本书通过投资者保护这个中间变量，构建了一个关于股票市场发展可能性边界及其微观基础的分析框架，在一个统一的理论框架内审视国有股权的功能和作用。全书内容包括股权结构与投资者保护、中国股票市场发展与投资者保护、国有股权与投资者信心、国有股权与上市公司内部人行为：虚假信息披露的logistic检验等。

在中国股票市场的发展过程中，形成了国有控股上市公司占主体的结构特征。正是这一独特的且偏离了．主流范式的特征遭到了理论界与实务界的广泛诟病，并被视为中国股票市场的原罪。但是，既有的研究无法对国有股权的功能和作用给出令人满意的答案。本书通过投资者保护这个中间变量，构建了一个关于股票市场发展可能性边界及其微观基础的分析框架，在一个统一的理论框架内审视国有股权的功能和作用。本书的主要研究发现有以下四点：

第一，发现与具有相似制度背景、处于相同发展阶段的其他转轨国家相比，中国股票市场获得了更好的发展。本书选取了五个方面的评价指标，从不同侧面和维度对中国与其他转轨国家的股票市场进行了比较，发现中国股票市场不仅具有更大的规模，在衡量股票市场质量的流动性、融资能力、投资回报以及股价信息含量等维度上，中国股票市场的表现也优于其他转轨国家。

第二，发现了中国股票市场的制度安排当中隐含着一种替代性的投资者保护机制。一方面，中国股票市场的表现优于大多数转轨国家；另一方面，市场秩序、法律体系与管制制度这些标准的投资者保护机制在中国股票市场上都没有有效地发挥作用，它们所能提供的保护水平反而劣于大多数转轨国家。因此，如果把投资者保护水平作为因变量，把三种标准的投资者保护制度作为解释变量，在因变量与三个解释变量之间就出现了一个缺口或残差，而这意味着在中国股票市场的制度安排当中应该隐含着一种替代性的投资者保护机制可以解释残差产生的原因。

第三，指出国有控股的股权结构通过支撑外部投资者信心以及控制上市公司内部人的掠夺激励为投资者提供了替代性的保护。本书基于股权结构、投资者保护与股票市场发展之间的逻辑关系，通过构建一个股票市场发展可能性边界曲线及其微观基础的理论模型，论证了国有控股的股权结构为投资者提供替代性保护的两个途径：首先，在转轨时期社会信用度较低的情况下，国有控股实际上是以国家信用替代了企业信用，从而为上市公司的质量提供了隐性担保，支撑了投资者信心；其次，国有控股通过将国有上市公司的经理人保持在国家行政序列，从而控制了其掠夺外部投资者的激励。关于国有股减持的事件法研究以及虚假信息披露的logistic检验为上述理论假说提供了经验证据。

第四，指出中国上市公司特殊的股权结构并不是投资者利益缺乏保护的原因，相反，侵害投资者利益的现象源于我国转轨时期市场秩序、法律体系和管制制度不完善的制度环境。在这样的制度环境下，标准的投资者保护制度不能有效地发挥作用，而国有控股的特殊股权结构能够提供替代性的保护作用，从而支持了我国股票市场的超常规发展。因此，上市公司股权结构改革应该是一个伴随我国市场秩序、法律体系和管制制度不断完善的渐进过程。

