洞悉股票市场周期，揭秘股价波动背后的深层次原因。

影响股价波动的因素一直是投资者想了解的焦点问题、任何一个投资者都想知道：有没有一个概念框架可以解释股价的波动?供求会不会由于对一些可被识别的、基础的、潜在的因素做出反应而变化呢?对于这些因素，存不存在一个总体上持续的、可重复的互动呢?这种框架对于这几个世纪以来股市和金融资产价格的噪声以及非理智行为，都能进行合理的和令人信服的解释吗?

而本书正为您提供了这种框架，阐释了股票市场周期的阶段和表现形式，以及股票价格变动的深层次原因。

任何一个想全面了解股票市场周期并掌握股价估值方法的人都必须阅读这本书。在这本书里，史蒂文E.波尔顿阐释了股票市场周期的阶段和表现形式，以及股票价格变动的深层次原因。他指出在股票市场和在个股投资中风险的来源，并揭示出正是投资者的期望和市场风险的相互作用创造了股票市场周期。

本书的观点在证券分析，投资组合管理，股本成本管理，融资策略，企业估值等众多领域都十分实用。

致谢

第1章 股价因何而变

 股票预期收益和风险变化对股价的影响

第2章 因果估值因素

 影响普通股价格变化的未来收益和风险等因素

第3章 因果估值因素的相互作用

 决定股票价格的四个周期

第4章 对资产配置的启示

 影响股票价格的四个阶段中资产配置的比例

第5章 个股价格的启示

 投资者在投资各股时必须注意的几种风险

第6章 行业生命周期

 风险投资时期、成长时期及未定/衰退时期

第7章 市盈率

 对市场整体估值的洞见

第8章 实证研究

 展现股票市场周期研究的不同角度

规 模

伊博森的研究证明了小公司会有较高的要求回报率，这跟公司的规模正相反。一些公司规模大得难以破产。美国政府曾经救助过大银行、其他金融机构和克莱斯勒公司，而小公司则很少被救助。和其他特殊风险一样，规模风险可以通过多元化的策略来降低。一个包括了所有普通股的资产组合使公司规模达到平均水平，并降低了相关的风险。

商业风险

商业风险(b)，也被称为经营风险，是由企业潜在的商业特征和经营环境产生的。每个企业都有它自己的经营环境，这个经营环境的变化会引起预期收益的变化。经营风险较高的企业通常处在周期性较强的行业中，很难准确地预测其未来的收益。随着经营风险的升高，公式(3)的分母也增加了，这意味着需要更高的回报来补偿增加的风险。股票的价格，也就是预期收益的现值，下跌了。

经营风险发生了变化，接下来，股票价格也跟着变化。预期收益的经营风险提高，股票价格下跌，预期收益的经营风险降低，股票价格上涨。

即使是预期收益不变的情况下，股票价格也会随着经营风险的变化而变化。经营风险的变化意味着公司确实能够获得预期收益的可能性发生了变化，而不是预期收益本身发生了变化。预期收益最终能够实现的可能性或大或小。公式(3)估值框架的分母中，经营风险发生了变化，预期收益的现值也就跟着变化了。

报告收益和预期收益之间的差异的变化也会影响到股票的价格。在固定的风险水平下，即公式(3)估值框架的分母保持不变，报告收益和预期收益之间的差异会影响股票价格。报告收益低于预期收益会使股票价格下跌，相反地，报告收益高于预期收益会使股票价格上涨。即使在与未来预期收益相关的风险水平不变的情况下，报告收益对预期收益的偏离也会影响股票价格的变动。特殊风险在行业和企业中广泛而大量地存在，投资者必须研究每一个企业的经营环境，并且对他们所面临的特殊风险做出判断。对电力公用事业和其他的防御性股票来说，它们能够获得预期收益的确定性较高，因此报告收益会偏离预期收益的经营性风险就相对较小。在公式(3)估值框架中，相对于其他预期收益不确定性更大的，如对“积极增长”和周期性的股票来说，这些股票的分母较小。

处在竞争激烈、进入壁垒较小或没有壁垒的行业中的企业，其经营风险较高。在兴起的最初阶段，家居购物行业取得了巨大的成功，而随着大批竞争者的进入，快速的利润增长预期被打破了。廉价的电视时间和商品使得许多竞争者希望进入这一行业。很快地，市场饱和不仅破坏了最初创始人的利润增长，而且也使得所有行业成员无法获得预期收益。面对大幅缩水的收益增长和股票价格，家居购物行业的股票价格大幅度下跌，使得只有一些实力强大的公司能够继续生存。

公司可以不同程度地改变它们的经营风险。有些时候，企业潜在的经营特点是可以控制的，而有些时候则是不能控制的。戴尔电脑，成功的电脑直销企业，通过建立零存货制度，改变了行业传统的存货周期和存货过期的风险。戴尔建立了零存货体系，只有当电脑被销售出去以后才会增加存货。由于存货减小，实现预期收益的确定性更大了，经营风险也就更小了，因此戴尔的股票价格也跟着上涨。虽然1999年的台湾地震使得戴尔的供应链遭到破坏，但是地震突然被归在其他风险的组里。

经营特点通常是很难改变的，例如，处在政治不稳定的环境中而不能转换经营环境的企业，面临着较大的经营风险，使得其股票价格相对较低。在20世纪90年代后期的俄罗斯，由于政治上的不稳定因素，企业承担了较高的经营风险，它们的股票价格也较低。当真的发出了经营风险时，企业的预期收益和股票价格都暴跌。对于那个时期的俄罗斯企业来说，它们无法改变经营风险的状况。

