股权结构究竟通过何种机制对公司治理发生作用？我国证券公司股权结构与公司治理及其绩效的相互关系究竟如何？这是本书讨论的重点内容。

本书共分七章，内容涉及公司治理与股权结构、股权结构对证券公司治理的作用机制、我国证券公司发展历程、股权结构及其治理状、我国证券公司股权结构优化与外部环境建设等。

本书主要分析了我国证券公司的股权结构对证券公司治理的影响机制，研究思路和框架非常清晰。它既从理论上分析了在不同股权集中度和不同股权特性的情况下股权结构对公司治理的影响，又通过对国内外证券公司进行实证分析，从实践上理解二者之间的关系。在我国近年来，研究证券公司治理结构的文献时有刊载，但对证券公司治理结构进行系统深入具体讨论的著作不多，作者根据他们的实际工作经验，密切结合中国现实，对一些热点问题进行研究，进行了有益的探索。作者通过实证分析得出了与他人完全不同的观点，具有一定的创新意义。

序

序二

前言

第一章 导论

 第一节 问题的提出

 第二节 文献综述

 第三节 研究的基本出发点、重点和创新

 第四节 研究思路、研究方法及结构安排

第二章 公司治理与股权结构

 第一节 公司治理的内涵

 第二节 股权结构与公司治理的关系

 第三节 股权分散下的单委托一代理理论

 第四节 股权集中下的双重委托一代理理论

 本章小结

第三章 股权结构对证券公司治理的作用机制

 第一节 公司股权结构的度量及适度性

 第二节 证券公司股东与经营者之间的博弈行为

 第三节 证券公司股东之间的代理与制衡关系

 第四节 股权特性对我国证券公司治理功能的影响

 本章小结

第四章 西方国家证券公司股权结构及其治理状况

 第一节 西方国家证券公司的发展历程

 第二节 美国证券公司股权结构与治理状况

 本章小结

第五章 我国证券公司发展历程、股权结构及其治理状

 第一节 我国证券公司发展历程及其特性

 第二节 我国证券公司股权结构及其治理状况

 本章小结

第六章 我国证券公司股权结构、公司治理与绩效

 第一节 我国证券公司股权结构与公司治理实证分析

 第二节 我国证券公司股权结构与绩效关系实证分析

 本章小结

第七章 我国证券公司股权结构优化与外部环境建设

 第一节 证券公司股权结构优化与改善法人治理

 第二节 我国券商优化治理结构的中期选择：个人合伙制

 第三节 我国券商法人治理结构的相关制度环境建设

 本章小结

附录 证券公司治理准则(试行)

参考文献

后记

本章以公司治理的内涵作为分析的起点，深入分析股权结构与公司治理的相互关系，并提出不同股权结构特征下公司治理的目标。在后两节中，着重对股权结构分散状态下的单委托～代理理论和股权结构集中状态下的双重委托一代理理论进行理论上的分析，为以后章节对我国证券公司股权结构与公司治理关系的实证研究打下基础。

第一节公司治理的内涵

公司治理(Corporate Governance)系舶来语，国内一些文献又译作公司治理结构或法人治理结构等。关于公司治理及其内涵如何界定，迄今为止，国内外关于公司治理或公司治理结构的概念和定义多达22种。梅耶(Myer)把公司治理结构定义为一种制度安排，认为公司治理是公司借以代表和服务于它的投资者的一种组织安排，包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西。希克(Sheikh)等认为，公司治理结构就是借以委托董事，使之具有指导公司事务的责任和义务的一种制度，是以责任为基础的。科克伦(Cochran)和沃特克(Wartick)则认为“公司治理问题包括高级管理层、股东、董事会和公司其他利益相关者的相互作用中产生的具体问题”。李普顿(Lipton)等认为，公司治理概念应参照公司的目的和目标加以界定。当代社会中，公司治理结构应看成是一种手段，用来协调公司股东、管理部门、职员、顾客、供应商及包括公众在内的其他利益相关者之间的关系和利益。威廉姆森(Williamson)则从合约角度把治理概念一般化，他认为，治理问题是研究如何确认、阐释和减轻各种合约风险。梁能认为，“结构”兼具有“机构”(Institutions)、“体系”(Systerns)和“控制机制”(Control Mechanism)的多重含义。

