◆安然、世通、可口可乐，诸多知名企业的欺瞒技巧

◆公司结构中的监管和制衡

◆衡量公司董事会的两大标准

◆董事会／管理者／CEO／投资者的关系

◆良好公司治理的五大原则

想要真正理解推行公司治理的原因和方法吗？那么，最好的建议就是买下这本书，然后认真阅读。

作为资深投资银行家和多家著名公司的董事会顾问，作者综合自身经验，列举大量公司实例，抓住目前的热点——现代公司治理机制未能保护好小股东的利益——展开分析，吹响了改革公司董事会的号角。本书将揭示，公司高管们如何利用“股价游戏”损害投资者的利益，并指出如果要再次赢得投资者的信心，公司董事应该如何大刀阔斧地改变自身形象。

致谢辞

序言

导言

第一章 投资者的信心危机

要想安慰愤怒的投资者，这些还远远不够

并非史无前例

每个人都认为别人应该受责备

究竞是谁的利益受到了损害？

问题究竞出在哪个监督者身上？

法律上的损失

第二章 利益上的一致性

疑难问题之一：股东身份危机

疑难问题之二：每个投资者之间的利益竞争关系

股权激励存在的问题

第三章 期权如何发挥作用

所有的期权都将经济收益转移给了公司雇员

评估期权的恰当性

第四章 一场股票价格的游戏

大玩股票价格游戏

游戏的剧本

操纵投资者的盈利预期

为何股票价格会有涨跌？

公司增长率的真实情况

拖延这场游戏的结束时间

第五章 如何及时发现股价游戏

季度盈利存在的问题

押注通用会计准则

灾难性的急剧下滑

案例研究之一：可口可乐公司

一些受欢迎的技巧

案例研究之二：施乐公司

在通用会计准则上耍花样总是要吃苦头的

第六章 权力的制衡

公司结构中的制衡

董事与股东的关系

董事和首席执行官的关系

首席执行官的权力攫取

现代公司的复杂性

股东权利的剥夺

是时候重建平衡

第七章 董事会的衡量标准

监管指导方针的无效

政府立法的不足

董事的两大职责

忠诚的职责

谨慎的职责

第八章 良好公司治理的原则

这并不是很难学的知识

董事会与股东的关系

董事会／管理者／首席执行官的关系

我们所面临的障碍

注释

简而言之，这个经济系统内的公司、高级管理人员、董事会、华尔街的银行家们和分析师们、会计师们、投资机构的基金经理以及很多参与者的合法性都受到了公众的质疑。联邦已经通过立法，委任一个新的监督委员会以监督会计行业。现在已经有人提出建议，要求设立一个监管实体以加强对共同基金的监管。主要的股票交易所以及其他监管实体正在设计委员会结构，并详细披露董事的有关情况，同时还对公司的报告做出新的要求，并规定了委员会会议的次数以及具体有哪些人参加这些会议。而目前，一些股票交易所以及其他监管实体自身的治理却出现了问题，他们正面临着越来越多的来自公众的批评。投资银行家们以及股票分析师们受到了公众批评，而监管部门已经发出命令，要求这些部门保持独立性——尽管直到写这本书时尚未生效。工会也对公司治理现状以及伦理的丧失提出了批评；虽然他们本身事实上也缺乏透明性，而且他们由于领导人的关系而私下转移了大部分的会员资格，但是他们仍然要求透明性。事实上，在工会内部，领导指派之风仍然很盛行。

这一做法的含义我们难以理解。如果民众仅仅是失去对领导者判断能力的信心，那么，这还可以通过结识到新的成功者和领导者来弥补。但他们丧失了在民众心中的合法地位，则必须要通过真正改变这个运作的系统来弥补。如果采用并遵循一种新的公司治理原则所需花费的时间越长——当然，这种新的原则必须是有益于每一个人的，那么，这些系列转变可能就越剧烈。第八章中所勾画的治理原则也许可以帮助加强、重新复兴并合法化这一系统；而在这之前，我们每个人都曾经认为，这一系统运行得很好。

