反向并购的灵活性要远胜IPO一筹。许多自身情况千差万别的公司都可以成功地运用这种技巧。反向并购的优越性在小企业上体现得尤为突出。本书专为非上市公司的CEO和CFO以及替他们出谋划策的投资银行家、律师、咨询师和会计师而著，开创了从业务操作和法律角度阐释反向并购原理的先河。本书所探讨的主题包括：上市的优缺点，交易结构与技巧，融资，赢得市场支持，最佳(最差)实践，尽职调查，监管体系，与美国之外(尤其是中国)的公司打交道，特殊目的收购公司，及10-SB表空壳。只要是对资本市场有兴趣的人都很想了解这一颇有价值的技巧。

戴维·费尔德曼是业内迄今为止知识最为渊博的律师，从融资到申报要求，凡是关于反向并购的，他无所不知。”

——查尔斯·维恩斯坦，埃森纳律师事务所执行合伙人

包括贝克夏尔一哈萨维公司、特纳广番公司、得州仪器、坦迪公司、西方石油公司、缪瑞尔一西伯特公司.百视达公司以及纽约证券交易所在内的所有这些公司上市都没有通过IPO，而是选择了反向并购这种方法，即非上市公司通过购入上市公司的绝大多数股份而上市。

反向并购的灵活性要远胜IPO一筹。许多自身情况千差万别的公司都可以成功地运用这种技巧。反向并购的优越性在小企业上体现得尤为突出。小企业往往因为不能达到投资银行严格的限制性标准而被IPO市场拒之门外。

本书专为非上市公司的CEO和CFO以及替他们出谋划策的投资银行家、律师、咨询师和会计师而著，开创了从业务操作和法律角度阐释反向并购原理的先河。本书所探讨的主题包括：上市的优缺点，交易结构与技巧，融资，赢得市场支持，最佳(最差)实践，尽职调查，监管体系，与美国之外(尤其是中国)的公司打交道，特殊目的收购公司，及10-SB表空壳。只要是对资本市场有兴趣的人都很想了解这一颇有价值的技巧。

导言

 1 为什么要上市

上市的好处

上市的坏处

权衡利弊

第一部分 反向并购的业务

 2 IPO，还是反向并购

反向并购较IPO的优势

反向并购较IPO的劣势

 3 空壳公司和交易结构

上市空壳公司

反向并购交易结构

完成交易

 4 419法规介绍

419法规

 5 融资

如何不进行反向并购

融资如何带动交易

时问和金钱

 6 赢得市场支持

建立市场支持的挑战

IPO是否保证强大的市场支持？

如何建立反向并购后的市场支持

股价涨跌

 7 旁门左道

几件“坏人”坏事

“坏人”伎俩

坏投资银行家的伎俩

寻找好人先生

第二部分 法律事务陷阱

 8 交易的机制

围绕股东批准的结构和执行问题

避开股东批准的结构性方法

股份拆分

其他法律事务

补充：寻找能干历练的顾问

 9 尽职调查

调查的基本内容

净壳、脏壳和乱壳(以及脚注32空壳)

尽量减少意外情况的发生

 10 监管机制

 实施《萨班斯法案》

 2005年6月SEC规定发生变化：反向并购被进一步合法化(但难度增加了)

