在金融历史上，价值投资是少数真正能经受住时间考验的投资策略之一。在《价值投资(从格雷厄姆到巴菲特的头号投资法则)》这本关于价值投资的最新巨著中，克里斯托弗·布朗以最简洁的方式诠释了自己的生财之道，让全世界每个投资者都能分享他的成功秘诀。通过本书，你将学会像精明的银行家那样去管理自己的金钱，学会怎样用66美分买到价值1美元的股票。如何投资、如何选择低价优质股是贯穿全书的主题。

选股，就选物美价廉的！

克里斯托弗·布朗是身体力行价值投资37年、战绩辉煌的专业资产管理者。根据自身的实战经验，布朗告诉我们，价值投资简单易行，其实质就是寻找被低估的股票。他把股票投资比作日常购物如购屋、买牛排等，浅显易懂。

在《价值投资(从格雷厄姆到巴菲特的头号投资法则)》中，布朗指导我们如何寻找好公司，也提醒我们要对哪些公司避而远之。书中提到一些简单实用的价值投资法：

在股价大跌时买入

在经济衰退时进场

按不超过股票内在价值2/3的价格购入

购买资产高于负债2倍的公司

按低于账面价值的价格选股

寻找并购价明显低于实际价值的公司股票

关注股价大跌的公司股票

作为价值投资大师，布朗的投资理念融合了本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特的精华。《价值投资(从格雷厄姆到巴菲特的头号投资法则)》这本充满平凡常识和不平凡思想的巨著，是一本能让所有投资者受益匪浅的投资指南。

权威推荐

作者简介 价值投资的梵蒂冈教皇：克里斯托弗·布朗

推荐序 回报就是价值投资最好的证明

前言 价值投资：曾让无数投资者赚得盆满钵满

第1章 价值投资 买入物美价廉的股票

 买股如购物，物美价廉是首选

 宁买打折股，不买热门股

 百万富翁诞生于价值投资而不是运气

第2章 价值VS价格 猎取低估值股票

 高估股票价值可能导致“永久性资本损失”

 用模型法和评估法确定股票内在价值

 充分利用市场心理特征挖掘低估值股票

第3章 安全边际 为你的股票系条“安全带”

 寻找购买股票的安全边际

 按等于或低于其内在价值2/3的价格购入股票

 远离高负债企业

 建立多样化投资组合

 在大多数人买入时抛出

第4章 低市盈率 给投资者带来贱买贵卖的惊喜

 用市盈率衡量收益

 不管牛市熊市，认准低市盈率就是“好市”

第5章 账面价值 帮你发现难得一见的“便宜货”

 按低于账面价值的价格买入股票

 找到市价低于其资产价值的股票

第6章 全球价值投资 到“国际折扣店”购买打折股票

 到全球大市场寻找最廉价的股票

 我的两次国外价值投资之旅

 到他国的“股票杂货店”里挑选便宜货

第7章 瑞士OR新加坡 去哪家“股票杂货店”淘宝呢？

 分析各国财务制度，找到便宜股

 远离所谓的“新兴市场”

第8章 套期保值 规避外币投资汇率波动的风险

 什么是套期保值？

 别在套期交易与非套期交易间转换

第9章 内部人士 如果他们买进，你也可以买进

 买入信号一：内部人士回购其股票

 买入信号二：内部人士大量持有某些股票

 买入信号三：积极型投资者的言行

第10章 熊市淘金 股市越跌，找到便宜股的机会越大

 下落的刀子危险，下跌的股票安全

 从屡创新低的股票中找到真正的便宜货

第11章 投资工具 利用掘金利器筛选投资候选对象

 在数据中淘出“黄金股”