如果事实上缺少像第八章中将要提出的那些改革措施，那么我们就必须要创造一个新的系统。除非董事会和高级管理人员采取切实的措施，去面对并处理过去的过失，而不是仅仅限于口头上的承诺，否则这些管理者就应该从公司中剔除出去。这种机制将可能通过法律的形式得以生效；同时权力也将随之转移到更集中化的权威部门，很显然，这也使它更加容易面临政治的压力，而且我们也知道，这种政治上的压力更多的是出于情绪化的冲动而非理性化的抉择。

尽管这种法制化的途径并非是许多人都愿意看到的，但是在发生一些事情后，我们总是需要一些人对它负责。尤为糟糕的是，除非资本市场中的责任发生了变化，否则，对于民主和美国而言，人们总会对他们的合法性产生质疑。自由的市场和民主可以相互独立地存在，然而，就全世界对美国的理解而言，这两者是被认为紧密相连的。因为美国拥有忠心耿耿的劳动力以及成熟的市场，因此，她成功地实现了相对持久的经济增长。通过一个动态的政治系统，这个国家将经济上的成功果实与大量的高效率的工人们一起分享，几乎可以肯定地说，相对于其他任何国家而言，美国已经通过她卓有成效的工作，成功地为她的公民创造了一个良好的金融环境。尽管如此，这种成功还是遭到了世界其他国家的嫌恶甚至是蔑视，甚至连美国在欧洲的那些盟友国家也是如此的态度。

在过去的10年或者20年里，美国鼓励在亚洲、中东地区以及非洲的部分地区发展民主和自由市场，包括推进私有化和推崇企业家精神。作为这种努力的结果，这些地区的经济得到了加速的发展。但是我们可能并没有成功地给这些地区引入制衡机制；事实上，为了确保经济体系中绝大部分人可以分享自由市场经济所带来的好处，这种机制是必需的。在某些事例中，财富已经越来越集中于少数人之手，而世界上很多人都会间接指责美国，认为是美国导致了他们相对贫穷程度的进一步加剧。

就这一背景而言，美国就不可以忽视合法性的损失，哪怕还只是一点苗头。如果要冒这种风险，代价就显得太大了。我们下一章将要讨论的误解以及利益的偏离并非是没有破坏性的。而将在第三章解释的滥用期权也明显导致了民众信心的丧失。“玩股价游戏”(第四章和第五章)可以帮助我们清醒认识到问题的关键。在第六章，我们将看到公司制衡机制的缺乏如何导致了权力的滥用，同时，在这一章，还涉及收入的分配、市场无效性、低效的资本和劳动力分配以及公司破产等话题。在第七章，我们将要表明，作为良好公司治理的一项基本要求，我们需要建立一个更加独立的、有效的且拥有充分信息的董事会。如果没有这样的董事会，那么美国的经济体系将面临威胁。我们将在第八章讨论良好公司治理的原则，如果我们采纳了这些原则，并遵守这些原则，那么这将会帮助我们消除公众对合法性的质疑，并帮助恢复公众的信任。

投资者们应该坚持要求实质性的改革。除非投资者已经获得了信心，而且已经通过一套机制来保证这样的信任的正确性，否则他们就不会轻易完全恢复信任。

P20-22

我们美国的公司治理体系正面临着历史上最大的挑战。如果这种说法还算公正的话——总之我是这么认为的——那么可以说这一体系正在受到冲击，而公司的董事们正承受着巨大的攻击所带来的痛苦。很显然，我们这一体系已经因为一些公司过分的不当行为甚至是欺诈行为而开始变得漏洞百出。我们的监管者和执行部门的目标已经对准了这些被称为“坏苹果”的公司，并且还算精确地打击了他们的这些恶性行为。然而，还有很多笨蛋只是麻木地对这个系统提出质疑，想引起人们对这个体系的弱点和过失的注意，他们攻击所有装有苹果的桶子，而不管哪些装的是好苹果，哪些装的是坏苹果(好坏不分，一律攻击)。这就清楚地表明，如果仅仅在我们看到特定的失败事件发生后，再去采取相应的行动是不够的。如果我们要去将这类事件发生的可能性降到最低，那么我们必须改进我们的资本主义系统。我们需要去修补这个“桶子”。