有些学者如科克伦(Cochran)、沃特克(Wartick)和费方域等，对各种表述做了分类和归纳。按照费方域的归纳，可以从公司的具体形式、制度功能、理论基础、基本问题、潜在冲突五个方面对公司治理做出具体的解释和给出定义。田志龙(1999)提出还可以从制度构成角度给出解释，他归纳得出关于公司治理的六种解释。以上众多的解释使我们看到了“公司治理”这一概念本身内涵的丰富性，有助于我们从不同角度理解公司治理的内涵。但这种分类和归纳也存在一些边界并不十分清晰的地方，比如制度功能和制度构成二者实际上是紧密相关的，很难把它们区分得一清二楚。另外，在公司治理的基本问题和潜在冲突上，二者也有相当程度的重叠。根据已有文献对公司治理的解释或定义的表述，我们可以将其中影响较大的观点概括为以下三类：

1.从制度安排角度给出解释

把公司治理解释为一种制度安排是一种具有广泛影响的观点。英国牛津大学管理学院院长柯林·梅耶(Colin Mayer，1995)在他的《市场经济和过渡经济的企业治理机制》一文中，把公司治理定义为：“公司借以代表和服务于它的投资者利益的一种制度安排，它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西……公司治理的需求随市场经济中现代股份公司所有权与控制权相分离而产生。”

钱颖一(1995)在《企业的治理结构改革和融资结构改革》中指出：“公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体——投资者(股东和贷款人)、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：第一，如何配置和行使控制权；第二，如何监督和评价董事会、经理人员、职工；第三，如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理结构能够利用这些制度安排的互补性质，并选择一种结构来降低代理人成本。”张维迎(1996)也认为公司治理是一种制度安排。他指出：“公司治理结构狭义地讲，是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义地讲，是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等这样一些问题。”美国公司董事协议将公司治理定义为：它是确保企业长期战略目标和计划得以确立，能够按部就班地实现这些计划的一种组织制度安排，公司管理机构还要确保维护公司的向心力和完整性，保持和提高公司的声誉，对于公司发生各种社会经济联系的团体和个人承担相应的义务和职责的职能。

2.从组织结构角度给予解释

这是一种基于公司内部权力机关构造和组织机构设计的解释，认为公司治理是权力结构安排和公司权力的内部制衡机制。吴敬琏(1994)在《现代公司与企业改革》一书中指出：“所谓的公司治理结构，是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系，通过这一结构，所有者将自己的资产交给公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经理人员聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行结构，在董事会的授权范围内经营企业。”

还有的学者认为，现代公司为减少代理成本、控制代理风险，就需要设置一个恰当的机制，这一机制就是由公司的股东大会、董事会(以及由董事会聘任的经理层)和监事会组成的公司法人治理结构(梅慎实，1996)。

3.从决策机制角度给予解释

这种观点认为，公司治理是通过某种机制发生作用的。由于委托一代理关系的存在，现代公司需要解决两个大问题：一个是监督(或称约束)问题；另一个是激励问题。这就需要建立相应的机制，即约束机制和激励机制，这样一种机制的建立问题也就是公司治理问题。奥利弗·哈特(1995)在《公司治理：理论与启示》一文中指出：“治理结构被看作一个决策机制，而这些决策在初始的合约中并没有明确设定。更准确地说，治理结构分配公司非人力资本的剩余控制权，即资产使用权，如果在初始合约中没有详细设定的话，治理结构将决定其将如何使用。”哈特认为，当存在以下条件时，就会产生公司治理问题：第一个条件是代理问题，即所有者和经营者之间有利益冲突时；第二个条件是，交易费用之大使代理问题不可能通过合约来解决。在不存在代理情况下，公司中的所有成员都可以被指挥去追求企业利润最大化或企业市场价值最大化，也就不需要激励机制或约束机制，也就无所谓公司治理了。如果有代理问题，但合约是完备的，也可以不需要公司治理机制，因为一切问题都可以按合约的规定得到处理和解决。但是，现实中公司存在代理问题并且合约是不完备的，因此，公司治理就显得至关重要。P16-19

证券公司在我国诞生以来，券商行业经历了10多年的快速发展时期，一批具有相当规模和实力的证券公司随着资本市场的推进应运而生。但是，伴随着资本市场政策环境和股市环境的变化，众多券商的公司治理缺陷和经营危机逐渐暴露，有的甚至走向破产的边缘。股权结构作为公司治理的重要组成部分，对证券公司治理结构的功能起着重要的影响，并成为当前广大券商优化公司治理结构和化解经营风险所要思考的重要问题。股权结构究竟通过何种机制对公司治理发生作用？我国证券公司股权结构与公司治理及其绩效的相互关系究竟如何？这是本书讨论的重点内容。