那么，这究竟是好事还是坏事呢？

第三部分 其他上市捷径

 1l 自我申报

 关于自我申报

 在一个团队中，“我”不存在

 12 SB-2表

 如何使股票可以交易？

 通过SB-2表转售登记进行自我申报

 SB-2表自我申报机制

 SB-2表小结

 13 lO-SB表

 通过10-SB表登记进行自我申报

 其他上市方法概述

 何去何从？

第四部分 制造空壳以及当前趋势

 14 特殊目的收购公司

 SPACs简介：GKN的经历

 SPAC卷土重来

 剖析SPAC

 SPACs的优势

 SPACs的缺点

 接下来是不是该轮到小型SPAC了？

 SPACs总结

 15 10-SB表空壳

 创建10-SB表空壳的方法

 与10-SB表空壳相关的法律问题

 10-SB表空壳的优缺点

 SPACs和10-SB表空壳的小结

 16 专家点评：展望未来

 最新进展

 中国的开放

 路在前方

致谢

术语表

公司还需遵守SEC的代理协议规定及对内幕交易的限制。话说回来，尽管公司已经是上市的报告公司，其股票还是不能交易。这就是所谓的非交易空壳。在目前市场上，很多投资者倒往往愿意投资那些与非交易空壳并购的公司，只要空壳曾经且现在是完全报告公司。投资者的股票在登记之后就能交易了，空壳交易也就可以开始了。例如，多数PIPE基金在与投资者的协议中就包括了一项内容，表明投资者可以投资向SEC报告的公司，而并不特指那些股票已经有现成交易市场的公司。

在SEC和纳斯达克1999年到2000年之间的一系列来回信件(著名的“沃尔姆/乌尔夫信件”(Worm/Wulff Letters)，我们接下来会有详细论述)以及随后出台的一些非正式的指导性意见中，SEC明确了它的观点，即空白支票公司发行的所有股票都不符合144法规的豁免条件。因此，新上市公司的股票要交易必须先向SEC登记。这是为什么空壳的股票即便持股时间已经符合144法规的规定也不能进行交易的原因之一。

 筹资和/或持股人

 一些新空壳希望通过向空壳注资或吸引大量股东入股，或两者齐头并进，增加空壳对潜在的并购对象的吸引力。现金充足的空壳和股东数目多的空壳一般都比较有价值。OTC公告板允许公司股票交易，但一般要求(以非正式的方式)公司至少有35到50个非关联持股人，每人至少持有100股可交易的公司股票。

比如，一些空壳提供40或50个人以0.25美元每股价格购买100或200股公司股票的机会，以此进行象征性的资金筹集。因此，这些人开出50美元的支票购买200股股票，就产生了持有足够股票的新股东。其他一些空壳则进行大手笔融资，向空壳注入几百万美元。在上述情况下，一切都得取决于空壳创始人希望进入怎样的市场。

上述融资在理论上都可以在10-SB表生效之前进行。但如果那么做，SEC要审查并提意见的内容就更多了。更重要的是，当公司羽翼丰满，就更受投资者青睐了，到时要筹资或吸引更多人人股就易如反掌了。

一些空壳创始人并不想增加股东数目，因为他们相信在进行并购融资的时候，他们可以获得足够数量的持股人。这么做能避免当公司还是空壳时进行融资所造成的股权稀释(尽管这种稀释程度往往较轻)。

出售空壳

有时候客户找到我们，想脱手他们的10-SB表空壳。在本书写作之际，有些空壳99％的股权以20万美元的价格出售，这通常在买方完成反向并购时成交。尽管这个价格与交易空壳的价格相比大大缩水了，但对于创建空壳的付出而言，这不能不算是一个合理的回报，并且为买方提供了一个唾手可得、干净清白的空壳，而不用自己费劲创建空壳。事实上，我的一些客户在创建空壳的过程中进展过于缓慢，他们不得不找到我，让我帮助他们从已经完成创建的其他客户那里收购空壳。有些人认为，20万美元的价格会随着对这类空壳的需求增长而水涨船高，最近开出的价格已经上涨到了25万美元。我表示我不会抬高价格，通过免责声明，我本人依然可以从中获利，因为作为交易负责人，我手上还有不少10-SB表空壳。

从技术上讲，SEC在它早期的信件中所表明的立场是，股东持有的空壳股票在未经登记的情况下不得出售给第三方，即便私下里也不行。因此，如果有第三方有意介入，有些客户就想办法让空壳回购或赎回自己的股票，将所持股票套现。赎回股票与SEC的信件精神并不相悖，因为没有涉及到向第三方出售股票，只是将股票出售给公司本身。总的来说，对那些只是想将空壳脱手的空壳所有人，SEC并不给予特别关注。