 借助搜索引擎寻找投资对象

 潜在候选对象≠投资对象

 看看别人在买什么股票

 寻找公司的并购价明显低于实际价值的股票

第12章 不碰垃圾股 貌似便宜的冒牌货剔除出投资清单

 垃圾股标志一：负债过高

 垃圾股标志二：劳资环境不佳

 垃圾股标志三：公司的竞争对手效率更高

 垃圾股标志四：技术上容易落伍

 垃圾股标志五：财务报告过于深奥复杂

 绩优股：银行和日用品

 拒绝你不了解或感到不舒服的东西

第13章 资产负债表 企业的健康水平如何？会长寿吗？

 体检项目一：流动性

 体检项目二：长期资产与长期负债

 体检项目三：所有者权益

 体检项目四：权益负债率

 资产负债表只是分析的起点

第14章 损益表 企业是赚得多还是花的多？

 收支项目一：销售额或营业收入

 收支项目二：毛利润与净利润

 收支项目三：每股收益

 收支项目四：资本收益率

 收支项目五：净利润率

第15章 谁是真正的绩优股 深入认识公司运作状况

第16章 长线投资 让时间抚平股市的起起落落

 短线交易将投资者拉入“买高卖低”的怪圈

 在长线投资中忍受价格的多变性

第17章 选择投资组合 没有最好，只有最合适

 基于年龄和生活开支构建投资组合

 投资组合不同，晚年生活也不同

 投资要考虑通胀因素

 特别的投资方式适合特别的你

第18章 挑选基金经理 为你的钱找个出色的财务管家

 与基金经理会谈时间问什么？

 如何选择出色的基金经理

第19章 致富品格 价值投资需要勤奋和耐心，而不是头脑

 从众心理让价值投资者寥寥无几

 “性感股票”，请走开

 投资中别染上“过度自信综合征”

 你能忍住20年后才拿回自己的钱吗？

 做个保守型的价值投资者

第20章 永恒的投资原理 将价值投资进行到底

 投资工具在变，投资原理不变

 杠杆收购模型：价值投资的第三条腿

 耐心：价值投资中最难也是最重要的品质

后记 那些支持价值投资的人和事

参考文献

当孩子们在夜里听到奇怪的声响时，他们往往会想到很多能让自己感到恐怖的东西：幽灵、鬼怪以及各种各样在黑暗中令人毛骨悚然的动物。这些黑暗中的阴影会让孩子们迫不及待地跑到父母的卧室，只有在那里，他们才能感觉到安全。尽管这些怪物只是虚幻的，但对于孩子来说，似乎就活生生地存在于他们的眼前。他们的恐惧显然是非理性的，而惶恐逃离也只不过是一种他们的过度反应而已。

但不可思议的是，在股市出现震荡的时候，即便是成年的投资者(无论是散户还是所谓的职业投机家)也会表现出同样的惶恐不安。我们经常会看到，在政府出台政治或经济措施的时候，常常会导致市场大起大落。在现实中，个股和整个行业股票的下跌幅度也往往会超过预期收益或不可预期事件所带来的下跌，这同样是一种过度反应。当股价下跌的时候，恰恰是投资者应该全神贯注、瞪大眼睛的时候，因为在这个时刻，他们完全可以为自己找到能按低价买进的股票。但事实却是，他们往往会惊慌失措地加入逃离股市的大军，去寻求莫名其妙的安全感：在他们看来，只有手里拿着现金才是最安全的。事实上，风险更多地体现于你支付的价格，而不是股票本身。

在职业生涯中，我曾经目睹过很多股市暴跌的情况，包括1972～1974年油价上涨和经济滞胀导致的股市大崩盘，1987年的股市大跌，1989年的短暂危机和随之而来的高收益债券破产，1998年亚洲金融危机给美国股市带来的短时间恐慌以及2001～2002年的市场崩溃。事实上，在每种情况下，股票价格的快速下跌都是一个千载难逢的机缘：投资者可以买到比崩盘前便宜得多的股票。当其他人在听到新闻报道后闻风抛售的时候，就是你为自己寻找价值投资机会的时候，随后的股市反弹肯定会让你大赚一笔。在这里，重要的是一定要认识到：如果一个企业有一份坚实稳健的资产负债表和可观的收益，它的股票价格迟早是要复苏的。按照我的经验，在股市下跌后，只要企业拥有强健的基本面，他们的股票大多会出现反弹，唯一不同的，只不过是反弹的早晚而已。

至于成为价值投资对象的其他特征，学者从实证角度出发，通过对买入下跌股票实现的收益，从所在市场、国家和行业以及股票等方面进行了大量的研究。从1932年至今的研究证实，当优质公司遭遇困境的时候，他们的股票迟早会出现反弹，而且反弹的时间极具规律性。这些研究还表明，无论是美国、加拿大还是日本或欧洲，业绩优秀的企业对应着低回报，而业绩平平的企业却能带来高回报，这一点几乎适合于所有的市场(见后记《那些支持价值投资的人和事》)。今天最低劣的股票会成为明天最耀眼的黑马，而眼前的妙龄少女到了明天，也许就会变成满脸皱纹的老处女。

下落的刀子危险，下跌的股票安全

华尔街上有一句尽人皆知的口头禅：试图握住正在下落的刀子是非常危险的。但是，当股价在一天之内下跌60%或者是破产和经营失败率激增4倍的时候，也许恰恰酝酿着无数投资良机。请记住：价值投资的宗旨就是要经常保持合理的安全边际。只要坚守安全边际的原则，就更有可能增加你投资组合的价值，减小与失败为伍的机会。切莫试图抓住那些价格不菲而又粗制滥造的“刀子”。

