对于任何希望发展一种合理的长期成长策略的投资者来说，《攻守兼备——积极与保守的投资者》是一本必读的书籍，并且应该出现在每家企业阅览室的书架上。本书的作者善于用人人都能理解的语言来解释复杂的金融概念。通过本书，他们在华尔街与“小镇的主要街道”之间架起了一座桥梁。我想，您会觉得这是一座值得跨越的桥梁。

本书自1979年首次出版以来，2006年再次重版。这也印证了耶鲁大学教授斯坦·加斯特卡的判断：“《攻守兼备——积极与保守的投资者》绝不会过时!”

无论市场风云如何变化，本书中暗含的投资理念及投资办法对持有、买卖各种证券与债务凭证的进取型投资者和债权人而言，都不失为一种低成本的、获得投资收益与乐趣的选择。

投资人要想获得超额收益、战胜市场，就必须有坚韧的毅力和熟练的财务技巧，能够从纷繁复杂的信息中抽丝剥茧，形成自己对公司的财务状况、管理层经营能力、股票买入价是否低于公司资产净值等的独立判断，进而利用自己的结论做出投资与否的决策。

因此，美国产权集团投资公司董事长山姆·泽尔说：“这本1979年首版的经典著作的修订本包含了20世纪末出现的现代金融工程的全部内容，而它所阐述的新的方法论将有助于提高读者测量风险的能力。”的确，本书作者引以为傲的财务健全法，能够帮助投资者拨开证券市场的层层迷雾，摆脱兴奋、激动、迷茫、失落和无奈的痛苦循环，从中找到快乐投资的法门。作者认为，有效市场假说和资产组合理论，并不完全适用于市场。均衡不是常态；非均衡才是市场的正常表现。有心的投资者完全可以利用随处可得的财务或其他信息，发掘出价值明显被低估的股票，进而获得超额收益。

“为获得更好的成功机会和更高的长期盈利而进行证券分析，这足一本值得一读的权威指导书!”纽约大学比尔·保梅尔教授如是说。

总序

序

致谢

引言

第一篇 方法

 第一章 概论

 第二章 股票投资财务健全法

第二篇 基本面分析和技术分析的用途与不足

 第三章 市场表现的意义

　第四章　现代资本理论

　第五章　风险与不确定性

第三篇 披露与信息

　第六章　请关注规定文件

　第七章　财务会计

　第八章　公认会计准则

第四篇 金融与投资环境

　第九章　合法避税、他人资金、会计扭曲因素和超额收益

　第十章　证券分析与证券市场

　第十一章　金融与企业

第五篇 证券分析工具

　第十二章　资产净值

　第十三章　收益

　第十四章　现金股利在证券分析和资产组合管理中的作用

　第十五章　主要从公司角度考察的分红

　第十六章　亏损与亏损公司

　第十七章 资产转换投资简要入门：事前套利与事后套利

第六篇 附录——案例研究

　附录Ⅰ与Ⅱ的引言

　附录Ⅰ 让控股股东受益的创造性融资——谢尔菲公司

　附录Ⅱ 适用于公司接管的创造性融资——李斯科数据处理公司

　附录Ⅲ 证券交易委员会规定的公司文件指南——有哪些文件，它们会告诉您什么

　附录Ⅳ　财务健全法所利用的变量举例——赞成与反对

我们现在认为，最诱人的价值投资品种就是财务状况良好的公司的普通股。这些公司的普通股以大大低于可确定资产净值的折扣价出售。2005年这类交易似乎集中在金融机构以及拥有产生收益的房地产的公司，其中有很多位于美国境外。的确，美国的纳税人即使购买了海外证券，也处于不利的地位。因为，对于美国纳税人来说，这些证券的发行人很多是消极的外国投资公司(passive foreign investment companies，PFIC)。消极的外国投资公司普通股股东通常每年要按一般所得税率，就当年的未实现增值缴纳所得税。