实践窍门

创建空壳可别抱着卖了它换现金的想法。

并购10-SB表空壳  并购10-SB表空壳有一些结构上的优势。第一，既然空壳的股票是不交易的，公司的管理层和董事对股票交易方面的事并不关心。因此，他们根本不着急，何时该披露何种信息，以及内幕交易等，这些问题也很少有人关注。他们也不用担心由于选择了某个交易对象而要承担的责任，因为股东一般都是管理层所在公司的成员，或者是一些很小的股东。这些人之所以能成为股东是因为需要扩大公司的股东基数。如果空壳进行了大规模的现金融资，公司管理层和董事需要担负的责任就要大一些了。

从并购公司的角度上来看，与有运营历史的交易空壳相比，针对10-SB表空壳的尽职调查过程要简单得多。10-SB表空壳是清白的：在并购之前几乎没有任何活动。审查空壳发起人的背景很关键，但关于空壳的活动记录审查起来应该十分简单迅速，与SPAC相似。

使用10-SB表空壳的另一个优势在于交易的速度很快，与反向并购空壳不相上下。尽职调查一结束，就可以开始并购协议谈判，并根据SEC的新规定准备好信息披露文件(超级8-K表)，待并购结束后呈报，交易就可以谈妥了。如果这段时间内需要同时进行融资，可以利用信息披露文件向投资者提供交易的确切信息。

另外，10-SB表空壳创建起来价格低廉多了，而且空壳中的大多数元老本身就是投资银行家，他们希望扩大自己在并购后新公司中的影响，因此，给空壳所有者非常高比例的股权或现金也就没什么可担心的了。

在并购之后新组建的实体中，我们的一些客户想要的股份很少，低于正常情况下的5％到10％。那又何必费这个劲去并购呢？这是因为，第一，在一些情况中，客户在被并购的非上市公司中占有较大的股份。第二，他们往往想从并购中谋取利益，并通过替并购后的新公司融资获取股权。

第三，如果他们知道某个空壳可以出售，而且属于朋友所有，就不太愿意去多拿空壳的股份。这就反驳了一种观点：即他们通过自己在空壳的股份操纵交易，尤其是当利益发生冲突的时候。第四，如果空壳允许并购，而且PIPE在短时间内完成，即使不是交易空壳，发起人还是得不到很多股权。

当然，并不是所有10-SB表空壳的所有者都会如此慷慨大方。他们中的一些人希望完全拿到并购后公司5％到10％的股份，这在此类交易中较为常见，这么做也很正常。但市场最终会决定一切。P188-190

最近，华尔街发现上市的方法越来越多了，远不止IPO一招。这就使得更多的公司可以从上市中获益。上市之后更容易吸引投资人，这是因为上市之后的流通性更大。这种流通性也使得上市公司可以更有效地使用手中的股票来进行收购或奖励经理人。对于大批小公司来说，增加上市渠道是个好消息，因为他们中的大多数达不到投资银行在决定哪些公司可以顺利完成IPO时所使用的那些评判要求。

最流行的非IPO型上市技巧是反向并购(包括与SPAC公司的并购)和自我申报。以下这些知名公司均通过反向并购的渠道上了市：

得州仪器(Texas Instruments Inc.)

贝克夏尔一哈萨维公司(Berkshire Hathaway Inc.)

坦迪公司(Tandy Corpotation)

西方石油公司(Occidental Petroleum Corporation)

缪瑞尔-西伯特公司(Muriel Sieberlt & C0.，Inc)

布洛克巴斯特娱乐公司(Blockbuster.Entertainment)

纽约证券交易所

另外一些公司虽不太知名，但是也很值得玩味：

2005年2月，知名的SFX娱乐公司(SFX Entertainment)的前任老板、亿万富翁罗伯特·F.X.西勒曼(Robet F.X.Sillerman)所带领的一群投资人，用4650万美元收购了对空壳公司体育娱乐公司(Sports Entertainment Enterprises)，猫王姓名肖像权85％的收益，以及对他故居的运营权。之后，该公司摇身变为CKX公司，并追加完成了几项收购，包括2006年4月收购《美国偶像》电视秀的所有权，并用5000万美元买下了拳王阿里的姓名和肖像权。

