《资本暗战》是一部演绎近二十年来零售行业内并购实战的经典著作。全书以十八个章回，三十多万字的篇幅，生动的描述了诸如国美电器、鄂武商、北京物美，上海百联、中国银泰等业内巨头逐鹿资本市场，控制与反控制，并购与反并购的实战案例，并对每个并购大案进行了专业点评。本书细腻的再现了资本市场你死我活的竞争，和企业家们极具战术战略意义的资本运作手段。这是一部能够普及资本市场和资本运作知识的通俗巨制，同时它也兼具浓缩一个大并购的时代形成与发展的史诗价值。

本书选取了二十多家上市公司的并购故事，采取章回小说的形式，以通俗易懂的语言阐述并购过程，尽力回避使用艰涩的金融术语。在书中可以欣喜地感受到零售业并购战从青涩走向成熟，从随意走向规范，从最初单纯的借壳买壳走向行业整合，从协议转让走向举牌收购、要约收购。本书记述一个并购的时代在零售业上市公司身上的缩影，饱含了长期在一线从事兼并重组、融资上市等投资银行业务的操作人员对零售业并购的理解。本书对于提高业内人士素质和普及基础知识是一本生动的教科书，相信会得到大家的欢迎。

第一回 昔光裕借亮上市国美称王，摩根威逼利诱永乐请降

第二回 百联出世张新生力主削藩，闪婚大商换主帅超市变身

第三回 银泰系出世偷心宁波华联，沈国军瞒天过海香港上市

第四回 沈国军杭州城下陈兵布阵，银泰系请外援苦战西子联合

第五回 银泰西征鄂武商蜜月短暂，伙伴反目国资委反戈一击

第六回 新百改制老集团搭车转让，金鹰举牌国家股收购卡壳

第七回 南京中商扩版图螳螂捕蝉，雨润集团跨主业黄雀在后

第八回 迪康断臂求生茂业忙接盘，成商一嫁再嫁“三年事二夫”

第九回 超市称王张文中轻取美廉美，百货试水物美商业入主新华

第十回 超市发合并天客隆祸起萧墙，大商收购败北物美终成正果

第十一回 为保配股老天桥转投青鸟，高科梦断零售业终成弃儿

第十二回 甬城隍庙旧主业固步宁波，大红鹰搞重组再获新生

第十三回 华联商城触网络占尽时髦，渤海物流大轮回重归百货

第十四回 福建东百大甩卖国退民进，飞尚钦舟走马灯究竟谁主

第十五回 友谊送礼复星系控股无缘，豫园投怀郭广昌笑纳股王

第十六回 渤海集团小舢板欲堆航母．银座股份卸包袱扬帆起航

第十七回 济百重组管理层联合抵制，将军入主突重围路在何方

第十八回 郑百文铁三角大神话破灭，鲁三联急招魂不死鸟复活

附录

陈晓力保控股权，摩根巧安排永乐上市

为筹集境外“红筹上市”所需的“过桥资金”，在上市前，机构投资人摩根士丹利和鼎晖投资以总代价5，000万美元分别认购永乐3.63亿股和5，913.97万股股份，折合入市价每股0.92港元，比以后的招股价2.25港元/股折让约59.1％。

摩根士丹利是国际知名投资银行。鼎晖投资基金管理公司的前身是中国国际金融有限公司(CICC)的直接投资部，现独立分拆为投资机构。

两位机构投资人与永乐管理层签订了一份对赌协议，以永乐的未来盈利作为股权转让的指标——如果永乐2007年(可延至2008年或2009年)的净利润高于7.5亿元人民币，外资股股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层将向外资股股东转让多达9394.76万股的股份，这相当于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的约4.1％。

在“红筹上市”的案例中，对赌协议并不罕见。2004年蒙牛上市前，也曾与三名机构投资人摩根士丹利、鼎晖投资和英联投资签订过一份对赌协议，即蒙牛在未来3年内年盈利复合增长率要达到50％，否则蒙牛管理层就必须将所持7.8％的公司股权，即7830万股转让给摩根士丹利等外资股东。所幸蒙牛2005年4月公布的年报优异，三名外资股东也因此提前结束了这份协议。

除了对赌协议的安排外，摩根士丹利和鼎晖投资还获得一项认股权利，可分别以相当于每股约1.38港元的价格购入8549.91万股和1385.56万股永乐股份，比招股价2.25港元折让38.7％。