很多知名学者和美国财政部进行的研究与投资界的实践不谋而合。一方面，股票均价在1973～1975年的熊市之后下跌了60%，并在此前的市场宠儿(即“漂亮50”)大幅下挫的时候，使投资者叫苦不迭，赔钱者十有八九；另一方面，股市大跌带来的便宜货却让沃伦·巴菲特兴奋异常。在1974年11月1日的《福布斯》(Forbes)杂志的一篇专访中，他竟然用“身陷美女之间而尽情纵欲”这样的说法来形容自己此时此刻的心情，并在采访结束时指出，现在就是投资股票、发财致富的大好时机。对于普通投资者和专业投资机构而言，在饱受熊市摧残之后，股票自然会让他们谈虎色变，恨不得今生今世不再和股票有丝毫的瓜葛，但这也让他们在股价创20年新低之时丧失了囤积居奇的机会。

在20世纪80年代，一些大型公共设施企业由于过分依赖核能而陷入财务危机。在美国，即使是一些最大型的电力公司也没能幸免于难。很多公司为解决危机甚至不得不申请破产保护。在三里岛事件之后，国际社会对美国核能源的热情也似乎戛然而止，基金经理或个人投资者也不再愿意投资于这些企业。但依然有为数不多的投资者，在一片喊打声之中，勇敢地买入新罕布什尔公共服务公司(Public Service of New Hampshire)、海湾公用设备公司(Gulf States Utilities)和新墨西哥州能源公司(New Mexico Power)等股票。经过几十年的努力，随着这些公司逐步摆脱危机，恢复赢利能力，这些胆大心细的投资者狠狠地赚了一笔。

到了20世纪80年代末和90年代初，垃圾债券大鳄德崇证券公司(Drexel Burnham)的陷落，高收益债务市场泡沫的破裂，再加上不动产价格的暴跌，共同演绎了我们今天所说的储蓄信贷危机。在这场波及整个美国的危机中，从最小的储蓄信贷机构，到最大的银行，都未能幸免于难。即便是美洲银行(Bankof America)和大通曼哈顿(Chase Manhattan)这样闻名遐迩的金融机构，股票价格也跌到账面价值甚至更低，市盈率也只有可怜巴巴的一位数。急转直下的加州不动产市场，让富国银行(WellsFargo)赔得一塌糊涂。但是，有些投资者却在此时把握形势并投资于银行，这让他们获得了丰厚的投资回报，因为此后十年的银行业并购浪潮，让股东尝尽了甜头。所以说，即便是在一片大跌之中，你也应该保持清醒的头脑，不要不分青红皂白地全盘否定。

1992年，比尔·克林顿上台之后，委任其妻希拉里组建了一个医疗健康委员会，旨在通过强有力的改革措施大幅削减制药业的赢利水平，并由此导致所有医药公司的股价均急剧下跌。至于强生等同时生产处方药以及邦迪(Band-Aides)和泰诺(Tylenol)等生产非处方药的公司，股票价格甚至跌到仅有12倍于收益的水平。大多数投资者对制药业避而远之。

而那些在强生公司中看到机会的投资者却意识到，当时的股票价格仅相当于非处方药业务的价值，也就是说，如果你按当时市价收购强生公司的话，就可以免费得到处方药部分的业务。因此，一旦希拉里的计划付诸实施，强生和其他制药公司的股票便会给那些敢于冒险的投资者带来巨大的收益。同样，美国运通也是一个非常有说服力的例子，它告诉我们，即便是落下的刀子，只要你把握好时机，以低价买入高质量的股票，仍然有可能收益倍增。“9·11”事件之后，由于市场认为运通公司过于依赖航空运输，以至于股价从前一年的55美元高位跌落至25美元低位。尽管运输是公司的主营业务，但敏锐的投资者还是发现，美国运通卡绝不仅仅是普通意义上的信用卡，它还可以用于加油站、超级市场甚至沃尔玛之类的消费。

“9·11”事件之前，运通卡的发行量一直在稳步上升，而且公司还采取了大刀阔斧的成本削减措施。尽管运通公司在运输业方面举步维艰，但它依然还是一个以仅仅12倍于收益水平出售的具备庞大利润的企业。如果投资者能意识到，只有很少几家优质公司能有如此之低廉的股票，而且信用卡带来的收入流已经为公司创造出如此之稳固的安全边际，那么，这些投资者必将在此后受益匪浅。

