上市公司不通过发行公众股票，而是通过私人募集的形式，向符合证券法规的个人和机构投资者发行股份，来融集资金，这就是上市公司私募融资，简称PIPEs。

这是第一本综合、全面、彻底地介绍PIPEs融资工具的书，可供公司执行官、投资者、经纪人、投资银行、基金经理、研究人员和投资顾问等各界人士参考。本书所提供的观点与介绍都来自美国这个行业中的顶尖人士，这些专家直接提供实践操作中的第一手经验资料，对我国证券市场发展这种融资工具、为中小企业发展开辟新的融资途径，都很有帮助及借鉴意义。

本书是一本上市公司私募融资(PIPEs)的权威指南，从PlPEs的市场起源到交易结构，从法律规定到尽职调查，从寻找机会到交易策略，汇集了业内所有领域的顶尖人士的观点、声音和实践经验。全书分为三部分：PIPEs的背景和基础知识；规范PIPEs操作的各项法规和PIPEs的各种交易结构；以及从投资者角度讲述如何在交易中评估价值和进行投资。机构投资者、金融分析员、投资银行家、公司和证券经纪人、上市公司执行官，甚至散户投资者，都可通过阅读本书获益。

编者介绍

作者介绍

致谢

前言

专业词汇表

第一篇 PIPEs业务

第1章 概述：PIPEs是一个新兴市场

第2章 市场：统计概要

第3章 结构化PIPEs：历史视角

第4章 参与者：发行人、投资者和募集代理商

第二篇 监管情况与交易结构

第5章 法律：法律和监管框架

第6章 基本面PIPEs：典型结构及交易

第7章 已注册的PIPEs：已注册的直接发行

第三篇 交易流程

第8章 投资PIPEs：发现机会及评估交易

第9章 管理风险：交易结构和交易战略

第10章 PIPEs梦想和现实：一位风险资本家看市场

第11章 基本面PIPEs投资个案研究：一位投资银行家的观点

第12章 尽职调查：买方完全负责

后记 PIPEs市场的下一步前景

了解结构化PIPEs(structured PIPEs)的起源，有助于我们理解结构化PIPEs市场及其走向。本章将20世纪90年代早期和中期视为PIPEs市场的起步阶段，通过考察结构化PIPEs的起源和发展历程，来展示结构化PIPEs市场。本章所论述的任何内容既不是支持或反对某种融资结构，也不是表扬或批评某些发行人或投资者。同任何融资形式一样，结构化PIPEs既有可能给其使用者、投资者和发行人带来巨大的回报，也有可能带来不必要的成本。

金融创新常常是将大量先前存在的概念进行创造性的组合，或用不同的方式对这些概念进行重新包装，或者将其应用于其他新途径，或引入新市场。结构化PIPEs市场的出现就是这样的过程，在这里，我将首先详细地讨论某些广为人知的传统融资结构，如可转换债券和其他形式的债券。以前，这些比较常见的融资结构被市值较大的老公司所采用，现在经过重新设计，它们又被用到了那些市值较小、业务风险较小的公司身上。通过本章的论述，读者可以更好地了解PIPEs市场，了解创新者们如何开发这些新的融资结构。

所谓的结构化PIPEs融资，是指公开发行人以私募(豁免注册)的方式向授信投资者发售证券，在这种融资方式中，发行人发售给投资者的普通股数量可能是不确定的，因为发售的数量与普通股的未来市场价格挂钩。  

这一定义涵盖了下文将要描述和分析的所有相关的投资结构，包括含有重新定价条款的普通股、含有重新定价机制和/或浮动定价转换条款的可转换优先股和可转换债券，以及具有可选择股权回购条款的可转换债券和非转换债券。

市场结构的无效率

在20世纪90年代的早期和中期，市值低于5亿美元的小型上市公司遇到了融资市场上的无效率问题。这种无效率不是由于市场定价而是由于市场结构造成的。对大型投资银行来说，将其资源投在融资额只有500万～2000万美元的客户身上，没有多少经济价值。即使有若干合格的小型投资银行能满足这些公司的需要，并有所获利，它们也不能给这些公司提供足够的投资研究服务和投资银行服务。

