本书融合了代理理论、企业合约理论和产权理论的相关研究成果，构建了一个分析我国证券市场上市公司代理问题的理论框架，并在此基础上利用上市公司2002—2004年的样本数据，实证检验了我国证券市场不同类别最终控制人所控制上市公司的代理问题、代理问题的具体表现形式、法律对投资者的保护等外部治理机制及其对公司价值的影响。本书的研究有助于我们更深人地认识我国上市公司所存在的问题，并采取适当的措施来解决这些深层次问题。

本书以其构建的理论框架为基础，结合我国的制度背景，实证检验了国有和民营两类最终控制人控制的上市公司其公司价值是否有所不同，不同类型的国有终极股东对上市公司价值有何影响，以及民营上市公司最终控制人的金字塔控制结构与公司价值的关系。在分析了最终控制人性质对公司价值的影响之后，作者还检验了法律对于投资者的保护作为一种治理机制是否能够有效地制约终极股东的权利，从而降低代理成本，提高公司价值。

导论

第1章 研究的理论框架

 第一节 代理理论的研究成果

 第二节 企业合约理论的研究成果

 第三节 产权理论的研究成果

 第四节 本章小结

第2章 跨国比较的经验证据

 第一节 来自发达国家的经验证据

 第二节 来自新兴市场国家的经验证据

 第三节 来自转轨国家的经验证据

 第四节 其他跨国比较的经验证据

 第五节 本章小结

第3章 我国证券市场诞生和发展的逻辑

 第一节 重工业优先增长的赶超战略与传统经济体制的形成

 第二节 国有企业的机制转换与融资方式的变革

 第三节 我国上市公司代理问题的恶化以及证券市场的边缘化

 第四节 我国证券市场的投资者保护状况

 第五节 本章小结

第4章 所有权、控制权与公司价值

 第一节 导言

 第二节 数据和研究设计

 第三节 实证结果及分析

 第四节 稳定性检验

 第五节 本章小结

第5章 最终控制结构、投资者保护与公司价值

 第一节 数据和研究设计

 第二节 多元回归结果及分析

 第三节 本章小结

第6章 代理问题、投资者保护与公司价值的进一步检验

 第一节 导言

 第二节 对全体样本的研究

 第三节 对国有样本的研究

 第四节 对民营样本的研究

 第五节 本章小结

第7章 结语

 第一节 导言

 第二节 研究得出的主要结论

 第三节 研究存在的不足之处

 第四节 一些相关的政策性建议

参考文献

后记

总之，股份有限责任公司作为一种现代企业制度形式，是人类社会发展到一定阶段的产物，它也必将促进人类社会发展到更高的水平。

但是，有其利必有其弊。股份有限责任公司这种企业组织形态产生了一种新型的财产所有关系，即股东投入公司的资本在一定程度上脱离了其原财产所有者的直接控制，股份公司作为独立法人使用股东投入公司的资本组织生产经营，股东只能通过其所持有的公司股份行使一定的权利，这就使得股份公司的所有权和控制权发生了分离。到了20世纪初，伴随规模巨大的公众公司①的大量涌现，这一问题已相当突出，Belle和Means(1932)在其名著《现代公司与私有财产》一书中对美国最大的200家大型工业公司的考察发现，在1929年末，这些公司的股票所有权分散现象十分显著，在这200家公司中，只有11％的公司由个人或关系集团持有大部分股票，44％的公司中，占支配地位的是少数股东，其余45％的公司股票所有权十分分散，公司的管理层事实上已经掌握了公司的控制权。因此，他们在经验研究的基础上，明确提出了“公众公司所有权与控制权相分离”的论点，并且指出，这种分离导致经理层的利益与股东不一致，这就使得公众公司的股东价值不能实现最大化，这是对代理问题最早的理论表述。②从那时开始，人们普遍相信公众公司经理人员与股东之间存在着利益背离这一事实，经济学家开始关注股东如何有效地控制和监督经理人员行为的问题，该领域的研究文献逐渐增多。

Jensen和Meckling(1976)提出了一个更加正式的理论框架来研究由于所有权和控制权发生分离所导致的代理问题。他们定义代理关系为一种契约，在这种契约下，一个人或更多的人(即委托人)聘用另一个人(即代理人)代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。①由于代理人和委托人的偏好不相同，利益不一致，②代理人不会总以委托人的最大利益而行动。随着代理人在企业中股票份额的减少，他对企业产出的权利要求部分也相应减少了，这将鼓励他以额外津贴(perquisites)的形式去占用为数巨大的公司资源，因为他只需承担该项行为所产生成本的一部分，大部分成本将被其他股东所承担。代理人所持股份越少，其行为给其他股东所造成的负外部性就越严重，从而公司价值就越低。在此，作者还界定了代理成本的概念，委托人通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨行为的监督费用，可以减小利益冲突；在某些情况下，为确保代理人不采取某种危及委托人的行动，可以由代理人支付一笔费用(保证金)，保证若代理人采取这样的行动，委托人可获补偿。但是，即使采取了上述措施，代理人的决策与使委托人福利最大化的决策之间还会存在某些偏差，委托人的福利将遭受一定的货币损失，这也是代理关系的一种费用，被称为“剩余损失” (residualloss)。因此，可以将代理成本的总和定义为：(1)委托人的监督支出；(2)代理人的保证支出；(3)剩余损失。

