5篇报道解读超级牛市真相！

6000点以后怎么办？

2004、2005、2006年连续3年机构投资者评选的最佳宏观经济分析师！

贸易顺差、人民币升值、经济发展给普通投资者带来什么机会？资产重估条件下，中国普通百姓应该如何配置人民币资产？

通过阅读本书，你就能找到以上问题的答案！

从长期的历史来看，中国经常账户的失衡状况和人民币汇率低估问题迟早是要解决的，由此形成的资本市场估值水平的剧烈抬升也不可能始终维持，股票市场的估值水平最终需要回到由基本面因素决定的、更为正常的水平，其中市盈率的长期中轴不大可能在30倍以上……

资产泡沫的崩溃会对经济带来很大的危害，这一过程形成了大量财富的蒸发和消失，也会带来财富的重新分配，并影响到消费和投资等一系列经济活动。

本书是正是关于研究“资产重估”的专著，书中具体包括了：中国银行部门信贷变化分析、顺差增长和中性利率下降、日本和巴西的资产重估、中国固定资产投资波动平台大幅上升等方面的内容。

编者的话

资产重估理论发展迂程

自序

第一部分 资产重估论

 牛来了(报告一：货币过剩与资产重估)

引言

宏观经济背景

中国银行部门信贷变化分析

中国银行部门资产结构变化分析

货币过剩与资产重估

结论

 关于资产重估的几个问题

资产的定义

资产重估的基本方式

资产重估结束的条件

 赚拐点(报告二：资产重估与通货膨胀]

  引言

  收益率曲线与资产重估

国际需求与中国通货膨胀

2006年的信贷与投资反弹

结论

 2007年牛什么(报告三：储蓄过剩与资产重估)

引言

回顾和展望

收益率曲线与风险溢价

资金来源约束与资产配置选择

顺差增长和中性利率下降

贸易顺差与资本流动

剩余储蓄与流动性创造

中国资产重估的历史回顾

日本和巴西的资产重估

价格粘性与市场超调

利率管制与流动性

结论

 牛还在(报告四：资产重估与投资波动)

引言

关于资产重估问题的总结

2007年社会消费品零售增长将继续加速

2007年贸易顺差将继续扩大

中国固定资产投资波动平台大幅上升

资本劳动收入格局变化

结论

 牛市仍在上半场(报告五：主动信贷创造与资产价格重估)

引言

回顾与展望

主动信贷创造与资产价格重估

2004年中国股市大跌的反思

20世纪80年代后期台湾地区股票市场的重估

20世纪80年代后期日本股票市场的重估

中国资产重估仍在上半场

被动信贷创造与资产价格重估

羊群效应会强化重估趋势

第二部分 基本面

 加息了，为什么债券还在涨？

 热钱来了，怎么又走了？

 外汇都对冲了，怎么不见效果？

 谁说中国消费者不懂花钱？

 中国投资有限责任公司成立了，流动性就消失了吗？

 美国经济减速，中国会受什么影响？

 货币政策在紧缩，股票为什么接着涨？

 猪肉能闻多大祸？

 流动性过剩根源何在？

 资产泡沫在多大程度上可以避免？

 经济到底热不热？

 中国经济增长向何处去？

 资本账户开放了，资产重估就到头了吗？

 通货膨胀测量背后的故事

 最后的洼地

第三部分 访谈

 中国《金融时报》访谈之一

 中国《金融时报》访谈之二

 《2l世纪经济报道》访谈

附录1：名词解释

附录2：数据来源

2003—2005年，我们分析工作的重心主要在实体经济层面，试图理解经济总供求的平衡格局和变动方向，并以此来把握经济增长、通货膨胀、企业利润、经常账户顺差、利率汇率变化、消费和投资增长等重要经济数据和政策的基本趋势和内在原因，相关的报告后来整理成一本叫《在周期的拐点上》的小册子。

2005年下半年，在实体经济层面上，我们的一个重要判断是：由于前几年的高速投资，经济总供应能力加速增长，产能过剩的局面已经形成，并开始扩散到越来越多的行业，由此形成了通货膨胀下降、企业利润减速和贸易顺差显著扩大并存的局面。我们还认为贸易顺差的规模是衡量产能过剩程度的一个重要参考指标，贸易顺差越大，可能暗示产能过剩越严重。