因此，许多公开发行人很难从规模较大的好投资银行那里获得服务，而只能依赖名声不大、甚至能力不足的小投资银行。从事高风险业务的发行人，不一定有可靠的现金流，由于不一定能筹集到必要的资金，收益也更加不稳定。

寻找最廉价的资本

想筹资的发行人可以用公募或私募的方式发行各种证券，包括债券、股票、混合证券(比如可转换债券和优先股)。

以公募方式发行证券的公司，不管发行哪种类型的证券(普通股、可转换债券或普通债券)，通常需要花费两周到两个月的时间来选择承销证券的投资银行。公司一旦选定了承销商,就会将业务情况告知后者，起草上市注册说明书，然后路演(road show)，这时公司高管会向潜在投资者阐述公司的价值。路演过程将持续几天或数周，期间有可能选择几个地区向投资者团体陈述相关信息，也有可能每天需要十多次碰头会。

成功的公募获利非常丰厚。在路演中，发行人和承销商有可能给公司带来公关效应。此外，公司能获得更多热情的投资者，只要投资者的需求足够大，公司就能以最有利的条件实现其融资目标。如果路演成功了，那么在随后的短时间内，就可以完成融资，此时公司就获得了它所需要的资金。

然而，公募也会给公司带来风险。首先，忙于路演的管理人员很少有时间集中精力经营业务。其次，从做出公募决定到发行完成后收取资金之间存在数月的时间间隔。在那么长的时间内，投资者的情绪和市场都有可能发生很大的变化。市场情况如果变得比较令人满意，通过增加需求和更好的定价可以使公司受益。但是，一旦市场情况恶化，就有可能造成价格下降或者交易流产。路演不成功的话，可能会造成投资者失去兴趣，更糟糕的情况是，投资者可能出售公司证券。

私募市场给公司带来利益的同时，也带来了风险。同公募过程一样，公司可能要花两周到两个月的时间来寻找投资银行作为公司的募集代理商。有时，更多地利用私募融资而非公募融资的公司不愿意雇用募集代理商，原因很多，包括支付募集代理费会使成本增加。

私募的路演通常集中在比较少量的投资者上，而且常常在两周，有时在两天之内完成。如果有少量的投资者参加公司的尽职调查会议，公司甚至可以取消路演。因此，高级管理人员一般不会在路演上花太多的时问和精力。

通常，从募股开始到完成，私募比公募花费的时间要短，可能是少则几天。多则几个月。一般来说，如果公司通常和投资者已经有一段时间的相互了解，那么私募过程能够较快地完成。对公司而言，市场情况恶化的风险减少了，而完成融资的可能性却提高了。

私募失败比公募失败对市场产生的影响要小。许多公司悄悄地采取私募形式，而且它们经常(但并不总是)要求潜在的投资者签订严格的保密协议。因此，如果因为投资者缺乏投资兴趣、双方对定价有争议，或者因为公司发生了巨大变化，私募以失败告终，对市场的影响也不会太大。   

然而，出于同样的原因，公司不能像公募那样利用大范围的路演，在融资的过程中扩大自己的影响。如果其他条件一样，私募融资的成本要高于公募。如果公司知道能以每股10美元的价格发售100万股普通股，它应该预期到在同一天以私募的方式向同一批投资者发售同样100万股普通股，所能获得的资金会少于10美元/股。为什么?因为投资者通过私募购买股票时，一般都是未注册的股票，在公司完成股份转售注册之前，这些股票都不能上市交易。

在私募市场上，另一个对定价产生影响的流动性因素是规模。私募通常只有较少量的投资者，因此平均而言每个投资者的投资数量要比公募的情况下大，因为后者的投资者范围要大得多。私募投资者要承担较大的风险，因此需要通过定价来得到补偿。

公司通过权衡这些利益和风险，在风险调整的基础上，来确定最廉价的融资方式到底是公募还是私募。

标准化与创造性

在公募中，承销商之所以重要，主要是因为它有销售能力，但这并不是唯一的原因。承销商是发行人和投资者进行证券买卖的推动者。承销商的客户越多，这些客户投资的资金就越多，投资者对承销商的推荐越信任，承销商就能越好地帮助发行人完成公募。