出于完全披露的考虑，你可以直接把我当做是与本书的作者持同样观点的人，或者可以认为，我属于认为当前系统必须进行改革的那类人之列。首先第一步是要改变董事看待他们自己的方式。因为，正是这些美国公司的董事们，需要对目前这种恶劣的局面负主要的责任，目前的这一局面被随笔作家兼新闻记者威廉姆．普法夫(william Pfafr)称之为“资本主义的病态突变”，当然，我也同意普法夫的这一提法。在古典资本主义系统——所有者资本主义系统——中，公司所有者的利益至高无上，这样就可以确保他们的资本投资收益最大化，这是古典资本主义系统赖以存在的基础。然而现在一种新的系统发展起来了，这就是所谓的管理者资本主义，在这一系统下，公司经理人与会计师以及其他公司的经理人形成默契——如果不算串谋的话，这样，公司就开始按照经理人利益最大化的目标运行下去，为什么会发生这样的事情呢？按照普法夫的说法，这是因为：“公司的所有权已经变得如此分散，以至于没有哪个股东真正对公司负责了。从道德的角度看，这是不可接受的事情，同时，它也是资本主义体系本身的一次堕落。”

这一从所有者资本主义系统到管理者资本主义系统的变形——一次很怪异的转变——仅仅需要满足两个条件：(1)公司所有权变得更加分散化，公司被大量的股东拥有，却没有哪个股东具有公司控制权；(2)所有者的代理人，也就是董事会的董事们，他们不愿意担负起这样的重任，即他们的一切行动只是为了股东而不是别人的利益。大多数所有者或者没有，或者不愿意，也或者不能维护他们的权利，而这时，董事们又忘记了他们代表着谁的利益，这样就导致了权力真空的出。现，而公司的经理人则乘机而入。这一切，正是斯宾诺莎(Spinoza)的看法的最生动的证明，他说，“自然界痛恨真空。”而这正是我们所看到的景象。当然，并非所有的公司都是这样的，但是，这样的情况已经够多了，这样，管理者资本主义就成了当前这个系统——或者说是这个“桶子”——的鲜明特征。

对董事而言，他们最重要的责任就是去代表许许多多看不见、摸不着的分散的股东们的利益，也正是这些股东选举他们作为自己信赖的人，然而大多数的董事并没有意识到这一点。他们并没有能够遵守这样一条身为董事就必须遵守的黄金规则：“你做任何事情的时候，应该感觉到似乎你所在的公司只有一个所有者，尽管这个所有者并不在公司，但你必须对他负责，并尽你所能，用各种适当的方法推动他的长远利益的发展。”在10年前的1993年，沃伦·巴菲特在他所作的伯克希尔一哈撒韦年度报告中说了这句话。可惜的是，从整体上看，我们的公司董事并没有很好地满足这一公司董事的行为标准。

巴菲特先生以他出类拔萃的声誉，对公司治理改革问题进行了尖锐、清晰的评论，他着重强调了治理改革的必要性，同时，他还提出了其他三条独立董事的标准：“他们必须有清醒的商业头脑，同时要对这一职业有深厚的兴趣，还必须要坚持以股东利益为中心的原则。”在伯克希尔的情况中，坚持以股东利益为中心就意味着将有利于伯克希尔的股东的长期利益。即使我们这些作为公司董事的俗人中的大多数并不能全部满足这个最终的标准，但很显然，这三条标准还是必要的。

换句话讲，对于那些公司董事会的董事们而言，他们的责任就是去确保企业家正在为了最大化公司股东的利益而进行资源的使用和配置，也就是说，既然股东们将财产委托给他们管理，那么，他们就应该成为一个好管家。然而，由于董事会却将这种事实上不受任何约束的权力交给了公司经理人，而他们因此就可以把自身的利益，而不是投资者的利益放在首位。这样，由于美国公司中董事们事实上的缺位，管家这个词以及它所体现的意思就成了人们关注的焦点。