P126-130

回报就是价值投资最好的证明

《华尔街日报》资深金融记者

罗杰·洛温斯坦

我投资的第一只股票Poloron ProdLucts绝对物超所值。早在20世纪60年代初，父亲就为我买了400股。我从来就没有想过这些股票能给我带来什么，或是表现如何，但我还是养成了每天早晨看一下股价的习惯。(也许你不信，在我年轻时，股票市场还处于一个和技术几乎毫不相干的时代，在那个时候，要了解前一天市场表现，人们还只能依赖于报纸。)让我感到百思不得其解的是，股价上涨1／8就可以给我带来50美元的收益，这真是一颗硕大无比的宝石。尽管股票下跌和上涨都是常有的事，但我还是习惯于对下跌视而不见，尽情享受着财富增长带来的刺激。(这些股票只不过是一些纸片而已，对吧!)我记得自己曾经问父亲是什么让股价上涨。虽然他的回答很有启发意义，但却很有限：因为Poloron还在做生意，这就是我的理解。

企业的赢利水平越高，投资者就需要支付更高的股价。但有一点却是我所不能理解的：利润并不能“归属”于股票，它们只能归属于公司。我在《时代》(Times)晨报上搜寻的报价和公司保险箱里的收入毫不相干，而我对此却笃信不已。那么，股价为什么会上涨呢?我父亲的看法是企业利润，也就是说，股价的上涨源于公司向股东发放股利的能力。但是在这个问题上，Poloron似乎依然是不折不扣的主宰者，他们根本没有必要向我们支付股利。我猜想，所有股东大概都和我一样，对此一无所知，而且又无能为力，只能听任他们的摆布。至于说股价的上涨完全服从于企业的增长(正如我父亲所说的)，我认为这正是市场的特性。在我看来，枯燥乏味的金融学教条让股价沉浮显得更令人振奋，而那个决定我这400股股票价格的人，显然是不折不扣地依照Poloron的赢利状况作出决策的，尽管我和其他股东也许永远都看不见他们。

我不记得父亲什么时候卖掉了我的股票，但这肯定是事实，因为我恍惚之间觉得那400股股票已经不再属于“我”了，于是，我也就不再关注Poloron。但它也让我牢牢地记住了一个颠扑不灭的真理。虽然没有得到利润，但是，我却因此而在研究或是购买股票时养成了一个根深蒂固的好习惯。

华尔街总是在告诉我们：股票变动的诱因是无穷无尽的，比如说战争与和平、政治、经济、市场趋势，等等。但是让我坚信不疑的却是这样一个信条：股价的依托就是企业的基本收益。

在看到克里斯托弗·布朗的价值投资创作提纲时，我立刻想到了这一点。也许每个人在年轻时都曾有过这样的经历：在参加体育比赛的时候，父母的鼓励总会让我们激情四射，动力无穷。同样，他们对待经济问题的看法也会塑造了我们的经济意识。毋庸置疑，我们的第一堂财务课也总是源自生活中的耳濡目染，而影响力最大的自然是长辈(对我而言则是父母)。年轻人总是以崇敬的心情去倾听长者的教诲，他们的一字一句都将深深地扎根于我们的思想深处，坚实牢固，不可动摇。

对布朗来说，父辈的亲身经历和引导让他受益无穷。在他的身上，让我们深刻地体会到血脉相承的经济意识。他的父亲霍华德·布朗(Howard Browne)曾经是一名股票经纪人。1945年，老布朗和几位合伙人共同创建了特维迪一布朗-雷利公司(Tweedy，Browne and Reilly)，而本书的作者又子承父业，一直担任着该公司的负责人。把这些创始人称做“经纪人”显然过于轻率。在华尔街，他们绝对是某个特殊领域的专家：这些与众不同的经纪人把目光盯在那些极少交易的股票上，由于这类股票基本不存在真正的市场公开性，他们的业务核心，就是把这些股票的买方和卖方撮合到一起。因此，从定义上看，他们的顾客自然是那些依从市场趋势，对股票基本价值情有独钟的投资者(至于这些股票，需要提醒的是，它们根本就不存在活跃的市场交易)。事实上，公司最早同时也是最积极的客户就是本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)，一位曾经创造历史的金融学教授、声名显赫的财经作家和业绩斐然的基金经理。

可以说，本杰明·格雷厄姆是价值投资的鼻祖，更是价值投资基本原则的缔造者，而他的信徒则是价值投资的第一批实践者。在这些先行者当中，特维迪·布朗很快就脱颖而出，成为其中的领军者，并得到业界的推崇。特维迪-布朗一雷利公司位于华尔街52号，与格雷厄姆的办公室比肩而邻(也许是为了能得到这位大师更多的生意，当然还有他的教诲)。最终，公司业务也从单纯的股票经纪发展到基金管理。也就是说，投资已经成为公司生存的基石。于是，他们也就自然而然地秉承了格雷厄姆的投资理念和经营方式。

介绍价值投资的基本含义并不困难，但是要在实践中真正运用价值投资的策略却绝非易事。实际上，价值投资的原理无非是按照股票的商业价值，买入市场价格低于内在价值的股票，这一点与传统意义上的股票市场截然不同。还记得那些神秘兮兮、凭着收益能力大肆哄抬Poloron股票价格的家伙吧?他们肯定别有用心。