公募过程成功的关键是证券标准化。证券越标准化，通过公募越容易发行成功。证券高度标准化的最简单的例子就是普通股。通常，每股普通股代表着同样的权利，因此便于交换和交易，这使得普通股的标准化要高于传统债券。

当然，债券也有其优点，它有不同的到期日和利息。在我们考察的期间内，债券市场标准化程度还很低。例如，以发行人的某些资产担保的债券，要求投资者不仅了解发行人，而且了解发行人附带的抵押资产价值以及在什么情况下债券持有人可以(或者必须)占有这些附带资产。证券的标准化程度越低。越有可能通过私募发行。实际上，私募市场和公募市场最显著的区别是所使用的比较复杂的证券中是否包含创造性。

为什么比较复杂的证券往往以私募的形式发行?首先，最可能持有证券的购买者多数是授信(资深的)投资者。证券交易委员会的监管制度规定，公司在非公开市场上发售给资深投资者的新证券可以不注册，这里的前提假设是，与零售投资者相比，资深投资者能更好地保护他们自己，这样就没有必要通过注册过程来提供保护。投资者的资深程度一般是由他所控制的资本数量决定的(也不排除其他原因)。

如果承认资深程度和创造性或创新之间是相关的，那么显而易见的是，华尔街的金融创新经常是大型公司和大型投资者在私募市场上开始的。为了评估某一种创新证券的优点，大型机构投资者需要投入大量的资源，而且他们也想知道，利用多种机会投资新的融资工具能否带来大量的收益。投资银行对此也很感兴趣，对他们来说，要求投资者了解公司和新的投资结构或证券，并对之做出评估，这既不现实也无利可图。

换言之，虽然大多数金融产品的创新是由其带来的增加值推动的，但是该产品必须非常普通，这样，不同的发行人才能经常使用它。P35-38

在过去10年中，PIPEs作为上市公司筹措资金的一种手段，得到了迅速的发展。PIPEs的全称是上市公司私募融资(Private investments in public equity)，因为对这种投资策略知之甚少，所以以前没有几家公司和投资者使用它。而如今，不管是在不同规模的公司里还是其他板块中，这种通过私下谈判发行证券的业务都在大多情况下提供了一种切实可行的最佳融资选择。

库尔特·金和我，以及所有合著者，撰写此书的目的是想把它作为PIPEs的权威性指南，使它成为金融著作的一部经典。我们搜寻过有关PIPEs的文献资料，发现寥寥无几，很少见到期刊或报纸刊登有关PIPEs交易的文章，即使有，这些文章的参考价值也不是很高，因为作者往往在交易的技术方面缺乏深入研究。因此，大众传媒对PIPEs的描述充其量也不过是探究了其表面现象，而它的本质并没有得到真实的刻画或描述。

除了商业杂志上偶尔刊登一些PIPEs的新闻故事外，投资银行有时也会发布相关内容的白皮书，一般来讲这些白皮书的内容比较实用，只是单纯地提供操作方法，与此相比我们需要更多的信息。缺乏综合、精确而又可行的资料，成了我们出版本书的催化剂。

本书是众人合作的结晶。为了比较清楚地阐述人们长期以来对此项业务有所误解的内容，主要的从业者们把他们的真知灼见奉献给了本书，专业学会的介入更使我们能够提供对PIPEs业务的全方位见解。所以无论机构投资者、金融分析师、投资银行家、公司律师、上市公司的管理者，还是普通投资者，都能在本书中找到有价值的东西。本书对PIPEs做了详细的探讨，从市场空间到交易结构，从法规监管到尽职调查，从一开始的寻找机会到具体的交易策略，为读者提供了华尔街这个未为人所知的活跃领域中众多内行人士的丰富观点。

