本书讲述的是如何在复杂、快速以及经常会有高额回报的企业并购中作出四个关键决策。所围绕的线索是一位经理在开始和完成一桩交易时所面对的无数决策，通过参考贝恩咨询公司对1 700多家企业的大量研究以及成功或失败的兼并实例，引导读者去了解各种成功或失败的决策，向我们展示了成功交易者所采用的策略，并从中提炼出一些重要的经验教训，而这些经验教训正是未来的兼并者所必须知道的。书中所阐述的核心决策战略将有助于企业在有风险的关键交易中获得成功。

这本书是写给那些企业决策者的，尤其是那些对并购交易的方方面面没有太多经验但或许很快地就需要进行交易的决策者。

企业领导者常常发现自己面临着这样一种困境：70％的重大交易不能获得成功，但仅仅依靠自身发展又几乎不可能打造出一个世界级企业。那么，成功交易者的做法有什么特别之处呢?

通过和那些具有丰富兼并实战经验的经理们的长期接触，戴维·哈丁和萨姆·罗维特认识到，那些成功的交易者使用了某些特定的策略，从而显著地提高了其交易的成功率。他们开始并不进行大规模的交易，而只做规模小、风险低的交易，然后慢慢扩大交易规模并将这种“成功模式”制度化。他们不会浪费过多的时间去研究数据，而是将精力集中于高度规范化的交易程序中的四个关键决策。

通过参考贝恩咨询公司对1 700多家企业的大量研究以及成功或失败的兼并实例，本书向我们展示了成功交易者所采用的策略：

◆根据恰当的投资理念来确定交易目标；

◆决定成交哪些交易，避开哪些交易；

◆决定优先整合交易中的哪一部分，或让哪一部分保持其完整性：

◆制定应急计划以防交易偏离预期的轨道。

哈丁和罗维特引导读者去了解各种成功或失败的决策，并从中提炼出一些重要的经验教训，而这些经验教训正是未来的兼并者所必须知道的。

本书是每位经理的必读之物。书中所阐述的核心决策战略将有助于企业在有风险的关键交易中获得成功。

序 言

第一章 决定并购成败的四个关键决策

第二章 选择兼并目标

第三章 应该成交什么并购交易

第四章 真正需要整合哪些领域

第五章 兼并风险控制

第六章 统筹决策原则

附录 经验证据

注释

参考文献

致谢

作者简介

对本书的贡献者

在下面的章节中我们提供了一些案例，来分别阐明这四项关键决策。

如伺选择并购交易目标

成功的收购者会从所谓的投资主题人手来展开工作，它类似于对某一笔并购如何为并购主体创造价值的一个阐述。成功的投资主题，可以解释新的投资为什么能够改善现有的核心业务，以及如何进行改善。正如普鲁士(Prussian)的军事战略家卡尔·冯克劳思威茨(Karl yon Clausewitz)将军所言，“战争仅仅是一个国家的政策在某种意义上的延续”。同样地，并购就是公司的业务或战略的拓展。在企业对潜在的并购形成有效的看法之前，需要评估此项收购是否能够推进它的增长战略。收购决策必须表明，它能够增强公司的整个业务组合。

也许这听起来很直接，甚至非常简单。如果确实如此的话，这对你来说则是一个好消息，因为你在并购中已经领先了。在我们所调查过的250位做过大规模并购的资深经理中，几乎有一半承认他们的交易没有具有说服力的(更不用说周密的)投资主题。

兼并工作离不开战略。有了投资主题，才能够获得收购的成功。但是，在你提出一个具有说服力的投资主题之前，你必须知道企业现在是怎样挣钱的，以及它将来可能会怎样挣钱。一言以蔽之，远在收购完成之前，你就必须开始考虑如何利用企业战略来引导收购。

应该成交什么并购交易

那些最成功的投资者往往通过看管好整个森林来获得树木。在尽职调查之后，确定公司是否应该继续并购是一项需要经过大量相关训练才能逐步获得的技巧。在兼并中——与商场中的其他许多事情一样——关键的一点不在于你知道多少，而在于知道你不知道什么。

根据经验，我们认为在尽职调查方面最成功的从业者是，私募股权投资公司中的职业买家。他们的尽职调查方式与我们在企业市场中所观察到的方式之间存在根本的差异。最大的不同是什么呢?他们靠并购为生。他们从局外人的角度来评判企业，不会想当然地接受企业所描绘的任何未来的美妙前景。与之相反，他们会努力去获取自己所需要的第一手资料，从而确定并购提议是否确实符合投资主题。他们很少会收集大量的数据，从而最终无法提供决策并购与否所需的关键信息。我们比较了企业市场中典型的尽职调查方式一一通常是派一批分析师去收集并分析信息——和私募股权投资公司采取的闪电般的方式有什么不同?