既然游戏的主题是价格和价值，换句话说，一切都是为了寻找物超所值的便宜货，那么，价值投资者总是费尽心机地搜罗那些一跌再跌的股票，这一点自然也就不足为奇了。他们不过是大势投资(Momentum Invest)者的翻版而已，股票的上涨必然会让他们激昂振奋。正如布朗所述：“购买股票就像在杂货店里买家当，一定要趁打折的时候去买。”

但父辈的传奇还远未终结。老布朗选择的股票之一就是一家每况愈下的纺织厂——位于新英格兰的伯克希尔·哈撤韦公司(Berkshire Hathaway Inc.)。早在20世纪50年代末，格雷厄姆就几乎要买下这家企业，但最终还是与之擦肩而过。但他的年轻合伙人，同时也是他在哥伦比亚商学院时的弟子沃伦·巴菲特(Warren Buffett)对此却兴趣盎然。由于纺织业深陷危机，股票价格也因此一跌再跌。

到了20世纪60年代初期，格雷厄姆急流勇退，而巴菲特却有了属于自己的公司。当然，我们现在都知道，巴菲特全盘买下了伯克希尔纺织厂。年轻的布朗指出，他的父亲，当时还在从事股票经纪交易的老布朗，购买了伯克希尔·哈撒韦公司的绝大部分股票，也就是说，巴菲特今天所拥有的绝大部分伯克希尔·哈撤韦公司股份，都曾经属于老布朗。这些股票大多一蹶不振，巴菲特开始以每股不到8美元的价格买入。几年之后，巴菲特解除了原来的管理层，开始对公司进行重组，此时，股价已经上涨到18美元。时至今日，伯克希尔的股票价格已高达9万美元。所以说，布朗家族的世系不仅与格雷厄姆有着千丝万缕的联系，更与他那最出名的弟子巴菲特有很深的渊源。在价值投资这个问题上，任何人都不可能超越他们。

从格雷厄姆、巴菲特及其众多门徒(当然包括特维迪一布朗)的成功，我们可以窥见价值投资的一个与众不同之处，这就是：在实践中，它的基本原则很少为人们所遵从。是什么让投资者对这些纵横驰骋七十载的投资方法视而不见呢?投资者永远都不可能做到镇定自若、淡泊名利。在这个问题上，我想，他们的焦虑可能与最初涉足投资时那些曾经让我百思不得其解的问题有关吧。比如说：有一种股票的价格非常便宜，但谁能想到以后是不是还会这样呢?换句话说，企业层次的收益何以驱动二级市场上交易的股票价格呢?20世纪50年代中期，美国议员威廉·富布赖特(William Fulbright)在格雷厄姆对股票市场进行检验的时候，就曾经向他提出这个问题，即便是格雷厄姆本人也承认：“无论是对于我自己还是其他人，这都是个深不可测的奥秘。”但是，他接着说：“以往的经验告诉我们，股票的市场价格终将与价值趋于一致。”

本书将会详细地为你剖析这个问题，因此，通过这本书，一切都将不再神秘。在股票投资这个行业里，凭借着销售额、利润、现金流或是其他经营指标去推算股票价值的人比比皆是(笔者也不例外)。如果一只股票长期处于折价状态，基于这样的利润预期，那些目光敏锐的投资者自然不会袖手旁观。由此可见，商业价值是股票价值的基石，也正因为如此，价值型投资者才能如此信心百倍。

既然如此，价值投资为什么依然会显得不同寻常呢?布朗认为，这是一个和陆和耐力的问题。在反复无常的市场面前，他既不知道、也不可能知道：要真正再现股票的真实价值到底需要一周、一个月、一年还是更长的时间。很多人都没有这样的耐心，他们只是急于得到眼前的满足或是同行的认同。

在这个问题上，我们也没有必要浪费口舌，因为很少有人具备这样的耐心，因此，成功的机会也只属于少数人。对于那些真正既有远见又有耐心的人，回报就是最好的证明。而本书则是为数不多，告诉我们应该怎样做的专著之一。至于其他的事情，亲爱的读者们，那就全凭你自己了。

那些支持价值投资的人和书

对于这些观点，我从来都不希望你把它当做使你成为价值投资常胜将军的至理名言。必须承认的是，我在这个问题上也有自己的偏好：价值投资毕竟是我赖以为生的手段。幸运的是，很多学者在对股票市场上的成败进行了大量深入的研究之后，已经验证了我的这些拙见。我们不妨简单回顾一下这些重大研究及其成果。聚焦美国