摩根士丹利和鼎晖投资已于永乐上市前悉数行使该项购股权。如不计及超额配股权，紧随上市后，永乐管理层等人将持有永乐53.43％的股份，摩根士丹利和鼎晖投资分别持有21.38％及3.48％的永乐股份，其他公众投资者持有余下的21.71％股份。

为阻止外资控制上市公司，永乐另外授出了两项购股权。其一是授予60名现任及前任高管、雇员和业务顾问一项管理奖励购股权，可以每股0.83港元的行使价，自2004年9月14日起，20年内共购入1.45亿股永乐股份，相当于公司已发行总股本的6.4％。此外，被永乐纳入麾下的家电连锁企业河南通利掌门人王驾宇也获准可以每股0.83港元的价格自2005年7月4日起，20年内购入共计4342.54万股永乐股份，相当于公司已发行总股本的1.9％。

这两项购股权一旦行使，即使在超额配股权获行使的情况下，永乐人士及其盟友控制的股份也将超过55％，而摩根士丹利和鼎晖投资凭借分别持有的19.04％和3.1％股份，就算获得最高赔付股份及部分公众投资者股份，也不足以左右上市公司。

不仅如此，陈晓还坚持在上市前加上一条优先购股权，大意是：如果摩根士丹利和鼎晖投资有意出售股份超过永乐总股份的5％，永乐管理层将有优先权按待售价格购买该股份。而摩根土丹利和鼎晖投资并无对等权利。

如此煞费苦心，只为在上市前力保陈晓团队能绝对控股永乐。

2005年10月14日，中国永乐(0503.HK)正式在香港上市，集资额约10.26亿港元。摩根士丹利旗下的添惠和嘉诚亚洲担任联席保荐人。上市当日，恰逢恒生指数创下3个月低点，永乐却逆市上涨，最终以2.375港元/股报收，高于招股价5.56％，表现不俗。

此时，永乐已在6个省和3个直辖市开设了151家门店，仅次于国美、苏宁。1996年以600万元起家的上海永乐，终于变身为市值50亿港元的家电连锁零售巨头。

为保业绩，永乐协议吞并北京大中

同样是上市，国美让黄光裕看到了金山，而永乐让陈晓看到的却是沼泽。尽管他在股权结构方面煞费苦心，但却无法扫除永乐在上市前已开始沉积的忧患。

永乐的并购速度超过了它的“消化”能力。并购导致永乐成本上升过快，管理体系短期难以融合。由于永乐缺乏全国布点的经验，其人才储备、物流与信息管理没能跟上快速扩张的步伐。而在终端的执行能力与对市场的反应速度方面，永乐甚至出现倒退。当年有名的河南通利曾占当地家电销售市场51％以上份额，被永乐收购后却举步维艰，销售份额节节下滑。这造成永乐在整合上的无力，只是财务数据的简单相加，并没有产生1+1大于2的效果。

一边是业绩增长乏力，一边是“对赌”日期逐日接近。永乐开始为提高盈利奋战。

2006年4月19日，永乐与北京大中签署协议，双方启动战略合作伙伴关系，并在年内通过股权置换的方式实现股权合并。

大中电器是由其董事长张大中一手创建的民营企业，总部设于北京，拥有约100家门店，在家电连锁零售业内排名第五，在北京优势明显。

对于张大中来说，在家电销售行业全国连锁的大趋势下，大中电器固守北京已感到压力，而向外地扩张却实力不济，与永乐合并，可以实现大中电器间接上市，张大中本人也可获得永乐的股票。而对永乐来说，合并可以让自己的脚步踏进梦寐以求的京城，更可以挽救“疲软”的业绩。

根据永乐与大中签订的战略合作协议，永乐电器拟用一年时间完成收购北京大中，并向大中电器董事长张大中支付1.5亿元人民币的保证金。倘若张大中未能履行股权转让，则需向永乐方面支付人民币3亿元；若张大中在两年内将大中股权转让于其他人，张大中则须额外支付1.5亿元，即向永乐方面支付4.5亿元。

然而对于永乐来说，合并大中是“远水解不了近渴”。在外行看来轰轰烈烈的收购行动，并未挽回资本市场对永乐的信心。多家券商发出报告调低永乐的投资评级，摩根士丹利的评级由“跑赢大市”降至“与大市同步”，高盛则由“买入”降至“中性”，花旗维持永乐沽售评级，但目标价下降6％。