2002年，RAW系统公司(RAE Systems)以每股0.20美元的价格完成了反向并购上市。本书撰写时(2006年初)，该股票的价格为4美元。

环球资源(Global Source)被反向并人仙童公司(Fairchild)，本书撰写时，其市值约为4.3亿美元。

过去六年间，非IPO型上市越来越受欢迎。2000年起，完成的反向并购交易已增加了四倍。(见图1.1，各年完成交易的数量)。所有的迹象表明：这种快速发展的趋势在未来仍将延续。

原因如下。第一，网络泡沫破裂后，自2000年底开始，IPO市场几乎关闭。想上市的公司只能另找出路。第二，这些非传统的上市方式相比IPO有额外的好处，特别是对那些希望筹集300万到2 000万美元的公司，好处尤为突出。第三，新的SEC监管和执法政策使得反向并购完全浮出水面，成了合法的进人资本市场的方式。(第二章将讲述，20世纪70、80年代，从事非IPO型上市工作的人处于阴暗状态)。第四，过去几年中，愿意投资与非IPO型上市相关联的：PIPE人员数量大增。PIPE的定义如下：私人募集的即将上市的公司的股本或与股本相关的证券，通常要求立即登记向投资人卖出的股份。曾几何时，PIPE投资人时时观望寻找即将上市的公司进行投资。

反向并购的理念很简单，但却很强大，即为了使股票在公开市场交易，非上市公司并入上市公司。(上市公司或有少量日常业务，因此被称为空壳公司)。该上市公司可能经历了破产、出售，也可能是纯为非上市公司投资而创立的公司。无论如何，基本做法都是一样的，即非上市公司收购上市公司的多数股份，并购上市公司，完成后自己就成为在公开市场上交易的上市公司。

而自我申报手法是利用了SEC的监管规定，即允许非上市公司通过自愿遵循同于上市公司的规则(呈报同样的文件)而成为上市公司。在同意了自愿遵守SEC报告制度后，公司取得上市地位，继而可以向公共市场发行股票或完成PIPE。

本书的阅读对象既可以是个中老手，也可以是上路新手。截至本书撰写时，还没有出现过其他解释该业务，即与反向并购、自我申报相关的法律问题的书。我的目的是为公司的CEO、CFO、律师、会计师、咨询顾问、投资银行家等专业人员提供一个有用的文本。请注意，本书的读者群不局限于律师，涉及法律的部分都用了深入浅出的语言。

本书是我在拥有23名律师的费尔德曼-威斯登-史密斯(Feldman Weinstein & Smith)律师所工作了13年后，对于非IPO型上市手法的一次最为全面的总结。在此期间，与数百名考虑反向并购、自我申报的客户进行了合作。我的朋友及合作者斯蒂文·德莱斯纳以他编辑(《PIPE：指导私人投资上市股本》(PIPEs：A Guide to Private Investments in Public Equity)，蓬勃财经出版社2005年出版)和众多PIPE及反向并购商业会议组织者的经历，用自己的智慧丰富了本书的内容。

 本书的结构

 本书分为四部分。第一部分包括反向并购的业务。第1章讨论了上市的优缺点。第2章比较了反向并购与IPO的益处异同。第3章讲述了空壳市场的概况、组建过程及基本的交易结构。空壳市场的发展日新月异，主要还是因为近期SEC的规则变更。第4章评估了著名的419法规出台后的历史，该法规曾一度终止了白手建空壳的做法。第5章描述了通常伴随着上市的融资，尤其是PIPE投资。深人讨论了生物科技、娱乐、科技和体育等行业的几个具体的交易案例。还讨论了披露和估值问题。反向并购后的一个重大挑战是为公司新加入交易的股票建立和赢得市场支持。第6章详细讨论了改变市场态度的问题。有时IPO的做法是在上市后打造明星股票，而反向并购却需要更多耐心才能得到市场的支持。第一部分的最后一章即第7章介绍如何规避反向并购中的不法分子。这里总结了不良空壳公司和投资银行家常用的伎俩，也总结了可靠合法的行为规范。就像华尔街的其他业务一样，反向并购领域也是鱼龙混杂。当联邦政府和州政府为20世纪90年代末期IPO中涉及非法行为的承销商施以重罚(20亿美元)时，IPO遭受重创。反向并购也受到了牵连，我们许多人仍在努力为反向并购正名。