由于知识、控制和价格意识等原因，多样化仅仅是一种替代方式，而且是一种应该遭到诅咒的拙劣的替代方式。

当以下条件得到满足时，公认会计准则非常有用：(1)财务报表应该以满足长期债权人而不是股市投机者的需要为首要目标。(2)公司应该完全独立于其股东和经理人。(3)会计报表应该根据改良型保守传统来管理。(4)准则要比规则重要。准则就像是改良型保守传统，而规则就像《第133号财务会计准则》、衍生工具和套期保值业务会计。(5)公认会计准则财务报表更加有用，因为它们赋予训练有素的使用者以惟一可用的客观基准，而不是原理。一种近似于原理的东西有时可能包含在非公认会计准则财务指标中。非公认会计准则财务指标是公认会计准则财务指标的补充，而不是替代品。(6)公认会计准则财务报表如果前后连贯并可调整的话，那么将是非常有用的。

为了满足特定相关者的需要，美国颁布了不同类型的会计制度。保险业的法定会计旨在保护保单持有人，适用于经纪/交易商的监管会计(regulatory accounting)旨在满足顾客的金融保护需要，而所得税会计则旨在确定纳税人应该缴纳的税款。

只有愚蠢的人才会认为公认会计准则应该用来满足股市投机者所感知的需要。股市投机者可被定义为：任何无论由于什么原因都认为自己的收入和财富严重受证券价格逐日波动影响的个人或机构。这个定义的一个例外便是风险套利者。风险套利者就是根据某一结果相对比较确定的事件在某个相对比较确定的时期内发生的概率进行投资的个人或机构。风险套利的一个很好例子就是公布两家公司合并消息的情形。当我们根据每股近期收益趋于增长的预测投资于一家持续经营公司的普通股时，就不存在风险套利问题。美国的公认会计准则无法有效保护股市的短线投机者，仅仅是因为公认会计准则不能告诉他们股市的真相。更确切地说，制定公认会计准则的目的应该是满足有以下希望的长期债权人：他们的债务公司能够依靠内部资源创造的收益或自己保持的资信重新筹措资金来履行他们的偿债义务。为此，长期债权人必须获得大量根据公认会计准则披露的信息，而不仅仅满足于定期报告的每股收益。

从法律上讲，股市投机者当然应该像金融界的OPMI一样受到信息披露方面的保护。然而，对于我们来说，就保护而言，让他们依靠非公认会计准则财务指标更有意义。这些非公认会计准则财务指标不要求具备像公认会计准则那样的客观性以及比较严格的规则和标准。更确切地说，非公认会计准则财务指标可以使用主观管理评价指标。这类评价指标的范畴仅限于被G扩展条例视为“安全港”的报表。20世纪80年代初的现值会计就是一个有效使用非公认会计准则财务指标的例子。

凡是公认会计准则规定的数据对于安全低价投资分析都具有重要的意义。而损益表并没有特殊的重要性。损益表对仅由流量(如某期正收益或现金流量)创造的公司财富才具有特殊重要的意义。此外，我们认为，公司资产转换活动(如并购)和极具吸引力的资本市场活动同样也能创造公司财富。虽然对于安全低价投资来说，损益表与资产负债表两者完全相关，但是，损益表中的数据比资产负债表中的数据更加重要的这一假设通常是没有根据的。  我们从20世纪80年代初的现值会计补充中学到了很多知识。在现值会计补充中，通货膨胀会计被认为能帮助分析师们认识到很多公司的折旧费因通货膨胀而根本不足以弥补陈旧设备重置所需的准备金的问题。现值会计补充绝不可能解决公司的收益问题。因为通货膨胀或许会导致新进入者进入产业与沉淀成本很小的在位公司展开竞争变得代价奇高，从而产生抑制作用。确定恶性通货膨胀对一家公司所产生的净效应的工作，最好留给训练有素的分析师，而不是由公认会计准则财务报表编制者来完成，尽管非公认会计准则现值信息披露有助于安全低价投资分析师进行投资评估。

