《价值(公司金融的四大基石)》作者蒂姆·科勒、理查德·多布斯、比尔·休耶特均是麦肯锡分公司的资深董事，他们为读者介绍了四种非常简单、但常常被忽视的公司金融原则——价值核心原则、价值守恒原则、期望值跑步机原则、最佳所有者原则，并通过一些实际案例来阐述这些原则的具体应用情况。

本书将有助于资深领导者和他们的董事会基于为公司创造价值的大胆想法行事。

《价值(公司金融的四大基石)》作者蒂姆·科勒、理查德·多布斯、比尔·休耶特均是麦肯锡分公司的资深董事，他们为读者介绍了四种非常简单、但常常被忽视的公司金融原则(四大基石)——价值核心原则、价值守恒原则、期望值跑步机原则、最佳所有者原则，并通过一些实际案例来阐述这些原则的具体应用情况。这四大基石不仅可以防止高管做出破坏价值创造的战略、财务和经营决策，而且可以鼓励高管、董事会和投资者制定有胆识的可以创造持久公司价值的决策。《价值(公司金融的四大基石)》可以成为改善高管规划战略、制定决策以及建立下一批领导班子的催化剂和具体指导原则。

第1部分 四大基石

第1章 为何重视价值

四大基石 

不重视价值的后果 

重视价值的优点 

高层管理者面临的挑战 

第2章 价值核心原则

增长、投入资本回报率和现金流的关系 

现实世界的证据 

管理心得 

第3章 价值守恒原则 

价值守恒的基础 

管理心得 

第4章 期望值跑步机原则 

股东回报率和基本价值 

了解期望 

管理心得 

第5章 最佳所有者原则 

谁是最佳所有者 

最佳所有者生命周期 

管理心得 

第2部分 股票市场

第6章 谁组成了股票市场 

股票市场的一个模型 

传统的见解 

了解投资者的更好方式 

内在投资者驱动估值水平 

第7章 股市和实体经济 

年间的股东回报率 

-年期间的股市 

一年期的市场模型 

理解市场 

第8章 股票市场泡沫 

泡沫为什么产生 

整个市场的泡沫 

行业和公司泡沫 

金融危机 

泡沫再次告诉我们需要关注长期价值创造 

第9章 盈利管理 

预期盈利并不重要 

盈利波动不可避免 

会计处理不会改变基本价值 

第3部分 管理价值创造

第10章 资本回报率 

什么驱动资本回报率 

投入资本回报率的持续性 

投入资本回报率趋势 

投入资本回报率仍是重要的 

第11章 增长 

不同的增长创造不同的价值 

增长是难以维持的 

增长需要不断探索新市场 

第12章 商业投资组合 

最佳所有者：公司价值增加 

剥离：定期修正 

增加投资组合 

商业投资组合多元化 

规模 

第13章 合并和收购 

衡量价值创造 

实证结果 

价值创造的收购原型 

为收购创造价值制定战略更困难 

重点在价值创造而不是会计 

第14章 风险 

风险对公司和投资者的影响不同 

衡量风险 

公司应保留一定的风险 

金融市场在减少经济风险上能提供的帮助是有限的 

承受多大的风险 

风险文化 

第15章 资本结构 

债务和股权结构 

复杂的金融结构和金融工程 

股息和股票回购 

第16章 投资者沟通 

与投资者沟通的目的 

内在价值与市场价值 

投资者类型重要吗 

与内在型投资者沟通 

指导 

倾听投资者 

第17章 价值管理 

价值组织 

绩效衡量 

报酬 

战略规划和预算 

董事会 

附录A 价值计算 

附录B 市盈率的使用

我们也看到，塔吉特相对较高的股东整体回报率中有3％来源于高财务杠杆。1995年塔吉特的举债远高于沃尔玛，资产负债率为48％，而沃尔玛仅为21％。但是，塔吉特1995年的高杠杆是不可持续的，事实上，塔吉特最终减少了负债。