股权结构作为利益主体之间关系的制度安排基础，对治理结构的形成起着决定性作用。单委托一代理理论认为，在高度分散的股权结构下，代理人的“经济人”特征和信息不对称容易诱发代理人道德风险的发生，而分散股权结构下股东“搭便车”的意识使代理人缺乏监督机制，因此，建立有效的制衡机制来有效防范代理人对股东利益的侵占成为公司治理的核心内容。双委托一代理理论认为，在股权相对集中或高度集中的公司内部，公司治理不但面临着单委托 代理理论需要解决的问题，同时面临着大股东由于获取控制权收益而侵占小股东利益的问题。

公司治理不但受公司股权集中度的影响，同时也受控股权股东性质的影响，不同类型的股东由于利益目标、风险偏好和约束条件不同，对公司治理的影响也存在较大的差异。国有控股股东由于多层代理和股东主体虚拟等问题容易导致内部人控制的产生；相比较而言，社会法人股股东(尤其是社会法人股股东为民营企业时)则具有较强的监督动力，在公司治理中更具有理性和积极性。因此，股权结构特征的差异性和股东性质的多样性导致了公司治理所要解决的问题具有一定的复杂性。

美国证券公司股权结构具有高度分散和高流动性的特征，这一特征与美国完善的资本市场环境(如有效的经理人市场和法律环境等)相适应，并形成有效的外部治理。同时，美国券商在公司内部构造的激励机制、决策委员会和信息披露制度等则在一定程度上弥补了由于股权分散而容易产生内部人控制的不足。应当说，美国证券公司的股权结构与其内外治理结构形成了有效的相互协调机制。相比较而言，在我国证券公司产生初期，公司股权相对集中，随着证券公司投资主体多元化，国有控股比例有所下降。但是，伴随投资主体的多元化和民营资本参股，我国证券公司的股权结构日益复杂，证券公司治理面临的问题也呈现出更加明显的多样性。

从实证分析结果来看，考虑到我国证券公司目前状况，在短期内，构造“一股独大、相对集中”的股权结构，以及选择国有资本或国有法人资本作为证券公司的第一大股东似乎更加适合当前券商治理结构优化的需要。相反，选择民营资本实现绝对控股，在金融公司运营中将面临更大的道德风险危机，过度分散的股权结构带来的将是内部人控制严重和“搭便车”现象的出现。在中期内，推行所有权与经营权适度相结合的个人合伙制的企业制度更适合我国证券公司中期发展的需要。而从长期来看，随着我国资本市场外部环境的改善和证券行业相关制度建设的完善，相对分散的股权结构和资本民营化将是证券公司股权配置的长期选择。

在对证券公司产权组织形式进行改善的同时，尚需加强我国券商法人治理结构的相关制度环境建设。应当强化董事会制度建设，尝试董事长与CEO合一的治理结构模式，完善激励约束机制，强化法律对行业的规范，完善信息披露机制和培育经理人市场等，这些措施对于构建有效的内外部治理结构具有现实意义。

近年来，我一直从事证券公司的管理工作，比较关注证券公司治理的理论动态和实践状况，从中发现，尽管有关公司治理的问题正成为国内外学者和管理层关注的热点，并引发了各方的探讨，但在实践中仍很难有实质性的推进和完善。对于中国刚刚起步的证券公司来说，由于其业务经营的特殊性和隐秘性，其治理结构更是存在着复杂性，改善证券公司的治理状况难度非常之大。从目前文献来看，许多学者、专家提出了分散股权结构和民营化的思路，但从实践情况来看，分散的股权结构和券商民营化非但没有改善证券公司的治理状况，反而使证券公司问题频出。这一理论研究与实践的相悖激发了我的研究兴趣。不过，在研究过程中的难度超过了当初的预料。关于证券公司治理的理论性文献资料十分稀少，而且由于证券公司信息披露不完备，更是增加了研究的难度。但无论如何，我觉得本论题具有明显的实践意义和理论意义，应该做个尝试，把自己几年来管理证券公司的心得体会和长期以来形成的观点告诉大家。但愿该书的出版对证券公司治理结构的理论和实践有所裨益。

这里要感谢我的导师邱兆祥教授，多年来，他给予我无尽的关怀和人生启迪，这是一笔宝贵的财富。在本书的选题、框架构建、写作方法到观点整理直至定稿过程中，都贯穿了导师的热情鼓励和精心指导。在本书的写作过程中，先后得到过中国金融研究中心的曾康霖教授、刘锡良教授、陈野华教授、冯用富教授，人民银行研究生部吴念鲁教授，中央财经大学李健教授的指点和帮助，在此深表谢意。

在多年的工作、学习和生活中，家人始终是我坚强的后盾。还有来自很多老师、同学和朋友的鼓励与帮助。这些都难以言表，但我会铭记心头。

上海财经大学出版社对本书的出版给予了大力支持和帮助，在此谨致诚挚的谢意。

朱科敏

2006年7月