我们现在认为，公司财务比项目融资需要各种更加尖端的分析工具。两者所需的分析工具具有很大的差别。在项目融资中，每个项目必须能在其生命周期内创造正的净现金流(例如，必须产生大于1的净现值)才具有价值。可是，一些非常成功的公司实现了创收(即消耗现金创造了财富)。创造财富是成功的公司的首要目标。现金消耗型公司要想保持成功，通常必须保持良好的资信。对于公司来说，资信属于公司财务的问题，而不属于项目融资的范畴。

我们现在认为，绝大多数公司和投资者把创造财富放在比任何认为损益表具有特别重要意义的观念更加优先的位置，尽管很多公司在通过现金流还是收益(两者都源于损益表)来创造财富之间几乎没有选择的余地。

尽管我们承认经理人与OPMI之间必然存在利益冲突和共同利益，但是，我们在1979年过分强调了两者之间的冲突，因为这个问题关系到2005年第三大街价值基金所投资的绝大多数公司。作为一个群体，这些公司似乎都有一些相当重视OPMI的人士在进行着非常卓越的管理。积极挑选经理人的过程似乎是安全低价投资法的重要组成部分。在进行股票投资之前，第三大街价值基金总要全面审视美国证券交易委员会规定必须披露的关于经理人薪酬、权利保护、股权以及经理人选择的会计方法(例如，是否注销股票期权)的所有信息。我们理性选择优秀经理人的能力，在很大程度上似乎应该归功于过去的26年间不断得到改善的信息披露环境。

我们认为，行为金融学这门新学科对于安全低价投资法只有极其有限的应用价值。行为金融学家认为，除了经济理性之外，还有其他因素能够驱动市场力量。市场参与者同样受情绪——恐惧、贪婪、政治上的正确性、风格和时尚——的影响。可是，行为金融学家似乎忽视了这样一个基本问题：即使投资者相当理性，也只有情景理性才是真正重要的。不同的市场参与者具有不同的理性。凡对于安全低价投资者来说是理性的东西(如忽视近期市场波动)，对于严重依赖保证金的短线交易者(他们对自己买卖的证券知之甚少或根本就完全不了解)来说，确实是极度非理性的；反之亦然。P9-11

第一次见到马丁·惠特曼和马丁·舒彼克时，我们都还是普林斯顿大学研究生院的学生。我们经常聚在一起打牌，常常玩到深夜。我想，我们没有输钱，很可能是因为没人打赌。不过，每当回想起那段时光，我们都记得那时人人都想当大赢家。自那以来，惠特曼和舒彼克很少拿自己的钱或投资者委托给他们的钱去冒险。我们可能都冒过险。可当时，我并没有承认，而他们俩已经开始表现出有朝一日会成为成功投资者的迹象。他们知道什么时候该去冒经过精确计算的风险，什么时候的收益值得冒险，什么时候必须割肉清仓，什么时候又应该及时补仓。我想，这应验了一句老话：咬人的狗打小就开始。

显然，我认识本书的作者已久，尤其是马丁·惠特曼。我知道他聪明、诚实、卓有成效。作为事业上的合伙人和朋友，我很欣赏他的这三个特点。他获得成功应该说没有出乎意料，而且对于任何建议写一本投资读物的人来说，这也许是个有利的已知条件。毕竟，有谁会去买一本出自历史业绩平平的投资经理人之手的投资书呢?但是，与大多数处境困难的证券投资经理人相比，马丁取得了成功。例如，自1984年以来，他一直担任股票策略基金(Equities Strategies Fund)和第三大街价值基金(Third Avenue Value Fund)的首席董事，而马丁始终是这两个基金的独立董事。其间，在本书所介绍的投资策略的指导下，这两个基金的平均业绩在大部分时间里远远超过了任何相关市场的长期指数。

