那是一场遥远的危机，因为它发生于20年前……

那是一场最近的崩溃，因为它就发生在中国……

台湾股市泡沫的膨胀，与多年后沪深股市投资者狂热催生的暴涨几乎如出一辙。

与大陆有着诸多差异的台湾，演绎了一段同样是中国人，同样是投资者狂热带动下的股市涨跌大戏。

即使事隔多年，回顾那一场资本的疯狂之举，仍然有利于我们对中国资本市场的理解更进一步。

在台湾股票市场崩溃的时刻，疯狂和迷茫顿时笼罩全岛。谁都不敢相信，一片喝彩与亢奋中轰然倒地的台湾股票市场，竟然如此脆弱。尽管估值一度高居全球第一，甚至超越了泡沫高峰时的日本股市，清醒的人们也隐约感到崩溃即将来临，但沉浸在牛市中的台湾的投资者，似乎并没有意识到泡沫已经到了危如累卵的境地。这让人不能不困惑于台湾独特的社会心态，并不是所有人都能理解，在大多数投资者并不了解股票的市场上，欲望的膨胀会导致多么惨烈的结局。

序者序

中文版序

前言

第一章 巅峰时刻

第二章 牛市的两难

第三章 市场泡沫的前奏

第四章 崩溃的拉斯普京市场

第五章 台湾股市的特色

第六章 操纵股市：任何人都行！

第七章 鸿源：地下之王

第八章 法律：条款模糊、执行随意

第九章 会计师：出租印章

第十章 估值：何处是高点？

第十一章 语文与混淆因素

第十二章 勇敢投资者入门

附录一 台湾股市巅峰时期的知名证券经纪公司

附录二 参考文献

致谢

1990年初，当台湾欢庆农历马年到来之际，一切正常的经济与金融学法则似乎都不起作用了。台湾人似乎发现了一种方法，让他们可以超越光速，摆脱一切物质束缚，行至一个奇特的全新时空。在那里，时光凝固，平行线也可以任意交汇。

这个改变了所有游戏规则的因素就是钱，既快速又容易赚到的钱，而台湾那时正值货币泛滥之际。得益于多年以来工业的稳定发展，以及一大批受过良好教育、吃苦耐劳的当地民众多年的辛勤劳动，台湾的国际贸易顺差史无前例的大幅增加。由于台币稳定明确的升值预期，套利的国际“热钱”大量涌人，贸易顺差由此更加倍增。

这些新财富的流入对于一个不久前仍是十分落后的经济体而言，不啻于一剂猛烈的大补药。这个地区在20世纪40年代后期国民党政府从中国大陆溃退时，还是一片荒芜；即使到60年代前期，台湾的人均GDP在全世界的排名也只是介于扎伊尔和刚果之间。

现在，经过连续40年年均接近9％的经济增长之后，台湾似乎在一夜之间变得富有起来。台湾的外汇储备总额超过了700亿美元，仅次于日本，位于世界第二位，而人均外汇储备则远远超过日本。工资螺旋式上升，年终奖金之巨更是史无前例。公务员的年终奖金一般相对较低，只相当于其一个半月的工资，汽车等低利润行业员工的年终奖金就相当于其三个月的工资，而水泥卡特尔等利润更高的行业，则相当于其八个月的工资。对于新近繁荣的证券行业员工来说，他们的奖金则达到了相当于其70个月、90个月，甚至100个月的工资。更极端的例子是，台湾证券交易所总经理赵孝风的奖金则达到了新台币1000万元，大约相当于普通工人500个月的工资，赵因此受到了台湾“立法院”的愤怒谴责。但在绝大多数民众眼中，这种情绪只是那些不懂游戏规则的人小肚鸡肠的妒忌心罢了。

一旦你拥有了一点这样的“新财富”，积累更多的财富变得前所未有的容易，所需时间也从未如此之短。当时，台湾的投资回报期限一般用月来衡量，对于国外投资者用年来衡量的投资回报，台湾投资者迷惑不解。即使是那些在复杂多变的市场中，赚不到快钱的、懒惰而愚钝的当地投资者们，只要把钱借给那些虽然非法但公开经营，而且不受当局烦琐监管规定约束的地下钱庄，每个月也能赚到4％的收益，甚至更多，而这些是只需与那些年纪轻轻、彬彬有礼的钱庄客户经理打打交道就可以办到的事情。这些违规的地下钱庄由一些自称是金融天才的后台老板来经营，监管当局对这些非法机构似乎也是睁一只眼闭一只眼，因为这些后台老板都跟当局有密切的关系。