针对市盈率和股票业绩最早的研究之一来自麦克马斯特大学(McMaster)的萨珠·巴苏(Sanjoy Basu)教授。在《普通股的投资业绩与其市盈率的关系》(The Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios)一文中，他对1957～1971年在纽约证券交易所上市的股票进行了研究。他按收益水平的五等分点，把每年上市的全部股票划分为5组。他发现，价值股的表现要远远超过成长股，比如说，对于一笔100万美元的价值型投资，其增长率将两倍于高市盈率股票所能达到的水平。

在—项名为“纽约证券交易所的投资收益十等分研究，1967～1985年”的研究中，耶鲁大学(Yale)商学院的罗杰·伊博森(Roger Ibbotson)教授把全部股票按市盈率的十等分点划分为10组。他对从1966～1984年后的全部上市股票进行了检验后发现，那些价格较为便宜、不太被投资者看好的股票反而能带来更多的回报。实际上，如果用1美元投资于最便宜的股票，其收益将是市盈率最高股票的6倍，是市盈率处于中游水平股票的2倍。

此外，他还比较了低市价、账面价值比的股票与高市价、资产价值比的股票的市场表现。为此，他把每年在纽约证券交易所上市的全部股票按收益十等分进行分组，并对各组的市场业绩加以对比。通过对1967～1984年进行的研究，伊博森教授发现，与市场上那些名声显赫、万人追捧的股票相比，对于市价远低于账面价值的股票，其收益率将高出一倍还多，也比市场整体收益率高出75％。

在讨论价值型投资与成长型投资孰是孰非时，我最喜欢提到的研究之一就是约瑟夫·拉克尼肖克(Josef Lakonishok)、安德雷·谢尔佛(Andrei Shleifer)和罗伯特·维西尼(Robert Vishny)的“反向投资、推演和风险”(Contrarian Investment，Extrapolation，and Risk)。该项研究把纽约及美国证券交易所的全部股票按市盈率进行十等分，并假设所有投资组合均在持有5年之后卖出。

他们发现，这10类组合在持有5年之后，低市盈率组合的市价几乎是收益的2倍。不妨设想一下，如果这种两倍于收益的市价不是短期现象，而是在5年之内始终如此，又会怎样呢？他们还对这些股票按市账比进行十等分，同样假设持有期为5年。

据此，他们对1969～1990年的股价进行了研究。结果几乎如出一辙：在经过了5年的持有期之后，和那些大牌股票相比，那些市价远低于账面价值的股票，其收益率几乎相当于前者的3倍。在同一项研究中，他们还发现，在持有期为一年的情况下，低市盈率股票的收益率高于成长股73％，3年期的收益率高出90％，而5年期的收益率则高出100％。

至于针对价值股最为深入和轰动的研究之一，则出自于当时威斯康星(Wisconsin)大学的理查德·塞勒(Richard Thaler),教授和康奈尔(Comell)大学的沃纳·德伯特(Wemer De Bondt)教授。在1985年的《金融周刊》(Journal of Finance)上，他们共同发表了一篇名为《股票市场是否反应过度》(Does the Stock Market Overeact)的论文。他们在文中探讨了通过买入低价股票实现最优业绩的观点。

塞勒和德伯特对1932年12月到1977年期间46年的股票价格进行了检验。他们首先研究了纽约证券交易所此前5年业绩最差的35只上市股票和业绩最优的35只上市股票，并对每一个由纽约证券交易所所有股票按相同权重构成的指数基金投资结果进行细致的比较。

结果表明，在以后的17个月里，35只业绩最差股票的平均收益率居然超过指数17％。而随着时间的推移，过去35只最闪耀的明星却黯然失色，平均收益率低于同期指数基金约6％。此外，通过对持有期超过3年的股票组合进行的研究，塞勒和德伯特发现，以前“差”股票的市场表现一直超过以前的“胜利者”。

1987年，理查德·塞勒和沃纳·德伯特发表了另一篇论文《有关投资过度反应和股票市场季节性的进一步研究》(Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market Seasonality)。在对股票按收益进行五等分(20组)之后，他们发现，市价低于账面价值的股票收益率比市场平均收益率高出40％，也就是说，每年要高出近9％。

在一项按行业对市盈率进行的比较研究中，南卫理公会大学(Southem Methodist University)的两位金融学教授戴维·古德曼(David A．Goodman)和约翰·皮维(John Peavy)，对一百多个行业内的股票按市盈率进行了排名。在按市盈率的五等分点对各组股票进行划分之后，他们发现，即使是在每一个更为具体的组别内，低市盈率股票的回报率也远远胜过高估价股票。