相对于经济表现而言，杠杆具有乘数效应。换句话说，当两家公司的收入和利润均上升1％时，塔吉特的股票价格上涨要高于沃尔玛。在第15章中，我们将会提到，高杠杆不一定会创造价值，因为扩大效应将会有两个效果：高杠杆意味着高风险，高风险会增加高业绩，也会降低低业绩。

从经营的角度看，这两家公司是基本持平的。沃尔玛的增长为13％，高于塔吉特的9％，但是，塔吉特的利润增长要高于沃尔玛相对恒定的利润率。一家公司在这一领域相对较好的表现抵消了另一家公司在另一领域相对较好的表现。

股东回报率的分解显示了要实现各种水平的未来股东整体回报率，公司可以采取的措施。例如，在写这本书的时候，市场对沃尔玛和塔吉特公司的股票价格期望是相同的(基于近似的市盈率)，这些预期接近公司长期平均业绩特点。

因此，仅仅通过改进市盈率，塔吉特公司不可能继续获得比沃尔玛高的股东整体回报率，也不可能从减少债务水平中受益，因为塔吉特的债务水平已经与沃尔玛看齐。未来几年这两家公司股东整体回报率的差异将主要来自潜在的增长和投入资本回报率。

除了要了解股东整体回报率，公司也要研究业绩以便对当前股票价格做出判断。你的业绩计划是什么，它们是否与市场的预期相一致？要达到或者超过当前对股票价格的预期，需要采取什么样的行动？

通过股票价格逆向工程可以判断所需的业绩水平，业绩水平用期望收入增长和投人资本回报率表示。以家得宝公司为例，在1999年年初，家得宝公司的市值为1320亿美元，市盈率为47。采用贴现现金流模型，假设利润率和投入资本回报率维持恒定，家得宝公司将需要连续15年收入增长保持在26％以维持1999年的股票价格。

家得宝公司2007年的实际收人增长为11％，对于这样一个大公司来说是一个令人印象深刻的数字，但是还远低于维持1999年的股票价格所需要的增长。在那段时期，家得宝公司的股票价格表现每年低于标准普尔500指数7个百分点，这也是意料之中的。

为达到1999年的高股票价格，家得宝公司的董事会需要做什么？答案当然不会是庆祝。一些公司为了维持高股票价格，考虑采取各种高风险的战略。但是，鉴于家得宝公司的规模，要找到足够高的投入回报率增长机会以实现1999年的高股票价格的概率几乎是零。

不是每家公司都可以做到家得宝公司这样，除非公司已经为不可避免的股票价格下跌做好了准备(家得宝公司市值从1999年1月的1320亿美元下跌至2004年1月的800亿美元)。虽然一些公司可以利用高股票价格进行收购，但是对于家得宝公司来说，这不是一个好主意，因为家得宝公司的内生增长为11％——要维持这一增长，对管理层来说是一个极大的挑战。

从我们的经验来看，我们评估的公司中至少有80％的公司的业绩预期植人到了股票价格中，股票价格与行业增长预期以及投人资本回报率相一致。这些公司的未来股东整体回报率将会近似等于资本成本，资本成本会根据宏观变化如利率或者总体经济增长的变动而调整。但是，如果贵公司不属于这80％，为了在“跑步机”上获得明显更快或更慢的速度，你将需要振奋精神。

期望值跑步机原则让我们了解采用股东整体回报率作为衡量业绩的工具是不明智的。从沃尔玛和塔吉特的案例中可以看出，两家公司在1994一1995年间股东整体回报率的巨大差异掩盖了在衡量阶段初期，市场对这两家公司期望的差异。在家得宝的案例中，我们明白，要不断达到市场期望几乎是不可能的，因为没有一家公司可以长期维持那样高的速度。