而这一切就导致了大量具有误导性的公司财务报表的出现，并导致了过多的以至于近乎荒唐的执行官补偿计划的出现。后者又进一步推动公司股票价格泡沫的膨胀。但泡沫再漂亮终究还是泡沫，因此这种补偿计划最终又导致了泡沫的破灭。然而，美国公司的董事们不可能没有意识到管理层采取冒进的“盈余指导”等行为；他们也不可能没有意识到公司管理层只注重于提高公司股票的价格，而不在意这些行为会对公司的真正价值造成多大的损失。他们也不可能没有意识到这样一个事实：公司支付的股利越少，公司留存的资本越多。他们也不可能不知道养老保险基金9％～10％的预期未来收益只不过是镜中花、水中月而已。他们也不可能不知道公司的管理层年复一年地雇用那些咨询师的真正原因，尽管他们的咨询方案并没有使公司取得多么不寻常的成功；他们知道，这是因为那些咨询师正是按照管理层的旨意，从而给公司的薪酬委员会提出所谓的管理层薪酬建议方案。他们也不可能不知道，那些执行官在执行股票期权后很快就将它们卖出，而那时，公司正执行它的股票回购计划。他们也不可能不知道，公司的会计事务从公司所获得的咨询费是它获得的审计费的好多倍，而这已经严重损害了会计事务所的独立性和诚实性。显然，我们的公司董事应该对美国的资本主义体系所出现的这些问题负最终的责任，我想，这种说法还是公正的。

但是，请再多思考一下这个问题。既然董事会并不承担最终的责任，那么为什么要它对这一切负责呢？当然，董事肩上的责任确实很大，但怎么说也是股东本身最终承担了不良公司治理所导致的一切后果啊。而随着现在公众将资金交给机构投资者投资，股东现在已经获得了真正的——而公司则具有理论上的——权力以实现他们的意愿和想法。过去，公司是由大量分散的并不成熟的个人投资者拥有，那时，每个投资者只拥有相对很少的一些股份。而现在，股票所有权变得集中在很少的几个机构投资者手中，(无论这一变化是好是坏！)而他们的潜在权力是大得惊人的。现在，仅仅100个最大的养老保险基金和共同基金的经理人就管理着美国所有股权的一半份额：他们绝对控制着美国公司。而且，这100家大的机构投资者形成了公司最大的股东，拥有强大的权力，他们现在可以进入他们想进入的任何一家公司的董事会。

尽管如此，这些股东的权力对公司治理的改进却没有多大用处。在潜在的权力和真实的权力——这些权力大得惊人，却大都没有派上用场——之间存在着惊人的脱节。不过，机构投资者的经理人的力量在美国公司体制下还是不可忽视的。例如，即使在股票市场泡沫破灭之前，共同基金行业的那些受过良好教育和高水平训练的、有经验的职业分析师和管理资产组合的经理人必定是一直在关注着公司的财务报表状况，并对公司的计划进行评估，衡量公司的长期目标已经在多大程度上得以实现了，并将公司现金流与公司的报告盈余金进行比较，并看看这些经常谬误的“预计盈余”与真正的公司盈余有多大的差距。尽管这样做的机构投资者可能不多，然而，只要有这样的机构投资者，那么，股东在公司中的呼声就高了一点。不知道为什么，我们的职业投资者或者没有认识到，或者认识到却又忽略了——我不知道哪种情况更为糟糕——这一点：股票市场已经变成了一件很失败的事情，就像一项无法实现的计划。我们在股市这个神圣的祭坛对精确却短暂的股票价格顶礼膜拜，却忘记了公司内在的价值——就是公司未来现金流的贴现值——才是这个祭坛的永恒主宰。

令人惊讶的是，到现在为止，机构投资者还没有对我们这个资本主义体系的失败做出应有的反应。即使是在这场几乎毁灭了我们的客户所持股票的价值的大熊市之后，我们从共同基金行业听到的唯一的反应就只有他们的沉默。为什么会这样呢？这是因为，绝大多数的共同基金仍然只是想从股价的短期波动中投机获利，而不是想做长期投资，以从公司内在价值的增长中获利。在基金组合每年换手率达到110％，而平均基金持有某只股票的时间仅仅只有11个月的情况下，我们怎么能够公正地表述出一项投资政策？一般而言，基金管理人总可以从一家公司股价的变动中获得大量的利益——它的季度盈余以及这一数字能够达到它告诉给华尔街的盈余指导线，都能导致公司股票价格的变动。但是要说到公司真正的价值——它的根本盈利能力，它的资产负债表状况，它的长期战略以及它的内在价值——的时候，他们似乎就没有多大兴趣了。奥斯卡·王尔德(Oscar wilde)将愤世嫉俗者形容成“一种对价格完全了解却对价值一无所知的人”，我想他这句话也可以用来形容我们的基金经理人。