第二部分涉及法律事务和陷阱。第8章描述了交易结构和完成并购协议中的事务。也讨论了著名的“反向三角并购”。空壳资本结构和可使用股票数量也在此进行了讨论。随着交易后空壳名称的变更，各方如何兑现他们的承诺和声明是另一件事情。第9章描述了反向并购中最重要的一部分：尽职调查。这包括为那些曾经有业务的公司验明正身，也包括努力避开或缩小有问题的或混乱的空壳的风险(这是两种不同的问题)。还讨论了最近SEC在新的法规制定中瞄上的，对其合法性存在置疑的所谓脚注32空壳。这些公司很具有迷惑性，他们貌似上市的真实公司，可实际上从开始创办时该公司就是假的，或有在并购后会被剥离或关闭的很小的业务。第10章详细讨论了监管体制。特别是探寻了在安然和世界电讯倒闭后，2002年通过的《萨奥法案》。这部法案就上市公司的行为规范提出了许多改变的要求——大多数是好的改变。但其结果是导致了上市成本增加。本章还讨论了2005年6月制定的SEC新规则，要求反向并购的公司在交易完成后，立即大量增加披露。通过这些规则的出台，SEC希望打击坏人，同时可以保证这些技巧使公司在创办时就是完全合法的。

第三部分具体讨论了自我申报和其他非IPO、非反向并购的上市方法。自我申报的方法有两种：或者通过登记转售以允许业已存在的股票开始交易，或者通过提交10-SB表格，使公司列于SEC强制报告名单中。当公司完全报告后，如股东有能力不通过单独去SEC登记股份而出售股份，交易便可开始。第四部分讲述了非IPO型上市手法中最新的一些动向。第14章讲述了最近开始流行的SPAC手法。所谓SPAC是特殊目的收购公司的缩写，指上市空壳，其创建的目的就是为了让公司上市。它筹集的大笔资金，可用于后来并购的非上市公司。SPAC的股份可以交易(大多数的其他方法制作的空壳的股票则不能交易)，SPAC的投资人需要评估和批准并购。每个SPAC通常都有行业或地点上的侧重，并有具备该行业经验的管理团队来评估潜在并购对象。在本书撰写的2006年初，自2004年起创立的SPAC公司已达到80家，其中38家成功完成了IPO。这些空壳的筹资规模一般在2000万美元到1亿美元之间。目前还有一种潮流，就是在第15章中所讨论的10-SB表格公司。SE(二对于这些公司的偏好似乎超过其他的空壳公司(如根据419法规创立的公司)。我们就处理过近百起这类型的公司。本书的最后一章第16章，回顾了目前的其他几个问题：PIPE投资人和投资银行家从“上市风险资本”中受益的强烈愿望，可能在反向并购市场中得到满足。还涉及到与中国公司交易带来的“人民币风潮”及SPAC、10-SB空壳的未来前景，等等。本章引用了六七位业界领袖的名言，他们中有的是投资银行家，有的是会汁师，有的是风险资本家。

写到这里，这本书算是接近尾声，而我要感谢的人委实太多。

首先要感谢的是帮助我完成此书的人。其中最首要的就是斯蒂文·德莱斯纳。斯蒂文带着我接洽了蓬勃财经出版社。他贡献的数据、图表至关重要。在我的律师事务所，斯泰西·斯宾利、珍·沃普，及前助理桑德拉·贝瑞斯都给予了很多帮助。我也非常感谢我的合伙人琼·史密斯，我们的律师乔·克拉斯、里奇·艾伦博格和助理迈克·纳特尼、杰米·伯格特就其中的法律讨论中的技术部分做出的卓有价值的贡献。在研究方面，内森、兰迪、亚历克斯、瑞安、哈内、米兰尼、萨拉、查伦、米娜和塔拉都以法律实习生的身份进行了参与。谢谢你们!在蓬勃财经出版社这边，要感谢贾里德、珍妮特、安德鲁和他们的团队的大量细致工作，挑起了从营销到内容方面的重任。