2006年初，中国广义货币供应和信贷投放出现了比较明显的加速势头，引起各方密切注意。从一般的道理上看，快速增长的货币总要有个去处，货币供应增长的压力要么表现为经济再次过热、一般物价水平上升和通货膨胀的加剧，要么表现为资产价格的膨胀和重估。

从实体经济层面来看，由于产能过剩的普遍存在和继续扩大，我们相信经济再次过热和通货膨胀的局面是很难形成的，所以资产价格即将全面重估就成为很自然的推论。

后来有朋友说，这篇报告从货币过剩推论到资产量估，结论在比较大的程度上应该是猜出来的，逻辑论证方面并不充分。这样的批评无疑是有道理的。

但当时在分析工作中我们所面对的困难是很清楚的：如果接受经济过热和通货膨胀的判断，那就意味着此前几年我们对于实体经济层面的分析在框架上完全错了，需要全部推翻；如果要维持以前的分析框架，那就只能做出资产价格即将全面重估的结论，两种选择必居其一。因此我们选择资产即将重估的结论实在是没有办法的事情，是以前的分析框架和分析逻辑的自然延伸。

从这样的推理看，基本的想法是：实体经济部门手头有了越来越多的货币，但是产能过剩在继续扩大，产品价格无疑涨不起来：由于产能过剩，实体经济部门也很难去扩大实物投资，这样多余的货币就只能配置到收益比较高的其他金融资产上，例如债券、定期存款、股票、房地产和古董等。

所以，本篇报告就是按照这样的思路来收集数据和进行撰写的，主要包括三个方面的论证过程：一是考察企业和住户部门资产配置的现实调整迹象：二是分析在历史上相似宏观经济条件下企业和住户部门的资产配置行为和股票等市场的具体表现；三是分析相关国家相关历史时期的实际经验。

从这三个角度进行的数据处理，都比较明显和强烈地支持资产重估的推论，因此我们就以比较大的把握最终做出了资产价格即将重估的结论。

2006年3月份的时候，上证指数在1250点附近，股权分置改革正在迅速推进，市场还存在巨大分歧，但总的情绪无疑在乐观起来。有朋友说这种微观方面的观察和对市场情绪的感知是做出资产重估结论的重要依据，其实情况并非如此。我们在分析中并未考察股权分置改革的情况，完全是从宏观经济数据发展、相关的历史经验和必要的逻辑推理来看待这一问题。尽管股权分置改革确实重要，迄今我仍然相信即使没有股权分置改革，资产价格也会重估。

这篇报告的部分内容后来在《新财富》杂志和《证券市场周刊》刊发，《财经》杂志也进行了一些报道和评论。

宏观经济背景

2005年末以来，在判断中国宏观经济的基本态势和未来走向方面，舆论界再次发生比较明显的分歧。不少分析人士认为，中国经济已经(至少是很快将)结束2004年底以来的调整过程，并进入新一轮加速增长时期，通货膨胀率也很快将触底回升(以下简称通胀论)；基于这种判断，中央银行应该先发制人，择机继续提高法定利率水平。

我们仍然倾向于认为，目前中国经济依旧处在供给能力快速释放并超过需求增长的基本状态，整体物价水平仍然表现出系统性的下降压力；基于这样的判断，中央银行应该维持中性和偏宽松的货币政策；与此同时，我们相信有初步的证据显示，在汇率低估和经济回落的压力下，由于货币供应的高速增长，中国的资产市场正面临着明显的膨胀和重估压力(以下简称“重估论”)。

那么，造成形势判断出现如此之大的分歧的基本原因是什么呢？

从通胀论的判断依据看，主要包括几个方面的内容：一是2005年4季度规模以上工业企业利润大幅度反弹；二是2005年6月以来固定资产投资中新开工项目计划投资增长率大幅度回升，并始终维持了相当高的增长率；三是广义货币供应量连续高速增长，并在2006年初以来伴生了信贷投放的明显提速；四是2006年初来，在汽车和机械行业景气回升的带动下，国内钢材价格急速反弹。

我们认为，这些方面的变化无疑是值得认真注意和仔细分析的，但这些发展既存在数据方面的明显问题，看起来也不足以扭转中国经济在2006年总体上供过于求的基本格局。以下我们分别讨论这一判断的基本证据和内在逻辑。P5-7

2007年2月27日，在没有明显的政策利空和不利经济数据的条件下，上海证券交易所的股票指数突然从3000点的位置大幅下跌接近9％，近千只股票封死在跌停板位置；当晚，美国股票市场也出现明显下跌，并进而波及全球股市。中国新闻媒体评论认为，中国资本市场已经开始具有全球影响力。