期望值跑步机原则意味着许多以股东整体回报率为基础的高层管理者薪酬体系无法反映出管理者的表现，这是因为大多数公司的短期股东整体回报率是由行业以及大盘走势所带动的。许多高层管理者在20世纪80年代和90年代快速致富，因为当时股票价格普遍上升，而这种上升却是由利率的下降而不是管理者的优秀业绩所带来的。相反，在最近的金融危机中，许多股票期权的收益都被吞噬了。这些收益或者亏损与管理者的表现没有任何关系。

除了需要关注增长和投人资本回报率，高层管理者薪酬也应该与相对于同业的股东整体回报率而不是绝对股东整体回报率相关。这种方法可以消除并非由具体公司业绩推动的股东回报率的很大影响。

那么，为什么这一简单的薪酬结构没有被公司采用呢？这可以追溯到会计规则的影响。在2004年以前，公司可以不必将股票期权作为费用列支，只要符合一定的条件。条件之一是，行权价必须固定不变。任何与业绩相关的费用都应该在损益表中列示，因此公司自然采用了可以带来更高会计收益的固定行权价期权。

少数公司开始采取基于股份的、与相对业绩挂钩的薪酬体系。通用电气就是其中之一，通用电气发放根据公司股东整体回报率相对于标准普尔500指数的股东整体回报率为基础，发放首席执行官的绩效奖金。更多公司应该追随这种趋势。

除了要将薪酬体系固定下来，高层管理者也要更好地理解股东整体回报率，尤其是短期股东整体回报率。如果高层管理者和董事会了解期望是如何植入公司及同行股票价格中的，他们就可以预期股票价格的走势，因为他们的行动是为市场所知悉的。

如果你正在执行一个重要战略，这一战略将创造巨大的价值，但是市场已经预期会成功，你就不可能超越当前股东整体回报率。管理团队和董事会必须明白这一点，从而董事会可以支持管理层的优先事项，即使股票价格没有超越期望值。P39-41

大多数高层管理者已经明白应该如何为股东创造价值。通过经验、观测和直觉，他们积累了个人智慧和财富，虽然凭借着一点运气，但总的方向是正确的。

但是，这样的智慧并不总是占上风的。事实上，2008年金融危机的爆发就是金融神话、潮流和误解如何轻而易举地打败智慧的一个例子，即使在最复杂的组织也是如此。

高层管理者很不容易。当公司股票价格和基本经济价值一致时，股东会要求不合理的高回报，此时很难维持稳定。当同行的利润以不合理的方式扶摇直上时，正如他们在2008年所做的，或者股票价格达到了前所未有和不可持续的水平时，正如互联网泡沫时期那般，那么要坚持原则就更加困难了。

在这些时期。有吸引力的新经济理论出现了。这些理论吸引了记者、交易商、董事会、投资者和高层管理者的注意——即使它们与维持了100年以上的真正的金融规律公然相左。

这些一相情愿的想法只是强化了价值创造原则不可改变这一观念。本书中的四项原则，我们将其命名为公司金融的四大基石，从这一原则开始：公司存在的目的是将满足客户需求转化成为投资者提供可靠回报。总之，这四大基石确立了高层管理者制定关于战略、兼并和收购、预算、财务政策、技术及业绩衡量的基本原则，甚至包括周围的市场、经济和产业的变化。

对于身负职能、业务及公司责任的高层管理者，忽视这四大基石可能导致他们做出破坏价值的决策或彻底的公司灾难。我们来看两个例子。

第一，杠杆。由于市场在2007年和2008年开始升温，许多精明的金融服务公司高层管理者认为，可以利用杠杆来创造(而不仅是重新分配)价值。这种错误的观念与四大基石相冲突。杠杆可以快速制造会计利润。但不会真正为公司或经济增加价值。因为它只是对现金流归属的重新安排，而且会增加风险。