贝恩资本公司(Bain Capital)(与我们的雇主贝恩咨询公司并没有法律上的联系)是一家一流的私募股权投资公司，它被公认为是该行业中在尽职调查方面做得最成功的企业之一。贝恩资本公司的“秘诀”就在于集中处理某些事务。执行董事约翰·康诺顿(John C0nnaughton)对我们说：

我认为，如果有一支核心团队同时关注交易的细节和全局，就会创造出价值。每当我们和战略性买家进行竞争时，很好笑的一点就是，总是会看到他们让50个人花力气去收集数据，35个人去汇报，所有的人回到办公室写会议记要，最后再重新整合报告。对于尽职调查的参与者来说，这样做只会分散他们的精力，而不是促进整合。

康诺顿的经验得到了我们研究的证实。在我们所调查的最近参与过兼并的250位经理之中，有一半的人承认他们的尽职调查没能反映关键问题。而在我们的全球调查中，有四分之一的受访经理说他们在尽职调查期间把注意力集中在那些较大的问题上面。他们记录下问题，然后量化答案，最后在并购的实际价值上形成规避价格——一个最高限价。简而言之，成功的收购者确信他们提出了重要的问题，给出了最好的答案，并制定了增加股东价值的最终目标，从而最终可以决定成交哪一笔并购。  在这里，我们有必要强调一下股东价值的意义。瑞银华宝(UBS Warburg)投资银行的副总裁布莱尔·埃弗龙(BlairEffron)，在他的职业生涯中一共做过价值高达1 250亿美元的并购。他坦率地说，如果某一笔并购不能满足公司股东的需要，那么就没有成交的价值。“如果公司仅专注于战略”，他告诉我们，“就很容易忽略股东价值。”以重大问题为驱动力的有效的尽职调查能够尽可能地避免公司忽略股东价值。

真正需要整合哪些领域

成功的收购者在尽职调查期间会附带地处理整合问题。他们的实践给了我们两点重要的启示：尽早计划获取企业所有权之后的事宜以及重点关注少数几项最重要的整合问题。

托姆斯(Tomes)写过有关兼并整合中存在的文化和体制挑战的著作。他的很多著作，都从以工作计划为中心而又全面的角度来看待这个问题。这种方法得到了人们的认同一一每个人都喜欢以全面的方式来处理问题——但它也存在一个严重的缺陷。事实上，只有一小部分整合行动真正关系到并购的成败。如果采用全面的方法，就会使你不能集中关注有限的几个关键行动，从而不能帮助你有效地解决问题。

旨在创造规模经济的兼并案，需要我们进行密切的全方位整合从．而实现成本节省并提高资产利用率。(换句话来说，全面的方式在这些情况下是有效的。)但是，旨在拓展产品、顾客和地域范围的兼并案，仅仅需要在重叠的业务或营运方面有选择性地进行整合。

换句话说，就是要尽早的设立优先级。根据并购的投资主题作整合决策，可以使企业去关注为数不多的几个关键问题，并迅速地采取行动。同时——这一点不是很重要——让企业其余的天才员工去关注核心业务。

当并购出问题时，应该怎么办

纽约时报(New York Times)的著名记者和权威评论员哈里森·索尔茨伯里(Harrison Salisbury)有一次被问到，他从历史中学到了什么。他回答说，“预测意料之外的事情”。

哈里森的回答是一流并购者的法宝。事实上，没有哪一笔交易的进展会一字不差地与原计划相吻合(甚至极少有交易能够与原计划接近)。如果假设被证明是错误的，那么人们就会放弃交易，竞争对手则会充分利用这种形势，客户也会因此而焦躁不安。成功的收购者之所以能够取得不同凡响的成效，是因为他们作了充分的准备去应对突发事件。那些最终决定并购成败的原则(即本书所探讨的内容之一)由经理们在兼并计划偏轨时作出的所有关键决策组成。