第一章 导论

 第一节 研究背景与研究主题

 第二节 研究思路

 第三节 研究意义和创新点

 第四节 本书结构和研究框架

第二章 股权结构与投资者保护：文献综述

 第一节 股权集中度：对股权结构的经典讨论

 第二节 国有股权与股票市场的发展：分歧和争论

 第三节 标准的投资者保护制度与替代性投资者保护制度

第三章 中国股票市场发展与投资者保护：悖论与残差

 第一节 中国股票市场的发展：一个比较的视角

 第二节 中国股票市场的投资者保护状况：现实考察

 第三节 总结：悖论与残差

第四章 投资者保护水平、股票市场发展可能性边界和内生均衡：理论分析框架

 第一节 股票市场发展的可能性边界曲线与内生均衡

 第二节 制度环境与不同国家股票市场发展可能性边界曲线的差异

 第三节 股票市场可能性边界曲线的微观基础：一个理论模型

 第四节 本章小结

第五章 国有股权、替代性投资者保护与中国股票市场发展：理论假说

 第一节 中国股票市场发展的可能性边界曲线：理论位置和实际位置

 第二节 国有股权与外部投资者的行为模式：理论假说Ⅰ

 第三节 国有股权与上市公司内部人的行为模式：理论假说Ⅱ-

 第四节 本章小结

第六章 国有股权与投资者信心：国有股减持的

事件法研究

 第一节 研究假设

 第二节 研究方法与研究设计

 第三节 研究结果及其解释

 第四节 本章小结

第七章 国有股权与上市公司内部人行为：虚假信息披露的logistic检验

 第一节 研究假设

 第二节 研究方法与研究设计

 第三节 研究结果及其解释

 第四节 本章小结

第八章 结论与政策建议

 第一节 研究结论

 第二节 政策建议

 第三节 未来研究展望

参考文献

附录

后记

5.股价的信息含量

由于Morck、Yeung和Yu(2000)没有提供本书用于比较的全部国家的股价共同变动水平，且该指标的计算过程较为复杂，笔者无法获得用于比较的全部数据。但根据许成钢和皮斯托(2003)的研究，俄罗斯的股价共同变动水平在1995年是0.28，1998年升至0.46，2000年达到0.37；而中国的股价共同变动指标在1993年至2001年间显著降低，由0.31降到0.22。尽管这仍远高于发达市场经济的水平，但却比俄罗斯的低得多。这一趋势表明，中国投资者可以利用的公司特定信息多于俄罗斯(许成钢、皮斯托，2003)。

四、结论性评价

通过股票市场规模、股票市场流动性、融资功能、投资回报以及股价的信息含量五个侧面和维度的比较，本书发现，与其他转轨国家相比，中国股票市场不仅在每个维度都处于绝对或相对的领先地位，综合来看，中国股票市场的发展水平更是其比较对象无法企及的。上述比较结果充分说明了中国股票市场在过去十几年的历程中已经取得了巨大的成就。第二节 中国股票市场的投资者

保护状况：现实考察

由于股权融资的信息分布高度不对称，而作为信息优势方的上市公司又具有极强的动机掠夺投资者，因此，当外部投资者向公司投资时，他们便面临着因控股股东或经理人员的掠夺而使其投资回报无法兑现的风险(LLSSV，2000)。这样，影响投资者做出投资决策的最主要因素便是投资者对于获取预期回报以及自己的权利能够得到适当保护的信心，支撑股票市场发展的是投资者信心这一变量(Coffee，1999)，而投资者信心来自于对投资者利益的良好保护。近期的研究发现，对外部投资者良好的保护与更易获得外部融资(LLSV，1997)、更高的上市公司价值(LLSV，2002)、更低的控制权私人收益(Zingales，1994；Nenova，1999)相关。

如果给定投资者保护水平和股票市场发展之间的正相关关系，中国股票市场的发展应该意味着投资者的利益得到了较好的保护。那么，中国投资者保护水平较高的可能原因是什么呢？根据理论界的观点④，标准的投资者保护方式主要有三种：市场秩序、法律体系和管制制度。本章接下来的部分将具体考察这些标准的投资者保护机制在中国股票市场上所发挥的作用，它们为中国投资者提供的保护水平是否与中国股票市场发展所取得的成就相对称？

一、中国股票市场的投资者保护：市场秩序

市场秩序所提供的投资者保护是指控股股东与经理人员等公司内部人出于对声誉的追求，会自发地建立起某些机制来约束自己的行为，保护外部投资者的利益。这些保护机制通常包括股东大会、董事会、监事会等公司内部治理机制以及控制权市场、经理人才市场、中介机构等外部治理机制。