本书所肩负的极为艰巨的任务已经完成，对长期以来隐藏在迷思和误解之下的PIPEs市场进行了清晰全面的描绘。从这一点上来说，我认为本书是成功的。到目前为止，所有那些迷思和误解不是某个人的过错。首先，PIPEs作为一种相对很新的市场，与其他主要的资本市场相比还没有一个普遍可见的收益率，也缺乏理论上的研究，不像其他主要的资本市场那样有从业者的推崇使投资从业者信服。其次，本书各章表明，PIPEs市场还存在着巨大的差异性。本书对投资者类型、投资范围、风险管理战略、尽职调查要求、投资者参与公司管理的兴趣等各方面的论述都提供了证据；而且本书也揭示了在从事战略收购期间，各种不同类型发行人的根本区别。  

由于这个原因，我总是不希望把PIPEs视为一个单一的产品或市场。我认为它的实质应该是：对于不同环境和要求的投资者或发行人来说，解决融资问题的方法是多种多样的。缩写词“PIPEs”只是暗示着这种交易是通过公司协议完成融资的，这种交易是在证券交易委员会注册后或在司法监管的范围内进行的。除此之外，缩写词“PIPEs”没有告诉我们更多的其他东西。不同的市场环境下，出于不同的原因，公司进行PIPEs交易的注册。各种协议交易可以采取各种不同的形式来完成。

例如，我们来比较一下詹姆斯·奥布莱恩关于PIPEs融资结构发展过程的章节，和丹尼尔·伯斯坦关于风险资本家预期的章节。我们发现，他们的观点有很多相似之处，尽管如此，他们两人对交易结构、尽职调查、风险管理等方面的观点仍存在很大的差异。谁的观点都没错，都是正确的。只是他们所阐述的是具有不同特点的风险管理办法，适用于不同情况下的不同公司而已。

PIPEs市场正处在全面上升的阶段，这意味着它的未来有很大的不确定性。为了完全理解PIPEs市场下一步的走势，我们必须首先对主导该市场近期发展的各种力量有一个比较清醒的认识。

展 望

尽管本书的各章节清楚地说明了投资者和发行人对PIPEs的理解和认识，从结构、风格到新出现的市场模式，都存在很大的差异，但对今天的市场状况和未来5～10年内市场的发展方向，仍能得出一些普遍的结论。  

PIPEs市场发展得如此壮大，足以主导小规模股票发行市场

尽管在繁荣后的市场萧条时期，PIPEs市场的表现难免有所下降，但PIPEs市场还是取得了长足的发展。目前PIPEs市场在后续发行市场上占公司发行股票总额的12％，这已经是相当大的市场份额了。虽然有些报刊大肆宣扬PIPEs能有5亿～7亿美元的交易量，但事实上大多数PIPEs交易的发行量都比较小。实际上，PIPEs在小规模股票发行中占有优势地位；发行额低于1亿美元的股票有32％是以PIPEs形式发行的(参见图13.1)。特别是，在发行额低于5000万美元的股票发行中，有60％是以PIPEs形式进行的(参见图13.2)。显然，PIPEs在较小规模股票发行市场中占主导地位，这个市场里的发行人普遍偏好它，这是一种令人惊喜的发展趋势。

PIPEs将继续在小规模股票发行市场中占主导地位

PIPEs将继续在小规模股零发行市场中占据主导地位，并可能加速发展。这有两方面原因，一方面与需求有关，另一方面与供给有关。

资本需求 首先，许多发行人都可以通过这些融资工具而逐渐发展起来。具体来说，许多小型发行人正在逐渐意识到，开展PIPEs交易成本低、风险小，私下谈判就可以为大宗股票达成协议，效率较高。在完全市场化的公开发行中，股票会有重大的市场波动，而选择PIPEs形式可以节省管理时间代理费，从而减少资本成本。而且，公司也认识到了在私下利用、试验和达成一套市场出清PIPE。结构的价值，它可以让发行人在考查PIPEs交易的可行性时，避免了股票价格下跌的风险。由于发行人对PIPEs的选择越来越明智，代理商在权衡交易时也越来越有技巧，这种情况将变得更加明确。  资本供给 PIPEs在小规模股票发行市场中占据优势的第二个原因是：各种各样来源的资本正迫不及待地进入到PIPEs市场中。正像我们在本书中所读到的那样，资本充足的私人资产、风险投资家、杠杆收购专家，都发现了一个上市公司施展空间的新领域，并野心勃勃地应用其投资技能向这些公司发起了进攻。对冲基金和专门的PIPEs基金紧紧跟随着这个资本市场的演进过程，用PIPEs融资结构、对冲或其他形式的交易，不断地在这个市场中搜寻机会。当传统股票市场的投资者继续寻找其他定价优势时，在某种程度上他们发现有吸引力的PIPE。可以补充核心投资活动。