我们刚开始所面临的挑战就是要区分两种情况，一种是不可避免的并购后的日常问题，这种问题困扰着每一次并购；另一种情况则是可能暗藏着严重的麻烦。这就像你在刚买的一艘油轮身上发现了一处漏油点。这是一个局部性的问题呢?还是整艘油轮都漏油了呢?这两种情形需要截然不同的应对措施。

兼并中所产生的不可避免的日常问题，如供应链的不顺畅或者客户服务的故障，都应归结于“局部漏油”。我们必须迅速地予以处理。这时，你需要建立一个早期预警系统。你还需要将投资主题的优势与日常业务的实际情况进行比较，并且与顾客、供货商、员工以及财务部门保持密切的联系。假如你的投资主题是可行的，那么预警信号就会提醒你何时迅速地介入，并处理某些不可避免的问题，如整合期间的服务水平、成本和员工保留率。

但是，如果整艘油轮出了问题呢?建立起早期预警系统，并积极地寻找导致交易表现欠佳的因素，这样做的一个好处就是，增强了你区分如下两种情况的能力：一种是轻微偏轨的交易；另一种是投资主题存在根本性的问题。你越能尽快发现那些本质性的问题，就越有更多的机会去挽回投资。为了评估这些本质性的问题，你需要重新审视启动收购的每一步措施。如果市场已经发生了变化，而投资主题仍然可行，那么一个富有技巧的协调性转变就能够解决好问题。如果不是这样的话，那么就应当考虑尽量减少损失。

请牢记这些原则。下面我们要回到凯洛格公司和卡洛斯·古铁雷斯的故事上来。P11-16

本书讲述的是如何在复杂、快速以及经常会有高额回报的企业并购中作出四个关键决策。

“并购”这个词，在这里指的是导致企业合并的所有活动。首先我们必须承认，企业之间存在着各种各样的交易。兼并(merger)、收购(acquisition)和交易(transaction)三个词指的都是企业合并，不过对于会计师、律师、投资银行家和其他专业人士来说三者则具有不同的意义。然而，本书是为一些特定的读者而写的——那些企业合并的决策者或将要领导企业合并交易的人，我们认为企业合并(business combination)只不过是一个涵盖范围广泛的词。

在本书中，我们将会尽量以一种有趣的方式向经理们阐述有关兼并、收购、交易的实用性理念。这些概念大体上指的都是收购(通过现金、股票或者这两者的组合)——一家企业被另一家收购从而导致企业的合并，如果必要的话读者自己可以对这个定义加以调整。 你可以从本书中获得的内容

本书所围绕的线索是一位经理在开始和完成一桩交易时所面对的无数决策。通常来说，这条道路是布满荆棘的，有很多无法预见艰辛而又困难的问题，而且在很多情况下还 会遇到管理方面的重重障碍。

站在普遍性的高度(但愿没有过度简单化)，我们想将精力集中在以下四个最关键的决策上，从而从这些困难中间开辟出一条道路。你可以把这四个决策当作如何做(how)、做什么(which)、在哪里做(where)以及做哪方面的交易(what of deal making)。谨慎地作好这些交易决策，成功就会向你走来。如果相反的话，情况就有可能会变得越来越糟糕。

总的来说，这些决策贯穿了一笔典型交易的全过程。它们与以下的关键问题有关：

1．应该如何选择并购交易目标?它们是否有利于改善核心业务?

2．应该达成什么并购交易?你是否通过询问并且回答那些关键的问题而对候选交易进行了评估?也就是说，为什么这笔并购交易会增加企业的价值?

3．真正需要整合哪些领域?整合计划是否与交易的投资主题以及所有权相一致?

4．当交易出问题时，应该怎么办?当事态的发展与预期不一致时，应该如何处理这些不可避免的问题?