在各个组别中，如果每年都以l美元分别投资于市盈率最低和最高的1／5股票，前者的增长率要高于后者12倍还要多，且前者的收益率相当于第二低的1／5股票的2倍多。

1992年，尤金·法玛(Eugene Fama)和肯尼思·弗兰奇(Kenneth French)在其论文《股票预期收益的截面分析》(The Cross Section of Expected Stock Returns)中，对世界上最具综合性的股票价格数据库美国证券市场资料库(Center for Research in Security Prices，也称CRSP)中包括的所有非金融类股票进行了检验。  他们的研究涉及1963～1990年这一时段。法玛和弗兰奇按市价／账面价值比(市账率)把股票划分为等间距的10组。在这27年期间，市账率最低的股票回报率几乎相当于最高者的3倍。此外，通过对持有期超过三年的投资组合进行的研究，他们发现，以前“差”股票的收益能力一直超过以前的“胜利者”。放眼全球

如上所述，无论是在美国还是美国以外，具有价值特性的股票均表现优越。20世纪80年代，我们意外地在日本找到市价仅相当于账面价值2／3的日本保险公司，能在美国本土之外发现如此难得的价值投资机会，无异于天上掉馅饼。但是，大量研究都无一例外地证明，在任何一个国家，买入市价低于账面价值的股票都是一种相当稳健的投资策略。

在这个问题上，英国巴思(Bath)大学管理学院马里奥·莱维斯(Mario Levis)的研究尤其令我感兴趣，他对1961年到1985年间伦敦股票(London Share)数据库中的所有股票按市盈率进行了分组和检验。结果完全在我们预料之中，市盈率最低的股票表现最佳，而那些令人振奋的成长股则相形见绌。研究结果显示，在此期间，市盈率最低组的收益能力为最高组的5倍多，相当于次低组的2倍，以及中间一组的3倍。

在摩根士丹利发表的一篇名为《本杰明·格雷厄姆也会为之骄傲》(Benjamin Graham Would Be Proud)的研究中，巴顿·比格斯对世界各地低市盈率股票的回报率进行了检验。这项包括约80％非美国公司股票的研究表明，廉价股票的收益高于高价股以及国际股票的指数基金。

1993年，诺贝尔经济学奖得主威廉·夏普(William Sharpe)在《金融分析周刊》(Fiancial Analysis Journal)上发表了一篇文章：《全球价值股和成长股》(International Value and Growth Stock)，对德国、法国、瑞士、英国、美国和日本的股票进行了研究。在文中，他检验了S&P 500指数中的美国股票及摩根士丹利资本国际指数(Morgan Stanley Capital Intenational Index)中包含的其他国家股票，并按每6个月排名一次。市账率处于前50％的股票属于成长股，而市价相对账面价值较低的股票则属于价值股。结果显示，从1981～1992年，无论是哪个比较期，也不管是哪个国家，价值股的收益率始终超过成长股。

风水轮流转

学术界的研究还验证了很多价值投资技术的可行性。1998年，麻省理工学院(Massachusetts Instiitute of Technology)的詹姆斯·波特巴(James Poterba)和哈佛大学教授、美国前财长劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)共同发表了他们的论文：《股票价格的均值回归：依据和意义》(Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications)。他们在论文中对1926～1985年之间纽约证券交易所的股票按月进行了检验，以确定大幅的股价增减是否会反转，还是维持以前的走势。

他们发现，当前的高收益股票大多会继之以低回报率，而低投资收益的股票基本会强势反弹。他们总共研究了包括美国、英国、瑞士、加拿大、日本、此利时和荷兰等在内的17个国家的股价反应。研究结果显示，股票价格在世界各地的表现趋于一致。今天的失败者就是明天的明星，而眼前的宠儿将成为明天的残花败柳。永远关注内部人士买进

在特维迪-布朗创作的《投资的秘诀》(What Has Worked in Investment)一文中，我们对说明内部人士所购股票持续走强的几项重要研究进行了分析。我们分析了5项重大研究，这些研究都无一例外地表明：内部人士买进股票的收益率至少是市场平均收益率的2倍。我们还对其他国家内部人士回购的研究进行了剖析，结果依旧如此：在全球层次上，内部人士回购同样也是预示收益增长的征兆。除美国之外，很少有几个国家要求公司对内部人士回购本公司股票进行披露，因此，这些信息的价值也许很有限。

不过幸运的是，学术界的研究依然如火如荼，而且硕果累累。很多论文揭示了内部人士买进和未来回报之间的关系。其中的一项研究出自密歇根大学(University of Michigan)经济学家纳加特·塞文(Nejat Seyhun)和托马斯·乔治(Thomas George)之手，他们的研究对象是21年内的100万次交易。