第二，波动性。有些人指出，当公司提供稳定、可预见的盈利增长时，公司价值将会增加。这种说法也是与四大基石相违背的。事实上，最成熟的投资者能够对高层管理者产生最大的影响，希望盈利具有一定的波动性，只要他们能够识别出无法控制的经济动态的变化即可。与此相关的是这样一种信念，即投资者会对每股收益的提示性公告和因管理而消耗的重要经营时间的提示性公告给予较高的评估，即使实证证据已经清楚地显示了相反的情况。

这些错误的观念与财务表现如何反映经济理论和实证数据是断裂的。这些断裂可能会使高层管理者在判定经营战略和投资案例时产生混乱。例如，基本的经济学认为竞争将消除超过资本成本的回报率。然而，有数据显示。一些公司通过预防措施来应对竞争者和新进入者，这种商业模式使公司获得持续的高回报率。

在实践中，我们发现总经理和职能部门管理者之间的财务能力发展不平衡。很多时候，这些管理者学习财务知识的时候并没有以四大基石为基准，从而导致一些过于简单的应该避免的想法的出现，如“我们需要使盈利增长快于收入增长”，或者，过于强调每股收益，而以资本生产力或增长为代价。

当将这些错误的理念、金融学和经济学之间的矛盾以及财务技能发展不平衡相结合时，我们就会明白决策偏离根本原则的根源是什么。媒体的声音并不总能够将所有问题都说得很清楚，投资者关于什么构成价值以及什么不构成价值的阐述是莫衷一是的，而交易商人为哄抬或拉低个别公司的股票价格或整个行业的股票价格造成进一步的混乱。

将公司金融的四大基石内生化，了解它们如何与实体经济和股市(或私营业主的预期)产生关联，如果有勇气将四大基石应用于整个公司．将使价值出现明显的上升和略微的下降。至少，四大基石可以防止高层管理者做出破坏价值创造的战略、财务和经营决策。最好的情况是，四大基石可以鼓励展开更有建设性的、以价值为导向的高层管理者、董事会、投资者、银行和新闻界之间的对话——制定有胆识的甚至不受欢迎的，但是可以创造持久公司价值的决策。

为此，我们为您提供《价值：公司金融的四大基石》一书。

我们希望，本书可以成为改善高层管理者规划战略、制定决策以及建立下一批领导班子的催化剂和具体指导原则。最后，我们希望更多的公司接纳这些原则，创造更加稳定和高效的经济。

“本书将有助于资深领导者和他们的董事会基于为公司创造价值的大胆想法行事。价值创造的四大基石是公司成长和塑造的简明指导。”

——Ed Breen，泰科国际股份有限公司董事长兼首席执行官

“在复杂的商业世界中，我们不应该忽视简单的金融原则，因为它们是创造长期股东价值的基础。本书带给公司领导者在任何经济、产业或公司环境下的价值创造和维持价值的基础知识。”

——Dominic J.Caruso，强生公司首席财务官

“本书不仅仅是一本手册，更是价值创造的圣经。公司领导者应该阅读整本书。它提醒我们不要忽略长久引导公司长期价值创造的金融原则。”

——Stefan Krause，德意志银行管理委员会成员兼首席财务官

“这是指导那些注重创造真正的、持续的价值的公司领导者的宝贵资源。”

——Mark Loughridge，IBM公司金融和企业转型高级副总裁兼首席财务官

“一个对创造股东价值非常有用的、实际的指导手册。竞争、资本结构、收购、兼并等都在本书中用简单的原则和例子进行了阐述。”

——Keith S.Sherin，通用电气公司副主席兼首席财务官

“如果更多的企业主和管理人员将长期的价值创造作为压倒一切的目标并且有足够的知识去创建它，那么我们的金融世界将变得更稳定：”

——Rajiv Singh，DLF有限公司副主席

“本书给那些服务社会的公司领导者提供了一个坚实的基础。”

——Daniel Vasella，诺华股份公司总经理兼董事长