在第一章中我们将会描述交易过程的概况，并介绍前面所提到的四个关键决策。接下来的四章则会分别深入地阐述其中的每一个决策，并对其进行解释说明。在每一章中，我们都会将实证研究与发生在身边的交易以及决策相联系，并引用相关的典型案例来支持我们的观点。

在第六章中，我们将要讨论精通兼并之道的实践问题。事实上，经验是训练交易决策的最好老师。不过，很多企业仅仅偶尔进行收购方面的交易。这就意味着它们的交易团队必定缺乏经验。为了成为优秀的交易者，企业必须通过做大量的交易——小规模的交易更合适——来建立起一套企业合并方面的专业知识体系。与很多复杂的活动一样，在掌握兼并技巧的过程中也存在一条学习曲线，每一次交易都会为我们提供有用的经验教训，从而使下一次的交易更完善。

在这里我们要申明一下，本书并不是一本纯技术性的书。在接下来的内容中，你并不会学到最新的价值评估技术或者得到一份循序渐进的兼并后整合的检查清单。大量的参考书已经回答了这些基础性的问题，并且回答得相当好(随着本书内容的逐渐展开，我们将会指引你去获取这些资源中最具价值的部分)。理由很简单：我们认为关注那些头绪混乱或者内容散乱的整合技术方面的书籍，事实上反而会干扰交易者关注那些关键的决策并作出正确的决策。本书将帮助你把视角放在整个森林，而其他的书则只使你看到树木。

因此，这本书是写给那些企业决策者的，尤其是那些对并购交易的方方面面没有太多经验但或许很快地就需要进行交易的决策者。我们关注整个交易过程，包括从企业战略的逻辑到对被收购企业的整合。 为什么决策如此艰难

这些年来，我们所遇到过的以及共过事的很多高级管理人员都认为自己是非常出色的决策者。毕竟，他们达到了企业管理层中相当高的那一层阶梯，因为他们曾拥有优异的业绩：作出并执行过一系列合理的决策。但是说到有关交易的决策，事实上有时标准会发生变化。对于很多经理来说，并购交易与日常的企业经营有很大的不同，其决策也是一个大难题，因为兼并通常需要他们掌握新的技巧。

想想交易环境中所存在的大量因素，并且这些因素完全不同于企业的日常活动。首先很明显的一点就是，所有的局外人(银行家、律师、咨询师)都要密切参与交易，而他们中的很多人对该企业却并不熟悉。交易之所以会变得极度复杂，原因就在于所有的局外人都会按照自己的一套程序来行事。正如最近的媒体报道所充分证实的，通常投资银行家会努力促使交易的完成，即使这明显是一笔应该放弃的交易。不过，并不只有他们才按照自己的程序来行事，律师和咨询师也担心(应该担心!)需要符合外部的标准以及回避责任。另外，在一般情况下他们会被雇用完成整个交易而不是中止它。因此，这些外部的建议者只会关注自己的利益。

同时，要真正了解你要购买的东西，这通常比预计的要更困难；或许，在一定时期内尽职调查会发挥作用；或许，目标公司在出售时对自己进行了伪装，因此需要付出更大的努力才能识别其真实面目。如果是这样的话，那么资深经理们将不得不放下手头的工作，而把所有的精力都投入到这个关键的交易环节上。

同时，员工们也担心失去他们的工作，或者至少需要在新的环境中面对新的人际关系。经理们会花费大量的时间和精力向内部员工解释所提议交易——或者，与之相反，因对他们的支持者保守交易的秘密而承受巨大的压力。而在通常情况下，他们和支持者之间是开诚布公的。如果不向他们解释交易相关内部情况的话，最先遭受损失的往往是他们之间的相互信任。

一旦并购交易完成之后，真正的工作就开始了，尤其当公司发现它们获取所有权的计划落后于进度表时。此时，公司的资产负债表和风险轮廓(risk profile)已经发生了变化。在很多时候会出现沟通不力的状况，这就需要经理们放下手头的工作，来重新解释这项交易。业务操作的混乱不仅会激怒新顾客，也会激怒老顾客。当交易目标没有实现时，利益相关者、股东、分析师和评级机构就会大声地抱怨(有时甚至会走上法庭)。突然之间，兼并后整合所面临的挑战似乎比预期更加让人畏惧。直到这时，兼并的策划者们才认识到，他们应当更早一点开始实施整合计划，而且让整合计划的范围更加宽泛。