他们发现，内部人士买进的股票在此后12个月内的收益率超过市场大盘6％。而Fuller-Thaler资产管理公司的研究《推断偏差与内部人士交易》(Extrapolation Bias，Insider Tracing)，则进一步巩固了塞文教授和我的共识。2001年，波士顿大学莱斯莉·郑(Leslie Jeng)、沃顿商学院的安德鲁·迈特里克(Andrew Metrick)和哈佛大学的理查德·泽克豪瑟(RichardZeckhauser)发表了他们的论文：《内部人士交易的收益估计：业绩一估价模型》(Estimating the Returns to Insider Trading:A Performance-Evaluation Perspective)，再次验证了这一结论。

借助于对1975～1996年之间内部人士的交易与股票价格的研究，他们得出了类似的结论：内部人士回购股票的回报率高于同期市场平均回报率约6％。2003年，芝加哥大学的约瑟夫·皮奥特洛斯基(Joseph D．Piotroski)和达莱尔·罗尔斯通(Darrell Roulstone)在一篇论文中指出，内部人士回购预示着收益和现金流将在未来12个月中出现增长，进而导致股价上涨。他们还对按低市盈率或低于账面价值交易的股票进行了分析，并据此认为，如果具有这些特征，再加上内部人士的大量买进，股价必将大幅攀升，让市场俯首称臣。他们还发现，那些被内部人士抛出的高市盈率股票将在市场大盘面前黯然失色。  公司回购的效果也一样。最早探究公司回购股票效应的研究之一，就是卡罗尔·路米斯(CaroI Loomis)在1985年《财富》(Fortune)杂志上发表的一篇文章。在对价值线(Value Line)指数中的所有股票进行研究之后，她发现，回购股票的收益率通常比非回购股票高出50％。1994年，伊利诺伊大学(University of Illinois)的教授戴维·艾肯贝利(David Ikenberry)和约瑟夫·拉克尼肖克(Josef Lakonishok)对1980～1990年之间的公司回购进行了分析，他们发现，这些股票在此后4年内的超常收益率达到了12．1％。那么，如果这些股票具有低市盈率，市价低于账面价值，它们的表现又会如何呢？两位教授发现，此类股票的超常收益甚至要高于45％。

在和湛可南(Konan Chan)和李寅楙(Inmoo Lee)进行的另一项研究中，艾肯贝利教授发现，从1980～1996年，回购股票在未来12个月内的平均超常收益率高于6％，而在此后4年内的平均超常收益率则达到了23％。在2005年进行的一项最新研究中，艾肯贝利教授再次对高回报和低估价的公司回购股票进行了分析。他发现，从1980～2000年，回购股票的4年期超额收益率达到了35％。最新研究成果

也许你会觉得这些证明按低市盈率购股的研究已经老掉牙了，那么，还是让我们看一下最新的研究成果吧。作为久负盛名的价值型投资公司——布朗德斯资产管理公司(Brandes Asset Management)的一员，布朗德斯研究院(Brandes Institute)在2004年重复了拉克尼肖克(Lakonishok)、谢尔佛(Shliefer)和维西尼(Vishny)的研究，此外，他们还对全球股票进行了类似的分析。根据1969～2002年期间的股市表现，布朗德斯研究院发现，低市盈率股票的收益能力远远胜过高估价的成长股。

除此之外，拉克尼肖克教授与伊利诺伊大学的陈春山(Louis Chen)合作，把此前进行的研究时段延伸到2002年，研究结果继续表明，按价值投资策略所购入的价格低于其收益的股票，市场表现始终优越于其他股票。与此同时，他们还公布了一项针对1986～2002年期间美国股票收益情况的研究。不过，此项研究的对象则是他们所说的“落下的刀子”，旨在重新检验华尔街流传已久的至理名言：永远不要试图去接落下的刀子。

他们把“落下的刀子”定义为在此前12个月内价格下跌幅度达到609／0的股票。研究结果显示，尽管这些股票所对应公司的破产率和失败率是市场总体的4倍，但它们在1年、2年和3年期内的收益率却让市场望尘莫及。通过此次研究，他们发现，公司的市值越大，获得超额市场收益(Outperformance)的机会就越大，而经营失败的可能性也越小。价值投资测量的基本宗旨之一，就是保持合理的安全边际，尽量避免买进投资不足或是出资不足的“落下的刀子”，从而创造一个超越市场平均收益率的机会。

2004年，布朗德斯研究院再次重复了这项研究，从全球的角度对这些在全球范围内“落下的刀子”进行了剖析，并在《环顾全球的下落之刀》(Falling Knives Around the World)一文中检验了1980～2003年的股票。和此前的研究一样，他们的研究对象是那些股票市值超过1亿美元，并在股市大跌之后缩水60％的公司。结论不言自明：对于这些落下的刀子，无论是在美国，还是在全球范围，都持续展现出超过市场大盘的收益能力。

如果说在股票市场有什么常胜之道的话，那就是价值投资。学术研究已经证明了这一点，投资实践则更让我们对它深信不疑。