我们已经采取了哪些措施

如果从所有者资本主义到管理者资本主义的这种改变——当然，你也可以称它为病态的变异——是这些年我们这个体系严重失败的根本原因，那么我们现在该采取哪些措施来改变这种状况呢？对此事而言，可能第一点就是，我们必须认识到，为了改变现状，我们不仅需要好的经理人，而且还需要好的股东。我们需要经理人和股东同心协力，以恢复我们这个体系的完整性。当然，我们已经做了大量相应的工作：

1．监管。证券交易委员会已经积极地采取了一系列有深远影响的措施，对证券监管进行了适当的改革，并加强了监管的执行力量。同时，司法部也开始展开犯罪调查。我们都希望那些辜负了人们对他的信任，违法了法律的家伙最终受到法律的严厉制裁。

2．立法。我们已经制定了萨班斯一奥克斯利(Sarbanes-Oxley)法案，同时根据这一法案我们创建了上市公司会计监管委员会(Public Company Accounting Oversight Board)。不管这个法案是不是有点过火，是不是过多地注重问题的形式而不是问题的本质，但是我认为，这样就建立了我们所需要的法律体系，至少从当前看，可以这么认为。

3．金融市场。纽约证券交易所以及纳斯达克都已经建立了强有力的且全面的公司治理规则，并要求在它那里上市的公司必须遵守这些公司治理规则。这一规则侧重于要求公司加强董事会的独立性，并要求为公司审计委员会和薪酬委员会设定新的标准。

4．公共部门。当事情在美国开始恶化后，没过多久，那些美国的好公民就自动组织起来，建立一个委员会，并担负起推荐好的矫正措施的重任。随着大量的财务不当行为逐渐露出水面，世界大型企业联合会(Conference Board)又建立了“公共信托和私人企业最高委员会”，自从这一委员会诞生后，它就写出了大量关于不同的政策建议的“白皮书”，内容包括如何正面对付那些最棘手的事情，以及目前很有争议性的问题：股票期权应该记做费用，董事会主席和首席执行官这两个职务应该由不同的人担任，审计师们不应该为他们的客户做咨询业务。我们这里只列出这三条由委员会推荐的措施，而他们一共推荐了73条(！)类似这样的改进公司治理的具体措施。这个团队包括一些很有名气的人，比如副主席彼特·彼特森(Peter G．Peterson)和约翰·斯诺(John Snow)，保罗·沃尔克(Paul Volcker)，亚瑟·莱维特(Arlhur Levitt)，沃伦·拉德门(WarTen Rudman)，以及约翰·比格斯(John Biggs)。

我们还需要做什么？

然而，还有大量的工作需要我们去做，很显然，这并不是件容易的事情。资本主义这个体系现在最需要的就是要呼唤长期投资的回归。我们这个社会依赖于这一回归，因为我们的经济增长是建立在资本积累的基础上的。早在1936年，凯恩斯就警告我们，“当企业变成投机大潮中一个微不足道的泡沫时，我们的问题就很严重了。因为，当一个国家的资本发展变成了赌博行为的一种副产品时，事情就可能变得很糟糕。”作为一个国家，发生这样的事情是我们所难以接受的。现在的问题是，我们需要机构投资者重新建立起他们的运作思路，要使他们树立这样的信念，投机不过是投资大潮中的一个微不足道的泡沫。在共同基金这个行业，我们需要将视线“转向未来”，要使我们的受托人成为真正意义上的管家，而不是像最近的一段时间内那样，只是充当销售代表的角色。

然而，问题在于我们既需要好的所有者，也需要好的经理人，而且，要让他们通力协作。如何着手这一计划？这里，我提出六点建议：

1．理清公司所有者的权责关系。投资者——尤其是那些机构投资者——只有在我们最终认识到自己作为公司一员的责任后，才能更好地做一个合格的公司所有者。这些责任包括：在经过深思熟虑后投票支持我们的代理人，并将我们的想法与公司管理层交流。最近，证券交易委员会决定要求共同基金披露投资者如何投票支持他们的代理人的相关细节，这仅仅是我们应该做的第一步；只有这样，才能让共同基金经理人更多地参与公司治理。下一步我们该做的就是要让我们的投资者更多地了解招股说明书，这样，我们才能够将董事的提名权和公司营运建议权放心地交给我们的代理人。