Jensen和Meckling理论的贡献在于：第一次为研究代理问题建立起了一个正式的理论框架，界定了代理成本，并且就委托一代理关系中的利益不一致所导致公司价值的损失给出了简洁而清晰的分析。但由于历史的局限性，其分析仍然在某些方面存在缺陷，包括：第一，主要以代理人和委托人效用函数不同导致利益不一致为分析框架，没有利用企业合约不完备以及信息不对称来分析委托人由于缺乏信息，导致监督失效；所以，他们的分析框架认为，完全信息的市场将导致代理成本只由代理人承担，委托人会预期到代理人行为的所有后果，只会为股票支付他们认为合理的价格。第二，他们的理论框架认为，代理人所持股份比例与公司价值呈单调递增关系，但是，随着代理人所持股份的增加，他们更容易对公司实施控制，从而有更大的机会攫取控制权私人收益(private benefits of control)，而这也很有可能降低公司价值；因此，代理人所持股份比例与公司价值之间的关系可能是非线性的。第三，作者虽在文章末尾提到了成文法、不成文法等因素会影响到代理成本的大小，从而反映出代理问题不仅来源于公司内部的签约各方，而且来源于外部的历史、社会和法律条件，但并没有将其纳入分析框架。①

在相对早期的理论研究中，研究者虽然已经认识到所有权和控制权分离所导致的代理问题是研究公司治理的一个逻辑起点，但他们的视野仍然局限在公众公司分散的所有者与管理者相分离这一前提条件之上，②例如，1983年Journal ofFinancial Economics出版了公司治理专辑，其中的16篇论文均以股权分散为前提，而由Jensen和Ruback撰写的综述性文章也未将集中的所有权列为公司治理的未来研究方向。P7-9

我国证券市场尽管只有十余年的发展历史，但无论在市场容量、交易手段、监管规则，还是上市公司数量等方面，都取得了长足的进步。并且，作为一种极为重要的市场组织形态，证券市场在优化资源配置、调整经济结构、完善现代企业制度以及传播市场经济理念等方面无疑发挥着无可替代的巨大作用。

但是，不容否认的是，我国证券市场仍是一个处于成长阶段的新兴市场，在其运行过程中，尚有许多不完善和不尽如人意的地方。突出表现在由于各种内外部治理机制的发育尚不成熟，股权高度集中所导致的大股东的权力得不到有效制约，大股东与公司其他利益相关方之间的利益冲突相当严重。由于大股东的“掏空”行为比较普遍，小股东的利益往往会受到损害，上市公司的价值也无法实现最大化。这就引发我们思考公司治理所讨论的一个深层次问题，即我国上市公司所有权与控制权的分离是否造成了较为严重的代理冲突，其对公司价值会带来什么样的影响？什么样的治理机制能够相对约束大股东的权利，降低代理成本，提高公司价值？这是自伯利和米恩斯(1932)以来，始终为学术界所关注的一个问题。

王力军同志所著《上市公司代理问题、投资者保护与公司价值》一书，是在其博士论文基础上修改而成的。作者在研读了大量中西方有关文献之后，对代理理论的发展脉络进行了较为系统的梳理。值得一提的是，作者吸收了西方学术界自20世纪90年代以来的一些最新研究成果，着重讨论了法律对投资者的保护作为一种治理机制对于降低代理成本、提高公司价值所发挥的重要作用，这的确是公司治理研究的一个新的方向。更进一步，作者结合我国的制度背景，借鉴企业合约理论和产权理论的相关研究成果，构建了一个分析我国上市公司代理问题的理论框架，从而为后续的实证研究打下了一个较为坚实的基础。尽管这个框架还略显粗疏，但作者试图从理论高度去解释中国现实问题的努力仍然值得赞赏和鼓励。

作者以其构建的理论框架为基础，结合我国的制度背景，实证检验了国有和民营两类最终控制人控制的上市公司其公司价值是否有所不同，不同类型的国有终极股东对上市公司价值有何影响，以及民营上市公司最终控制人的金字塔控制结构与公司价值的关系。在分析了最终控制人性质对公司价值的影响之后，作者还检验了法律对于投资者的保护作为一种治理机制是否能够有效地制约终极股东的权利，从而降低代理成本，提高公司价值。