2006年4月21日，永乐公告2005年年报显示：尽管营业额较2004年增长48.1％，但由于竞争加剧和网点增加的摊薄效应，每年每平方米门店的加权平均销售额，反而由2004年的40，472元下降至25，482元。

公告业绩后的首个交易日(4月24日)，永乐股价暴跌20.35％。P8-P11

零售业一直是我国市场化程度最高的行业之一。过去，零售企业主要通过新开门店的方式进行扩张，但近几年，随着零售业布局基本形成和竞争的深入，一些大型百货零售企业的扩张方式开始向收购的方式转变。一些新进入的外资零售企业，为快速占领市场，也选择收购方式，国内百货零售业已经进入并购高峰期。

由于历史的原因，我国的零售业企业往往投资主体众多，股权分散。而上市的零售业公司由于发行了公众股，更加剧了这一现象。根据对沪深股市51家零售业上市公司的不完全统计，控股股东的平均持股比例为32.34％，控股股东持股比例在30％以下的公司超过六成。其中控股比例最低的仅10％。这样的股权结构必将导致零售业成为并购战的多发区。

早在上个世纪末，零售业的上市公司已经成为资本市场的并购对象。当年以“买壳”为目的的北大青鸟收购天桥百货、创智科技收购五一文，如今已硝烟散尽，而现阶段的并购则更凸现行业整合的特征。

上海的第一百货吸收合并华联商厦，催生出百联股份体现的是政府行为，这是“国资军团”强势出击的首次亮相，改变了“国退民进”的单边走势。

中国很早就有古训：民不与官斗。然而在南京新百、南京中商、杭州百大集团、武汉鄂武商的并购战中，民营资本与国有资本作为两个平等的市场主体，参与市场竞争，并购不再是少数人的隐蔽游戏，而是在公开的市场中依照已有的游戏规则公开地进行。这使本轮并购具有了划时代的意义。

值得一提的是，在大连大商股份、南京中商等并购战中，零售业上市公司不再单纯是等待被收购的“羔羊”，而成为行业整合的“猎人”。更有物美、国美、银泰等民营企业，他们的成长经历中无处不渗透并购的秉性。他们改写了中国零售业的竞争格局。

在近年的并购中，常常闪现外资的身影。百思买亲自操刀收购五星电器，美国华平基金隐身在银泰的身后指点江山，摩根士丹利左右着国美与永乐合并的砝码。外资的出现加速了中国零售业的并购整合历程。

本书选取了二十多家上市公司的并购故事，采取章回小说的形式，以通俗易懂的语言阐述并购过程，尽力回避使用艰涩的金融术语。在书中可以欣喜地感受到零售业并购战从青涩走向成熟，从随意走向规范，从最初单纯的借壳买壳走向行业整合，从协议转让走向举牌收购、要约收购。本书记述一个并购的时代在零售业上市公司身上的缩影，饱含了长期在一线从事兼并重组、融资上市等投资银行业务的操作人员对零售业并购的理解。本书对于提高业内人士素质和普及基础知识是一本生动的教科书，相信会得到大家的欢迎。

刘鸿儒

2007年5月18日

资本和资本运作能力，将是21世纪企业竞争的主导力！

深圳市创新投资集团有限公司董事长 靳海涛

这是一本足以引起民族企业高管们强烈危机意识的书。国美电器在外资的协助下迫降永乐电器，而导致永乐高管们在股东大会上高唱国歌的悲壮场面。提示我们资本“侵略”的残酷性不亚于武力。

国浩律师集团事务所首席执行合伙人 吕红兵

这是一部经管领域的《狼图腾》。草原生态的竞争共存伦理，在资本市场遭到复制。

中国商业出版社总编辑 鲁民

一部零售业并购战的全景展示，是非成败皆有之。并购改变了产业资源的配置格局，是生存法则在资本市场的复制。本书提示我们，要警惕资本玩家的并购，可以多一些行业整合，让并购的产业化、市场化成为主流。

立信会计师事务所有限公司副主任会计师 钱志昂

并购重组是资本市场永恒的主题。每一轮大牛市，都会冒出几只领涨的题材股；而每一次的暴跌，损失惨重的也多是这些被追捧的股票。题材股的暴涨暴跌只是浮出水面的冰山一角，究竟幕后的并购重组是怎样的激流暗涌?企业命运的主宰者们又在其中扮演着怎样的角色？本书或许能为你揭示一二。

重庆中保投资咨询有限公司董事长 熊昌烈