2月27日下午2点开始，在上海浦东光大证券的办公室里，电话铃声此起彼伏，分析员正在与客户紧张忙碌地交流，沟通最新的信息和传闻，大家纷纷在问：为什么会跌这么惨7下一步怎么办？

下午3：30，例行的当日市场形势分析会开始进行，平时空荡荡的会议室里座无虚席，大家七嘴八舌地讨论从不同渠道汇总而来的信息，会议的气氛很凝重。销售部门反馈的市场意见显示，不少资深市场参与者认为当天的大跌是崩溃的开始，一两年之内市场很难再回到当天的高度：有人指出，现在连擦皮鞋的都在炒股票，根据标准的反向操作理论，这说明市场已经走到头了。

最后，主持人转过头，对坐在旁边的高善文说：”高博，您说几句吧，大家都想听听您的看法。”会议室一下子安静下来，每个人都屏住了呼吸。

高善文点了一支烟，沉默了一下，然后字斟句酌地说：“如果我们相信资产重估理论，从现在我们看到的各种经济数据来判断，在盈利和资金两个方面，这个市场没有任何问题，”他顿了一下，接着说到：“我在这里重申去年以来对你们反复说的话，这个市场的方向只有一个，就是上涨；这个市场的高点只有一个，就是没有高点。应对的策略也很简单，八个字：小跌小买，大跌大买。”

高善文早年毕业于北京大学，随后进入政府部门工作。2003年9月，原本做好出国留学准备的他应北大同窗李勇的盛情邀请加盟光大证券，受命重整其研究业务。2004年5月，进入证券行业不到一年，他就在《新财富》杂志组织的中国境内机构投资者投票评选中夺得宏观经济分析方向的第一名，并由此在证券界声名鹊起：此后在《新财富》杂志组织的历次评选中，他均以悬殊的比分优势稳居第一，由此确立了其在业内的霸主地位。2006年3月，他在证券市场正式提出了资产重估理论，引起了更加广泛的注意；随后一年半的时间内，上证指数涨幅接近4倍，膺服其理论和预见能力的人越来越多。

2007年4月，高善文离开光大，加盟刚组建的安信证券。此消息一经传出，即在业内引起相当的震动，诸多财经媒体和网站纷纷报道此事，各种猜测、评论纷至沓来，有关花絮也不断见诸报端，其人的影响力由此可见一斑。

一段时间以来，我们开始留意他在宏观经济和资本市场分析方面的有关报告，感觉其文字严谨、立论规范，与现实结合紧密，说服力比较强。

中国经济的现状和趋势如何？资本市场为什么在过去两年涨了这么多？下一步怎么样？现在的股票市场是不是一个泡沫？会不会破灭？什么时候破灭？在什么条件下破灭？破灭以后会怎么样？这是我们非常感兴趣的问题，相信也是广大读者感兴趣的问题。

高善文的有关报告记录了这两年期间他对中国经济和中国资本市场的许多思考，这些思考对于我们从一定的角度去理解过去两年所发生的事情，去预见和把握经济和市场的未来趋势应该很有帮助，所以我们提议将有关文字结集成册，蒙其应允，所以有了这本书。

为了方便读者的阅读，本书出版之前，我们请作者在每篇报告前作一简短引文，介绍当时写作的思路以及二些背景情况，以便使读者能够真实地了解经济分析的过程，更好地理解文章的内容。

由于作者原报告的题目过于学术化，经其同意，我们为每份报告重拟了一个更通俗的标题，同时将报告的原标题保留在页眉处。

在书稿的编辑过程中，我们和他进行了多次交流，在谈到资本市场问题时，他很明确地表达了他现在的忧虑。他说现在的市场很明显是一个泡沫，是一个在继续吹大的泡沫，这个泡沫总有一天会破灭的；在泡沫破灭的时候，绝不可能每个人都全身而退；有钱人在股票投资上亏点钱没关系，也输得起；但那么多老年人把退休金拿来买股票买基金，那么多低收入人群也加入炒股大军，确实担心他们赚得起赔不起；等泡沫破灭的时候，最后套在里头的很可能是他们，最麻烦的可能也是他们。

我们问他泡沫什么时候破？他说自己也不知道，但可能知道一些条件和前兆。我们问泡沫破灭的条件是什么7他笑笑说，书里有，都在书里。

2007年10月