这不是一再头痛的局面吗?实际上，我们已经从反面对此进行了阐述。

不过，并不仅仅是我们认为要多加关注兼并的技巧。大量的可靠研究表明，仅仅十分之三的大规模企业并购真正创造了价值。正如我们将要在下面的章节所看到的，很多复杂的问题和细微的差别都被隐藏到了这一警示性的数据之中。试想一下，如果超过十分之七的大规模交易没有创造价值的话——不论投入了多少时间、精力和资金——那么一定在某些环节上出了问题。这个数据意味着大量不恰当的决策的发生，而这些决策的发生在很大程度上是由于不精通兼并之道的缘故。

我们写这本书的目的，是因为我们已经上过了最好的兼并学校——实践——并且学到了一些与交易决策艺术相关的有用知识；我们有幸与上百位决策者在并购交易的实践中共事，并亲眼目睹了交易决策的艰难。我们的很多客户已经作出了伟大的决策(遗憾的是，有些人没有)。通过分享我们的见解，希望能帮助下一代的企业决策者——即将冉冉升起的明日之星——避免陷入那些隐藏的危险之中，从而成为精通兼并之道的高手。

我们相信，从那些在一线作交易决策的经理身上可以学到很多重要的经验教训。所以在本书中，我们提供了大量这方面的内容，并附上了自己的见解。其中一些案例的主题已经用大字体突出标明了，而其他案例的主题相对来说则没有那么明显。我们会尽可能多地讲述一些真实的故事，并探寻其成败之因。

最后，我们非常清楚有人已经走在了前面，与兼并相关的许多好想法也正有待于付诸实施。我们已经阅读了大量的相关文献，在接下来的章节中我们会鼓励读者们去参考这些资料。

例如，哈佛商学院的教授约瑟夫·鲍尔(Joseph Bower)在“并购并非千篇一律”(Not All M&As Are Alike-and That Matters)(发表于《哈佛商业评论》)一文中界定了一系列的交易原则，我们发现他的观点有助于检验交易投资主题对于整合计划的意义。布鲁斯·瓦瑟斯坦(Bruce Wasserstein)的一本名为《大交易：为了取得美国顶尖公司的控制权》(Big Deal：The Battle of control of America`s Leading Corporations)的书，全面地介绍了交易决策的方方面面，我们发现它有助我们集中精力于一些小而关键的子决策。马克·赛罗沃(Mark Sirower)则在《协同效应的陷阱》(The Synergy Trap)一书中切中要害地指出兼并获得成功的可能性极小，而兼并中的协同效应则更加难以实现：

全世界的投资者都评估过目标企业未来的预期绩效。因此，除了预期绩效之外，协同效应也必须转化为利润。简而言之，实现协同效应则意味着能增强企业的竞争力。不过在目前激烈的市场竞争中，仅仅实现那些已经反映在当前股价上的预期绩效——而没有任何溢价，就会使你面临很大的挑战。 我们已经向其他人咨询过，并从他们那里借鉴了很多好的想法。我们会尽量把所有这些想法都归于它们最初的作者——包括我们自己的公司传统竞争对手中的聪明员工。如果忽略了任何一位贡献者，我们将在此提前道歉。 现实和统计材料

本书的作者和撰稿人都是贝恩咨询公司(Bain & Company，Inc．)的合伙人。贝恩公司是一家全球性的咨询公司，它帮助世界上很多成功的公司开发过企业战略。我们曾共同参与了数以千计的交易讨论和分析——这些交易涵盖了所有的行业。鉴于公司的战略导向，我们通常参与初期的交易，在此阶段经理们就会问到前面所提到的几个战略性问题：为什么要做交易?选择哪种交易?是否还有其他的备选交易?这种创造过程局外人几乎不能目睹，更不用说参与其中了。

虽然经验可以提供有用的指导，但是我们会通过对相关数据的系统分析予以补充。例如，我们第一步要做的工作就是查阅美国、英国、法国、德国、意大利和日本最大的公共事业公司的基本资料——总共有1 700家企业——然后分析最近15年中有价值的相关数据。我们询问了一个显而易见的问题：是否存在一组确定性的特征来区分交易成功和交易不成功的公司?如果有的话，那么又是什么呢?