PIPEs一度是牛市中那些有问题公司的主要融资工具，现在它发展成为大型公司首选的融资工具

我同意丹·伯斯坦对PIPEs近期发展的看法。在早些时候，PIPEs主要与那些资金有限，也没有多少选择的公司联系在一起。1997～2000年间，大约有700个新股首次公开上市，随之而来的是各种技术部门对市场的信心大大降低，华尔街随之收回了他对这些公司的资金和研究，许多公司开始走向衰退。在泡沫经济崩溃中，资深PIPEs投资者，既有技术投资者又有基本面投资者及新兴的PIPEs银行家充当了临时代理商角色。他们寻找有可行商业模式的公司，迎合这些公司的需求，为这些公司融资。

随着公开股票市场的持续疲软，我发现PIPEs发行人的品质在稳步增长。市场变得更加文明化和实际化。首席财务官不再囿于毒性PIPEs，而是找到了以合理的成本满足公司具体需求的一系列有针对性的解决方法，越来越多的成熟稳定公司开始关注PIPEs。除了发现资金并非十分昂贵外，这些公司意识到：当某些公司活动(收购、债券回购)在获得资本融资前需要不引起公众注意时，PIPEs提供的灵活性是非常有价值的。

随着市场的不断成熟，许多公司，尤其是中小型公司将经常会权衡PIPEs和其他形式的股票，以及与股票有关的融资之间的利弊得失。对某些发行人来说市场总是“最后的贷款人”，因此它将继续吸引更高质量的发行人关注较小规模的股票发行。

PIPEs将逐渐成为全球化市场

在国际市场上，对PIPEs的需求非常大，尤其是近年来，新兴市场上可获得的传统资金迅速减少起来，对PIPEs的需求更加强烈。在欧洲，也存在这种广泛的需求情况，正如本书第8章所评论的，银行家正在费尽九牛二虎之力在全球范围内搜寻，而且资深PIPEs投资者(多半起源于美国)也在寻找。因为一些交易马上就要做完了。多数人认为欧洲将是PIPEs的下一个“战场”，欧洲资本市场的低效率为投资者创造了最大机会。

阻碍PIPEs迅速发展的原因有二：监管与结构。在监管方面，我们已经尽可能清楚地说明了如何在美国国内市场开展交易的监管指南，详见本书第5章。在美国，私募的基本规则(如何完成豁免注册)可以通过《证券法》第4(2)条和D条例来很好地确定。从业者能够很容易地了解有关投资者资格和销售限制的基本规则。

在国际上，监管指南很不明确。上市公司私募的概念在法律法规中并不存在。法律法规的缺失为创造性地解释提供了机会。但是通常情况下，与优先权有关的规则以及其他因素将使PIPEs很难实施。最后，发行人、银行家、投资者和律师为了解释现有规则，设计可行的解决方案，将努力引导当地的监管者。

第二大挑战是结构方面的。许多上市公司在本地公开股票市场进行交易，而非全球性的公开股票市场进行交易。由于流动性受到限制，因此对技术投资者来说，控制风险管理的手段是非常关键的。在新兴市场上，虽然有许多公司开展当地交易，但大宗控制股仍由单一的家族集团掌握着。对那些寻求足够的影响力来改变公司或希望通过参与公司治理来控制风险的基本面投资来说，这带来了挑战。  也就是说，无论是发行人还是投资者都面临着如何在国际市场上设计并从事PIPEs业务的巨大压力。不过，情况也有所改进，并最终将找到解决问题的方案。正如所有市场一样，PIPEs市场将走向全球化。