其次，我也要感谢几位帮助我开发了这个主题的人：包括我的第一位反向并购客户拉里和他的合伙人斯坦，和让我第一次走上反向并购大会主席位置的人：伯特和阿琳。他们是资本圆桌会议公司(Capital Roundtable)的老板。

我也感谢在我职业生涯中给予我帮助的前辈和同事：我的叔叔莱恩和侄子约翰，日问训练营教练乔治，以及旧友鲍勃、卡尔、梅里尔、吉拉德，在无线电创业中合作过的霍华德，还有吉迪恩、赛里格、戴维。也感谢戴维。史密斯、肯尼、鲍勃·斯坦，我的伴郎和合伙人保罗·维斯和埃里克·古德森的个人建议。

我还要感谢我在费尔德曼-威斯登-史密斯律师事务所的合伙人、律师、助理，和其他员工共近30人。谢谢我的联名合伙人及密友埃里克的建议和友谊。我还特别想感谢合伙人亚当及助理迈克和杰米(及前助理朱迪和前律师斯科特)。

也感谢领导青年再生基金的山姆·琼斯服饰集团和劳伦斯学院的董事局主席彼得和校长艾伦。也感谢最伟大的商业网络集团——战略论坛(Strategic Forum)的成员。

很荣耀的是，我目前还担任我所忠爱的母校——宾州大学沃顿商学院的全球校友会的名誉主席。系主任帕特里克的努力和操守，学校监事老乔恩的英明领导，让我热心满怀。本书出版之际，正值沃顿商学院125年校庆。

而在私人生活中，我的妻子芭芭拉和孩子萨米、安德鲁，都是很棒的。芭芭拉，你是一位贤妻严母，我为你在社区内的成就感到骄傲。萨米、安德鲁，对不起，为了写书我牺牲了太多的周日，不过总算完成了。

我的感谢名单上还要加上我的母亲朱迪，2001年过世的父亲泰德。菲尔德曼博士，1995年去世的我姐姐劳拉，我的妹妹卡洛尔，还有其他的家庭成员，包括妯娌连襟珍妮特·耐特、雷切尔·莫特，侄女丽兹。特雷西，侄子斯科特·麦修，以及姨妈叔叔和表亲们。谢谢你们对本书的帮助!

我的成功也离不开我所有的客户和商业友人。谢谢你们带来的业务还有友谊和支持。每天早晨，能够带着期待的心情走向办公室，并开动大脑帮助你们，是我最大的乐趣。

“……反向并购是指非上市公司购买业已上市交易的公司的全部或部分股份，目前正广为开展。小公司认为这是成为上市公司的廉价、迅捷、省力的办法，略去了传统IPO所需要的大量案头工作。”

——《华尔街日报》

“……投行家格雷格为RONCO公司操作了价值5000万美元的反向并购……其好处是‘公司便捷地进入了资本市场’，RONCO首席财务官埃文说。”

——《CFO》杂志

“反向并购是企业家跑步进入股市的路径。”

——《纽约时报》

“这是此类书籍中的第一本，戴维·费尔德曼为日趋复杂而各异的上市世界提供了无价的指引。对任何投行家、律师、会计，或寻找新型上市途径的公司都有重大意义。”

——蒂莫西·基廷，基廷投资公司总裁

“反向并购发展迅速，尤其是在SEC出台加强此类交易的披露和合法性的规则之后。至于操刀立著者，实在非戴维·费尔德曼莫属。他是业界公认的领袖。”

——芭芭拉·托马斯，前任女法官，英国财政报告委员会副主席，前SEC委员

“作为法律界真正的先锋和领袖，戴维·费尔德曼用深入浅出的语言讲述了反向并购。”

——尼米什·派托，理查德森 & 派托律师所合伙人