我还可以谈一些自己的个人感受。惠特曼一直在我担任首席执行官的两家公众公司的董事会里担任职务，现在还是纳伯斯实业公司(Nabors Industries)董事会的首席董事。他是一个学识渊博、见识非凡的人。我可以坦言，我从未采取过一次没有他参与的重大行动。他是一个非常勤勉、忠于职守的人，在开始任何交易之前总要花大量的时间搜集和分析信息。我曾经听说，他在某些投资决策上十分走运，但我注意到：他工作越勤勉，就越是幸运。

在很多不同的场合，他的建议帮了我的大忙。例如，他建议我对一家名叫“东京海上保险”(Tokyo Marine)的日本公司进行消极投资。结果，我净赚了平生第一笔大钱。此后，我就自己策划的首例收购案征求他的意见。由于我的自负淹没了我的理智，我居然同意以个人名义为一张我们签发给这起收购案卖方的票据作担保。惠特曼劝我放弃这项担保，或者说放弃这宗交易，并且对我说，如果我不听他的，以后就别再找他。幸好，我采纳了他的建议。我一直把这件事当作已成为其投资特点的实用观的典型事例来追忆。

最近，惠特曼在金融方面的才智和对市场的感悟力，在发行7亿美元零息票、无应计利息可转换债券的业务中发挥了不可估量的重要作用。他建议我们即使不需要，纳伯斯公司也应该利用这笔低成本资金。我们采纳了他的建议，从而获得了很大的资金灵活性。

那么，本书有哪些与众不同的特点呢?有一点可以肯定，本书没有迎合传统的观念。例如，安全、低价的投资理念忽视了证券价格浮动和其他市场风险，只关注投资风险，有时会导致公司出错，或者错误地解释证券合约。同样，一味把“50种一流普通股”或100家组织精良的大公司的顶尖普通股作为高质量投资惟一来源的做法，现在已经过时。一般风险概念有益于分析的观点也同样遭到了唾弃。只要投资是在政局稳定、无街头暴力的情形下进行的，宏观数据，诸如有关股票市场平均指数、利率、国内生产总值和消费支出的预测数据，因其不相关性而被弃用。

不过，这并不是一本讲述作者认为不该做什么的书。本书的精髓在于介绍作者认为应该做的事，如“够好”原则鼓励投资者在不能获得理想回报的情况下应该满足于“够好”的回报。坚持长期投资的理念，也是基本的投资忠告。作者本人也赞同这个理念，并且鼓励不同年龄的投资者坚持这一理念。另一条关键的原则关系到对当今公司扩大披露的信息善加利用的问题，密切关注公司公布的、能指导或影响投资决策的信息。当然，购买低价安全股的原则是本书的核心内容，也是每一个严肃的投资者应该奉行的投资理念。

那么，哪些人应该阅读本书呢?答案显然是任何希望采纳合理投资策略的人士，或者任何试图把某些有望带来长期价值的有用思想引入证券管理的人士。不过，本书对于任何经营企业或渴望经营企业的人士也具有同样重要的价值。在指导纳伯斯公司的经营哲学和帮助我们克服市场周期性并取得成功的原则中，有很多直接来自作者采取的个人策略。这方面的例子比比皆是。与本书的作者一样，我们也不注重宏观预测数据，拒绝过分拘泥于商品价格波动。当价格上涨时，我们赚到了令人难忘的收益；当价格下跌时，我们利用自己的流动资金大肆建仓，或者在条件有利的情况下实现有机成长。遵照本书作者“在需要之前就准备好资金来源”的忠告，我们同样深知资金来源对于公司采取什么样的成长方式的重要意义。简单地说，“借钱”和“花钱”不要安排在同一时间。

对于任何希望发展一种合理的长期成长策略的投资者来说，《攻守兼备——积极与保守的投资者》是一本必读的书籍，并且应该出现在每家企业阅览室的书架上。本书的作者善于用人人都能理解的语言来解释复杂的金融概念。通过本书，他们在华尔街与“小镇的主要街道”之间架起了一座桥梁。我想，您会觉得这是一座值得跨越的桥梁。

纳伯斯实业公司董事长

尤金·M．伊森伯格(Eugene M.Isenberg)

2005年7月