1.内部治理机制

由于外部投资者人数众多而导致的股权高度分散是上市公司的一个基本特征②这样，因监督成本超过监督收益，单一的股东往往缺乏监督经理人员的激励而是将这种职责赋予由股东代表组成的董事会，并期望他们代表自己的利益行使对经理人员的控制权。但与此同时，小股东又会面临着被拥有较多投票权从而在董事会中占有主要席位的大股东掠夺的风险，因此，上市公司中同时又会设置特定的机制来监督和约束大股东和董事会。

根据《公司法》的规定，我国上市公司具有以下的组织机构和内部制衡机制：股东大会是公司的最高权力机构，所有重大的经营方针和投资计划都由股东大会讨论通过；由股东代表组成的董事会是公司的常设决策机构并对股东大会负责；而由股东代表和职工代表组成的监事会则负责监督董事与经理。那么，这些内部治理机制在实践中是否履行了公司法所赋予的职责，发挥了保护外部投资者的作用呢？  (1)股东大会

《公司法》规定股东大会行使以下职权：①决定公司的经营方针和投资计划；②选举和更换董事，决定有关董事的报酬事项；③选举和更换由股东代表出任的监事，决定有关监事的报酬事项；④审议批准董事会的报告；⑤审议批准监事会的报告；⑥审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；⑦审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；⑧对公司增加或者减少注册资本作出决议；⑨对发行公司债券作出决议；⑩对公司合并、分立、解散和清算等事项作出决议；修改公司章程。

虽然上述权利可以很好地保护投资者的利益，但这些权利的行使是通过投票权来实现的。《公司法》中规定的股东所持每一股份’有一表决权、决议须多数票通过等原则再加上不存在累积投票制度，实际上限制了小股东在股东大会中作用的发挥，小股东的意见不可能影响股东大会的决定。但另一方面，小股东参加股东大会却需要付出诸如信息搜寻成本与参会成本等成本，这样，出于成本收益的考虑，小股东的理性决策便是不参加股东大会。

事实正是这样，据证监委估计，一般上市公司的股东人数约有3000人到10万人，而真正参加股东大会的只有100个左右的股东(xu&wang，1999)。P64-66

本书是在我的博士学位论文的基础上修改而成的。回顾在西安交通大学管理学院学习的岁月，我要对所有教过我的老师表示最深切的感谢!感谢我的导师张天西教授，我的论文从选题到最终的完成，无不凝聚着导师的心血。感谢西安交通大学的杨宗昌教授、张晓岚教授、杨淑娥教授、张俊瑞教授、冯均科教授对我的指教和关心。我还要感谢上海财经大学的原红旗教授，感谢他对我的论文的肯定以及提出的宝贵意见。

来到上海财经大学工作以后，领导和同事们对我的帮助、关心和支持让我感动，请允许我借此机会表达对上海财经大学财经研究所所长赵晓雷教授、屠天峰书记、徐龙炳教授以及财经研究所各位同仁的感谢!

此外，我还要感谢上海财经大学金融学院的戴国强教授、奚君羊教授、丁剑平教授对我的关心和指导。

感谢上海财经大学的出版资助。在上海财经大学每年一度的学术出版资助评选中，我的博士论文有幸入选，这对我来说既是一种难得的机遇，同时也是对我在攻读博士学位期间所取得的成果的检验。特别应该指出的是，在上海财经大学对所有申报出版的书稿进行评审时，有两位我至今都无法面聆的匿名专家对我的论文进行了详细而客观的评价并提出了建设性的意见，为我顺利地进行论文的修改创造了条件。在此，我要向他们表达我深深的敬意和感谢。

当然，我还要感谢经济科学出版社的文远怀先生及其同仁的辛勤工作，他们为本书的出版付出了许多心血和努力。

这本书中还凝聚了我的先生曹啸博士的心血，如果没有他的陪伴和支持，我不知道自己是否能够顺利地完成书稿。实际上，他不仅是我生活中的伴侣，也是我最好的合作伙伴，本书的许多灵感都来自于和他的讨论。任何时候，只要有他在身边，我对生活就充满了希望! 最后，尤其应该感谢的是我的父母、我的兄弟姐妹，他们给予我的亲情永远是我前进的动力!

计小青

2007年10月于上海