如果4％的月度收益不能让人满意的话，任何人都可以加人一种名叫“标会”的共同储蓄计划，获得6％或者更高的月度收益。对于那些更加激进的投资者来说，他们可以投资于地下的商品期货和期权市场。这个市场几乎是在一夜之间繁荣起来的，投资者可以通过投资于这些波动性巨大的高杠杆衍生工具一夜暴富。很多350期货或新商品期货的经纪人衣冠楚楚，看起来似乎十分可靠，有着广为人知的国际关系，却又有点含混不清。为了适应芝加哥和纽约的交易时间，这些经纪人整夜工作，每间工作室放置300台路透终端，规模之大令人吃惊。但只有少量交易是在海外交易所进行实际交割的，多数交易只不过是在赌电脑屏幕上闪过的数据，下一步会向哪个方向走。

“乐透”或者“六合彩”彩票更具有赌博的性质，这些彩票每两周开奖一次，每次开奖的时候，整个台湾的电话系统都会占线，使正常工作陷于停顿。还有一种叫做“哈打”的打赌指数是上涨还是下跌的游戏更加刺激，遍布全岛的专业地下经纪人每天能从中抽走7.5亿美元。非法的股份“凭空交易”涉及的资金一天达到37亿美元，这种永远不会在交易所交割的品种极大地刺激了民众的赌博本性。  稍微保守一点的投资者，也可以把钱投资于那些在近几年已经翻了几番的地产行业中。成千上万的、不受美国式商业规则约束的地产中介进入地产行业，他们炒高了房价，相应也就增加了从中赚取的手续费。

在更高的层面上，一些老练的炒家开始在国际艺术品市场上投机，并且成为香港、伦敦和纽约拍卖市场上的主要竞标人。这些激进的台湾竞标人，使世界市场上的中国国画以及瓷器的价格大幅上涨；一些交易最频繁的买家，甚至直接在索斯比及克里斯蒂拍卖行拥有专门的电话线，用以方便购买优秀的法国印象派油画作品。一个在岛内最受尊重的商人曾以660万美元的价格成功购得了莫奈的油画《阿尔让特依的河岸》，并且和日本的收藏家以及艾伦·邦德一起高价购买了大量世界顶级艺术品，看起来是即使不够老练的投资者也不会在这种投资中赔钱。

所有这些金钱游戏，只不过是台湾有史以来一场最快、最大的财富创造游戏的插曲。这个游戏就是台湾当地的股票市场，一时间人人趋之若鹜。三年前刚刚跨过1000点大关的股票指数，在经历了一个世界范围都是如此跌宕起伏、宛如抛物线般上涨的超级大牛市之后，达到了12000点-1000点的整整12倍。

历经25年，台湾证券交易所（TSE）指数终于在1986年突破了1000点。在此之后，它就以一个全新的速度开始上涨。在9个月的时间内，指数超过了2000点，随后两个月又接连突破了3000点和4000点。不过，台湾没能幸免1987年的全球股灾。牛市暂时停了下来，令人目眩地下跌了51％，在12月底最低跌到了2300点。

尽管这个几乎使人心脏停止跳动的巨大跌幅使市场信心受到了打击，但是游戏还远远没有结束。到了第二年的6月，市场突破前期的高点，并且首次达到了5000点，在7月超过了6000点，在8月接连越过了7000点和8000点。

在1988年9月底，市场迎来又一个牛市高点，收于8790点，在星期六两个小时交易收盘之后，“财政部长”郭婉容宣布征收资本利得税。市场在星期一开始自由落体式地下跌，最终在年底跌破了5000点，下跌43％。

就好像是预先安排好了的，市场在1989年再次快速上涨，这次只用了4个月多一点的时间就达到了前期的高点。当市场再次突破6000点、7000点、8000点的时候，股票经纪人们开始在交易大厅里疯狂庆祝，开免费的香槟、放鞭炮、打破气球、参加自助餐会和音乐会。每个人都将目光盯在近乎神奇的10000点的位置，一些较为清醒的市场评论者嘲笑，市场永远也不可能达到这个不可理喻的估值水平；而几乎所有真正的市场炒家却毫不怀疑，认为一定能实现。

这些市场炒家们是对的。仅仅在一个月前指数刚刚涨到前期的高点，在6月很快又突破了9000点；在随后的几天，指数很快就超过了10000点，人们又一次开始在交易大厅里畅饮香槟，大肆庆祝起来。但是在接下来的半年中，市场看起来似乎交易清淡，全社会的目光都聚集到“立法委员”的选举当中，最终在1990年1月中旬，农历蛇年收尾之时，指数突破了11000点；并在这个月的最后一天，以突破12000点的成绩来迎接农历新年的到来。