通过这种分析我们得出了大量的结论。其中一个结论就是，如果公司曾从事过大量的交易，那么其业绩就会超过交易次数很少的公司。除了在经济繁荣时期进行疯狂兼并之外，成功的企业还会在整个市场经济周期内(包括繁荣期和萧条期)不断地进行交易。而且，尽管人们只对大规模的交易充满狂热，但成功收购者的平均交易规模都很小。现在，你应该理解了“十笔交易中只有三笔是成功的”这句话背后所包含的意义。

通过对那些值得我们学习的经理们的深入访谈，我们对研究进行了补充。我们认为这些访谈可以作为好的案例，以及——说得更好听一些就是——作为未来学习的材料。这些经理非常慷慨地献出了自己的宝贵时间，并为我们提供了本书中所讨论到的许多案例。我们非常感谢他们真诚的帮助以及愿意为下一代经理提供指导的热情。

我们还在私募股权投资公司(private equity community)身上花费了大量的时间。为什么呢?因为这群人具有高超的技能，他们以收购和出售企业为生；并且这些私募股权投资人在有效资本市场中能够赚取丰厚的收益，这一点给我们留下了深刻的印象。确实，与独立的财务收购者相比，战略性资产收购者总是更愿意为某一笔资产支付更多的钱，并从中获取更多的利润。但是实际情况也并非完全如此。因此，那些私募股权投资企业是如何做的呢?此外，我们发现一流的私募股权投资企业对第一条和第二条规则非常熟悉：通过询问目标潜力方面的关键问题，来选择收购目标和决定完成哪些交易。

为了深入阐述这两类定性访谈，我们还对经理们进行了更广泛的调查。我们调查了250多位在全球范围频繁进行交易的经理，询问他们在交易过程中，作出了哪些正确的决策、哪些错误的决策以及这些决策背后的原因?

为了找到特定的交易决策规则，我们还另外进行了几项小规模的调查。交易决策的规则有很多，并且我们认为这些规则——会妨碍更严格的分析——通常会导致经理人误入歧途。例如，很多经理人说，从策略上来看，他们不会接手一笔稀释每股收益的交易。这种说法具有明显的吸引力，而股东和分析师也往往会赞同这种强硬的立场。但事实上，这种交易决策规则可能会使公司错过一笔很好的交易。

同样，公司对兼并整合中的文化问题也非常敏感。然而，我们有关文化整合的调查显示：在某些类型的兼并中，文化差异所带来的影响要大于其他类型的兼并。

最后，让我们回到起点。我们已经将所有的这些统计分析与实践经验相对照——形成企业战略、筛选交易，对数千笔交易进行尽职调查，然后帮助整合兼并。有人会问：根据这些数据所得出的结论符合实际吗?

回答是肯定的。根据多次反复的分析，我们认为交易方式的确存在正确和错误之分。如果能够有效地回答那四个关键的问题，那么你就有可能精通兼并之道。不幸的是，剩下的唯一选择就是被兼并“控制”。

那么，让我们开始旅行吧。

如果你想找到一套简明的方法来指导你的交易，那厶请阅读《兼并之道》。

——伊士曼柯达公司董事长兼CEO 邓凯达

在成功率较低的兼并活动中，企业如何才能成功地持续发展?哈丁和罗维特为我们提供了大量通过深入研究并被实践证明可行的做法，它们将成为我们的兼并利器。

——嘉吉公司战略和企业发展部门的副总裁 吉姆·海梅克

贝恩咨询公司的善于立足于实践进行睿智的分析的良好声誉，只有通过哈丁和罗维特的《兼并之道》一书才能更加声名远扬。

——苹果蜜蜂国际公司董事长、CEO兼总裁 劳埃德·L．希尔

哈丁和罗维特将使所有谋求发展的经理受益匪浅。这本书实用性强、思想深刻、读之有趣。

——高露洁-棕榄公司全球口腔护理业务的前总裁、高级经理迈克尔·s．罗斯科森

毫无疑问，对于那些认为兼并是企业未来发展关键的经理来说，这本书很有用。哈丁和罗维特对如何使兼并获得成功这个问题进行了透彻和有重点的分析。

——哈佛商学院企业管理教授 约瑟夫·L．鲍尔，唐纳德·柯克·戴维