2．明确分开公司所有权与管理经营权。为了帮助机构投资者更多地关注公司治理问题，公司应该有一个独立的董事会主席，并维持董事的高度独立性。同时，董事会应该从独立顾问甚至一些普通职员那里获得关于公司薪酬计划、会计以及其他一些事情的信息，以保证这些信息是可靠的，是没有包含管理层偏见的。

3．重新关注公司长期价值。所有者和管理层都应该侧重关注公司的长期财务目标，长期现金流状况，以及内在价值，长期战略方向等方面的信息。同时，我们应该废除那种曾经处处可见的、有百害而无一利的季度“盈余指导线”。另外那种伪造会计以满足财务目标的做法也应该废除了。

4．给予公司会计更高的透明度。由于通用会计准则给予会计做法很大的自由，因此，公司股东必须要求，而且经理人也必须主动，去充分披露公司大的会计政策决定所产生的影响和冲击。事实上，我们或许不仅应该要求公司的报告盈余基于“更激进的判断”(可能正是他们当前所遵循的)，而且，也应要求这一报告盈余基于“更保守的估计”。

5．提供税收激励。我们需要不同的税收战略，以阻止过多的会计投机行为。好几年前，沃伦·巴菲特建议对短期资本收益征收100％的税收，这不仅要对纳税投资者适用，而且，对于免税的养老保险基金也要运用这一税率。尽管这一提议似乎显得有点过激，但至少对从股票交易中获得的短期资本收益征收50％的所得税，还是有可能督促投资者恢复长期投资的理念。

6．公司恢复发放股利的政策。历史告诉我们，高的股利支付就意味着股东能够从股票投资中获得较高的未来收益。尽管我们手头缺少管理层明智使用了留存盈利的证据，然而，这些年来股利支付率却一直在下降。把话说得更明确一点，就是：为了现金流收入而投资是长期策略，而为了获得资本收益而投资则为短期策略(支付股利的股票的换手率仅仅是那些不支付股利的股票的换手率的一半)。如果将股利支付提高到他们原先的那种高水平，以使持有者获得现金流，这将有助于降低股票换手率，减少过度投机行为。

价值、理念和美德  这些措施加在一起，将会有力推动公司治理改革的深入，并帮助美国资本发展的历程远离投机，转向更具进取精神的方向发展。但是，相对于改进公司治理和投资行为而言，还有更重要的一点是需要我们注意的。我们还必须建立一套更高标准的准则。我们这个国家的创始人就信仰高标准的道德，信仰公正的社会，信仰善良美好的行为。正是这些信仰形成了我们这个国家的特征。如果这种优秀的品质能够记住今天的这一切——毫无疑问，我相信它会记下今天的这些丑陋——当今商业和金融模式中伦理的败坏、我们种种操纵财务报表的行径、我们这些处于投资管理领域的人士竟然情愿接受那些明知是错误的做法、我们对于丑恶一律保持沉默，还有我们那种导致贪婪压倒理性的自私自利，所有的这一切，都腐蚀了我们资本主义的美好品质。以往，每个熊市过后我们需要这些品质，每当投资者清醒后我们也需要这种品质，而当我们曾经处于国际困境中时我们也需要它，在未来的年头里，我们则比以往任何时刻都更需要它，因为现在，我们美国的强大力量更需要建立在它的价值、理念和美德的基础之上。

没有人比亚当·斯密更能洞察那些通过从事商业和金融活动获取回报的人的内在动机，他这样说道：“他们的动机是伟大的、美好的、高尚的，值得大家为之艰苦奋斗，值得我们为之热切期望。”我们很难想象现在每个人都会用这些词语来描述这些年来资本主义体系的形象。当然，这样的词语如果能够越早地被用来形容我们的商业和金融领袖——我要指的也就是他们——这对我们来说，就越是一件好事。

本书作者明确指出了公众信心危机……更妙的是，他们还为投资者、高管和董事们提供了这本通俗易懂的教科书。

美国证券交易委员会前主席亚瑟·莱维特(Arthur Levitt)