高固定成本企业的预期收益的波动更频繁也更大，它们的经营杠杆使得预期收益的周期性更强。这些公司很难通过调整成本来补偿下降的收入，相反地，它们的成本也不会随着收入的增长而提高。于是，这些企业的预期收益经常会发生很难预料的大的变化，而对收益的预测变得更加困难，经营风险也更高。相对于预期收益来说，股票价格变得更低。钢铁行业就是一个典型的例子，即使本国与一个钢铁生产的竞争对手国家的汇率发生微小的变化，也会引起国内钢铁生产企业的预期收益发生重大的变化。

欧佩克组织是否有能力提高或降低石油价格会影响到石油企业的预期收益，尽管这些企业并不是直接被欧佩克组织所控制的。于是，它们的经营风险提高，股票价格下跌。石油企业必须采取可控制的抵消行动来降低不可控制的OPEC经营风险。这些行动可能包括从明智的未来对冲到成本降低的策略。

管理上的变化也会降低经营风险。更好的管理方法会使得经营决策更加明智，经营风险跟着会下降，相对于不变的预期收益普通股的价格上涨。如果预期收益也增长，股票价格上涨得更快。

不同水平的经营风险会吸引不同类型的股票持有者或是投资委托人。厌恶风险的投资者倾向于预期收益更确定的股票，换句话说倾向于较低的经营风险。偏好风险的投资者倾向于预期收益更不确定而回报会更高的股票。

横跨许多经营风险水平不同的行业的企业集团，通过将不同的经营环境归人不同风险水平的企业来影响投资者的行为。低风险企业的预期收益确定性较高，其收益的价值也更高，而相关的经营风险较低。更多的风险厌恶的投资者以较高的价值购买这个预期收益。同时，经营风险高的企业的预期收益增长更为显著，由于预期收益的增长不再受累于增长较慢的部分，企业的预期收益价值也变得更高了。有风险偏好的投资者对新企业的股票的估值更高，因为公式(3)的分子预期收益的增长快于经营风险的增长。

公司有时会使用“追踪股票”来吸引不同的投资者，增加总价值。公司不同部门的预期收益确定性和风险水平会有所不同，这些不同的部门会分别发行股票。通常，区分股利导向和资本利得导向的追踪股票能够吸引到不同的投资者。由于投资者对每种追踪股票的预期收益所支付的价格更高，股票的总值会有所增加。两种追踪股票的价值总和会超过以前整个公司发行的单一股票的价值。使用追踪股票的公司包括JC彭尼公司(J.C.Penney)，美国电话电报公司(AT&T)，通用汽车公司(General Motors)。

P85-88

本书对我来说就像一块画布，这块画布描绘了阅历、令人舒服的和不怎么舒服的经验教训、与优秀人士的交流互动，以及一些发生的和还没发生的影响我们人生的事件和行为。我要感谢他们。

我的妻子，玛乔莉(Marjorie)；我们的三个孩子，布莱恩(Brian)、菲奥娜(Fiona)和艾阿蒙(Eamon)；我们的小狗，赛迪(Sadie)以及和伟大的父母生活在一起的幸福的日子对我的创作都是很大的鼓励。

这本书早期的雏形源于宾夕法尼亚大学沃顿商学院的詹姆士R.郎斯迪特(James R.Longstreet)教授和朱鲁斯·格劳迪斯基(JuliusGrodinsky)教授，以及约翰·布尔·威廉姆斯(John Burr Williams)和梅隆J.乔丹(Myron J.Gordon)。

这本书如果有什么引人入胜或跌宕曲折之处，那也是源于纽约大学斯特恩商学院的几位教授，包括埃尔登(Elton)、格鲁博(Gmber)、里特(Ritter)、卡尔登(Carlton)、凯南(Keenan)和奥特曼(Altman)。当然美林证券也提供了一些真知灼见。

与休斯顿大学和南佛罗里达大学的同事之间的充满睿智的谈笑也给予了我激励和灵感。我深深记得与他们的谈话交流，这些交流者包括R.查勒斯·莫耶(R.Charles Moyer)、理查德·梅耶(RichardMeyer)、齐建平(Jainping Qi)、比尔·弗朗西斯(Bill Francis)、苏珊·朗(Susan Long)、保罗‘所罗门(Paul Solomon)、格里格·马绍尔(GregMarshall)、斯蒂文·卡普林(Steven Kapplin)和尤金·敦汉姆(Eugene Dunham)。

一些学术和专业机构的活动拓宽了我的视野。在东部金融学会(EFA)、金融管理协会(FMA)和其他一些组织的不同活动中，我和埃德·莫塞斯(Ed Moses)、迪亚娜·哈利戈登(Diana Harrington)、罗伯特·斯戈威热(Robert Schweitzer)、敦·韦金斯(Don Wiggins)、泰德·威特(Ted Veit)以及其他人进行讨论。我还亲历了股市行为活动大量的方法、概念、技术和策略。在美国评估师协会(ASA)和企业价值评估师研究会(IBA)，我还结识了雷·梅尔斯(Ray Miles)、珊侬·普莱特(Shannon Pratt)、Z.克里斯特菲·梅塞尔(Z.Christopher Mercer)、珍·菲斯曼(Jav Fishman)和詹姆士·斯科尔特(James Schih)，他们教授了我好多关于估值的知识。

我的合作者，斯高特·贝斯雷(Scott Besley)、苏珊W.朗(SusanW.Long)、约翰·克劳科特(John Crockett)和罗伯·韦甘德(：RobWeigand)，他们也起到了重要的作用，对我的思路和想法的发展有重要贡献。

很多杂志期刊的编辑和审阅人也提供了引人入胜的评论，在此我要特别地、正式地表达对这些杂志期刊及其编辑的感谢，他们允许我复印了很多文章。