题实现的。

中国经济经过多年的高速增长后，需要从投资的数量向投资的质量转变。近年来投资的高速增长使政府、学术界和实务界开始关注是否存在过度投资的问题。而这种投资的高速增长很大部分来自于企业自身利润的投资(Hofman和Kuijs，2006)。本书的数据分析也表明，内部融资已成为企业投资的重要资金来源。

因此，从理论和实务两个角度而言，研究企业的自由现金流的过度投资都很有必要。

以中国2000—2004年的非金融上市公司为样本，《自由现金流的过度投资——基于上市公司治理机制和地区制度环境的研究》首先借鉴Richardson(2002)的研究方法构造出自由现金流和过度投资的计量。在此基础上，一方面，按一般公司治理研究的思路，考察了包括股权集中度、机构投资者、高管持股、董事会规模、独立董事和两职合一对自由现金流的过度投资的影响及其机制；另一方面，鉴于在作为转型经济的中国，制度环境对公司行为有重要的影响，本书考察了地方政府控制、地方政府干预和金融发展对自由现金流的过度投资的影响及其机制。本书通过集中于自由现金流为正的样本企业而可通过代理理论解释所发现的现象，避免了以往研究中无法区分竞争假设的问题。

最后，本书也分析了过度投资的经济后果。

通过理论分析和经验研究，本书有如下一些发现：

一、正自由现金流企业的过度投资要比负自由现金流企业的过度投资行为严重。

二、就各种公司治理机制而言，股权集中度越高，自由现金流的过度投资程度越低，并且股权集中度与自由现金流的过度投资之间并不存在二次方关系；机构投资者对自由现金流的过度投资无显著影响。董事会规模越大，自由现金流的过度投资越严重。两职合一显著地提高了自由现金流的过度投资。而独立董事比例和高管持股对自由现金流的过度投资无显著影响。进一步分析发现，随着股权集中度的提高，企业有更多的自由现金流通过股利的形式吐出，债务的约束作用得到更好的发挥，企业也更少将自由现金流以现金的形式保留下来。而董事会规模的提高和两职合一不利于债务约束作用的发挥。此外，两职合一也使企业更多地将自由现金流保留为现金。其他变量无显著影响。

鉴于大量的关于公司治理对业绩的影响的文献发现了不一致的结果，本书以自由现金流为正的企业为样本进行的分析提供了更强的经验证据。

三、从外部制度环境而言，地方政府控制显著地提高了自由现金流的过度投资。通过使用樊纲的政府干预程度指数进行的分析发现，政府干预程度的加强也显著地提高了自由现金流的过度投资。同时，使用樊纲的信贷资金分配市场化指数分析发现，金融发展程度的提高有助于降低自由现金流的过度投资。对影响机制的进一步分析发现，地方政府控制和政府干预程度的提高降低了企业用于支付现金股利的自由现金流，降低了债务的约束作用，并且也提高了现金的自由现金流敏感性。而金融发展程度的提高则硬化了债务约束，对于现金股利支付和现金的自由现金流敏感性无显著影响。此外，本书还使用了世界银行的“与政府打交道的时间”和“通过非正常支付获得贷款的预期”作为政府干预程度和金融发展程度的指标进行了稳健性检验，发现结果没有发生实质性的变化。

四、过度投资降低了企业后续年度的盈利能力，并且市场低估了过度投资对后续年度的业绩的不利影响。

总之，本书推进了投资现金流敏感性的研究，并充实了有关公司治理与企业业绩之间的关系的文献。同时，本书第一次考察了我国的制度背景对自由现金流的过度投资的影响，并发现了金融发展存在“熊彼特效应”，地方政府控制和政府的过度干预提高了自由现金流的过度投资。

第1章　绪论

 1.1 自由现金流的过度投资研究的理论意义和实际意义

1.1.1 理论意义

1.1.2 实际意义

 1.2 研究思路框架

 1.3 本书的研究结论与贡献

1.3.1 研究结论

1.3.2 本书的贡献

第2章　企业投资扭曲：现有理论和经验研究

 2.1 关于企业投资扭曲的理论研究

2.1.1 基准的提出

2.1.2 信息不对称下的投资扭曲

2.1.3 代理问题导致的投资扭曲

2.1.4 其他文献

 2.2 关于企业投资扭曲的经验研究

2.2.1 投资现金流敏感性研究的开创

2.2.2 设计投资现金流敏感性检验模型中的问题

2.2.3 投资现金流敏感性研究的逐步推进

2.2.4 对投资现金流敏感性研究的批判

2.2.5 代理问题相关的投资扭曲的证据

2.2.6 其他与投资相关的经验文献

 2.3 治理和制度因素对投资现金流敏感性的影响

2.3.1 国外研究

2.3.2 国内研究

2.3.3 其他相关文献

 2.4 一个兼容框架和两个竞争解释

 2.5 本章小结

第3章　公司治理与自由现金流的过度投资

 3.1 公司治理与自由现金流的过度投资：理论假设

3.1.1 外部股东治理

3.1.2 内部治理机制

 3.2 自由现金流及过度投资的确定

3.2.1 自由现金流及过度投资的计量

3.2.2 变量设计

3.2.3 预期投资等式的估计

 3.3 公司治理与自由现金流的过度投资

3.3.1 自由现金流和过度投资的描述性统计

3.3.2 自由现金流的过度投资

3.3.3 公司治理与自由现金流的过度投资

3.3.4 稳健性检验

 3.4 本章小结

第4章　制度环境与自由现金流的过度投资

 4.1 我国分权改革和银行体制改革历程

4.1.1 第一阶段(19491978)

4.1.2 第二阶段(19791992)

4.1.3 第三阶段(1993—)

 4.2 政府干预对企业自由现金流的过度投资的影响

4.2.1 政府干预的地区差异

4.2.2 地方政府控制，政府干预与自由现金流的过度投资

 4.3 各地金融发展差异及自由现金流的过度投资

4.3.1 各地金融发展差异

4.3.2 地区金融发展差异的解释

4.3.3 金融发展与自由现金流的过度投资

 4.4 样本选择、数据来源及变量设计

4.4.1 样本选择

4.4.2 数据来源

4.4.3 变量设计

 4.5 经验模型和检验结果

4.5.1 地方政府控制与自由现金流的过度投资

4.5.2 地方政府干预与自由现金流的过度投资

4.5.3 金融发展与自由现金流的过度投资

4.5.4 进一步检验

4.5.5 稳健性检验

 4.6 本章小结

第5章　过度投资的经济后果

 5.1 投资与未来业绩之间的关系

5.1.1 国外文献

5.1.2 国内文献

 5.2 研究设计和检验结果

5.2.1 过度投资组合的超额回报

5.2.2 Mishkin检验

 5.3 本章小结

第6章　结论

 6.1 研究结论与启示

 6.2 本书的创新点和局限

 6.3 未来的研究方向

附录1

参考文献

后记