在某些交易日里，似乎只有“政府”出台的涨停板制度才能够限制牛市的力量。在11月的某一天，市场上涨了590点，也就是6.5％。185只上市交易的股票价格全部都有不同程度的上涨，其中达到7％涨停限制的就有175只。处在这样的市场中，你买什么股票并不重要，重要的是你参与到其中。

这样的话，即使是一个普通的船夫，也可以在过去三年中的大多数时间获得8.5％的月收益，市场大多数时间都在上涨，只有少数时间经历令人恐慌的大幅下跌。这样的收益甚至不需要融资放大杠杆就可以做到。许多券商都提供手续简易，但通常是非法的保证金交易，这样即使是采用随机选股策略也可以轻易获得15％-20％的月度收益。P3-6

在《台湾股市大泡沫》中，我描述了20年前的台湾社会及其金融市场，那个时候的确相当疯狂，其股市也上演了一幕正如罗伯特·希勒教授称之为的“自我维持的庞氏骗局”，由此而生的资产泡沫与希勒教授和海曼·明斯基所描述的模型是如此的贴切。我的书实际上算是一个以有序、成功的台湾经济为背景下的拓展案例研究。

20世纪80年代的台湾公司，被那群非常世故灵活，并切身参与其中的注册会计师们给予了平均高达100倍的理论市盈率估值。一家暮气沉沉的当地银行的市盈率高达358倍，市值竟然比几个国际银行巨头的总和还要大，其隐含增长率则意味着全球13年间的国民生产总值都要流进这家公司，而作为它的幸运的股东们的分红。大多数上市公司是由家族控股，公布的财务报表也显示出存在高度借贷、流动性极差等问题。治理和透明度问题肆虐于市场，而当时的法律体系也是难以琢磨，到处泛滥着利益冲突问题。有时，这个地区的资本市场仿佛只是一个欣欣向荣的地下钱庄，无照经营的保证金借贷商，或者是一场大众性金钱游戏的扩大版而已。

时过境迁，全球市场在经历了凤凰涅槃之后，台湾市场展现在本地及国际投资者面前的是，具有非凡吸引力的市场估值，世界级的财务稳健的公司，相对低风险、高评级的公司治理及透明度。台湾的上市公司为投资者提供了平均9.1倍的市盈率，9％的平均现金分红收益率以及1倍的平均市净率。“台湾大中华基金”——我所管理的一只纽交所上市基金，其前十大重仓股具备了空前的估值水平：平均市盈率6.4倍，平均现金分红收益率11.2％，平均市净率1.3倍，平均流动比率2.4倍，平均净资产负债率0.8倍，平均净资产收益率25％。而且，它们的平均波动水平还要显著低于略显低迷的美国市场中最好的蓝筹股。在严格的国际市场比较中，目前台湾整体而言在地区风险、竞争力、透明度和公司治理方面都具有非常好的评级。

当台湾经历了这场深刻的变革后，我自己国家却日益成为国际市场财务闹剧中的主角。我们能想象到，面对由伯纳德·麦道夫精心设计的规模和范围如此之大的财务骗局，刘“铁球”的冤魂尽管不情愿，也会油然而生钦佩之情；面对安然的完败、信用评级机构对挑战人类理解力的一堆垃圾抵押贷款公然宣称为AAA级别的行为，那个穿着化纤布料衣服，靠出租印章牟利的陈会计师也会自愧不如。着装讲究、循规蹈矩的欧文先生一向注重维持客户关系，在信贷分析方面经验丰富。几年前在一轮员工淘汰中，他因“技术过时”被只关注交易量的投资银行家撵出银行大门。如今看着那家银行几乎陷入瘫痪，不得不接受国有化，欧文先生也该窃笑了。

我希望对这些不合理的金融现象的简单案例研究，能够激发广大中国读者的兴趣，但这并不是对台湾同胞的一种批判。在此，我要感谢兴业全球基金管理有限公司以及总经理杨东先生，正是他们的推动才有了本书中文版的面市。同时，我要感谢并赞扬以辛璺博士为首的这支杰出的翻译团队，其他主要成员分别是王菁、李小天、李跃、杨岳斌、钟宁瑶、谢治宇等人。我还要特别感谢薛大威，在翻译过程中，他充当了翻译团队与我之间的主要联系人，并勇挑重担，向他同事解释那些诙谐幽默，但理解上却又是晦涩难懂的语句。最后，我们要感谢Pacific View出版社和中信出版社，它们的努力使本书能够顺利出版。

江平

于康涅狄格州西哈特福德市