作者的实证研究有许多较有新意的地方。比如，按照最终控制人的性质来对研究对象进行分类，而不是按照传统的国有股、法人股和流通股分类，这在一定程度上提高了研究的可信度，是对以往类似研究文献的一个改进。对国有最终控制人按照政府控制层级更为细致的分类研究以及对民营上市公司金字塔结构控制的研究都深化了我们对上市公司的认识。另外，对投资者保护机制与公司价值之间关系的研究也丰富了我国公司治理机制有效性的研究文献。应该说，本书作者的研究工作对于理论发展以及治理实践都有积极意义。

王力军是我的博士生，他勤奋好学，刻苦努力，在学习过程中表现出务求真知的钻研精神，对此我感到很欣慰，也很高兴看到他的辛勤工作成果能够付梓成书。同时需要指出的是，学海无涯，理论的探讨没有止境，希望本书作者在新的工作岗位继续努力，针对研究过程中存在的不足和进一步的研究方向，理论结合实际，脚踏实地，勇于创新，为我们呈现更多、更好的研究成果。

是为序!

周晓募

2007年8月

本书是在我就读南开大学商学院期间所写博士学位论文的基础上修改而成。

在我进入南开大学学习之前，就一直在关注着国内的证券市场。中国证券市场虽然仅仅诞生十余年，并且仍处于新兴和转轨的过程之中，但证券市场给我国经济发展及人民生活所带来的深远影响是每一个身处其中的人都能够感受到的。作为一个关注资本市场的研究者，我为我国证券市场的迅速发展而感到高兴，也为其发展过程中存在的种种问题而倍感忧虑。这些问题以各种各样的方式被我们每天都能接触到的报纸、杂志和网络新闻等媒体资料所传递，也被我国的学者们广泛而深入地研究着。

进入南开大学求学，使我有更多的机会探索这些问题。虽然在很多时候，我常常觉得需要思索的问题太多而缺乏头绪，但在每日与老师和同学的交流过程中，在对文献的梳理和研读过程中，论文的思路也逐渐地清晰了起来。

感谢南开大学商学院我的导师周晓苏教授。从论文有初步想法到选题，再到定稿，这中间经历了漫长的过程。周晓苏教授既鼓励我的学术自主性，又循循善诱，适时地把我拉回到学术的严谨规范当中来。导师严谨踏实的治学精神和博大精深的学识造诣，引领我逐渐步入学术的殿堂。三年中，周老师不仅指导我如何从前人的既有成果中吸纳精髓，更重要的是，她以授人以渔的坦荡胸怀，教会我逐步掌握治学的基本方法。三年时间虽短，导师传授给我的为学方法和治学态度却将使我终生受益。

感谢我的同门师兄妹田翠香、孟祥军、朱德胜、边弘、从亮滋、董红星、唐雪松、毕晓方、林芳、张继袖、王玉坤。几番寒暑，导师和我们聚会一处，就我的论文展开讨论，指出不足，提出意见，使我能够突破自己的思维瓶颈，找到新的方向。没有这些开放式的讨论，我的论文是不可能按期完成的。

在论文的写作过程中，还有许多老师、同学和朋友给予了帮助和鼓励，在此一并致谢。南开大学商学院的周宝源老师、程新生老师、张建华老师和陆宇建老师为论文的写作提出了许多宝贵的意见和建议；北京大学的陆正飞教授、清华大学的陈晓教授、天津财经大学的韩传模教授、暨南大学的王华教授、中南财经政法大学的许家林教授、西南财经大学的彭韶兵教授、西安交通大学的杨淑娥教授对论文进行了评阅并提出了宝贵意见，对完善论文起了很大作用；香港中文大学范博宏教授和芮萌教授于上海国家会计学院举办的第一届公司治理青年学者论坛期间给予本书作者有益的评论和指点，短暂的交流使我大受启发；中央财经大学财经研究所的陈灵教授和王遥老师对论文的写作提出了不少有益的建议；深圳国泰安信息技术有限公司李红洲先生为论文提供了部分数据，它节省了我许多时间，对顺利完成这本书写作功不可没。

我的父母和爱人臧忠秋始终如一地鼓励和支持着我，我的每一点进步都离不开他们无私的爱和付出。家人的理解和支持是我取得学业进步的重要保证，也坚定了我继续学术研究的信念和信心，在此向他们表达我的敬意和感谢。

本书的出版离不开北京工商大学会计学院诸位领导和老师的鼓励和支持。在此对谢志华副校长、杨有红院长、赵保卿书记以及各位老师致以诚挚的谢意。

王力军

2007年5月