PIPEs市场将普遍适用于每个行业部门

过去，PIPEs被认为是生物技术和其他小行业的专业化融资工具。如今我们把该工具广泛地应用于经济的各个行业部门(见图13.3)。发行人和投资者认为市场机会有行业化界线是不合理的，行业多样化趋势仍将继续。 

PIPEs市场不易于快速成长为标准化、均质化和高效率的市场

从整体上来看，PIPEs市场仍是一个特殊的、高度议付的市场。实际上，这正是PIPEs市场的要点所在。市场既不标准，也不统一。它为特定公司提供特定的需求，并吸引各种不同的投资者，把各种不同的风险管理和组织目标带到谈判桌上来。就此意义而言，与高度商品化的货币或债券市场相比，它比较类似于议付的并购市场。

具有长期投资眼光的机构投资者将寻找与公开发行的权益类证券相关的边际优势。基本面长期投资者(风险资本、私人股票基金、杠杆收购)将继续寻找并达成高度结构化的投资。技术面投资者，如对冲基金和专门的PIPEs基金将继续寻找有针对性的PIPEs。

PIPEs市场也会出现某些标准化的趋势，部分是由于有一些新的较好信息来源，如PrivateRaise.Com公司网站、PlacementTracker.com公司网站和《PIPEs报告》。虽然建立了透明制度，但是这种标准化是比较慢的而且是不完善的。

由于PIPEs市场的标准化和同质化程度不高，大型投资银行和高级券商将在募集、组织和提供建议方面发挥越来越重要的作用

在过去30年中，越来越高效的市场使中介机构的作用不断减弱，在许多资本市场上，中介机构收取的费用也减少了，这些市场包括外汇、优质债券，以及上市股票。私人股票市场比较特殊，商品化程度较低。因此，只要交易很难识别和安排，所创造的价值和费用就会比商品化的市场高。对此，投资银行组织这类交易的方式截然不同，但是他们必然会利用投资银行家、并购专家、股票资本市场专家和私募专业人士的知识和专长。由于PIPEs的复杂性和缺乏标准化，投资银行业务的边际利润有时可能很高。

虽然监管机构仍将监督PIPEs的结构和走向，但只要该领域的主要参与者仍然是资深投资者和拥有丰富知识的发行人，监管机构的支持力度就不会很大

正如本书第5章和第6章所述，证券交易员会和全国证券交易商协会都在监管PIPEs活动，使它在明确界定的法规条文下运作。但是这些监管机构对PIPEs市场仍然有一定的偏见，因为根据定义，该市场上的发行人在发行PIPEs时可以绕开注册和披露要求，而这是公开股票市场值得引以为豪的地方。但是，随着PIPEs市场的成熟，人们对其重要作用有了更好的理解，监管环境将保持其合理性并接纳该市场的自然演变。

本书向读者展示了PIPEs在最近几年如何影响金融市场。本书各位作者的发现和结论与我本人对PIPEs的信念相一致，那就是PIPEs将在各种公司和行业的融资中长期发挥作用。某些市场标准将出现，但是PIPEs市场仍将是一个复杂、多样的议付市场。同样的，PIPEs市场的全球化进程将缓慢进行，但是供给和需求方面的巨大压力最终将使PIPEs市场走向全球化。PIPEs市场将继续发展，在熊市时期的发展速度会比牛市时期更快。

正如高收益债券市场一样，20世纪80年代刚出现的时候，PIPEs市场被人们认为是一个边缘市场，为那些最差的公司提供服务，后来逐渐发展成为一个相当成熟的市场。今天的PIPEs市场正在经历第二次严酷的变革。在未来10年内，PIPEs市场将发展、成熟并与其他主要的资本市场并驾齐驱。

PIPEs是私人股权市场中一粒不为大众所知的蒙尘明珠，本书所汇萃的文章则如明灯照亮了它。从历史、法规到交易结构等各个视角，这盏明灯详细阐述了这个被迷思所笼罩的证券品种。从在校生到从业者，私人股权市场的任何人都应正视本书的价值。

约什·勒纳 哈佛大学商学院投资银行学Jacob H．Schiff讲席教授